Frendy Energy. 15 Giugno AIM Italia

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1 15 Giugno 2016 AIM Italia Target price: 0,70 Rating: BUY Year Sales EBITDA EBIT Net Adj. EV/ EV/ P/E k k k Profit EPS EBITDA EBIT ,003 12,9 47,8 163, ,004 11,9 86,1 113,3 2016F ,007 9,5 51,7 63,2 2017F ,012 7,6 32,0 35,2 2018F ,020 5,1 17,5 21,2 Frendy Energy Old New Rating Buy Buy Risk Rating Medium Medium Target Price 1,34 0,70 Market Data ( ) Close Price ( ) 0,413 Share Outstanding (m) Market Cap. ( /m) Market Float (%) 37,2 Avg daily Vol. (000s) 35,5 Past 12 Months Max 0,913 Min 0,355 Performance 3 M 12 M Absolute -7,4 11,0 Relative -12,8-26, /06 22/0 6/07 20/0 3/08 17/0 31/0 FTSE MIB 30451EI-Frendy Energy SpA I dati di cui sopra (compreso il grafico) non tengono conto dei dividendi in azioni La capogruppo Frendy Energy ha chiuso con un utile netto in crescita del 118% a 308,6k. Dividendo cash per la prima volta e aumento di capitale gratuito 1:5. L utile netto avrebbe potuto essere superiore, ma è stato influenzato da alcuni fattori straordinari tra cui: 1) eventi calamitosi verificatesi nell autunno 2014 ed a seguito della programmazione per il rifacimento straordinario già pianificato di alcuni canali irrigui da parte dall ente Associazione Irrigazione Est Sesia, nei primi mesi dell anno 2015 alcune centrali sono state inoperose a causa della messa in asciutta di alcuni canali; 2) l esercizio 2015 è stato particolarmente siccitoso, come per altro già fatto rilevare da diversi operatori del settore. Infatti è stata registrata una diminuzione della piovosità di quasi il 30% rispetto alle medie del periodo degli anni passati. Le principali assumptions delle stime Ricavi e margini sono costruiti a partire dai dati tecnici (salto, portata, potenza nominale, rendimento e stagionalità) dei singoli impianti. Abbiamo ipotizzato una tariffa di 0,22 garantita per 15 anni per gli impianti messi in rete fino al 31 Dicembre Per i nuovi impianti, a partire dal 2013 abbiamo calcolato una tariffa di 0,219 per 20 anni. Alla fine del periodo di tariffa garantita e per altri 30 anni, abbiamo supposto una tariffa pari a 0.12 per KWh immesso in rete. Ogni impianto allacciato genera flussi di ricavi nel primo anno in relazione ai mesi effettivi di produzione. Abbiamo inoltre stimato un collaudo nei primi 12 mesi di vita che ne riduce la produttività del 20% (portata direttamente a rettifica dei ricavi). 14/0 28/0 12/1 26/1 9/11 23/1 7/12 21/1 4/01 18/0 1/02 15/0 29/0 14/0 28/0 11/0 25/0 9/05 23/0 6/06 Valutazione: Buy, TP 0,70 (da 1,34 rettificato). Risk medium. Abbiamo condotto la valutazione di Frendy Energy sulla base di tre metodologie: DCF, Multpli e NPV degli impianti. La flessione del target price è dovuta principalmente allo spostamento in avanti, rispetto alle stime precedenti, dei programmi di crescita. Spostamento che ha effetti evidenti su tutti e tre i metodi di valutazione. Antonio Tognoli antonio.tognoli@integrae.it

2 Il sistema Frendy Energy L innovativo modello di business sviluppato da Frendy Energy prevede una stretta collaborazione da parte di tutti gli attori coinvolti nella catena del valore, al fine di generare ricchezza per ogni soggetto secondo uno schema win-win dove il valore aggiunto è creato dal sistema e catturato da ogni singolo interlocutore. Frendy Energy, attraverso proficue collaborazioni che coprono tutta la catena del valore, ha sviluppato insieme ai propri partners strategici un nuovo concetto di turbina Frendy Energy Frequency Converter su salti di piccole dimensioni e una serie di importanti innovazioni tecniche utilizzate per la realizzazione di centrali idroelettriche nella taglia compresa da 50kw a 500kw di potenza. Soluzioni tecnologiche che rappresentano oggi lo state-of-the-art nel settore, in grado di raggiungere una efficienza energetica decisamente più elevata rispetto alla media dell intero settore. Fornitori, enti irrigui e stakeholders sono direttamente o indirettamente connessi al sistema Frendy Energy e fortemente orientati ad una sostenibile crescita nel rispetto dei principi economici, ecologici e sociali. L innovazione del sistema Frendy Energy non è solamente tecnologica ma anche finanziaria, con l obiettivo chiaro della creazione di valore per tutti gli attori che fanno parte del sistema stesso. Innovazione finanziaria che prevede per esempio anche l utilizzo di strumenti atipici come per esempio le royalties per un ammontare pari al 10% per gli enti irrigui e la compartecipazione dei partners strategici al capitale di rischio, o le reverse royalties per un ammontare variabile in funzione della produzione dell impianto, corrisposto in questo caso dal committente a Frendy Energy per lo sviluppo dell impianto stesso. Questo consente una equa ripartizione dei benefici a vantaggio della collettività attraverso l uso del bene comune: l acqua. Le attività sono condotte con estrema attenzione in particolare per quanto riguarda: Il bilanciamento dei costi/benefici e dei costi/efficacia; Il contenimento dei costi e dei principi generali di economicità attraverso un costante e integrato controllo lungo l intera filiera da parte della società e dei suoi partners; Il mantenimento dell integrità ecologica del corpo idrico, asset fondamentale dell intero sistema. 2 Frendy Energy 15 Giugno pag. 2

3 I risultati del 2015 e le stime I risultati del 2015 Il risultato economico della capogruppo Frendy Energy evidenzia un risultato positivo: l utile netto è salito del 118%, raggiungendo rispetto a al 31 dicembre 2014, dando il via alla proposta, per la prima volta, per la distribuzione di un dividendo cash. Inoltre l assemblea ha approvato la proposta del CdA di aumentare il capitale sociale a titolo gratuito pari ad 1 azione gratuita ogni 5 possedute. L ottimo risultato avrebbe potuto essere decisamene migliore ma è stato influenzato da alcuni fattori straordinari tra cui: eventi calamitosi verificatesi nell autunno 2014 ed a seguito della programmazione per il rifacimento straordinario già pianificato di alcuni canali irrigui da parte dall ente Associazione Irrigazione Est Sesia, nei primi mesi dell anno 2015 alcune centrali sono state inoperose a causa della messa in asciutta di alcuni canali che le alimentavano ed esattamente le centrali denominate: Strada Statale SS11, Termini, Maranzino, 1 Prolungamento e Pignone, centrali di proprietà della Capogruppo. Si segnala che qualora le centrali rimaste inattive avessero prodotto nel periodo di inattività ricavi pari a quelli del precedente esercizio si sarebbero rilevati maggiori ricavi per 110 mila circa, ovviamente con la marginalità media della società; l esercizio 2015 è stato particolarmente siccitoso, come per altro già fatto rilevare da diversi operatori del settore. Infatti è stata registrata una diminuzione della piovosità di quasi il 30% rispetto alle medie del periodo degli anni passati. Questo comportamento meteorologico ha influito sulle centrali di Monchiero 1 e Monchiero 2, Flogno, Ghiffa e Carrù, che hanno conseguentemente prodotto energia al 70% del loro normale trend. Nel mese di gennaio 2015 sono entrati in funzione due nuovi impianti ed esattamente la centrale di Gambolò della società CCS Blu srl e la centrale di Codabassa della società Alfa Idro srl, anche questi impianti hanno lavorato a singhiozzo a seguito dei lavori di miglioramento dei canali alimentatori. E importante inoltre sottolineare che la centrale di Carrù è la prima nella lista del registro degli incentivi in corso di predisposizione. Secondo le nostre stime la stessa godrà per 20 anni del relativo incentivo a partire dalla fine dell anno 2016 in base alle previsioni sulla uscita del nuovo decreto legge sulle Rinnovabili. L Ebitda consolidato risulta pari ad 2.595mila, ridottosi rispetto al precedente esercizio di 149mila circa principalmente per effetto degli eventi eccezionali sopra definiti. L Ebitda margin si è attestato al 67,8% (68,4% nel 2014); incremento degli ammortamenti è connesso all entrata in funzione di n.2 centrali nel primo semestre 2015 (Gambolò della società CCS Blu s.r.l. e la centrale di Codabassa della società Alfa Idro S.r.l.); il risultato dell area finanziaria ed il risultato dell esercizio del gruppo risultano positivamente influenzati dalla realizzazione della plusvalenza di cessione della partecipata KEnergy che ha apportato un effetto positivo di 295mila. L indebitamento finanziario netto al 31 dicembre 2015 ammonta ad mila contro un importo di mila al 31 dicembre 2014, evidenziando un miglioramento di mila. Si segnala che: 3 Frendy Energy 15 Giugno pag. 3

4 la riduzione dei debiti per finanziamenti soci ( mila) è essenzialmente connessa all operazione di patrimonializzazione della Frendy Scotta S.r.l. per la quota parte dei soci di minoranza; la riduzione dei debiti verso società di leasing per complessivi mila circa, include il deconsolidamento di debiti per leasing della KEnergy (pari ad mila al 31 dicembre 2014), il residuo è connesso alle ordinarie operazioni di rimborso dei leasing della capogruppo; nell esercizio 2015 non si sono avute accensioni di nuovi finanziamenti ma è proseguito il regolare rimborso dei finanziamenti esistenti; la riduzione dei debiti verso banche è anche connessa ai positivi effetti finanziari derivanti dall incasso di crediti IVA richiesti a rimborso per mila circa, avvenuti nell esercizio La ricerca e sviluppo Il gruppo Frendy Energy prosegue la sua attività di ricerca e sviluppo al fine di ottimizzare al meglio la miglior tecnologia disponibile nella progettazione e realizzazione di turbine innovative. La capogruppo ha terminato gli studi e le osservazioni sul campo della propria turbina Sommersa 1.0 dopo 12 mesi di produzione e attenti test e ha dato vita alla Sommersa 2.0, un ulteriore passo avanti tecnologico di rilevanza mondiale. La prima Kaplan ad asse orizzontale con generatore sommerso a doppia regolazione Inverter-pale. Infatti al fine di aumentare ulteriormente il già alto rendimento ottenuto su salti di appena 2m grazie anche all utilizzo di Inverter di fabbricazione italiana, Frendy Energy ha accoppiato anche la modulazione delle pale per tentare di arrivare ad un rendimento del 90%, una milestone per i piccoli salti ad alta portata di flusso. Il gruppo Frendy Energy sta inoltre guardando con interesse alle altre tecnologie grazie allo stretto legame con le università e i poli di eccellenza italiani che vedono nella società la piattaforma aggregante per lo sviluppo di idee innovative. La strategia di crescita Frendy Energy prevede di seguire un processo di sviluppo organico basato su investimenti diretti volti a massimizzare la crescita: per linee interne. Frendy Energy ha in programma lo sviluppo di altre 8-10 centrali entro il La pianificazione e la loro relativa copertura è garantita dal costante flusso di cassa e dallo stretto rapporto con gli enti concedenti che consente lo sviluppo di due centrali l anno che abbiano in media una potenza installata pari a 125 KW e producano GW; per linee esterne. Nei prossimi anni Frendy Energy valuterà l ampliamento del portafoglio impianti allacciati anche tramite una mirata politica di acquisizioni che rispondano alle medesime caratteristiche degli impianti quelli in produzione e/o che possano essere riconvertiti agevolmente nel modello Frendy Energy. Già all inizio del 2016 la società ha acquistato le quote di minoranza di n. 2 società controllate per dar vita ad un progetto più ampio di accorciamento della catena di controllo al fine di ottenere una importante riduzione dei costi anche attraverso l ottimizzazione di procedure standardizzate anche per rilevare sinergie sempre più importanti fra le società del gruppo. In particolare: la 4 Frendy Energy 15 Giugno pag. 4

5 capogruppo ha acquistato dal socio di minoranza una quota di partecipazione nella società controllata C.C.S. Blu S.r.l. del valore nominale di Euro , pari al 49,00% del capitale sociale, per un corrispettivo di oltre al subentro nel finanziamento del socio di minoranza per così per un corrispettivo complessivo di A seguito dell operazione la Capogruppo deterrà il 100% della C.C.S. Blu S.r.l.. Inoltre sempre la capogruppo ha acquistato dal socio di minoranza una quota di partecipazione nella società controllata Alfa Idro S.r.l. del valore nominale di 9.950, pari al 49,00% del capitale sociale, per un corrispettivo di oltre al subentro nel finanziamento del socio di minoranza per così per un esborso complessivo di A seguito dell operazione la capogruppo deterrà il 100% della Alfa Idro S.r.l.. Le principali assumptions delle stime F Ricavi e margini sono costruiti a partire dai dati tecnici (salto, portata, potenza nominale, rendimento e stagionalità) dei singoli impianti. Abbiamo ipotizzato una tariffa di 0,22 garantita per 15 anni per gli impianti messi in rete fino al 31 Dicembre Per i nuovi impianti, a partire dal 2013 abbiamo calcolato una tariffa di 0,219 per 20 anni. Alla fine del periodo di tariffa garantita e per altri 30 anni, abbiamo supposto una tariffa pari a 0.12 per KWh immesso in rete. Ogni impianto allacciato genera flussi di ricavi nel primo anno in relazione ai mesi effettivi di produzione. Abbiamo inoltre stimato un collaudo nei primi 12 mesi di vita che ne riduce la produttività del 20% (portata direttamente a rettifica dei ricavi). Abbiamo stimato i costi operativi in funzione del numero di impianti, della produzione e dalle caratteristiche di ciascuno. La principale voce di costo è data dalle royalties, che abbiamo stimato nella misura del 10% della quantità producibile annua totale. Pertanto la base di calcolo di questo costo non tiene in considerazione la riduzione di produttività per via del collaudo ma semplicemente la quota di ricavo generabile lorda. Nel primo anno è, ovviamente, basata sul numero di mesi funzionamento dell impianto dalla data di allacciamento. I costi assicurativi (imputati a servizi) per il singolo impianto sono stimati nella misura dell 1,5% della produzione totale effettiva. Il meccanismo di calcolo e imputazione funziona in modo analogo a quello delle royalties usando come base di calcolo, in questo caso, il ricavo netto. Una volta a regime non esistono variazioni tra producibilità totale e produzione effettiva. Abbiamo stimato le manutenzioni ordinarie l 1% sulla produzione totale. Per quanto riguarda la manutenzione straordinaria, abbiamo previsto che avvenga ogni 5 anni, stimando prudenzialmente in ad impianto usando come parametro la massima spesa di manutenzione straordinaria sostenibile. Il costo dell acqua (impuntato a godimento beni di terzi) è calcolato quale royalty pagate per l utilizzo dell acqua pubblica e sono stimate nella misura di 25 KW di potenza effettiva e ponderati, nel primo anno, per l effettiva data di allacciamento. Costo Enel (imputato a godimento beni di terzi) rappresenta un costo forfettario di l anno per impianto e comprende diritti di superficie, contributi vari e noleggio cabine ecc. L unico personale impiegato dalla società, che adotta un modello altamente automatizzato di impianto, è il camparo, con cui la società stipula contratti atipici (no TFR, INPS ecc ) del costo lordo annuo di Ciascun camparo riesce ad effettuare sorveglianza e piccola manutenzione su tre impianti. 5 Frendy Energy 15 Giugno pag. 5

6 Di seguito riportiamo gli impianti attuali con gli anni rimanenti per la scadenza delle concessioni, la capacità installata, la potenza media e la produzione annua. Come si nota dalla figura seguente, la capacità totale installata è di Kw per una produzione annua di MWh. Fig. 1 I dati delle centrali attuali Impianto Ubicazione Anni Capacità Installata Potenza media Produzione Annua alla scadenza KW KW MWh Mulino di Marano Oleggio (NO) 8, Trecate Trecate (NO) 20, Termini Cerano (NO) 20, Maranzino Cerano (NO) 20, Pignone Cassolnovo Cassolnovo (NO) 20, Prolungamento Cassolnovo (NO) 20, Trevacca Villanova Zerbolò (PV) 23, Brelle Gambolò (PV) 23, Centrale Codabassa Mortara (PV) 23, Centrale Vecchia Strada Gambolo Gambolò (PV) 23, Centra Carrù Carrù (CN) 26, Monchiero superiore Monchiero (CN) 13, Monchiero inferiore Monchiero (CN) 7, La Peschiera Pont. Canavese (TO) 25, Polverificio Novara (NO) 35, Totale Fonte: elaborazione Integrae SIM su dati Frendy Energy Abbiamo calcolato il load factor medio ponderato, che risulta essere del 51,6% e la scadenza media ponderata per la capacità installata che risulta pari a 22 anni. 6 Frendy Energy 15 Giugno pag. 6

7 Fig. 2 Il conto economico Dati in / A 2015A 2016F 2017F 2018F Ricavi 4.006, , , , ,8 Altri ricavi 4,9 22,2 20,0 20,0 20,0 Totale ricavi 4.011, , , , ,8 Acquisti -9,0-16,9-18,7-20,4-24,6 Servizi -850,8-717,9-794,9-869, ,7 Godimento Beni di terzi -245,6-342,6-379,4-423,2-514,4 Oneri diversi di gestione -162,1-157,0-173,8-193,9-238,1 EBITDA 2.744, , , , ,0 Ebitda Margin 68,4% 67,8% 68,4% 68,8% 69,8% Svalutazione delle immobilizzazioni -76,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Ammortamenti immateriali -438,1-472,8-523,5-525,6-580,8 Ammortamenti materiali , , , , ,8 EBIT 742,7 359,7 544,7 789, ,4 Ebit Margin 18,5% 9,4% 12,6% 16,4% 20,5% Proventi (oneri) finanziari -418,7-214,8-290,0-220,0-190,0 Proventi (oneri) straordinari -19,7 37,9 0,0 0,0 0,0 Utile ante imposte 304,4 182,8 254,7 569, ,4 Imposte -218,4-121,4-29,1-65,0-117,1 Utile di terzi 40,2 120,3 100,0 80,0 60,0 UTILE NETTO 126,1 181,7 325,6 584,7 969,3 Fonte: Bilanci Frendy Energy e stime Integrae SIM 7 Frendy Energy 15 Giugno pag. 7

8 Fig. 3 Lo stato patrimoniale Dati in / A 2015A 2016F 2017F 2018F Immob. Materiali , , , , ,6 Immob. Immateriali 3.970, , , , ,0 Immobilizzazioni Finanziarie 116,6 94,2 100,0 100,0 110,0 Immobilizzazioni Nette , , , , ,6 Crediti vs clienti 1.176, , , , ,0 Debiti vs fornitori -782, , , , ,0 Capitale circolante commerciale 394,2 396,1 450,0 500,0 500,0 Crediti tributari 1.949,7 828,8 620,0 400,0 300,0 Altri crediti 338, , , , ,0 Ratei/risconti attivi 844,0 654,4 550,0 500,0 600,0 Debiti tributari -404,9-166,2-100,0-70,0-50,0 Debiti verso istituti di previd. -3,0-1,3-1,5-1,8-2,0 Ratei/risconti passivi -46,3-55,8-60,0-75,0-90,0 CCN 2.678, , , , ,0 Capitale investito netto , , , , ,6 Capitale 9.921, , , , ,1 Riserva da sovrapprezzo azioni 7.668, , , , ,4 Altre riserve 345,5 475,9 550,0 700,0 800,0 Riserve di consolidamento 40,8 40,8 40,8 40,8 40,8 Utile esercizi precedenti 213,0 218,0 220,0 250,0 430,0 Utile di periodo 126,1 181,7 325,6 584,7 969,3 Patrimonio netto , , , , ,6 Patrimonio netto di terzi 4.305, , , , ,0 Patrimonio netto totale , , , , ,6 Banche a breve termine , , , , ,0 Banche a medio-lungo termine , , , , ,0 Liquidità 5.598, , , , ,0 Posizione finanziaria netta , , , ,5-655,0 Totale fonti , , , , ,6 Fonte: Bilanci Frendy Energy e stime Integrae SIM 8 Frendy Energy 15 Giugno pag. 8

9 Fig. 4 Lo stato patrimoniale Cash Flow Dati in / A 2015A 2016F 2017F 2018F PFN iniziale , , , , ,5 EBIT 742,7 359,7 544,7 789, ,4 Ammortamenti 1.924, , , , ,6 Delta Circolante commerciale -69,8-1,9-53,9-50,0 0,0 Imposte -218,4-121,4-29,1-65,0-117,1 Flusso di cassa dalla gestione corrente 2.379, , , , ,9 Investimenti/Disinvestimenti , , , , ,0 Delta altre passività/attività , , , , ,0 Flusso di cassa dalla gestione operativa , , , , ,9 Oneri finanziari -418,7-214,8-290,0-220,0-190,0 Saldo della gestione straordinaria -19,7 37,9 0,0 0,0 0,0 Patrimonio Netto 3.500,0 201,7 220,1 439,1 664,6 Flusso di cassa dall'esercizio , , , , ,4 PFN finale , , , ,5-655,0 Fonte: Bilanci Frendy Energy e stime Integrae SIM 9 Frendy Energy 15 Giugno pag. 9

10 La valutazione Abbiamo condotto la valutazione di Frendy Energy sulla base di tre metodologie: DCF, Multpli e NPV degli impianti, sommando alla media del valore delle diverse metodologie, quello contabile dei brevetti, pari a 2,5 mln. Il valore dell equity basato sullo sconto dei flussi della società, non tiene infatti conto del valore patrimoniale di mercato dei beni che compongono l attivo fisso. Ovvero dei beni che consentono l espressione di un flusso costante (Ebitda) da scontare opportunamente. Riteniamo tuttavia che solo il mix tra le diverse valutazioni, sia in grado di meglio cogliere il corretto fair value di una società come Frendy Energy caratterizzata da alcuni particolarità (garanzia dei flussi di cassa, management quality, track record, azionisti manager, sviluppo potenziale elevato). Il modello DCF I risultati dell applicazione del modello DCF ai fini del calcolo dell equity value di una società sono, come noto, funzione delle stime. Oltre al valore dell equity ciò che assume rilevanza, ai fini della comparabilità dei risultati, è la qualità degli stessi, a sua volta funzione di numerose variabili, tra le quali la visibilità del business. Visibilità che, nel caso di Frendy Energy, ci consente di poter allungare l orizzonte temporale fino al 2035F, anno in cui gli impianti saranno ancora attivi: la vita utile dell impianto è ben oltre 25 anni. Per la costruzione dello stesso abbiamo fatto le seguenti assumptions: per tutti gli impianti entrati in funzione a tutto il 31 Dicembre 2012, abbiamo preso come riferimento la tariffa omnicomprensiva pari a 22 cent. per KW immesso in rete; per tutti gli impianti entrati in funzione a partire dal 1 Gennaio 2013, abbiamo preso come riferimento la tariffa omnicomprensiva stimata pari a 21.9 cent. per KW immesso in rete; Di seguito i dati di input: Fig. 5 I dati di input Wacc Equity target % 77,1% Debt target % 22,9% D/E 0,30 Teorical tax rate 31,4% Cost of debt 1,7% Ke 10,8% Risk free rate 1,1% Market premium 8,8% Beta unlevered 0,69 Beta relevered 0,82 Alfa (specific risk) 2,50% g 1,0% Wacc 8,63% Fonte: elaborazione Integrae SIM 10 Frendy Energy 15 Giugno pag. 10

11 Abbiamo assunto i parametri della tabella precedente sulla base delle seguenti assumptions: il risk free rate è il rendimento medio lordo Rendistato (Banca d Italia) dei titoli con scadenza tra 4 anni e sette mesi e 6 anni e sei mesi, compatibile con la lunghezza temporale del modello DCF, tra maggio 2015 e aprile 2016; il market premium è quello calcolato dal Prof. A. Damodaran per l Italia, pari a 8,84% (Aggiornamento maggio 2016); Il Beta unlevered è stato determinato sulla base del Beta medio a 3 anni relativo allo stesso campione di titoli comparabili usato per la determinazione dell equity value con la metodologia dei multipli, pari a 0,53. Precisiamo che la scelta del periodo temporale (3 anni) e la frequenza delle osservazioni (settimanali) è stata scelta in funzione della massimizzazione della significatività della regressione lineare, espressa dal parametro R2. Lo stesso è stato poi levereggiato sulla base del D/E medio stimato per gli anni 2015 e Il Beta levered risulta così pari a 0,82x. Fig. 6 Il Beta Unlevered Beta Company 1-Year 2-Year 3-Year 4-Year 5-Year Aboitiz Power Corp. Guangxi Guiguan Electric Power... 0,95 0,80 0,80 0,71 0,71 Innergex Renewable Energy Inc. 0,47 0,37 0,35 0,29 0,21 Boralex Inc. 0,37 0,22 0,20 0,23 0,30 Guizhou Qianyuan Power Co., Lt... 0,35 0,28 0,28 0,28 0,30 Brookfield Renewable Energy Pa... 0,21 0,15 0,13 0,11 0,10 PNE WIND AG 0,55 0,61 0,73 0,67 0,58 Sichuan Guangan AAA PCL 1,13 0,89 0,90 0,93 0,94 Hunan Chendian International D... 1,25 0,95 0,85 0,87 0,86 Average 0,66 0,53 0,53 0,51 0,50 Fonte: Infinancials il tasso di crescita g utilizzato per il calcolo del Terminal Value è conservativamente posto uguale all 1%; Alfa, ovvero rischio specifico aggiuntivo, tipico degli investimenti azionari in imprese caratterizzati da ridotte dimensioni operative. Trattandosi di piccole dimensioni, lo small cap risk addizionale è stato assunto pari al 2.5%, valore medio tra quelli suggeriti dai principali studi in materia (Massari, Zanetti, Valutazione Finanziaria, McGraw-Hill, 2004, pag. 145, A. Damodaran, Cost of Equity and Small Cap Premium in Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Assets, III edizione 2012, Guatri, Bini, Nuovo Trattato sulla Valutazione delle Aziende, 2009 pag. 236); Ne risulta in WACC dell 8,63% 11 Frendy Energy 15 Giugno pag. 11

12 Fig. 7 Il modello DCF DCF ( /000 data) TV EBIT 544,68 789, , , , , , ,05 Operating Taxes -171,03-247,98-381,95-397,23-421,06-446,33-473,11-496,76 NOPLAT 373,65 541,76 834,46 867,83 919,90 975, , ,28 Depreciations 2416, , , , , , , ,49 Δ nwc 177,84 55,30-204,80-200,00-250,00-250,00-250,00-250,00 Δ funds -2,00-1,00-1,00-1,00-1,00-1,00-1,00-1,00 Capex -2500, , , , , , , ,00 FCFO 465, , , , , , , , ,78 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 FCFO NPV 465, , , , , , , , ,71 Somma FCFO attulizzati 16264,28 TV Attualizzato 21030,42 ENTERPRISE VALUE 37294,70 PFN ,9 EQUITY VALUE 26911,78 Fonte: elaborazione Integrae SIM. Con i dati di cui sopra e prendendo come riferimento le nostre stime, ne risulta un equity value di 26,9 mln. Di seguito riportiamo anche la tabella relativa alla sensitività analysis tra il WACC e la crescita a lungo termine: Fig. 8 Sensitivity analysis (WACC e LTG) G 2691,18% 0,50% 1,00% 1,50% 1,00% 2,50% 3,00% 3,50% 8,33% 26,6 28,1 29,9 28,1 34,3 37,1 40,5 8,43% 26,2 27,7 29,4 27,7 33,6 36,3 39,6 8,53% 25,8 27,2 28,9 27,2 32,9 35,5 38,7 WACC 8,63% 25,4 26,8 28,4 26,8 32,3 34,8 37,8 8,73% 25,0 26,4 27,9 26,4 31,7 34,1 36,9 8,83% 24,7 26,0 27,4 26,0 31,1 33,4 36,1 8,93% 24,3 25,6 27,0 25,6 30,5 32,7 35,4 Fonte: elaborazione Integrae SIM Il NPV: quanto valgono gli impianti Allo scopo di calcolare il NPV degli impianti abbiamo formulato le seguenti assumptions: la capacità installata degli impianti attuali (31 dicembre 2015), pari a KW. Una produzione annua di MWh il load factor medio ponderato degli impianti, pari al 51,6% 12 Frendy Energy 15 Giugno pag. 12

13 l Ebitda margin medio degli impianti pari al 68% circa ed un IRR medio pari al 9,6%; il tasso di sconto pari al risk free rate; il laod factor medio ponderato pari al 51,6% una vita media residua ponderata delle concessioni pari a 22 anni. Riteniamo che il NPV degli impianti, rappresenti una buona proxy del valore patrimoniale medio degli stessi. In altre parole risponde alla domanda: quanto valgono gli impianti se dovessero essere venduti. E chiaro che il valore è diverso da quelle risultante dalla vendita dell intera società. L equity value risultante dall applicazione del NPV è prudenziale, tenuto conto che gli impianti hanno una vita residua ben oltre l orizzonte temporale della tariffa agevolata, preso a riferimento. Fig. 9 - Breakdown degli impianti rispetto alla data di entrata in funzione MINI HYDRO GENERATION PROJECT Hyphoteses Installed Capacity 4939 MWh Generation Price 220 / Mwh Working Hours / Year 4520 Hours Load Factor (%) 52% Weighted average Operating Expenses / Revenues 31,0% Average Capex 1,16 m / Mw Linear Depreciation 22 Years Fonte: elaborazione Integrae SIM Con i dati di cui sopra, il fatturato e l Ebitda risultanti, sono consistenti con le stime 2016 puntuali. Con le stime ed assumptions precedenti, il valore degli impianti attualmente in esercizio risulta di 40,0 mln. La metodologia dei multipli L equity value calcolato attraverso la metodologia dei multipli, risulta di 22,5 mln. Allo stesso, abbiamo applicato un premio del 26% pari alla maggiore redditività (misurata dal più elevato Ebitda margin di Frendy Energy degli anni F rispetto ai comparables), raggiungendo un valore di 28,3 mln, leggermente inferiore a quello risultate dalla metodologia dello sconto dei flussi di cassa, DCF e del valore degli impianti, NPV. Il calcolo tiene conto solamente degli anni F, essendo stato il 2015 caratterizzato da eventi straordinari e per loro natura non ripetibili. 13 Frendy Energy 15 Giugno pag. 13

14 Fig. 10 I comparables Company EV/EBITDA EV/EBIT P/E Aboitiz Power Corp. 14,11 12,21 11,77 11,28 16,58 15,09 14,69 14,32 19,40 17,73 17,12 15,68 Guangxi Guiguan Electric Power Co., Ltd. 16,58 15,64 14,73 13,16 16,20 13,67 13,28 11,88 Innergex Renewable Energy Inc. 20,50 16,10 11,43 12,10 34,77 25,06 17,72 101,92 80,20 31,54 50,03 Boralex Inc. 12,80 9,45 9,12 8,73 38,38 22,30 20,58 51,40 41,05 33,44 39,26 Guizhou Qianyuan Power Co., Ltd. 31,05 24,85 23,18 21,58 16,40 14,31 12,82 11,92 Brookfield Renewable Energy Partners LP 14,52 10,04 9,31 9,38 33,31 18,25 16,09 16,99 85,20 71,58 63,21 61,89 PNE WIND AG 17,81 15,20 13,60 10,20 35,81 28,20 20,20 18,50 46,96 35,20 33,20 20,20 Sichuan Guangan AAA PCL 59,01 48,66 43,82 38,04 27,33 26,94 24,31 21,13 Hunan Chendian International Development Shareholding Co., Ltd 26,70 28,88 22,54 20,31 34,99 31,16 25,55 21,48 Media 15,95 12,60 11,05 10,34 32,46 25,21 21,51 20,41 44,42 36,87 28,28 28,16 Fonte: elaborazione Integrae SIM su dati Infinancial Riteniamo di non dover applicare uno sconto per la minore liquidità di Frendy Energy rispetto ai peers e soprattutto rispetto agli altri titoli del mercato AIM Italia. Infatti il titolo risulta tra i quelli a maggior scambio negli ultimi due anni. L Equity Value di Frendy Energy Al fine di calcolare l Equity Value abbiamo effettuato una media aritmetica semplice fra i valori risultanti dall applicazione delle diverse metodologie, sommando alla media il valore di bilancio dei brevetti, pari a 2,5 mln. Così come sopra definiti e tenuto conto delle nostre stime e assumptions e così come apprese dal management della società, riteniamo corretto un valore dell Equity di 0,70 per azione. Fig. 11 L equity value medio Metodologia mln NPV 40,01 DCF 26,91 Multipli 28,32 Brevetti 2,50 Media 34,25 Numero di azioni (mln) 49,15 Valore per azione 0,70 Fonte: elaborazione Integrae SIM 14 Frendy Energy 15 Giugno pag. 14

15 Disclosure Pursuant to Article 69 ET SEQ of Consob (Italian Securities Exchange Commission) Regulation No /1999 Analyst/s certification The analyst(s) which has/have produced the following analyses hereby certifies/certify that the opinions expressed herein reflect their own opinions, and that no direct and/or indirect remuneration has been, nor shall be received by the analyst(s) as a result of the above opinions or shall be correlated to the success of investment banking operations. INTEGRAE SPA is comprised of the following analysts who have gained significant experience working for INTEGRAE and other intermediaries: Antonio Tognoli. Neither the analysts nor any of their relatives hold administration, management or advising roles for the Issuer. Antonio Tognoli is current board member of Associazione Italiana Analisti Finanziari AIAF, Vice President of Associazione Nazionale Private and Investment Banking ANPIB, member of Organismo Italiano di Valutazione OIV and journalists guild. Disclaimer This publication was produced by INTEGRAE SIM SpA. INTEGRAE SIM SpA is licensed to provide investment services pursuant to Italian Legislative Decree n. 58/1998, Resolution n of March 29th INTEGRAE SIM SpA performs the role of Nominated Advisory (NOMAD) and specialist for the financial instruments issued by the company covered in this report. The table below, shows INTEGRAE SIM s recommendation, target price and risk issued during the last 12 months: Date Recommendation Target Price Risk Comment 30/12/14 Buy 1,34 (rettificato) Medium Equity Update I dati non tengono conto dei dividendi in azioni (stock dividend) Unless otherwise indicated, the prices of the financial instruments shown in this report are the prices referring to the day prior to publication of the report. INTEGRAE SIM SpA will continue to cover this share on a continuing basis, according to a schedule which depends on the circumstances considered important (corporate events, changes in recommendations, etc.), or useful to its role as specialist. The information and opinions contained herein are based on sources considered reliable. INTEGRAE SIM SpAalso declares that it takes all reasonable steps to ensure the correctness of the sources considered reliable; however, INTEGRAE SIM SpA shall not be directly and/or indirectly held liable for the correctness or completeness of said sources.the most commonly used sources are the periodic publications of the company (financial statements and consolidated financial statements, interim and quarterly reports, press releases and periodic presentations). INTEGRAE SIM SpA also makes use of instruments provided by several service companies (Bloomberg, Reuters, JCF), daily newspapers and press in general, both national and international. INTEGRAE SIM SpA generally submits a draft of the analysis to the Investor Relator Department of the company being analyzed, exclusively for the purpose of verifying the correctness of the information contained therein, not the correctness of the assessment. INTEGRAE SIM SpA has adopted internal procedures able to assure the independence of its financial analysts and that establish appropriate rules of conduct for them.this document is provided for information purposes only. Therefore, it does not constitute a contractual proposal, offer and/or solicitation to purchase and/or sell financial instruments or, in general, solicitation of investment, nor does it constitute advice regarding financial instruments. INTEGRAE SIM SpA does not provide any guarantee that any of the forecasts and/or estimates contained herein will be reached. The information and/or opinions contained herein may change without any consequent obligation of INTEGRAE SIM SpA to communicate such changes. Therefore, neither INTEGRA SIM SpA, nor its directors, employees or contractors, may be held liable (due to negligence or other causes) for damages deriving from the use of this document or the contents thereof. Conflicts of interest, including potential conflicts and related organizational measures are set forth in this disclaimer section. Valuation methodologies 15 Frendy Energy 15 Giugno pag. 15

16 The methods that INTEGRAE SIM SpA prefers to use for value the company under analysis are those which are generally used, such as the market multiples method which compares average multiples (P/E, EV/EBITDA, and other) of similar shares and/or sectors, and the traditional financial methods (RIM, DCF, DDM, EVA etc). For financial securities (banks and insurance companies) INTEGRAE SIM SpA tends to use methods based on comparison of the ROE and the cost of capital (embedded value for insurance companies). This document is provided for information purposes only. Therefore, it does not constitute a contractual proposal, offer and/or solicitation to purchase and/or sell financial instruments or, in general, solicitation of investment, nor does it constitute advice regarding financial instruments. INTEGRAE SIM SpA does not provide any guarantee that any of the forecasts and/or estimates contained herein will be reached. The information and/or opinions contained herein may change without any consequent obligation of INTEGRAE SIM SpA to communicate such changes. Therefore, neither INTEGRA SIM SpA, nor its directors, employees or contractors, may be held liable (due to negligence or other causes) for damages deriving from the use of this document or the contents thereof. Conflicts of interest, including potential conflicts and related organizational measures are set forth in this disclaimer section. Rating system The BUY, HOLD and SELL ratings are based on the expected total return (ETR absolute performance in the 12 months following the publication of the analysis, including the ordinary dividend paid by the company), and the risk associated to the share analyzed. The degree of risk is based on the liquidity and volatility of the share, and on the rating provided by the analyst and contained in the report. Due to daily fluctuations in share prices, the expected total return may temporarily fall outside the proposed range. Risk Total Return ETR for different risk and rating categories Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY ETR >= 7.5% ETR >= 10% ETR >= 15% HOLD -5% < ETR < 7.5% -5% < ETR < 10% 0% < ETR < 15% SELL ETR <= -5% ETR <= -5% ETR <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated The estimates and opinions expressed in the publication may be subject to change without notice. Any copying and/or redistribution, in full or in part, directly or directly, of this document are prohibited, unless expressly authorized. 1,6000 1,4000 1,2000 1,0000 0,8000 0,6000 Close price Target Price 0,4000 0,2000 0, /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ Frendy Energy 15 Giugno pag. 16