EURO E SVILUPPO DEL MERCATO FINANZIARIO LA LEZIONE DI LUIGI SPAVENTA

ATTI DEL CONVEGNO PER LA PRESENTAZIONE DEL VOLUME: LUIGI SPAVENTA. CONTRO GLI OPPOSTI PESSIMISMI. COME USCIRE DAL DECLINO E DALLA CRISI a cura di Antonio Pedone - Roma, 22 giugno 2015 EURO E SVILUPPO DEL MERCATO FINANZIARIO LA LEZIONE DI LUIGI SPAVENTA Q I QUADERNI DI MINERVA BANCARIA

RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA COMITATO SCIENTIFICO (Editorial board) PRESIDENTE (Editor): GIORGIO DI GIORGIO, Università LUISS - Guido Carli, Roma MEMBRI DEL COMITATO (Associate Editors): PIETRO ALESSANDRINI, Università Politecnica delle Marche PAOLO ANGELINI. Banca d Italia PIERFRANCESCO ASSO, Università degli Studi di Palermo EMILIA BONACCORSI DI PATTI, Banca d Italia CONCETTA BRESCIA MORRA, Università degli Studi del Sannio FRANCESCO CANNATA, Banca d Italia ALESSANDRO CARRETTA, Università degli Studi di Roma Tor Vergata ENRICO MARIA CERVELLATI, Università di Bologna NICOLA CETORELLI, New York Federal Reserve Bank N.K. CHIDAMBARAN, Fordham University MARIO COMANA, LUISS Guido Carli GIANNI DE NICOLÒ, International Monetary Fund RITA D ECCLESIA, Università degli Studi di Roma La Sapienza GIOVANNI DELL ARICCIA, International Monetary Fund STEFANO DELL ATTI, Università degli Studi di Foggia GIORGIO DI GIORGIO, LUISS Guido Carli CARMINE DI NOIA, ASSONIME GIOVANNI FERRI, Università LUMSA FRANCO FIORDELISI, Università degli Studi Roma Tre LUCA FIORITO, Università degli Studi di Palermo FABIO FORTUNA, Università Niccolò Cusano EUGENIO GAIOTTI, Banca d Italia GUR HUBERMAN, Columbia University AMIN N. KHALAF, Ernst & Young RAFFAELE LENER, Università degli Studi di Roma Tor Vergata NADIA LINCIANO, CONSOB PINA MURÉ, Università degli Studi di Roma La Sapienza FABIO PANETTA, Banca d Italia ALBERTO FRANCO POZZOLO, Università degli Studi del Molise ZENO ROTONDI, Unicredit Group ANDREA SIRONI, Università Bocconi MARIO STELLA RICHTER, Università degli Studi di Roma Tor Vergata MARTI SUBRAHMANYAM, New York University ALBERTO ZAZZARO, Università Politecnica delle Marche LUCA ENRIQUES, University of Oxford Comitato Accettazione Saggi e Contributi: Giorgio Di Giorgio (editor in chief) - Alberto Pozzolo (co-editor) Mario Stella Richter (co-editor) - Domenico Curcio (assistant editor) ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» PRESIDENTE CLAUDIO CHIACCHIERINI VICE PRESIDENTI MARIO CATALDO - GIOVANNI PARRILLO CONSIGLIO TANCREDI BIANCHI, GIAN GIACOMO FAVERIO, ANTONIO FAZIO, GIUSEPPE GUARINO, PAOLA LEONE, ANTONIO MARZANO, FRANCESCO MINOTTI, PINA MURÈ, FULVIO MILANO, ERCOLE P. PELLICANO, CARLO SALVATORI, MARIO SARCINELLI, FRANCO VARETTO

INDICE DEGLI INTERVENTI AL CONVEGNO E DEI TESTI gli interventi: Presentazione del Quaderno Giovanni Parrillo Direttore Responsabile di Rivista Bancaria Minerva Bancaria +++++++++++++++++++++++++++++++++++++ 7 Apertura dei lavori Giuseppe Vegas Presidente Consob ++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++ 9 Lettera ai partecipanti al Convegno Carlo Azeglio Ciampi Presidente Emerito della Repubblica Italiana e Senatore a vita +++++++++++++++++++++++++++++++++++ 15 Il Ministero del Tesoro e l Unione monetaria Mario Draghi Presidente Banca Centrale Europea +++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++ 17 Introduzione Mario Cataldo Vice Presidente Istituto di Cultura Bancaria Francesco Parrillo +++++++++++++++++++++++++++++++++ 25 L importanza di un Maestro Valeria Sannucci Membro del Direttorio e Vice Direttore Generale Banca d Italia ++++++++++++++++++++++++++++++++++ 33 Economia globale e modernizzazione del Paese Matteo Arpe Presidente e AD Sator S.p.A. +++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++ 43

L etica del public servant Marcella Corsi Professore Ordinario di Economia Politica, Università Sapienza,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 47 La crisi finanziaria: 2007-2009 Maria Cristina Marcuzzo Professore Ordinario di Economia Politica, Università Sapienza,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 51 La crisi finanziaria: aspetti strutturali Marcello Messori Professore di Economia, LUISS Guido Carli,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 57 Stabilità dell euro e crescita economica Stefano Micossi Direttore Generale Assonime,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 65 Brevi riflessioni sulla crisi finanziaria Giovanni Sabatini Direttore Generale ABI,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 71 Conclusioni del curatore del volume Antonio Pedone Socio corrispondente Accademia dei Lincei,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 77 i testi: Luigi Spaventa, l uomo fra accademia e istituzioni Lamberto Cardia Presidente Onorario Corte dei Conti,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 83 Per ricordare Luigi Spaventa Mario Sarcinelli Banchiere ed Economista,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 87 Luigi Spaventa: occasioni di discussione e confronto Ignazio Visco Governatore della Banca d Italia,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 109 Luigi Spaventa, le lezioni del passato e un monito per il futuro Daniela Condò Università di Tor Vergata,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 121

eur e vi u de merca inan iari a e i ne di ui i aven a IL MINISTERO DEL TESORO E L UNIONE MONETARIA * di Mario Draghi ** Luigi lavorò per il Ministero del Tesoro (come allora si chiamava) in tre occasioni importanti: ശ nel 1986-87 fu membro della Commissione del Tesoro su «Ricchezza finanziaria, debito pubblico e politica monetaria» presieduta dal direttore generale del Tesoro, Mario Sarcinelli; ശ nel 1988-89, presiedette il Comitato scientifico consultivo sul debito pubblico su incarico del ministro Giuliano Amato; * Comunicazione per gli Atti del Convegno organizzato dall Istituto di Cultura Bancaria Francesco Parrillo e La Sapienza Università di Roma presso la CONSOB in Roma il 22 giugno 2015, per la presentazione del volume: Luigi Spaventa. Contro gli opposti pessimismi. Come uscire dal declino e dalla crisi, a cura di Antonio Pedone. ** Presidente Banca Centrale Europea i quaderni di minerva bancaria - 2/2015 17

mario draghi ശ infine, dal settembre del 1992 fu membro del Consiglio degli esperti istituito presso la direzione generale del Tesoro. Questa breve esperienza si interruppe al momento della sua nomina a ministro del Bilancio nell aprile 1993. Nel presentare, nel 1993, un edizione delle proposte fatte dalle Commissioni del Tesoro cui Luigi contribuì, scrivevo: Il dialogo fra gli economisti del Tesoro e gli economisti che lavorano nelle università è stata la caratteristica comune di queste commissioni. Esse hanno aperto un confronto tra studiosi e policy-maker che va al di là del contributo prezioso di idee e di critica che in Italia, in misura maggiore che in altri Paesi, gli economisti «accademici» offrono ai policy-maker dalle prime pagine delle riviste scientifiche e della stampa quotidiana. Questo dialogo ha certamente arricchito l amministrazione e forse anche gli economisti di provenienza accademica che hanno partecipato ai lavori delle commissioni consentendo loro di acquisire una conoscenza istituzionale, cioè la comprensione delle procedure e dei vincoli di legge all interno dei quali opera l amministrazione. Molti economisti derivano principi che dovrebbero avere carattere generale da modelli di comportamento costruiti senza le istituzioni e senza i vincoli che la loro presenza comporta. Altri economisti si perdono nell analisi istituzionale senza un quadro teorico che consenta di coglierne i tratti generali, condizione necessaria per valutarne l efficacia. La caratteristica di Luigi l economista era la contemporanea attenzione agli aspetti istituzionali e all evidenza empirica, sempre all interno di un solido modello di riferimento teorico: una rarità. Vorrei ricordare la lungimiranza di alcune proposte contenute nel rapporto del Comitato scientifico consultivo sul debito pubblico che Luigi presiedette fra il 1988 e il 1989. (Cito dalle Raccomandazioni di quel Comitato, ricordando che l aggettivo «scientifico» fu aggiunto al titolo del 18 i mi i ro d oro io mo aria

eur e vi u de merca inan iari a e i ne di ui i aven a Comitato per espresso desiderio di Luigi e per i motivi sopra ricordati.) L esigenza di allungare sia la vita del debito sia la curva dei rendimenti per allentare il nesso fra il costo del debito e la politica monetaria dovrebbe essere soddisfatta abbandonando l indicizzazione finanziaria e rafforzando il comparto del tasso fisso nominale e reale. I Btp a tasso nominale e fisso devono divenire in prospettiva la componente principale del nostro debito pubblico. L emissione di titoli a lungo termine a indicizzazione reale è un altra delle principali raccomandazioni del Comitato. Risale a questa raccomandazione l avvio dell allungamento della durata media del nostro debito pubblico, allora inferiore ai tre anni e salita in un decennio a più di cinque. Nella gestione del debito deve porsi il problema di come favorire la negoziabilità dei titoli e l efficienza del mercato. Risale a questa raccomandazione l idea di creare un Mercato telematico dei titoli di Stato, poi concretizzatasi nella nascita dell Mts grazie soprattutto al lavoro di Tommaso Padoa-Schioppa. Luigi, quando, un decennio dopo, divenne presidente dell Mts, ebbe l opportunità di vivere nella realtà che egli stesso aveva disegnata. Si raccomanda una programmazione annuale delle emissioni che riguardi i tipi dei titoli da emettere e il calendario delle emissioni e che trovi una specificazione trimestrale delle quantità. Risale a questa raccomandazione la decisione di pubblicare annualmente un «Calendario delle emissioni»: Il Comitato ha cercato di mostrare l importanza di una politica di ge- i quaderni di minerva bancaria - 2/2015 19

mario draghi stione del debito pubblico la cui responsabilità tocchi al Tesoro. Una tale politica richiede innovazioni, analisi e monitoraggio dei mercati, acquisizione e diffusione di informazioni, predisposizione di interventi legislativi e normativi. Il Comitato ritiene che l emittente oggi non sia adeguatamente attrezzato per svolgere questi compiti. Nessuna di queste esigenze può essere soddisfatta senza un intervento legislativo sull organizzazione del Ministero. Risale a questa raccomandazione un azione di profondo rinnovamento della Direzione generale del Tesoro, la sua emancipazione dalla Banca d Italia e l adozione di un provvedimento legislativo che consentì la riorganizzazione del Ministero. L appartenenza dell Italia all unione Europea ha rappresentato per Luigi, come per molti economisti italiani, la stella polare delle loro analisi di politica economica. Ma fra di essi Luigi si è distinto per non essere mai stato un europeista acritico, per non aver mai rinunciato alla libertà delle proprie idee. Il 12 dicembre 1978, dal suo seggio nella Camera dei deputati (che discuteva la mozione sull adesione dell Italia al Sistema monetario europeo) diceva: Queste domande io vorrei porre agli amici europeisti, insieme a tante altre. Perché in sede comunitaria non si parla più, se non con sprezzante fastidio, del rapporto MacDougall, che definiva i lineamenti di una nuova politica questa, sì, veramente europea, nel senso più vero e più pieno del termine!, una politica di bilancio per l intera Comunità, indipendentemente dalle nazioni che a essa appartenevano? Quanto più credibile doveva suonare questo appello a una politica di bilancio comune quando il nostro rapporto debito-pil era il 56 per cento, di quanto non suoni oggi quando essa vien vista come un modo per trasferire su altri Paesi il peso degli sprechi del passato. 20 i mi i ro d oro io mo aria

eur e vi u de merca inan iari a e i ne di ui i aven a Luigi era consapevole che l adesione a una moneta unica avrebbe comportato, assieme ai molti benefici, seri vincoli alle politiche economiche nazionali e la necessità di modifiche strutturali nel funzionamento dell economia italiana. Era altresì preoccupato che l accettazione di questi vincoli, e la necessaria azione di riforma strutturale fossero il prodotto di un consenso generato dall interno, informato sull importanza di questa trasformazione istituzionale e sulle nuove responsabilità che ne sarebbero derivate per l Italia. È proprio l incapacità di suscitare questo consenso attraverso una discussione trasparente ed equilibrata che spinge Luigi a tornare su questi dubbi in un articolo scritto a quattro mani con Mario Monti e pubblicato lo stesso giorno sul «Corriere della Sera» e «la Repubblica» il 27 febbraio 1992: Constatiamo che nessuna forza politica rifiuta l Europa comunitaria; che nessuna, prima o dopo Maastricht, ha messo in discussione l unione monetaria o ha eccepito alle condizioni fissate nel trattato; che nessuna ammette la possibilità di rinviare la nostra entrata nell unione. Date queste premesse, ci si attenderebbe che il dibattito politico avvenga su come compiere in brevi anni il cammino lungo e faticoso verso una meta da tutti accettata: su come distribuire i costi da sopportare. Notiamo che Maastricht e il 1993 hanno solo messo in piena luce problemi non certo nuovi: la perdita di competitività derivante dall obsolescenza di un sistema; una finanza pubblica che ha sistematicamente violato il vincolo di bilancio. Eppure dobbiamo constatare che di questi temi, corposamente politici, anche se tecnici nella forma, si dibatte poco o nulla. E un decennio più tardi tornava con severità e preoccupazione sul tempo perduto («Corriere della Sera», 10 agosto 2003): In queste condizioni, della ripresa mondiale, neppur troppo intensa, i quaderni di minerva bancaria - 2/2015 21

mario draghi ci toccheranno le briciole. Contare solo su di essa significa rassegnarsi a vivacchiare. Solo un paio d anni fa i propositi erano diversi: poche ma sostanziose misure attuate in breve tempo («cento giorni»), si sosteneva, avrebbero iniettato nel sistema lo stimolante per una crescita sostenuta e meno dipendente dalla congiuntura estera. L idea era buona in astratto, ma gli interventi allora divisati evidentemente sbagliarono mira: altrimenti non saremmo andati peggio degli altri per produttività, commercio e crescita. Passati seicento giorni dopo i primi cento, oggi un governo dovrebbe riprovarci ma in modi e con contenuti diversi: delineando una precisa successione pluriennale di provvedimenti (non v è solo la riforma delle pensioni) che curino le debolezze del sistema e dedicando all attuazione di un programma siffatto il massimo impegno politico. Per ora, non se ne vedono i segni. Riflessioni lungimiranti se viste alla luce di ciò che ancor oggi ci preoccupa. Ventitré anni dopo il primo articolo e dodici anni dopo il secondo, aprendo a Sintra, il 22 maggio 2015, il Forum on Central banking della BCE, dicevo: In ogni conferenza stampa tenuta quale Presidente della Banca centrale europea (BCE) ho concluso la dichiarazione introduttiva con l esortazione ad accelerare le riforme strutturali in Europa. Lo stesso messaggio è stato rivolto a più riprese anche dai miei predecessori in tre quarti di tutte le conferenze stampa condotte dall introduzione dell euro. Il dibattito sull importanza delle riforme strutturali porta ad una sola conclusione: occorre vararle prima possibile. Probabilmente la maggior parte di noi concorderebbe con questa valutazione in circostanze normali; il quadro è però complicato dal protrarsi di una fragile situazione congiunturale. In particolare, alcuni si chiedono se non sia controproducente realizzare le riforme strutturali in un contesto economico ancora debole, poiché l ulteriore calo della domanda a breve termine che seguirebbe sarebbe di ostacolo al conseguimento del nostro mandato. 22 i mi i ro d oro io mo aria

eur e vi u de merca inan iari a e i ne di ui i aven a Secondo una delle argomentazioni avanzate in proposito, le riforme da un lato determinerebbero un aumento credibile dell offerta aggregata, ma dall altro eserciterebbero una pressione al ribasso sulle aspettative di inflazione. E non essendo possibile ridurre i tassi di interesse nominali perché la politica monetaria è al limite inferiore, finirebbero per aumentare i tassi reali, dando luogo a effetti recessivi di breve periodo. Un altro argomento a sostegno di un rinvio delle riforme strutturali riguarda i loro effetti di breve termine sull occupazione. L idea è che, se attuate al punto di minimo del ciclo o in una fase prematura della ripresa, le riforme rischierebbero di aggravare l insicurezza per il posto di lavoro; ciò a sua volta potrebbe determinare un incremento del risparmio precauzionale e, pertanto, deprimere i consumi. Inoltre, fattori come la debolezza del mercato delle abitazioni acuirebbero questi effetti ostacolando la mobilità geografica e la riallocazione delle risorse. Questi timori hanno un certo fondamento empirico. Secondo alcuni studi le riforme tese ad accrescere la flessibilità dell occupazione attraverso, ad esempio, la riduzione delle tutele del lavoro hanno una maggiore probabilità di comprimere la domanda durante le fasi recessive. Escludo però che tali motivazioni siano sufficienti a rimandare del tutto le riforme strutturali. Questo perché gli effetti delle riforme strutturali nel breve periodo non dipendono soltanto dalla tempistica degli interventi ma anche dal modo in cui vengono attuati, ossia dalla loro credibilità, tipologia e interazione con le misure varate in altri settori. Se ben congegnate rispetto a questi parametri, le riforme strutturali possono di fatto avere un impatto sostanzialmente neutro, se non positivo, sulla domanda di breve termine, persino in condizioni di congiuntura avversa. I vantaggi di breve termine possono essere amplificati scegliendo attentamente il tipo di riforme. Inoltre, se intervengono in maniera mirata sugli ostacoli che frenano gli investimenti, le riforme dovrebbero produrre i quaderni di minerva bancaria - 2/2015 23

mario draghi effetti ampiamente positivi nel breve periodo, anche al punto di minimo del ciclo. Ad esempio, è ragionevole attendersi che le misure rivolte ai settori con una cospicua domanda latente, come i servizi professionali o il commercio al dettaglio, stimolino una rapida risposta degli investimenti. Analogamente, interventi che riducono gli obblighi amministrativi a carico delle giovani imprese o che snelliscono le procedure di insolvenza, che accrescono il costo opportunità degli investimenti vincolando capitale per più anni di quanto ipotizzato inizialmente, sono espansivi anche nel breve termine. La lista di queste riforme è lunga, ma in molti paesi dell euro basterebbe un piccolo sforzo per raccogliere molti altri frutti su questo fronte. Vorrei infine osservare che l argomentazione secondo la quale una politica monetaria accomodante autorizzerebbe governi e parlamenti a rimandare gli interventi di riforma non è corretta. Direi invece che tale orientamento accomodante limita i costi sociali e politici delle riforme, poiché riduce i tempi necessari a che esse producano effetti positivi. Tutto ciò conferma la mia tesi principale: l attuale contesto non giustifica di per sé il rinvio delle riforme. Come si è visto Luigi ci ha dato contributi di idee e di critica ancor oggi preziosi. Ma Luigi ci ha dato molto di più di un agenda di politica economica: ci ha lasciato un esempio di come riflettere sulla realtà italiana, con libertà di pensiero sostenuta da una precisa conoscenza dei fatti, con indipendenza e integrità di giudizio e sempre, sempre con coraggio. 24 i mi i ro d oro io mo aria

Editrice Minerva Bancaria ha raccolto nel presente Quaderno gli Atti del convegno organizzato dall Istituto di Cultura Bancaria Francesco Parrillo e La Sapienza Università di Roma presso la CONSOB in Roma il 22 giugno 2015, per la presentazione del volume: Luigi Spaventa. Contro gli opposti pessimismi. Come uscire dal declino e dalla crisi, a cura di Antonio Pedone. Le testimonianze raccolte in questi Atti del Convegno danno conto di quanto profondo fosse il legame di Spaventa con la realtà e quanto un analisi rigorosa, sostenuta da una conoscenza profonda dei meccanismi economici, sia stata e possa essere ancora una guida preziosa per affrontare le sfide dell oggi. Da un lato la bassa crescita economica dell Italia e le sue ragioni contingenti e strutturali, con i ripetuti inviti a concentrarsi sul miglioramento della qualità di molti servizi pubblici e sulle infrastrutture immateriali; dall altro le cause della grande crisi del nuovo secolo, dagli squilibri mondiali, all accelerazione dell innovazione finanziaria, al funzionamento dei mercati e delle istituzioni in un quadro di eccessiva deregolamentazione. ISBN 978-88- 98-85406-6 20,00