REPORT DI VALUTAZIONE - ESTRATTO

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1 Allegato 3 Selezione del Partner industriale di ATCM S.p.A. REPORT DI VALUTAZIONE - ESTRATTO Ottobre 2008 Confidenziale 1

2 PREMESSA Agenzia per la Mobilità e il trasporto Pubblico di Modena Società per Azioni (di seguito anche Agenzia o amo ) ha selezionato Dexia Crediop - mediante procedura aperta ex art. 128 del D.Lgs. n. 163/2006 (bando pubblicato sulla GUUE, Serie speciale n. 145 del ) - quale Advisor nella processo di selezione del Partner industriale di ATCM (di seguito anche Procedura ). In data 10 aprile 2008 Agenzia e Dexia Crediop (di seguito anche Advisor ) hanno perfezionato apposito contratto di conferimento dell incarico (di seguito anche Incarico ); nell art. 1 sono elencate, dettagliatamente, le attività oggetto del citato contratto che comprendono la valutazione dell ATCM S.p.A. (di seguito anche ATCM o Società ). Il presente Documento costituisce il risultato finale delle attività di valutazione dell ATCM; nella redazione del presente Documento l Advisor ha fatto riferimento alla documentazione messa a disposizione dalla Società e/o dall Agenzia. Più in particolare, per la redazione del Documento sono stati utilizzati ed analizzati dall Advisor principalmente i seguenti documenti: Business Plan elaborati da ATCM (aggiornato a settembre 2008); Bilanci civilistici della Società degli esercizi 2005, 2006 e 2007; Stato patrimoniale post scissione al 31/12/2007; Atto di scissione parziale per incorporazione della società ATCM S.p.A. nella società Agenzia per la Mobilità ed il Trasporto Pubblico Locale di Modena S.p.A. Si precisa che, con riferimento alle previsioni per gli anni , l Advisor ha utilizzato il business plan predisposto ed approvato dalla Società; sono appositamente evidenziate le ipotesi migliorative apportate dall Advisor rispetto alla ipotesi della Società. 2

3 METODOLOGIA DI VALUTAZIONE Il metodo normalmente utilizzato per la valutazione di aziende operanti in regime di concessione nel settore dei servizi di pubblica utilità è il cosiddetto DCF ( Discounted Cash Flows ). In base al DCF, l Enterprise Value (EV) di un azienda è pari alla somma del valore attuale netto dei flussi di cassa prodotti dai suoi assets operativi (i cosiddetti Free Cash Flow from Operations FCFO, pari all EBIT - Earnings Before Interests and Taxes - al netto delle imposte, più ammortamenti, accantonamenti, variazioni del Capitale Circolante Netto ed investimenti in immobilizzazioni operative) nell orizzonte temporale di previsione esplicita (business plan), più l eventuale valore residuo dell impresa alla fine del periodo considerato dal business plan (Terminal Value). Il FCFO non comprende alcun flusso di cassa di natura finanziaria (quali interessi e dividendi), ma tiene conto esclusivamente dei flussi derivanti dall attività operativa dell impresa, disponibili per servire gli interessi di tutte le tipologie di finanziatori (sia creditori, sia azionisti). In linea generale, il metodo DCF consente di tenere adeguatamente in considerazione: gli esborsi finanziari connessi al relativo piano di investimenti a medio / lungo termine i risultati economico-finanziari connessi alle ipotesi di sviluppo dell operatività aziendale. I FCFO vengono attualizzati al costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital - WACC), tasso che riflette il costo opportunità dei differenti finanziatori dell impresa (creditori e azionisti), pesato in base al contributo relativo delle diverse fonti rispetto ai finanziamenti totali all impresa. WACC = K e E E + D + K d ( 1 - ) t D E + D Wacc = Weighted average cost of capital E = Valore di mercato dell Equity D = Valore del Mercato del Debito Netto (Indebitamento Target) Ke = Costo dell Equity Kd *(1-t) = Costo del Debito al Netto delle Tasse (t = aliquota fiscale) 3

4 METODOLOGIA DI VALUTAZIONE Il Costo del capitale - K e (utilizzato per l attualizzazione dei flussi precedentemente illustrati) è calcolato sulla base del Capital Asset Pricing Model come segue: Dove: K = r + β ( r - r ) e f el m f + S p r f rappresenta il tasso di interesse su attività prive di rischio (normalmente pari al tasso di rendimento dei titoli di Stato Italiani con scadenza omogenea rispetto all orizzonte di valutazione). β el (beta levered) rappresenta l indicatore del rischio sistematico associato al singolo titolo o alla singola impresa ed esprime la sensibilità del titolo alle variazioni del mercato. Ad esempio un beta > 1 indica che il titolo si muove in modo più che proporzionale rispetto ai movimenti in rialzo o ribasso del mercato. Il beta dipende sostanzialmente da tre fattori: (I) settore di attività (tanto più il settore è sensibile alle condizioni generali del mercato tanto maggiore sarà il beta); (II) grado di leva operativa (tanto maggiore risulta il rapporto tra costi fissi e costi variabili, tanto più alta è la rischiosità dell impresa e quindi il suo beta); (III) grado di leva finanziaria (il rischio d impresa e quindi il suo beta crescono al crescere del rapporto di indebitamento, in quanto aumenta la rigidità finanziaria dell impresa). (r m r f ), detto anche market premium, rappresenta il maggior rendimento del mercato azionario rispetto al rendimento dei titoli privi di rischio. S p, detto anche additional premium, ovvero il rendimento addizionale richiesto dall investitore razionale che investe in società di piccole dimensioni, che comportano di solito una minore liquidabilità dell investimento. 4

5 METODOLOGIA DI VALUTAZIONE Nella valutazione delle due Società K e è stato determinato sulla base delle ipotesi di seguito dettagliate: Parametro Valore Note r f 4,5% Rendimento dei BTP con scadenza a 3 anni (coincidente con la scadenza della concessione in essere). β 1 1 L'andamento macroeconomico ha un beta pari a 1. Dal momento che ATCM non è direttamente paragonabile ad alcuna società quotata nel mercato, al fine della determinazione della rischiosità della Società, abbiamo provveduto ad utilizzare un beta pari a 1, ovvero un profilo di rischio correlato con l andamento del mercato. Market premium (r m r f ) 4,5% Il market premium, nella valutazione delle Società di gestione dei TPL operanti in Italia, si colloca normalmente tra il 4% e il 5%. Si ritiene che il valore ipotizzato rifletta adeguatamente il rischio implicito nelle caratteristiche della Società. Additional premium (Sp) 2% Si ritiene opportuno inserire un premio per il rischio pari al 2%. Un additional premium è coerente con quanto indicato dalla letteratura esistente a riguardo basata sull evidenza empirica dei rendimenti delle Small Cap (società a bassa capitalizzazione di borsa) confrontati con quelli delle Blue chips (società ad elevata capitalizzazione di borsa). 5

6 ATCM S.P.A. - IPOTESI DI BASE DEL SERVIZIO TPL Corrispettivi da contratti di servizio 1. e 2.) Servizi attualmente non compresi nel Contratto di servizio. 6

7 ATCM S.P.A. - VALUTAZIONE SOCIETÀ: primo scenario Le peculiari caratteristiche della Società rendono utilizzabile per la valutazione il metodo DCF e l utilizzo - come flusso di riferimento - dei FCFO. La Società è stata valutata ipotizzando il seguente SCENARIO: rinnovo della concessione post 2011 ipotizzando quindi una perpetuity della Società. Ipotesi di base della valutazione DCF con rinnovo Riferimento Concessione Imposte figurative WACC PFN Flussi previsti da piano economico finanziario predisposto dalla Società, con le integrazioni dell Advisor sopra evidenziate. Rinnovo concessione post Ai fini dell applicazione del metodologia DCF sono state definite le imposte sulla base delle stime della Società. Ai fini dell attualizzazione dei FCFO è stato utilizzato un WACC pari al 8,45%. Pari alla PFN 31/12/

8 ATCM S.P.A. - VALUTAZIONE SOCIETÀ: primo scenario Terminal Value Per la valutazione della Società è stato calcolato il Terminal Value sulla base di un flusso di cassa operativo normalizzato, considerato come perpetuity (flussi di cassa per i periodi successivi alla nuova aggiudicazione della gara). Il punto di partenza per la determinazione di tale flusso è il risultato operativo (EBIT) comprensivo dei premi derivanti dal Contratto di servizio, al netto delle Imposte stimate, ottenuto applicando ai dati del 2011 una crescita del 2,5% dei Ricavi (ipotizzati in relazione ai risultati della nuova gara). Inoltre si è ipotizzato quanto segue: le variazioni di capitale circolante netto sono state normalizzate ed assunte pari a zero; le variazioni del fondo TFR sono state normalizzate ed assunte costanti; nel flusso di cassa operativo normalizzato gli investimenti sono stati stimati pari a 1,24 mln (media valori ); tasso di crescita dei flussi di cassa sostenibili negli anni successivi al 2011 pari a 1,5% costante p.a. Sulla base delle ipotesi precedentemente illustrate si riportano di seguito i risultati dell applicazione della metodologia DCF alla data del 31/12/2008. Sulla base delle ipotesi illustrate il 100% di ATCM, al , è valutato 6,5 mln. 8

9 ATCM S.P.A. - VALUTAZIONE SOCIETÀ: secondo scenario Come metodo alternativo è stato utilizzato quello del DCF non prevedendo il rinnovo della concessione. La Società è stata valutata ipotizzando il seguente SCENARIO: mancato rinnovo della concessione in essere e liquidazione della Società Ipotesi di base della valutazione DCF senza rinnovo Riferimento Concessione Imposte figurative WACC PFN Flussi previsti da piano economico finanziario predisposto dalla Società, con le integrazioni dell Advisor sopra evidenziate. Ipotizzata fino al 2011 e non rinnovata. Ai fini dell applicazione del metodologia DCF sono state definite le imposte sulla base delle stime della Società. Ai fini dell attualizzazione dei FCFO è stato utilizzato un WACC pari al 8,45%. Pari alla PFN 31/12/

10 ATCM S.P.A. - VALUTAZIONE SOCIETÀ: secondo scenario TERMINAL VALUE Terminal Value Per la valutazione della Società si è Valore determinato il Terminal Value sulla base del valore delle immobilizzazioni nette al Contributi pubblici (da cui si determina una rivalutazione delle stesse del 55% rispetto ai Rivalutazione 155% valori contabili); è stato altresì considerato Assets netti rivalutati l ammontare del CCN e dei Fondi in essere al 31/12/2011. CCN netto Il valore di cui sopra al è stato Fondi (6.448) decurtato dell aumento di capitale ipotizzato per l anno 2009; l importo così attenuto è stato attualizzato al 31/12/2008. Terminal value Sulla base delle ipotesi precedentemente illustrate si riportano di Terminal value al netto seguito i risultati dell applicazione della metodologia DCF alla data del 31/12/2008. dell'aumento di capitale Sulla base delle ipotesi illustrate il 100% di ATCM, al , è valutato 5,8 mln. 10

11 CONCLUSIONI La valutazione di ATCM è stata elaborata sulla base del business plan predisposto dalla società (c.d. stand alone), con alcune rettifiche di Dexia Crediop. La valutazione è stata elaborata con il metodo del Discounted Cash Flows, sulla base dei due seguenti scenari alternativi: 1) SCENARIO 1: rinnovo della concessione post 2011, ipotizzando il proseguimento dell attività operativa di ATCM; 2) SCENARIO 2: scadenza della concessione nel 2011, ipotizzando la liquidazione dell ATCM con l incasso delle poste dell attivo rivalutate. Si riportano di seguito i risultati di sintesi della valutazione della Società ATCM SpA nei due scenari sopra indicati. Il valore dell ATCM S.p.A. stand alone (senza Partner industriale) è ipotizzabile in un range compreso tra 6,5 mln circa e 5,8 mln. 11