Corso di ECONOMIA DEI MERCATI E DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI INTERNAZIONALI mod. 2. 7. Le borse europee: i progetti di integrazione

Università degli Studi di Parma Corso di ECONOMIA DEI MERCATI E DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI INTERNAZIONALI mod. 2 7. Le borse europee: i progetti di integrazione Prof. Paola Schwizer LAMIB A.A. 2009/2010 Indice 1. Le fasi di integrazione 2. I progetti falliti 3. I quasi mercati: gli Alternative Trading Systems 4. Nyse-Euronext: un approccio cooperativo 5. Deutsche Börse: un approccio competitivo 6. OMX: un approccio regionale 7. London Stock Exchange-Borsa Italiana: un approccio difensivo 8. EuroMTS: un approccio settoriale 9. I mercati non integrati 10. MiFID e integrazione dei mercati 11. La misurazione del grado di integrazione 12. L impatto dell integrazione sulla struttura dei rendimenti azionari in Europa Appendice Le borse europee 2 1

1. Le fasi di integrazione 4 fasi: 1) la demutualizzazione, il processo di unificazione monetaria e lo sviluppo tecnologico hanno reso possibile l avvio di progetti di integrazione 2) il mercato europeo ha attraversato una fase di sperimentazione, nella quale hanno prevalso soluzioni leggere quali le alleanze, ma dove non sono mancati tentativi di integrazione più impegnativi 3) forti dell esperienza maturata, le singole borse hanno avviato progetti di integrazione coinvolgendo progressivamente realtà in precedenza attive esclusivamente sui rispettivi mercati domestici 4) attualmente in corso di svolgimento, nella quale l allargamento dei singoli progetti non si limita più all ingresso di singole realtà nazionali, ma dove invece il processo di integrazione spinge i singoli progetti a ragionare su un integrazione tra progetti 3 internazionali 2. I progetti falliti Tutti i progetti di integrazione che sono riusciti ad affermarsi sul mercato (Omx, Euronext, Deutsche Börse, ecc.) sono il frutto di strategie dinamiche, nelle quali l integrazione è stata raggiunta ricorrendo, in fasi diverse, a soluzioni differenti L integrazione si è rivelata essere un percorso accidentato, dove gli attori del mercato hanno appreso sul campo quali fossero gli ostacoli da evitare e quali gli aspetti da tenere in considerazione in un progetto di integrazione Tra i tentativi di integrazione non andati a buon fine i principali sono stati: il gruppo degli otto il progetto ix-international exchange il progetto EuroNM 4 2

2. I progetti falliti Il gruppo degli otto è stato il primo progetto integrativo di ampio respiro nel panorama europeo. Ad esso hanno partecipato tutte le borse dei principali paesi europei: Amsterdam, Bruxelles, Francoforte, Londra, Madrid, Milano, Parigi e Zurigo. L obiettivo dell iniziativa era la creazione di un unico mercato europeo delle blue chips, affiancato dai singoli mercati nazionali nei quali avrebbero continuato ad essere negoziati i titoli di rilevanza nazionale. L idea era quindi la costituzione di un mercato europeo a due velocità. L integrazione sarebbe avvenuta attraverso un collegamento in rete delle singole sedi nazionali (network), che avrebbero così mantenuto la propria identità e la propria autonomia. Le trattative, avviate nel 1999, hanno messo i soggetti promotori di fronte alle difficoltà tipiche dei network (problemi di coordinamento, differenze tecnologiche, incertezze normative, ecc.) spingendoli ad abbandonare il progetto che così non è mai stato implementato. Le principali cause del fallimento possono essere individuate nel numero eccessivo dei soggetti coinvolti e nella situazione prematura del mercato, ancora nel vivo del processo di demutualizzazione. 5 2. I progetti falliti Nel maggio del 2000 il London Stock Exchange (LSE) e la Deutsche Börse (DB) annunciarono il progetto di fusione ix The international exchange, che venne poi presentato formalmente nel luglio dello stesso anno. Da tale progetto sarebbe nato il mercato omonimo che avrebbe costituito il punto di riferimento del mercato mobiliare europeo, sia per il numero dei titoli, sia per i volumi negoziati. La rilevanza dell iniziativa era amplificata dalla presenza di DB in Eurex, che avrebbe reso ix il mercato europeo di riferimento sia per i mercati a pronti che per quelli a termine. L accordo prevedeva la fusione dei partecipanti in un unica società il cui capitale sarebbe stato equamente ripartito tra LSE e DB. Le due exchange avrebbero così condiviso tutto, ad eccezione di Clearstream, società attiva nel post-trading già controllata da DB, il cui azionariato sarebbe rimasto invariato. Il clearing del mercato sarebbe stato comunque interessato da un attività di coordinamento tra la stessa Clearstream e CrestCo, già presente sul mercato inglese. Il successo dell iniziativa era supportato dal contributo di DB, disposta a mettere a disposizione la piattaforma di negoziazione Xetra. La solidità del progetto ha convinto ad interessarsi all iniziativa anche Borsa Italiana ed i mercati spagnoli, in vista di un allargamento che avrebbe incluso anche un alleanza strategica con il Nasdaq. Gli obiettivi dichiarati di ix erano il raggiungimento di economie di scala, l ampliamento delle opportunità di investimento e l offerta di un ampia gamma di servizi, che avrebbero coinvolto non solo il trading ma anche servizi informativi e tecnologici. 6 3

2. I progetti falliti A determinare il fallimento dell iniziativa ha contribuito in maniera determinante l OPA ostile lanciata da OM Technology sul LSE. Il lancio dell offerta è avvenuto tra la presentazione del progetto di fusione (luglio 2000) e l approvazione dello stesso da parte dell assemblea di DB (prevista per settembre 2000). L offerta ha fatto slittare questo secondo appuntamento, poi annullato. L introduzione di un terzo stakeholder è stata sicuramente un fattore di disturbo, che ha evidenziato gli aspetti più fragili del progetto, ma che non è identificabile come la causa esclusiva dell abbandono dell iniziativa. Fattori di carattere regolamentare, strutturale e, per alcuni aspetti, politici sono risultati determinanti. L affidamento della vigilanza sulla exchange alle autorità tedesche ha suscitato il disappunto delle autorità di controllo britanniche. La scelta di collegare tra loro realtà facenti capo a due diversi sistemi monetari ha rappresentato inoltre un ostacolo non marginale. Dal punto di vista politico il progetto ix non ha infine incontrato il favore degli esponenti politici inglesi meno europeisti, preoccupati del legame eccessivo che il progetto avrebbe generato tra l economia inglese e quella dei paesi UME. A questi aspetti principali se ne sono aggiunti altri, di minor rilievo, che hanno però contribuito, nel complesso, alla decisione dei soggetti promotori di abbandonare l iniziativa. 7 2. I progetti falliti Il progetto EuroNM ha sperimentato un periodo di operatività. EuroNM è stato avviato nel 1996 da un network di mercati specializzati nella negoziazione di titoli con elevate potenzialità di crescita (small-cap). Come in tutti i network, era prevista una serie di contatti relazionali, ovvero di accordi che prevedono per i partecipanti discreti margini di flessibilità. Il legame tra i partecipanti non si concretizzava così in una partecipazione azionaria, ma faceva riferimento alla presenza di un interesse comune. Per i singoli partecipanti ne risultava quindi una spiccata autonomia di governance. Hanno fatto parte di EuroNM il Nouveau Marché (Francia), il Neuewe Markt (Olanda), EuroNM Belgium (Belgio), il Neuer Markt (Germania) ed il Nuovo Mercato (Italia). La finalità dell iniziativa era la costituzione di un mercato virtualmente unificato, composto da diversi mercati membri disposti a condividere esperienze e risorse. La realizzazione del progetto è stata perseguita tramite l armonizzazione dei criteri di ammissione, negoziazione e comunicazione imposti alle società di gestione. I collegamenti tra le diverse sedi erano garantiti da link telematici di natura transnazionale. La logica di funzionamento si basava quindi sul mantenimento di una presenza locale del singolo mercato, alla quale era abbinata una visibilità internazionale. A causare il fallimento dell iniziativa è stata la tendenziale concentrazione degli scambi sui titoli tedeschi, che sono arrivati a rappresentare oltre il 60% dei volumi negoziati. Ciò ha reso il mercato eccessivamente sbilanciato verso la piazza di Francoforte provocando una perdita di interesse negli altri paesi aderenti. Il progetto, avviato nel 1996, è stato abbandonato alla fine del 2000. 8 4

3. I quasi mercati: gli Alternative Trading Systems Le iniziative avviate nel mercato europeo riconducibili agli ATS hanno avuto esiti contrastanti. Alcune non sono riuscite a superare la fase di avvio, altre si sono sviluppate seguendo il progetto iniziale, altre ancora, dopo un primo periodo di attività, hanno abbandonato la natura originaria per ottenere la qualifica di mercato ufficiale (exchange) da parte delle autorità di vigilanza. Nasdaq Europe è un esempio di ATS che ha cessato la propria attività. Avviato nel 2001, rientrava in una strategia più ampia, attuata dal Nasdaq, finalizzata a replicare il modello operativo collaudato nel mercato americano. Oltre all iniziativa europea facevano parte del progetto anche Nasdaq Japan ed Nasdaq Canada. L idea alla base delle singole realtà era la condivisione della medesima tecnologia tramite accordi con partner locali che avrebbero assunto il ruolo di portatori di liquidità. Gli esiti per il mercato europeo non sono stati però quelli sperati e si è deciso quindi di cessare l attività. 9 3. I quasi mercati: gli Alternative Trading Systems Stessa sorte è toccata a Jiway. Nato da una joint venture di OM Technology con Morgan Stanley Dean Witter, la società ha concluso la propria attività il 31 gennaio. In questo caso è risultata decisiva l evoluzione positiva dei progetti Norex, e soprattutto OMX, che, coinvolgendo direttamente OM, ha fatto perdere interesse verso soluzioni come Jiway, considerate alternative alla gestione diretta di una borsa. 10 5

3. I quasi mercati: gli Alternative Trading Systems Maggiore fortuna è toccata ad Instinet ed E-Crossnet, che rappresentano esempi di realtà di successo nell ambito degli ATS. Instinet è un global agency broker la cui funzione è di relazionare diverse trading venues al fine di trovare le migliori condizioni per abbinare una proposta di negoziazione inserita nel sistema. L attività di intermediazione svolta presenta quindi una forte componente di ricerca della controparte, effettuata secondo i principi di best execution. Il sistema, totalmente electronic based, funziona pressoché ininterrottamente garantendo un completo anonimato delle transazioni. Instinet, tramite una membership diretta, o mediante dei collegamenti di diversa natura, pone in relazione pressoché tutti i mercati ufficiali europei, svolgendo in tal modo una sostanziale attività di collegamento. Il modello Instinet è stato replicato nel mercato americano con INET (iniziativa attivata sempre all interno del Gruppo Instinet) che offre la possibilità di operare su un pacchetto di titoli del Nasdaq e su altri titoli accedendo tramite il Nasdaq stesso o tramite altre trading venues americane. 11 3. I quasi mercati: gli Alternative Trading Systems E-Crossnet riprende in diversi punti la struttura di Instinet. Come quest ultimo ha una natura electronic based che gli consente di operare in diversi Paesi (Austria, Belgio, Danimarca, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Lussemburgo, Olanda, Norvegia, Svezia, Svizzera e Regno Unito) e come Instinet si basa sulla fornitura di un accesso unico ad una pluralità di mercati. Lanciato agli inizi del 2001, E-Crossnet si caratterizza per la politica di riduzione dei costi di negoziazione attuata attraverso l abbandono del bid-ask spread. Le controparti di una transazione utilizzano infatti il medesimo prezzo, calcolato in modo che risulti equidistante dalle quotazioni in acquisto ed in vendita esposte nei book delle trading venues di riferimento. I promotori sono Merrill Lynch e Bloomberg. 12 6

3. I quasi mercati: gli Alternative Trading Systems Tradepoint è l esempio di come un progetto, avviato come ATS, possa trovare un inquadramento ufficiale come exchange. Nato nella seconda metà degli anni 90 su iniziativa di un consorzio di partecipanti, è stato costituito come trading facility del London Stock Exchange. Basato su un integrazione verticale del processo produttivo (straight through processing) e supportato da una forte componente tecnologica, si è affermato come trading venues sulle blue chips europee. Nell ottobre 2000 Tradepoint e SWX The Swiss Exchange hanno dato vita a Virt-X, successivamente riconosciuto come Recognised Investiment Exchange (RIE) nel mercato UK e sottoposto alla vigilanza della FSA. La natura di exchange non ha comunque impedito a Tradepoint (poi rinominata Virt-X ed oggi operativa come SWX Europe) di continuare a concentrarsi sulla fase di trading, negoziando titoli quotati da altre exchange. 13 4. Nyse-Euronext: un approccio cooperativo Euronext è un iniziativa avviata nel settembre del 2000 dalle borse valori di Parigi, Amsterdam e Bruxelles. La soluzione integrativa adottata è una fusione societaria. Euronext si pone quindi come una soluzione integrativa forte. La sostituzione delle singole borse con un unica grande borsa europea è un obiettivo di medio-lungo periodo che, pur rappresentando un punto fermo dell iniziativa, non ha comportato l abbandono immediato della propria autonomia da parte delle singole borse aderenti. Il percorso integrativo di Euronext prevede un approccio graduale basato su un iniziale attività di coordinamento finalizzata ad armonizzare le strutture, le regole e le procedure dei diversi mercati aderenti. 14 7

4. Nyse-Euronext: un approccio cooperativo Elementi di aggregazione: piattaforma di negoziazione NSC (Nouveau Système de Cotation) che, realizzata dalla Bourse de Paris, è stata resa disponibile a tutti i mercati aderenti armonizzazione dei requisiti per il listing riconoscimento incrociato dei member 2001 adesione del mercato portoghese 2002 acquisizione del Liffe (London Interbank Financial Future Exchange) l integrazione si è estesa al mercato dei derivati (condivisione piattaforma Liffe.Connect; post-trading affidato a LCH- Clearnet (nata dalla fusione tra la LCH London Clearing House ) Dal 2001 le autorità di controllo dei singoli Paesi aderenti hanno definito i termini di un accordo di coordinamento finalizzato ad ottimizzare, da un lato, gli oneri della vigilanza per le exchange e, dall altro lato, l efficacia dell attività di supervisione 15 4. Nyse-Euronext: un approccio cooperativo Struttura societaria: la società Euronext NV di diritto olandese è a capo di un gruppo del quale fanno parte le singole società di gestione dei mercati nazionali. La società ha il compito di coordinare le attività delle singole exchange Euronext NV detiene il 100% di tutte le società mercato nazionali che aderiscono all iniziativa (Euronext Amsterdam, Euronext Brussels, Euronext Lisbon, Euronext Paris, Euronext-LIFFE) per i servizi di posttrading, oltre a detenere il controllo assoluto della CIK (società che si occupa del settlement e del custody nel mercato belga), Euronext NV ha stretto alleanze con diverse clearing house e società di CDS (central depository securities) quali LCH.Clearnet (mercato inglese), Interbolsa (mercato portoghese) ed Euroclear (mercato francese e olandese) la rilevanza della tecnologia nella exchange industry ha inoltre spinto Euronext NV a dar vita, tramite le società mercato, ad una joint venture con Atos Origin denominata AtosEuronext SBF. Attraverso questa società Euronext NV opera un integrazione a monte del processo produttivo che le permette, oltre di essere fornitrice di se stessa per i servizi IT, di proporsi sul mercato come sviluppatore e venditore di trading technology 16 8

4. Nyse-Euronext: un approccio cooperativo 17 4. Nyse-Euronext: un approccio cooperativo Struttura di governance dualistica 18 9

5. Deutsche Börse: un approccio competitivo Deutsche Börse rappresenta un progetto di integrazione fondato sull abbinamento di progetti di fusione con strategie di concorrenza La Deutsche Börse AG è una società tedesca che controlla direttamente gli scambi sulla piazza finanziaria di Francoforte. Demutualizzata nel 2001 e successivamente self-listed sul mercato tedesco, ha avviato la propria strategia di integrazione nel 1998 con il progetto di fusione tra il mercato dei derivati tedesco e l equivalente mercato svizzero, dando vita ad Eurex: il primo mercato attivo contemporaneamente in due paesi europei 19 5. Deutsche Börse: un approccio competitivo Dopo il tentativo di fusione con la LSE, Deutsche Börse ha intrapreso una strategia maggiormente aggressiva nei confronti del mercato, basata su uno sviluppo interno che ha riguardato sia i mercati sia le tecnologie. Oltre ad Eurex, che si è progressivamente affermato come mercato europeo dei derivati, Deutsche Börse ha sviluppato anche Eurex Bond (mercato obbligazionario), la European Energy Exchange (mercato dell energia), Eurex Clearing (società di gestione del post-trading) e Clearstream international. Tramite la Deutsche Börse IT il progetto tedesco si è integrato a monte del processo produttivo progettando e realizzando software per l exchange industry che ha poi provveduto ad impiegare sui propri mercati e a commercializzare presso altre piazze finanziarie. Il trading engine Xetra, oltre ad essere utilizzato dalla Frankfurter Wertpapier Börse (Deutsche Börse), è utilizzato in Europa anche dalla Wiener Börse e dalla Irish Stock Exchange 20 10

5. Deutsche Börse: un approccio competitivo Struttura societaria 21 5. Deutsche Börse: un approccio competitivo Struttura organizzativa 22 11

6. OMX: un approccio regionale Nel settembre 2003 la società OM e la HEX The Helsinki Exchange hanno attuato un processo di fusione dal quale è nata OMX OM è una delle principali fornitrici internazionali di tecnologia della exchange industry la fusione con una exchange ha rappresentato un fenomeno rilevante OM, al momento della fusione, era già il principale shareholder della borsa di Stoccolma (Stockholmbörsen). La fusione tra OM e la HEX ha dato vita quindi ad un nuovo soggetto che, detenendone il controllo, ha integrato di fatto due mercati nazionali. Alla nascita di un gruppo societario è seguita un integrazione operativa basata sulla condivisione delle medesime tecnologie. La struttura della nuova società OMX ha mantenuto la separazione tra l attività di gestione del mercato, affidata alla OMX Exchanges, e l attività di ricerca e sviluppo in ambito tecnologico, affidata alla OMX Technologies 23 6. OMX: un approccio regionale Il progetto integrativo OMX si innesta su un progetto già avviato in precedenza: il Norex. Basato su un alleanza tra exchange, il Norex si pone alcuni obiettivi di armonizzazione: (1) il cross-membership (2) il single point of liquididy (3) la condivisione dei medesimi trading system (4) l adozione di un common regulatory framework Al Norex hanno aderito da subito le borse di tutti i Paesi del nord Europa (Svezia, Finlandia, Norvegia, Danimarca e Islanda) Sfruttando il coordinamento del Norex, OMX ha portato avanti la sua strategia integrativa acquisendo il controllo dei mercati baltici (Riga Stock Exchange, Tallin Stock Exchange e Vilnius Stock Exchange) e, dall aprile 2005, anche della Copenaghen Stock Exchange 24 12

6. OMX: un approccio regionale OMX fornisce tecnologia per l attività di trading, clearing e settlement ai seguenti mercati: American Stock Exchange (AMEX), Athens Stock Exchange, Australian Stock Exchange (ASX), Borsa Italiana, Copenhagen Stock Exchange, EDX London, Helsinki Stock Exchange, Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEX), ICAP, Iceland Stock Exchange (ICEX), International Securities Exchange (ISE), Korea Futures Exchange (KOFEX), Vilnius Stock Exchange, Nord Pool, Operador do Mercado Ibérico de Energia (OMIP), Oslo Stock Exchange, Riga Stock Exchange, SFE Corporation, Singapore Exchange (SGX), Stockholm Stock Exchang, Tallinn Stock Exchange, TLX, Wiener Börse AG OMX è attualmente quotata sulla borsa di Stoccolma, sulla borsa di Helsinki e sulla borsa di Copenaghen 25 6. OMX: un approccio regionale Il Nasdaq dopo aver tentato più volte di acquisire il controllo del London Stock Exchange, ha deciso di rivolgere le proprie attenzioni verso OMX, riuscendone ad ottenere il controllo nell autunno del 2007. L appetibilità di OMX era comunque già stata verificata dal tentativo di scalata posto in essere dalla Dubai Stock Exchange nell estate dello stesso anno. Dall acquisizione di OMX da parte del Nasdaq è nato il Nasdaq- OMX. Come per il progetto Nyse-Euronext, l operazione ha esteso i confini dell integrazione del mercato mobiliare europeo oltre i confini continentali. Il progetto scandinavo condivide poi con Nyse-Euronext la sostanziale subordinazione del mercato europeo rispetto alla società americana. Anche in questo caso infatti l operazione di M&A ha le caratteristiche di un acquisizione anziché quelle di una fusione paritaria 26 13

6. OMX: un approccio regionale NASDAQ OMX - a pioneer in the exchange space NASDAQ OMX is the world s largest exchange company with trading, technology and public company service capability spanning 6 continents. NASDAQ OMX offers capital raising solutions to companies around the globe and is number one in worldwide listings with more than 3,600 listed companies representing $4.5 trillion in total market value. NASDAQ OMX offers trading across multiple asset classes including equities, derivatives, debt, commodities, structured products and ETFs. Its technology supports the operations of over 70 exchanges in 50 countries. Through its Data and Financial Products units, NASDAQ OMX provides its companies and investors with unrivaled market insight and visibility across multiple trading pools. 27 6. OMX: un approccio regionale Nasdaq OMX è segmentato in: Nordic (Paesi scandinavi) Baltic (Repubbliche baltiche) First North Nordic e First North Baltic (alternative marketplace for small growth companies) 28 14

7. London Stock Exchange-Borsa Italiana: un approccio difensivo 2007 - London Stock Exchange e Borsa Italiana hanno raggiunto l accordo per dar vita ad un progetto di integrazione tra i rispettivi mercati. L accordo è giunto al termine della fase evolutiva che, tra il 2006 e il 2007, ha ridefinito gli equilibri proprietari delle borse europee Il fallimento dei tentativi precedenti e le offerte pubbliche di acquisto del Nasdaq, lanciate nei due tentativi di scalata (il secondo dei quali ad inizio 2007), hanno rappresentato un incentivo all integrazione per il LSE. Attraverso l accordo con Borsa Italiana infatti il LSE è riuscito a ridurre il peso percentuale del Nasdaq all interno della propria struttura azionaria, scoraggiando ulteriori tentativi di acquisizione ostile. Con l integrazione la Borsa di Londra è riuscita a ridimensionare il rischio di acquisizioni ostili, sia ad aumentare le proprie dimensioni, al fine di riaffermare un ruolo centrale nel mercato europeo 29 7. London Stock Exchange-Borsa Italiana: un approccio difensivo Il progetto si basa su un operazione di M&A che prevede la costituzione di una holding alla quale è stato affidato il controllo societario sia del London Stock Exchange che di Borsa Italiana. L operazione non ha quindi intaccato l autonomia funzionale dei due mercati, che hanno continuato ad operare come due diverse exchange La strategia di integrazione prevede però la tendenziale convergenza del mercato italiano verso il modello londinese. A testimonianza di ciò ci sono le decisioni, prese nel 2008 da Borsa Italiana, di adottare sul mercato italiano la tecnologia inglese (Tradelect) e di replicare sul mercato italiano l AIM (Alternative Investment Market), già presente sul mercato inglese. Il numero di membri del Board of Directors della holding assicurati a Borsa Italiana ed il peso relativo degli azionisti italiani nella nuova società portano ad inquadrare il progetto LSE-Borsa Italiana nell ambito di un acquisizione, seppur consensuale, anziché una fusione tra pari 30 15

8. EuroMTS: un approccio settoriale EuroMTS è una società costituita nel 1999 da MTS Spa, società di gestione italiana del mercato obbligazionario all ingrosso di titoli di stato. Il progetto iniziale di MTS era la costituzione di una piattaforma elettronica di negoziazione pan-europea che consentisse gli scambi sui principali titoli di stato europei e che replicasse l attività svolta da MTS sui titoli italiani. Il successo di EuroMTS, abbinato all assenza nei altri Paesi europei di un mercato di riferimento per le negoziazioni all ingrosso nei bond-market tipo l MTS italiano, ha suggerito ad MTS, in quanto azionista totalitario di EuroMTS, di attivare un espansione basata sulla creazione di nuove exchange, in parte legate a singole realtà locali ed in parte rivolte alla negoziazione all ingrosso di specifiche tipologie di strumenti obbligazionari. 31 8. EuroMTS: un approccio settoriale La logica di integrazione non è quindi rivolta all acquisizione di exchange già attive nel mercato, bensì alla creazione di nuove realtà in grado di rispondere ad una domanda latente circa le negoziazioni all ingrosso nel settore dei bond governativi e del settore corporate. L approccio è quindi un approccio di settore, volto ad un integrazione di un particolare segmento del mercato mobiliare. Attualmente fanno parte di EuroMTS cinque mercati. I primi tre MTS Austrian Market, MTS Greek Market, MTS Ireland rispondono ad una logica territoriale dove in ogni mercato sono negoziati i titoli di stato nazionali. Allo stesso modo in New EuroMTS vengono negoziati i titoli di stato dei paesi dell Europa dell Est (Repubblica Ceca, Ungheria, Polonia e Lituania). 32 16

8. EuroMTS: un approccio settoriale Il quinto mercato, EuroMTS, è articolato in diversi segmenti dedicati a specifici strumenti: EuroCredit MTS covered bond (Pfandbriefe, Obligations Foncieres, Cédulas Hipotecarias, Irish ACS; covered bond strutturati del mercato UK) EuroGlobalMTS titoli di stato denominati in euro, ma emessi dai paesi extra-ume (Bulgaria, Croazia, Romania, Brasile, Cina, Messico, Sud Africa, Turchia e Venezuela) EuroBenchmark Treasury Bill Segment titoli a breve scadenza (T-bills) provenienti da Francia, Germania, Italia e Spagna MTS Quasi-Government Segment obbligazioni emesse da organismi sopranazionali o agenzie governative (supranational bonds, sovereign bonds e agency bonds) MTS Cedulas Market covered bond spagnoli (cedulas) EuroMTS Linkers Market titoli collegati ad inflationbenchmark 33 8. EuroMTS: un approccio settoriale In quanto inter-dealer trading system del mercato britannico, EuroMTS è soggetta alla vigilanza della FSA (Financial Service Authority). Rispetto ad altri progetti integrativi EuroMTS ha quindi la caratteristica di non operare, sotto il profilo regolamentare, come mercato ufficiale (exchange). Il coordinamento tra i vari mercati è affidato ad EuroMTS, che si occupa anche delle relazioni con la SIA (Società italiana per l automazione) con la quale EuroMTS collabora per lo sviluppo di Telematico : l architettura hardware e software della quale si avvalgono tutti i mercati di EuroMTS e che garantisce l interfaccia dei vari sistemi. 34 17

9. I mercati non integrati Rimangono fuori dei progetti di integrazione Spagna, Austria, Svizzera, Irlanda ed i Paesi dell Est (Polonia, Rep. Ceca ed Ungheria) 35 10. MiFID e integrazione dei mercati Procedura Lamfalussy 4 livelli I livello: la Commissione europea stabilisce i principi base della normativa, definiti dopo aver coinvolto nel processo il Parlamento europeo ed il Consiglio europeo II livello: la Commissione europea si relaziona con i comitati dei rappresentanti governativi dei singoli stati membri (ESC European Securities Committee) al fine di definire le misure tecniche necessarie a dare attuazione ai principi definiti precedentemente III livello: le misure tecniche sono discusse insieme alle autorità di vigilanza dei singoli stati membri, le quali tengono conto dei pareri espressi dagli operatori del mercato finanziario IV livello: la Commissione europea verifica il recepimento della nuova direttiva da parte degli stati membri 36 18

10. MiFID e integrazione dei mercati All emanazione della direttiva nel 2004 (fase 1) è seguita l emanazione di una seconda direttiva ed un regolamento riguardanti le misure di implementazione e le modalità di esecuzione della Mifid (fase 2), nonché una legge comunitaria recante i principi per la predisposizione del decreto legislativo di attuazione della Mifid. Il recepimento nell ordinamento italiano è avvenuto tramite il D.Lgs 164/0784 il quale, modificando il TUF, è entrato in vigore il 1 novembre 2007 37 10. MiFID e integrazione dei mercati E in controtendenza rispetto al processo di integrazione dei mercati: nella logica della Mifid è l aumento della concorrenza ed il conseguente aumento del numero di soluzioni di negoziazione ad avvantaggiare i consumatori di prodotti finanziari, i quali si troverebbero in condizione di scegliere soluzioni di negoziazione differenziate in funzione delle proprie esigenze La logica alla base della Mifid vede una rimozione di barriere all entrata di nuovi competitors nel business della gestione delle negoziazioni di borsa come driver per aumentare il grado di concorrenza del mercato e giungere ad un miglioramento dell efficienza del sistema 38 19

10. MiFID e integrazione dei mercati Principali cambiamenti introdotti dalla Mifid in materia di struttura dei mercati mobiliari: (1) il venir meno per i singoli stati comunitari della facoltà di prevedere l obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati ufficiali (2) la conseguente possibilità per gli intermediari di organizzare e gestire sistemi di scambi multilaterali alternativi ai mercati ufficiali (3) la possibilità di internalizzare gli scambi 39 10. MiFID e integrazione dei mercati Modalità di negoziazione alternative: mercati ufficiali (oltre 90 in UE) sistemi multilaterali di negoziazione (Multilateral Trading Facilities MTF) sistemi che consentono l incontro al loro interno di interessi multipli di acquisto o di vendita di terzi, cioè di soggetti diversi dai gestori del sistema stesso; gli scambi avvengano in base a regole non discrezionali (la gestione di MTF è riservata a società di gestione dei mercati (borse), ad imprese di investimento ed a banche) (ca. 120, prevalentemente UK e D)) internalizzatori sistematici intermediari che, su base organizzata, sistematica e frequente, si pongono come controparti dirette per l esecuzione degli ordini dei clienti, concludendo quindi la negoziazione al di fuori del mercati regolamentati (borse) e degli MTF (ca. 11) 40 20