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1 2 Ottobre 2015 AIM Italia Equity Update Rating: Buy Target Price: Eur 3,80 Year Sales Ebitda Ebit Net Profit EV/Ebitda EV/Ebit P/E ,86 14,64 48, F ,70 8,03 11, F ,24 6,22 8, F ,94 5,45 7,36 TECH-VALUE Old New Rating Buy Buy Risk Rating Medium Medium Target ( ) 3,80 3,80 Market Data ( ) Close Price ( ) 2,650 Share Outstanding (m) 3,04 Market Cap. ( /m) 8,04 Market Float (%) 13,14 Avg daily Vol. (000s) 2,65 Past 12 Months Max 4,85 Min 2,35 Performance 3 M 12 M Absolute -0,5 n.a. Relative 5,8 n.a. I risultati del 1H15 sono in linea con le nostre stime e in grado di supportare le stesse per il FY15. Il valore della produzione è cresciuto del 26% YoY raggiungendo 4,54 mln. Decisamente più positiva la dinamica dell Ebitda e dell Ebit, cresciuti del 39% e 73% a 1,14 mln e 0,59 mln rispettivamente, grazie soprattutto all incremento dell efficienza della struttura di delivery e vendite. In crescita anche la marginalità che passa dal 22,8% del 1H14 al 25,2% del 1H15. Entrambe le linee di business Grandi Clienti e Media Impresa hanno contribuito positivamente alla crescita, il mix è rispettivamente del 69% e 31%, in confronto al 76% e 24% del Indebitamento finanziario netto in miglioramento e azzerato. Le stime per il periodo F sono state effettuate alla luce dell andamento del settore nonché tenendo conto della crescita fisiologica indotta dagli investimenti, soprattutto commerciali, destinati ad allargare la base Grandi Clienti, e contestualmente potenziare la copertura sulla Media Impresa. La struttura Media Impresa prevede una maggiore copertura dell area Nord Est, territorio particolarmente ricco di aziende orientate all internazionalizzazione. La valutazione, rating Buy, Target Price 3,8 e risk medium (Invariati). Abbiamo condotto la valutazione di Tech-Value sulla base di due metodologie: DCF e multipli. Ciascun modello di valutazione è in grado di cogliere uno o più aspetti della vita di un azienda: reddituale, patrimoniale, basato sui flussi di cassa, basato sulla comparazione di aziende simili quotate. Per questo motivo riteniamo che un corretto mix tra le diverse valutazioni, sia in grado di meglio cogliere il corretto fair value di una società come Tech-Value caratterizzata da alcuni particolarità (flussi di cassa, management quality, track record, azionisti manager, sviluppo potenziale elevato). Antonio Tognoli antonio.tognoli@integraesim.it

2 Fig. 1 Il conto economico Conto Economico E 2016E Grandi Clienti PMI Valore della produzione (COGS) (1.392) (1.793) (2.462) (2.840) Valore Aggiunto (SG&A) (3.992) (4.812) (4.630) (4.951) EBITDA EBITDA Margin 25,00% 18,91% 25,58% 26,34% (Ammortamenti e Deprezzamenti) (766) (874) (1.261) (1.275) (Altri accantonamenti) (45) (50) (54) (60) EBIT EBIT Margin 13,70% 7,56% 11,78% 13,72% (Oneri)/ proventi finanziari (33) (43) (18) (3) Minusvalenze da alienazione cespiti (108) (306) (140) (144) (Oneri)/Proventi Straordinari 20 Utile/(Perdita) ante imposte (Imposte) (339) (121) (263) (361) Utile d'esercizio Fonte: Tech-Value e stime Integrae SIM 2 Tech-Value 2 Ottobre pag. 2

3 Fig. 2 Lo stato patrimoniale Stato patrimoniale E 2016E Immobilizzazioni immateriali Immobilizzazioni materiali Immobilizzazioni finanziarie Totale immobilizzazioni Crediti Disponibilità liquide Totale attivo circolante Ratei e risconti TOTALE ATTIVO Patrimonio netto (Fondo per rischi ed oneri) (Fondo TFR) Debiti Ratei e risconti TOTALE PASSIVO Posizione Finanziaria Netta Debiti finanziari a breve termine Debiti finanziari a lungo termine Liquidità Posizione Finanziaria Netta Fonte: Tech-Value e stime Integrae SIM. PFN negativa = CASSA 3 Tech-Value 2 Ottobre pag. 3

4 La valutazione Abbiamo condotto la valutazione di Tech-Value sulla base di due metodologie: DCF e multipli. Ciascun modello di valutazione è in grado di cogliere uno o più aspetti della vita di un azienda: reddituale, patrimoniale, basato sui flussi di cassa, basato sulla comparazione di aziende simili quotate. Per questo motivo riteniamo che un corretto mix tra le diverse valutazioni, sia in grado di meglio cogliere il corretto fair value di una società come Tech-Value caratterizzata da alcuni particolarità (flussi di cassa, management quality, track record, azionisti manager, sviluppo potenziale elevato). Il modello DCF I risultati dell applicazione del modello DCF ai fini del calcolo dell equity value di una società sono, come noto, funzione delle stime. Oltre al valore dell equity ciò che assume rilevanza, ai fini della comparabilità dei risultati, è la qualità degli stessi, a sua volta funzione di numerose variabili, tra le quali la visibilità del business. Visibilità che, nel caso di Tech-Value, ci consente di poter allungare l orizzonte temporale fino al 2018F, anno in cui la redditività dei progetti iniziati nel , sarà pienamente visibile. Motivo questo per il quale il modello DCF riteniamo possa cogliere alcuni aspetti della vita dell impresa che la comparazione con le altre società basata sui multipli non sarebbe in grado di approssimare. Di seguito i dati di input: Fig. 3 I principali dati di input Principali dati di input Risk Free 1,30% Risk Premium 8,60% Beta Unlevered 0,78 Beta Levered 1,13 Wacc 14,55% D/CI 50% E/CI 50% Tax Rate 31,40% g 1,00% α (specific risk) 2,50% Fonte: Stime Integrae SIM il risk free è il rendimento lordo dei titoli di Stato (Fonte Banca d Italia Rendistato: titoli con scadenza compresa tra 4 anni e 6 mesi e 6 anni e 5 mesi). Periodo di lunghezza temporale compatibile con le stime puntuali; Il Beta unlevered è stato determinato sulla base del Beta medio a 3 anni relativo allo stesso campione di titoli comparabili usato per la determinazione dell equity value con la metodologia dei multipli, pari a 0,67. Precisiamo che la scelta del periodo temporale (3 anni) e la frequenza delle osservazioni (settimanali) è stata scelta in funzione della massimizzazione 4 Tech-Value 2 Ottobre pag. 4

5 della significatività della regressione lineare, espressa dal parametro R2. Il Beta unlevered risultante dalla regressione lineare (0,67) è stato corretto sulla base della seguente formula: Beta Adjusted = 0,67 * 0, * 0,33 (Vedi E.J. Elton, M.J. Gruber, S.J. Brown, W.N. Goetzmann - Modern Portfolio Theory and Investment Analysis - John Wiley & Sons, 2009), arrivando a determinare il beta unlevered rafforzato pari a 0,78. Lo stesso è stato poi levereggiato sulla base di un D/E medio teorico pari allo 0,5%. Il Beta levered risulta così pari a 1,13. Fig. 4 Il Beta Unlevered Beta Company Country Reference Index 1-Year 2-Year 3-Year 4-Year 5-Year Alten SA FRA CAC 40 0,89 0,78 0,71 0,95 0,87 Leidos Holdings Inc USA DJIA 0,95 0,75 0,78 0,79 0,78 MindTree Ltd. IND BSE SENSEX 1,38 0,53 0,57 0,59 0,72 Wipro Ltd. IND BSE SENSEX 0,88 0,25 0,38 0,57 0,65 HCL Technologies Ltd IND BSE SENSEX 0,91 0,35 0,35 0,73 0,71 Enea Ab SWE OMXS30 1,09 0,95 0,78 0,60 0,58 Tata Consultancy Services Ltd. IND BSE SENSEX 0,76 0,45 0,41 0,63 0,67 Reply SpA ITA FTSE MIB 0,52 0,54 0,38 0,30 0,26 igate Corporation USA NASDAQ 100 0,48 0,29 0,37 0,80 0,80 Hand Enterprise Solutions Co L... CHN SSE Composite 0,36 0,43 0,64 0,70 Cap Gemini SA FRA CAC 40 1,00 0,99 0,98 1,16 1,11 Atos SE FRA CAC 40 1,05 0,89 0,80 0,94 0,97 Altran Technologies SA FRA CAC 40 0,64 0,73 0,75 1,27 1,18 Infosys Ltd IND BSE SENSEX 0,77 0,53 0,64 0,79 0,82 Avergage 0,83 0,60 0,67 0,77 0,78 Fonte: Infinancials il risk premium è quello calcolato dal prof. A. Damodaran per l Italia e pubblicato sul suo sito (aggiornamento gennaio 2015) e pari all 8,6%; Alfa, ovvero rischio specifico aggiuntivo, tipico degli investimenti azionari in imprese caratterizzati da ridotte dimensioni operative. Trattandosi di piccole dimensioni, lo small cap risk addizionale è stato assunto pari al 2.5%, valore medio tra quelli suggeriti dai principali studi in materia (Massari, Zanetti, Valutazione Finanziaria, McGraw-Hill, 2004, pag. 145, A. Damodaran, Cost of Equity and Small Cap Premium in Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Assets, III edizione 2012, Guatri, Bini, Nuovo Trattato sulla Valutazione delle Aziende, 2009 pag. 236); il tasso di crescita a lungo termine utilizzato per il terminal value è stato posto conservativamente pari all 1.0%. Con le nostre stime ed i parametri utilizzati, il valore di Tech-Value risulta pari a 11,3 mln al netto della posizione finanziaria netta. 5 Tech-Value 2 Ottobre pag. 5

6 Fig. 5 Il modello DCF /000 31/12/ /12/ /12/ /12/2018 Terminal Flow EBIT Tax rate 31,40% 31,40% 31,40% 31,40% 31,40% Imposte teoriche (353) (456) (510) (572) (572) NOPAT DA Δ CCN 176 (1.226) Δ Funds (185) (140) (140) (140) OFCF Capex (1.640) (1.000) (1.000) (1.000) (1.458) FCF 436 (36) D/E 50% 50% 50% 50% 50% Ke 14,55% 14,55% 14,55% 14,55% 14,55% Wacc 8,99% 8,99% 8,99% 8,99% 8,99% Discounted FCF 400,4 (30,0) 1.217, ,9 710,0 Terminal value Enterprise Value NFP ( ) (458) Equity Value Fonte: Stime Integrae SIM Di seguito la tabella di sensitivity analysis tra il Wacc e la crescita del terminal value. Fig. 6 Sensitivity analysis WACC / G Wacc ,05% 13,55% 14,05% 14,55% 15,05% 15,55% 16,05% 2,5% ,0% ,5% g 1,0% ,5% ,0% ,5% Fonte: Stime Integrae SIM 6 Tech-Value 2 Ottobre pag. 6

7 Per quanto riguarda invece la metodologia relativa, abbiamo considerato congiuntamente tre multipli (EV/Ebitda, EV/Ebit e P/E) per il periodo F di alcune società comparabili, andandone poi a mediare i risultati. Abbiamo scelto un campione di titoli rappresentativi di società operanti nel settore del franchising. Il valore dell equity calcolato attraverso la metodologia dei multipli come sopra delineata, risulta pari a 14,0 mln. Allo stesso, abbiamo applicato uno sconto del 20%, raggiungendo un valore di 11,2 mln, sostanzialmente in linea con quello risultate dalla metodologia dello sconto dei flussi di cassa, DCF ( 11,7). Il giudizio sulla ragionevolezza dello sconto è stato calcolato con riguardo alla minore liquidità rispetto ai comparables. A tale riguardo si è tenuto conto anche dello studio condotto da W.L. Silber (Discount on restricted stock: the impact of liquidity on stock prices in Financial Analysis Journal, vol. 47, 1997, pp 60-64, più recentemente confermato da J.D. Finnerty, the impact of transfer restriction on stock prices, Working paper, Analisys Group/Economics, Cambridge, Ottobre 2002, che ha individuato uno sconto medio variabile tra il 15% e il 25%). Abbiamo quindi applicato lo sconto medio. Lo sconto di liquidità, diversamente dalla sconto di minoranza, non necessariamente è incorporato nelle quotazioni di mercato (T. Onesti, Sconti di minoranza e sconti di liquidità, Cedam, 2001). Si ritiene opportuno sottolineare che tale studio, che ha trovato grande applicazione negli Stati Uniti, è stato recentemente richiamato anche dalla scienza aziendalistica italiana quale strumento per la valutazione dello sconto per lack of marketability anche per i titoli quotati caratterizzati da contenuti volumi di scambi tali da non renderne efficiente la formazione del prezzo (c.d. titoli sottili) (Cfr Landa, Zacchini, Onesti, La valutazione della Aziende, Giappichelli 2013, p.531 e ss.gg.). Fig. 7 I peers Company Fonte: Elaborazione Integrae SIM su dati Infinancials EV/Ebitda EV/Ebit P/E Alten SA 7,94 7,34 6,89 8,54 7,98 7,54 13,25 12,31 11,62 Leidos Holdings Inc. 10,87 9,19 8,94 14,01 10,19 10,19 16,12 15,07 13,96 Mindtree Limited 12,44 10,29 9,13 14,95 12,30 10,74 18,48 15,53 13,78 Wipro Limited 11,34 10,31 9,36 12,81 11,64 10,64 15,54 14,10 12,77 HCL Technologies Limited 12,22 10,51 9,58 12,86 11,14 9,98 16,15 14,01 12,66 Enea AB 8,91 8,37 7,64 10,55 9,69 8,76 15,52 14,26 12,84 Tata Consultancy Services Limited 15,46 13,64 12,18 16,44 14,52 12,84 20,83 18,32 16,38 Reply S.p.A. 7,66 6,82 5,99 8,41 7,45 6,47 13,46 11,88 10,27 IGATE Corp. Hand Enterprise Solutions Co., Ltd. 64,36 39,96 29,44 80,03 52,15 49,68 Cap Gemini SA 7,36 6,19 5,76 8,85 7,44 6,82 16,36 13,71 12,51 ATOS SE 4,44 4,07 4,03 6,32 5,67 5,41 11,62 10,04 9,49 Altran Technologies SA 7,29 6,57 6,26 8,10 7,51 7,17 12,67 11,23 10,44 Infosys Limited 12,40 10,91 9,61 13,46 11,80 10,34 18,15 15,95 14,04 Media 9,86 8,68 7,95 15,36 12,10 10,49 20,63 16,81 15,42 Mediando i risultati (50% ciascuno) dei due modelli valutativi, ne risulta un valore di Tech-Value pari a 11,4 mln, vale a dire 3,8 per azione. Invariati: Buy rating, 3,8 target price e medium risk. 7 Tech-Value 2 Ottobre pag. 7

8 Disclosure Pursuant to Article 69 ET SEQ. of Consob (Italian Securities % Exchange Commission) Regulation No /1999. Analyst/s certification The analyst(s) which has/have produced the following analyses hereby certifies/certify that the opinions expressed herein reflect their own opinions, and that no direct and/or indirect remuneration has been, nor shall be received by the analyst(s) as a result of the above opinions or shall be correlated to the success of investment banking operations. INTEGRAE SPA is comprised of the following analysts who have gained significant experience working for INTEGRAE and other intermediaries: Antonio Tognoli. Neither the analysts nor any of their relatives hold administration, management or advising roles for the Issuer. Antonio Tognoli is Integrae SIM s current Head of Research, Associazione Italiana Analisti Finanziari AIAF Board member, Vice President of Associazione Nazionale Private and Investment Banking ANPIB, member of Organismo Italiano di Valutazione OIV, member of Organismo Italiano di Contabilità - OIC, international account working group and Journalists guilt. Disclaimer This publication was produced by INTEGRAE SIM SpA. INTEGRAE SIM SpA is licensed to provide investment services pursuant to Italian Legislative Decree n. 58/1998, released by Consob, with Resolution n of March 29 th INTEGRAE SIM SpA performs the role of corporate broker for the financial instruments issued by the company covered in this report. INTEGRAE SIM SpA is distributing this report in Italian and in English, starting from the date indicated on the document, to approximately 300 qualified institutional investors by post and/or via electronic media, and to non-qualified investors through the Borsa Italiana website and through the leading press agencies. Unless otherwise indicated, the prices of the financial instruments shown in this report are the prices referring to the day prior to publication of the report. INTEGRAE SIM SpA will continue to cover this share on a continuing basis, according to a schedule which depends on the circumstances considered important (corporate events, changes in recommendations, etc.), or useful to its role as specialist. The table below, shows INTEGRAE SIM s recommendation, target price and risk issued during the last 12 months: Date Recommendation Target Price Risk Comment 29/6/2015 Buy 3,8 Medium Initiating Coverage The information and opinions contained herein are based on sources considered reliable. INTEGRAE SIM SpA also declares that it takes all reasonable steps to ensure the correctness of the sources considered reliable; however, INTEGRAE SIM SpA shall not be directly and/or indirectly held liable for the correctness or completeness of said sources. The most commonly used sources are the periodic publications of the company (financial statements and consolidated financial statements, interim and quarterly reports, press releases and periodic presentations). INTEGRAE SIM SpA also makes use of instruments provided by several service companies (Bloomberg, Reuters, JCF), daily newspapers and press in general, both national and international. INTEGRAE SIM SpA generally submits a draft of the analysis to the Investor Relator Department of the company being analyzed, exclusively for the purpose of verifying the correctness of the information contained therein, not the correctness of the assessment. INTEGRAE SIM SpA has adopted internal procedures able to assure the independence of its financial analysts and that establish appropriate rules of conduct for them. This document is provided for information purposes only. Therefore, it does not constitute a contractual proposal, offer and/or solicitation to purchase and/or sell financial instruments or, in general, solicitation of investment, nor does it constitute advice regarding financial instruments. INTEGRAE SIM SpA does not provide any guarantee that any of the forecasts and/or estimates contained herein will be reached. The information and/or opinions contained herein may change without any consequent obligation of INTEGRAE SIM SpA to communicate such changes. Therefore, neither INTEGRAE SIM SpA, nor its directors, employees or contractors, may be held liable (due to negligence or other causes) for damages deriving from the use of this document or the contents thereof. Thus, Integrae SIM does not guarantee any 8 Tech-Value 2 Ottobre pag. 8

9 specific resuit as regards the information contained in the present publication, and accepts no responsibility or liability for the outcome of the transactions recommended therein or for the results produced by such transactions. Each and every investment/divestiture decision is the sole responsibility of the party receiving the advice and recommendations, who is free to decide whether or not to implement them. Therefore, Integrae SIM and/or the author of the present publication cannot in any way be held liable for any losses, damage or lower earnings that the party using the publication might suffer following execution of transactions on the basis of the information and/or recommendations contained therein. Rating system (long term horizon: 12 months) The BUY, HOLD and SELL ratings are based on the expected total return (ETR absolute performance in the 12 months following the publication of the analysis, including the ordinary dividend paid by the company), and the risk associated to the share analyzed. The degree of risk is based on the liquidity and volatility of the share, and on the rating provided by the analyst and contained in the report. Due to daily fluctuations in share prices, the expected total return may temporarily fall outside the proposed range Risk Total Return ETR for different risk and rating categories Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY ETR >= 7.5% ETR >= 10% ETR >= 15% HOLD -5% <ETR < 7.5% -5% < ETR < 10% 0% < ETR < 15% SELL ETR <= -5% ETR <= -5% ETR <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated Valuation methodologies (long term horizon: 12 months) The methods that INTEGRAE SIM SpA prefers to use for value the company under analysis are those which are generally used, such as the market multiples method which compares average multiples (P/E, EV/EBITDA, and other) of similar shares and/or sectors, and the traditional financial methods (RIM, DCF, DDM, EVA etc). For financial securities (banks and insurance companies) Integrae SIM SpA tends to use methods based on comparison of the ROE and the cost of capital (embedded value for insurance companies). The estimates and opinions expressed in the publication may be subject to change without notice. Any copying and/or redistribution, in full or in part, directly or directly, of this document are prohibited, unless expressly authorized. Conflict of interest In order to disclose its possible interest conflict Integrae SIM states that: Integrae SIM S.p.A. operates or has operated in the past 12 months as the entity responsible for carrying out the activities of Nominated Adviser of Tech- Value SpA; Integrae SIM S.p.A. pays, or has paid in the past 12 months inside of the engagement of specialist, research services for Capital S.p.A. of Tech-Value SpA Integrae SIM S.p.A. plays, or has played in the last 12 months, the role of specialist financial instruments issued by Tech- Value SpA; Integrae SIM S.p.A. has played in the last 12 months, the role of Joint Global Coordinator in the offer aimed at institutional MTF AIM listing of financial instruments issued by Italy Tech Value S.p.A. 9 Tech-Value 2 Ottobre pag. 9