Portale Sardegna Italy FTSE AIM Italia OTA Rating: BUY Target Price: Euro 4,14 Risk: Medium

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1 Producti on date: 2 Agos to :50 PM CET Rel eas e date: 3 Agosto AM CET Portale Sardegna Italy FTSE AIM Italia OTA Rating: BUY Target Price: Euro 4,14 Risk: Medium Stock Performance 1M 3M 6M 1Y Abs olute -2,0% -1,3% 3,5% N/A vs FTSE AIM Italia -1,8% -0,6% -3,2% N/A vs FTSE Al l-share -1,4% -2,2% 10,8% N/A Stock Data (al 02/08/2018) Price 3,00 Bl oomberg Code PSA IM EQUITY Market Cap ( m) 4,95 EV ( m) 5,56 Free Fl oat 63,89% Share Outs tanding week hi gh 3,42 52-week l ow 2,75 Company Agenda 28/09/2018 Key Financials ( m ) 2017A 2018E 2019E 2020E Sales 5,8 12,5 15,0 17,0 EBITDA 0,3 0,6 0,9 1,2 EBIT 0,1 0,2 0,7 1,0 Net Profit 0,1 0,1 0,6 0,7 EPS 0,05 0,05 0,34 0,41 EBITDA margin 5,5% 4,4% 6,0% 6,8% EBIT margin 0,9% 1,9% 4,7% 5,7% Company overview Portale Sardegna oggi è un Tour Operator Incoming ma è anche una On Line Travel Agency, un Agenzia di Viaggio tradizionale e un "Hub Territoriale" che favorisce la collaborazione per creare l ideale esperienza di viaggio. Si propone come un'azienda globale e locale allo stesso tempo, attenta allo sviluppo internazionale ma fortemente collegata al territorio. Negli anni ha conquistato un importante ruolo nel mercato riuscendo a coniugare strategie dinamiche, processi innovativi e sperimentazioni di prodotto con la tradizione dell accoglienza. I servizi messi a disposizione del viaggiatore sono basati sulla profonda conoscenza del territorio e sulla consolidata rete locale che i fondatori sono stati in grado di costruire. Acquisizione Royal Travel Jet L acquisizione di RTJ e tutti i siti associati ha consentito alla società di raggiungere i seguenti obiettivi: Incremento del fatturato e del giro d affari al fine di creare economie di scala; Acquisizione dell azienda, dell avviamento e del know how delle risorse umane; Internazionalizzazione: l 85% dei clienti di riferimento dei brand Charming sono internazionali. Pavoneggi: Pavoneggi SRL è controllata da RTJ. E la software house del gruppo, proprietaria del software di gestione turistica Hubcore tramite il quale vengono gestite le prenotazioni dei siti Charming; Possibilità di realizzare sinergie tra i siti regionali affiliati; Charmingitaly.com grande opportunità per la creazione di un prodotto incoming lusso. Main Ratios EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2017A 2018E 2019E 2020E 17,4 10,1 6,2 4,8 Valuation Update 111,2 23,2 7,9 5,7 Abbiamo valutato Portale Sardegna attraverso il DCF e i multipli 61,8 55,0 8,8 7,4 medi di con un campione di società comparabili. Il metodo DCF si traduce in un valore del patrimonio netto di 8,07 mln, mentre la metodologia dei multpli restituisce un valore di 7,43 mln al quale abbiamo applicato uno sconto del 25% per tenere conto della minore liquidità rispetto ai peers, Antonio Tognoli Mattia Petracca antonio.tognoli@integraesim.it mattia.petracca@integraesim.it raggiungedo così 5,57 mln. L equity medio di Portale Sardegna è la media di entrambe le metodologie, pari a 6.8 mln. Target price 4.14, risk medium. 1

2 1. Company overview 1.1 Company description Portale Sardegna nasce nel 2001 grazie ad alcuni imprenditori decisi ad investire competenze, esperienze e passione per la propria terra in una nuova idea di turismo. Nel 2016 Portale Sardegna Srl si trasforma in Portle Sardegna Spa. Nel 2017 Portale Sardegna Spa viene quotata nella sezione AIM di Borsa Italia. Nel 2018 Acquisizione di Royal Travel Jet Nel 2018 Lancio dei Progetti Pil Distributor e Open Voucher. L obiettivo è sempre stato quello di aumentare la visibilità della destinazione Sardegna sfruttandone le immense potenzialità, attraverso i moderni canali di comunicazione e di distribuzione on line. Portale Sardegna oggi è un Tour Operator Incoming ma è anche una On Line Travel Agency, un Agenzia di Viaggio tradizionale e un "Hub Territoriale" che favorisce la collaborazione per creare l ideale esperienza di viaggio. Portale Sardegna si propone come un'azienda globale e locale allo stesso tempo, attenta allo sviluppo internazionale ma fortemente radicata e collegata al proprio territorio. Negli anni ha conquistato un importante ruolo nel mercato riuscendo a coniugare strategie dinamiche, processi innovativi e sperimentazioni di prodotto con la tradizione dell accoglienza. I servizi messi a disposizione del viaggiatore sono basati sulla profonda conoscenza del territorio e sulla consolidata rete locale che i fondatori sono stati in grado di costruire. Grazie a questo importante know how, è possibile offrire un servizio di consulenza completo e personalizzato per creare l ideale esperienza di viaggio nell isola. Ciò è possibile grazie alle competenze e alla qualità di un team specializzato di Sardinian Travel Advisors. Il cliente viene assistito in ogni fase della vacanza, dalla pianificazione al post-vendita. Il risultato conseguito è un livello di Customer satisfaction superiore al 97% che ha consentito di costruire una community di viaggiatori fidelizzati e di evangelizzatori del brand. Il business di Portale Sardegna è diviso in 3 macro categorie: Incoming: è il core business dell azienda ed è relativo alle vendite generate dai Portali di prenotazione online ognuno dei quali è rivolto a specifici segmenti di mercato: Portale Sardegna.com ( specializzato sulla destinazione Sardegna, è rivolto prevalentemente al mercato italiano, con focus sul segmento famiglie. Il brand Charming, con le sue declinazioni regionali, è specializzato su Sardegna, Puglia, Sicilia e Toscana e si rivolge a un mercato internazionale con focus sul segmento Lusso. ( Ogni portale offre una qualificata selezione di prodotto scelta per soddisfare le esigenze di specifici profili di viaggiatore. Portale Sardegna SpA è leader nel mercato incoming on line con un network di oltre 700 strutture ricettive affiliate in tutta la Sardegna. 2

3 L Open voucher: pacchetto itinerante low cost che sarà lanciato nel dicembre 2018 che si interfaccia agli attrattori turistici mappati nell attività del Sardinian Tourism Pil Distributor. Outgoing: area di business attuata attraverso l agenzia Atlantidea Viaggi, situata a Nuoro, si propone di vendere esperienze e proposte di viaggio, individuali e di gruppo, in Italia all estero. L'attività operativa segue il modello del business Incoming, ovvero consulenza e alto grado di personalizzazione. L area PORTALE SARDEGNA EXPERIENCE comprende: area Gruppi: viaggi di gruppo incoming e Outgoing; area Eventi: in particolare tutto ciò che è collegato al Meet Forum, evento ideato e organizzato da Portale Sardegna arrivato alla sua terza edizione; Sardinian Tourism Pil Distributor: progetto collegato alla mappatura dei prodotti esperienziali in tutta l Isola. Oggi Portale Sardegna SPA è un gruppo consolidato del mercato turistico sardo, con un ricco network di stake holder nel territorio e un database clienti in forte crescita. Dal 9 Aprile 2018 Royal Travel Jet (RTJ), proprietario dei portali Charming specializzati sul turismo di lusso, è entrata a far parte del gruppo Portale Sardegna SpA. RTJ è una società operante nel turismo di lusso con il brand Charming con 4 siti di proprietà che contano 3mln di visitatori, utenti registrati nel proprio DB e 5,2 mln di transato nel 2017 (4,8 mln di fatturato). L integrazione tra Portale Sardegna e RTJ seguirà vari step nel corso degli anni. Dopo un iniziale analisi sono previsti sinergie e nuovi progetti che porteranno a una sempre maggiore integrazione commerciale, amministrativa e tecnologica che inizierà nel 2019 e si concluderà nel Nel giugno 2018 è stato presentato l ambizioso e rivoluzionario progetto Sardinian Pil Distributor, che si concluderà nel mese di dicembre con il lancio del prodotto open voucher, progetto in cui tutta l area Marketing, IT e commerciale è fortemente impegnata. Elenchiamo i principali steps dell iniziativa: 1. Mappatura degli attrattori turistici locali destagionalizzati: si tratta di un attività attraverso la quale il gruppo si dota di una serie di motivazioni di viaggio non necessariamente associate al turismo balneare. L attività consisite nel trasformare gli attrattori in prodotti fruibili e commerciabili all interno di tutti i nostri canali di vendita. 2. Tali attrattori, inizialmente alimentati da un turismo di riflesso (quello balneare) attraverso una serie di azioni di marketing del gruppo Portale Sardegna e dei suoi partner, costituiscono la materia prima per creare prodotti in altre stagioni alternative al balneare. Ma per mettere a sistema e trasformare questa nuvola di attrattori in un prodotto fruibili è necessario una soluzione di ricettività+mezzo di trasporto che risponda alle seguenti caratteristiche: a. Itinerante: non un prodotto statico ma una soluzone di viaggio che consenta all utente in maniera semplice di personalizzare il proprio itinerario in funzione degli attrattori prescelti. b. Modulare: nella scelta della struttura ricettiva (non solo hotel ma anche B&B, Agriturismo, Albergo diffuso) e nel mezzo di trasporto (non solo auto ma anche moto, ebikes e persino il cavallo) c. Scalabile: tale soluzione nasce con una tecnologia che facilita le partnership commerciali in particolare le affiliazioni e la possibilità che un operatore terzo possa con il suo marchio vendere il prodotto open voucher. L open voucher grazie alla mappatura degli attrattori si presta perfettamente alla creazione di itinerari a tema come l enograstronomia, la cultura, l ambiente, l archeologia, i borghi autentici. 3

4 L open voucher sarà inoltre il primo Travel Open Source poiché chiunque potrà proporre e costruire degli itinerari che una volta validati dall organizzazoine potranno essere commercializzati mentre sarà enfatizzato il concetto dello sharing experience dando la possibilità a chi ha vissuto un itinerario di consigliarlo ad altri potenziali acquirenti. Questa nuova strategia contribuirà ad aumentare la differenziazione di Portale Sardegna nel mercato: la sua proposta unica di valore (Unique Value Proposition). 2. Main competitive advantage Quale è la proposta unica di valore (UVP) di Portale Sardegna? Quattro sono i motivi principali per i quali un cliente sceglie Portale Sardegna: 1. Il servizio di Advisory è fatto dai consulenti di viaggio del Gruppo che già in fase di prenotazione forniscono un eccellente servizio di concierge in merito al territorio, al mezzo migliore per raggiungerlo e alla singola struttura ricettiva, il tutto esaltando un ottimale combinazione del rapporto qualità/prezzo. Asset principale: Esperienza ultradecennale e competenze qualificate. 2. Customer Satisfaction: Altissima soddisfazione dei clienti che ogni anno si affidano ai brand del gruppo e ne diventano promotori spontanei. 3. Forte competitività commerciale: Contributo per il Viaggio e tariffe TO ( tariffe commerciali esclusive per importanti Tour Operator) che garantiscono una leva efficace di vendita. 4. Il servizio di assistenza in loco operato dai Travel Angel del Gruppo garantisce il godimento pieno della vacanza nell isola. I Travel Angel sono a disposizione della clientela per rendere ancora più indimenticabile la vacanza nell isola. 3. Key facts 3.1 Acquisizione Royal Travel Jet L acquisizione di RTJ e tutti i siti associati ha consentito alla società di raggiungere i seguenti obiettivi dichiarati in fase di IPO: Incremento del fatturato e del giro d affari al fine di creare economie di scala; Acquisizione dell azienda, dell avviamento e del know how delle risorse umane. I due soci fondatori (i fratelli Atzeri) hanno acquisito tramite la holding Acacia, il 7,70% di Portale Sardegna, entrando anche nel CDA. Si tratta di professionisti esperti e di altissimo valore che contribuiscono a elevare la qualità del management; Internazionalizzazione: l 85% dei clienti di riferimento dei brand Charming sono internazionali. Essendo il mercato estero quello con i maggiori trend di crescita del mondo turistico, questo fattore assolve pienamente agli obiettivi strategici dell azienda; Pavoneggi: Pavoneggi SRL è controllata da RTJ. E la software house del gruppo, proprietaria del software di gestione turistica Hubcore tramite il quale vengono gestite le prenotazioni dei siti Charming. Sul sito Portale Sardegna, invece, le funzionalità di Hubcore sono oggi coperte da un software esterno. Riteniamo che entro il 2020 tale costo possa essere 4

5 risparmiato. La possibilità di poter contare su un software in house consentirà una maggiore flessibilità nel soddisfare le esigenze future di sviluppo tecnologico del gruppo e di risparmiare sul noleggio. Possibilità di realizzare sinergie tra i siti regionali affiliati (attualmente Sicilia e Puglia) con i portali charmingpuglia, charmingsicily e charmintuscany; Charmingitaly.com grande opportunità per la creazione di un prodotto incoming lusso nazionale da destinare alla clientela extra europea. 4. Economics and Financials Fig. 1 Economics and Financials Income statement ( /000) FY16 A FY17 A FY18 E FY19 E FY20 E FY21 E FY22 E Sales Operating costs EBITDA D&A EBIT Financial and Extraordinary charges EBT Taxes Net Income Balance sheet ( /000) FY16 A FY17 A FY18 E FY19 E FY20 E FY21 E FY22 E Cash and equivalents Receivables Other current assets Total Current assets Tangible assets Intangible assets Other fixed assets Total fixed assets TOTAL ASSETS Payables Current liabilities Funds Financial debt Total liabilities Equity TOTAL LIABILITIES + EQUITY Cash Flow ( /000) FY16 A FY17 A FY18 E FY19 E FY20 E FY21 E FY22 E Net Income D&A Change in NWC Change in Funds FCFO Capex FCF Change in financial debt FCFE Change in Equity Total CF Source: Portale Sardegna and Integrae SIM estimates 5

6 Nella formulazione delle nostre stime abbiamo considerato che la concorrenza sui prodotti semplici (struttura più mezzo di trasporto) è in forte aumento e le marginalità sono in calo. Tuttavia, Portale Sardegna ha un posizionamento sul mercato unico in quanto nel corso degli anni ha lavorato e continua a lavorare, con l obiettivo di rendere sempre più distintiva e differenziante l esperienza dei propri clienti offrendo loro sempre più coinvolgenti e attrattive formule di viaggio che meglio permettono di ottenere un esperienza unica nel suo genere e quindi differenziante rispetto ai competitors. Inoltre, abbiamo tenuto conto, così come riferito da diversi operatori di settore, che il turismo estivo mare Italia sta attualmente risentendo di una concorrenza al limite del dumping di alcune destinazioni come Egitto, Turchia e Tunisia, caratterizzati in passato da una forte flessione dei flussi turistici. Anche in questo caso, la strategia di forte differenziazione e servizi ad alto valore aggiunto prevediamo possano permettere a Portale Sardegna di risentire di tale concorrenza solo a livello marginale. L EBITDA margin previsto per il 2018 è in leggero calo rispetto al FY2017A a causa del consolidamento di RTJ (EBITDA margin nel 2017 di circa 3.5%). Tuttavia già a partire dal 2019 prevediamo si possano sviluppare interessanti economie di scale e a partire dal 2020 l integrazione tecnologica tra Portale Sardegna ed RTJ porterà ad un ulteriore boost della marginalità. Prevediamo che l EBITDA margin della società possa arrivare gradualmente entro fine piano (FY22 E) all 8% in modo da avvicinarsi quanto più alla media di settore (circa 9-10%). 4.1 Ratio Analysis Fig. 2 Ratio Analysis Ratio FY17 A FY18 E FY19 E FY20 E FY21 E FY22 E EBITDA Margin 5,5% 4,4% 6,0% 6,8% 7,9% 8,0% EBIT Margin 0,9% 1,9% 4,8% 5,7% 6,9% 7,1% Net Income Margin 0,1% 0,7% 3,7% 3,9% 4,8% 4,9% Interest Coverage ratio 1,2 x 4,8 x 14,4 x 19,4 x 26,4 x 31,4 x D/E 1,3 x 1,7 x 1,3 x 1,1 x 0,9 x 0,8 x Current ratio 2,0 x 1,9 x 1,9 x 1,9 x 2,1 x 2,3 x Asset Turnover 2,4 x 4,3 x 4,5 x 4,3 x 3,7 x 3,4 x EBITDA/NFP 0,2 x 0,2 x 0,4 x 0,5 x 0,8 x 1,5 x Source: Integrae SIM I ratios evidenziano un sostanziale miglioramento delle marginalità (EBITDA, EBIT e Net Income) per ogni anno del piano e una contemporanea diminuzione del debito finanziario. 6

7 5. Growth plan Abbiamo valutato i seguenti driver che, stimiamo, consentiranno a Portale Sardegna SPA di crescere ulteriormente nel prossimo periodo: Internazionalizzazione : in linea con i trand del mercato turistico il Gruppo vuole consolidare il mercato estero che risulta essere il segmento con il maggiore tasso di crescita. La nascita di un Profilo Vip e Concierge dedicato al lusso declinato in diversi prodotti sull esempio dell attuale Slow and Chic, la creazione di nuove esperienze tarate su bisogni specifici, l implementazoione di una tecnologia mirata, la presenza qualificata a fiere, alla realizzazzione di azioni di brand positioning e brand placing. l Open Voucher, rappresenta un importante innovazione nel segmento travel soprattutto se visto come strumento aggregatore degli attrattori locali e come prodotto modulare utilizzabile per generare nuovi turismi in nuove stagioni. L open voucher sarà replicato nelle altre regioni presidiate in primis Sicilia e Puglia. Rafforzamento del Brand: azioni di rafforzamento della Awareness del Gruppo che favorirà l efficacia delle campagne marketing (ottimizzandone gli investimenti) e l aumento dell autorevolezza dell offerta e quindi dellle vendite. Meet Forum: l evento ideato, creato e organizzato da Portale Sardegna Spa sta assumendo l importanza che merita nel panorama turistico accrescendo ricavi e rafforzamento del brand Portale Sardegna. Sardinian Long Stay Winter: si sta portando avanti insieme a due Comuni pilota (Posada e Bitti) la creazione di un prodotto chiamato Sardinian Long Stay Winter rivolto alla clientela di terza età del Nord Europa che ha necessità di svernare nei paesi con un clima più temperato. Il posizionamento strategico rispetto a prodotti simili che generano importanti flussi turistici comporta una marcata differenziazione che può essere riassunto dal seguente assioma: da turista di lungo termine a cittadino di breve termine. Nuove partnership: sono previste nuove partnership con aziende del settore turistico per favorire la nascita di nuove proposte commerciali e programmi di co-marketing con aziende importanti di altri settori per creare la possibilità di vendita dei prodotti del Gruppo a nuovi data base dei lavoratori e manager di queste ultime. Sinergie Commerciali: unendo le potenzialità di vendita delle 2 società (Portale Sardegna e Royal Travel Jet) aumenta sensibilmente la capacità di acquisto verso i fornitori ( strutture, vettori, assicurazioni ecc). Questo consentirà di ottenere contratti e condizioni ottimali che concorreranno a migliorare ulteriormente la competitività sul mercato e a incrementare i margini. Aumento delle marginalità: l azione di miglioramento dei processi di Marketing Automation favorirà l efficacia della vendita dei prodotti dei brand diminuendo i costi di gestione di ogni singola prenotazione. L automazione consentirà inoltre di sgravare di un carico di lavoro meccanico e impegnativo le risorse dell azienda. Sono previste inoltre azioni di pacchettizzazione che implementeranno le revenue del gruppo. Sviluppo di nuovi personas (profili di viaggiatori): grazie alla realizzazione di prodotti come l Open Voucher o di progetti mirati verticali sarà possibile creare un offerta su misura che che favorirà l aumento delle vendite e della marginalità. La creazione di un Area gruppi" e dell Open Voucher favoriranno la vendita di prodotti turistici"a tema" (sport, archeologia, sociale).l azione di riorganizzazione dell offerta iniziata quest anno nei siti delle marche del Gruppo porterà a offrire la vacanza ideale per bisogni e esigenze diversificate sulla base dei trend nazionali di crescita: offerte per turisti terza età, offerte per chi viaggia con animali, per 7

8 chi viaggia in coppia, offerte Lusso, offerte per chi ama lo Sport, per chi desidere un viaggio itinerante e flessibile, offerte per famiglie con esigenze particolari, prodotti di turismo accessibile, offerte per chi desidere turismo culturale, per chi cerca strutture di Design o con una particolare attenzione alla cucina ecc. Nuovi Eventi: l azione di promozione Eventi iniziata con successo in questi anni grazie a eccellenti e apprezzati appuntamenti come il Meet Forum (il Forum sul Turismo del Mediterraneo) porterà a creare il rafforzamento dei Brand del Gruppo favorendo la nascita di nuove possibilità commerciali e realizzando una volta consolidata risultati di nuove revenue. Contribuirà inoltre all aumento del flusso di turisti nei periodi chiamati"spalla" ovvero di bassa stagione, grazie a eventi dedicati Il Brand Charmingitaly.com: questa è una importante chance per la creazione di un prodotto Incoming lusso nazionale per la clientela extra europea. 8

9 6. Valuation 6.1 Qualitative analysis Principali fattori di differenziazione / difesa: Conoscenza approfondita del territorio sardo con esperienza pluriennale; Consulenza ad alto valore aggiunto, difficile da ottenere in un modello di prezzi altamente competitivo; Una rete capillare che copre sia gli operatori turistici locali che i vettori (imbarcazione, aerei ecc.) che consente a Portale Sardegna di offrire un servizio completo di assistenza. 6.2 Multiples valuation Il nostro panel è composto da società che operano nello stesso settore (OTA) di Portale Sardegna, ma con una maggiore capitalizzazione e una diversa struttura organizzativa. Fig. 3 - Panel OTA Company Country Market Cap (mln/ ) EV (mln/ ) EV/EBITDA 2018E EV/EBITDA 2019E EV/EBITDA 2020E Expedia Inc. USA ,3 x 9,9 x 8,6 x Booking Holdings Inc. USA ,8 x 15,7 x 13,9 x TripAdvisor Inc. USA ,8 x 18,9 x 16,0 x TUI AG Germany ,6 x 6,0 x 5,7 x Webjet Limited Australia ,2 x 11,3 x N/A lastminute.com N.V. Netherlands ,3 x 2,9 x N/A Hanatour Service Inc. South Korea ,4 x 7,4 x 6,5 x Modetour Network Inc. South Korea ,2 x 8,4 x 7,2 x Peer Median 10,8 x 9,2 x 7,9 x Source: InFinancials 9

10 Fig. 4 Valutazione multipli Portale Sardegna in / E 2019 E 2020 E Ebitda NFP Market Multiples 2018E 2019E 2020E EV/EBITDA 10,8x 9,2x 7,9x Enterprise Value (EV) 2018E 2019E 2020E EV/EBITDA Equity Value 2018E 2019E 2020E EV/EBITDA Equity Value Equity Value Post Discount Source: Integrae SIM Abbiamo analizzato i multipli del triennio e abbiamo considerato esclusivamente il multiplo EV/EBITDA in quanto, essendo Portale Sardegna una società in forte espansione, riteniamo che lo stesso (che non risente delle logiche di investimento delle società in esame) sia quello che meglio possa rappresentare il valore di Portale Sardegna. L equity value medio è di circa 7,4 mln. Considerando che la capitalizzazione media di mercato dei "peers" è molto maggiore rispetto a quella di Portale Sardegna, abbiamo applicato uno sconto del 25%. Il giudizio relativo alla ragionevolezza dello sconto è stato calcolato in relazione alla minore liquidità rispetto ai "peers" che, presumibilmente, caratterizzerà le azioni di Portale Sardegna successivamente alla quotazione. Con riferimento allo sconto liquidità, i seguenti documenti sono stati presi in considerazione: W.L. Silber, " Discount on restricted stock: the impact of liquidity on stock prices in Financial Analysis"; J. D. Finnerty, " The impact of transfer restriction on stock prices", che ha identificato uno sconto medio variabile tra il 15% e il 25%; T. Onesti, "Sconti di minoranza e sconti di liquidità", secondo cui lo sconto di liquidità, a differenza dello sconto per minority interest, non è necessariamente incorporato nel prezzo di mercato. Va notato che questo studio, che ha avuto una notevole applicazione negli Stati Uniti, è stato anche recentemente citato dal settore delle scienze aziendali italiane come strumento per valutare lo sconto per "lack of marketability" anche per i titoli quotati caratterizzati da limitati volumi che rendono inefficiente la formazione dei prezzi (i cosiddetti thin securities). La letteratura definisce una small cap una società con una valutazione tra 200m- 1bn, che è lontana dalla capitalizzazione di Portale Sardegna. Motivo per cui abbiamo deciso di applicare uno sconto del 25%. 10

11 Pertanto, applicando il market cap discount sopra citato, l equity value calcolato con il metodo dei multipli è pari a 5,75 mln. 6.3 DCF valuation Fig. 5 DCF Input Data Input data Equity % 42,00% Debt % 58,00% D/E 1,4 x Theoretical tax rate 27,90% Risk free 2,05% β Unlevered Adjusted 1,03 β Levered 2,01 Market risk premium 8,40% CAPM (Ke) 21,45% Kd 5,00% Specific risk 2,50% WACC 11,10% Source: Integrae SIM Abbiamo preso i parametri della tabella precedente in base alle seguenti ipotesi: Equity% e Debt% determinati sulla base dei valori medi stimati per il periodo ; Theoretical tax rate si basa su: i) imposta IRES del 27,5% e ii) imposta IRAP del 2,93% per la regione Sardegna; il risk free è il rendimento lordo medio (Banca d'italia) dei titoli con scadenza compresa tra 4 anni e 7 mesi e 6 anni e 6 mesi - aggiornamento luglio 2018; il market risk premium è quello calcolato da A. Damodaran per l'italia, pari all'8,40% (aggiornato a gennaio 2018); Il Beta unlevered è stato determinato sulla base del Beta medio a 5 anni relativo alle società incluse nel panel utilizzato per determinare l equity value con il metodo dei multipli. La scelta per il periodo (5 anni) e la frequenza delle osservazioni (settimanale) è stata scelta in funzione della massimizzazione della significatività della regressione lineare, espressa dal parametro R2. Il Beta unlevered risultante dalla regressione lineare (1.04) è stato rettificato in base alla seguente formula: Beta Adjusted = 1.04 * * 0.33 (Vedi EJ Elton, MJ Gruber, SJ Brown, WN Goetzmann - Teoria del portafoglio moderno e Analisi degli investimenti - John Wiley & Sons, 2009), raggiungendo un Beta pari a Tale Beta è stato poi levereggiato per il livello di debito di Portale Sardegna raggiungendo un valore di 2.01; Alpha, ovvero il rischio specifico aggiuntivo, tipico delle partecipazioni in società caratterizzate da dimensioni ridotte, è stato assunto pari al 2,5%, ossia il valore medio di quelli suggeriti dai principali studi in materia: 1) Massari, Zanetti, "Valutazione Finanziaria"; 2) A. Damodaran, " Cost of Equity and Small Cap Premium in Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Assets"; 3) Guatri, Bini, "Nuovo Trattato sulla valutazione delle Aziende". 11

12 Con l'applicazione di queste ipotesi, il risultato è un WACC pari al 11,10%. Per determinare il valore del terminale, abbiamo impostato: il tasso di crescita "g" è prudenzialmente fissato all'1%; il flusso di cassa utilizzato per calcolare il valore terminale è conservativamente la media aritmetica semplice dei flussi dal 2018 al 2021 (non abbiamo incluso le stime relative al FY22 E). Fig. 6 DCF Results DCF (mln/ ) NPV FCF ( ) NPV Terminal value Enterprise Value NFP FY2017 A Equity value Source: Integrae SIM L equity medio di Portale Sardegna è la media di entrambe le metodologie, pari a 6.8 mln. Target price 4.14, risk medium e rating Buy. 12

13 Disclosure Pursuant to Article 69 Et seq. of Consob (Italian Securities Exchange Commission) Regulation No /1999 Analyst/s certification The analysts who have produced the following analyses hereby certify that the opinions expressed herein reflect their own opinions, and that no direct and/or indirect remuneration has been, nor shall be received by them) as a result of the above opinions, or shall be correlated to the success of investment banking operations. INTEGRAE SPA is comprised of the following analysts who have gained significant experience working for INTEGRAE and other intermediaries: Antonio Tognoli and Mattia Petracca. Neither the analysts nor any of their relatives hold administration, management or advising roles for the Issuer. Antonio Tognoli is Integrae SIM s current Head of Research, Board Member of AIAF - Associazione Italiana Analisi Finanziari, Vice President of Associazione Nazionale Private and Investment Banking ANPIB, member of Organismo Italiano di Valutazione OIV, member of Organismo Italiano di Contabilità - OIC, international account working group and Journalists guild. Mattia Petracca is current financial analyst. Disclaimer This publication was produced by INTEGRAE SIM SpA. INTEGRAE SIM SpA is licensed to provide investment services pursuant to Italian Legislative Decree n. 58/1998, released by Consob, with Resolution n of March 29th INTEGRAE SIM SpA performs the role of corporate broker for the financial instruments issued by the company covered in this report. INTEGRAE SIM SpA is distributing this report in Italian and in English, starting from the date indicated on the document, to approximately 300 qualified institutional investors by post and/or via electronic media, and to non-qualified investors through the Borsa Italiana website and through the leading press agencies. Unless otherwise indicated, the prices of the financial instruments shown in this report are the prices referring to the day prior to publication of the report. INTEGRAE SIM SpA will continue to cover this share on a continuing basis, according to a schedule which depends on the circumstances considered important (corporate events, changes in recommendations, etc.), or useful to its role as specialist. The list of all recommendations on any financial instrument or issuer produced by Integrae SIM Research Department and distributed during the preceding 12-month period is available on the Integrae SIM website. 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INTEGRAE SIM SpA generally submits a draft of the analysis to the Investor Relator Department of the company being analyzed, exclusively for the purpose of verifying the correctness of the information contained therein, not the correctness of the assessment. INTEGRAE SIM SpA has adopted internal procedures able to assure the independence of its financial analysts and that establish appropriate rules of conduct for them. Integrae SIM S.p.A. has formalised a set of principles and procedures for dealing with conflicts of interest. The Conflicts Management Policy is clearly explained in the relevant section of Integrae SIM s web site ( This document is provided for information purposes only. Therefore, it does not constitute a contractual proposal, offer and/or solicitation to purchase and/or sell financial instruments or, in general, solicitation of investment, nor does it constitute advice regarding financial instruments. INTEGRAE SIM SpA does not provide any guarantee that any of the forecasts and/or estimates contained herein will be reached. The information and/or opinions contained herein may change without any consequent obligation of INTEGRAE SIM SpA to communicate such changes. Therefore, neither INTEGRAE SIM SpA, nor its directors, employees or contractors, may be held liable (due to negligence or other causes) for damages deriving from the use of this document or the contents thereof. Thus, Integrae SIM does not guarantee any specific result as regards the information contained in the present publication, and accepts no responsibility or liability for the outcome of the transactions recommended therein or for the results produced by such transactions. Each and every investment/divestiture decision is the sole responsibility of the party receiving the advice and recommendations, who is free to decide whether or not to implement them. Therefore, Integrae SIM and/or the author of the present publication cannot in any way be held liable for any losses, damage or lower earnings that the party using the publication might suffer following execution of transactions on the basis of the information and/or recommendations contained therein. 13

14 This document is intended for distribution only to professional clients and qualified counterparties as defined in Consob Regulation no of , as subsequently amended and supplemented, either as a printed document and/or in electronic form. Rating system (long term horizon: 12 months) The BUY, HOLD and SELL ratings are based on the expected total return (ETR absolute performance in the 12 months following the publication of the analysis, including the ordinary dividend paid by the company), and on the risk associated with the share analyzed. The degree of risk is based on the liquidity and volatility of the share, and on the rating provided by the analyst and contained in the report. Due to daily fluctuations in share prices, the expected total return may temporarily fall outside the proposed range Equity Total Return (ETR) for different risk categories Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY ETR >= 22.5% ETR >= 25% ETR >= 30% HOLD -20% < ETR < 22,5% -20% < ETR < 25% -15% < ETR < 30% SELL ETR <= -25% ETR <= -20% ETR <= -15% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated Valuation methodologies (long term horizon: 12 months) The methods that INTEGRAE SIM SpA prefers to use for evaluating the company under analysis are those which are generally used, such as the market multiples method which compares average multiples (P/E, EV/EBITDA, and other) of similar shares and/or sectors, and traditional financial methods (RIM, DCF, DDM, EVA etc). For financial securities (banks and insurance companies) Integrae SIM SpA tends to use methods based on comparison of the ROE and the cost of capital (embedded value for insurance companies). The estimates and opinions expressed in the publication may be subject to change without notice. Any copying and/or redistribution, in full or in part, directly or directly, of this document is prohibited, unless expressly authorized. Conflict of interest On the Integrae SIM website you can find the archive of the last 12 months regarding conflicts of interest between Integrae SIM and issuers of financial instruments, and their group companies, and referred to in research products produced by analysts at Integrae SIM. 14