CAPITOLO 9 Sviluppo di impresa e creazione di valore

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1 CAPITOLO 9 Sviluppo di impresa e creazione di valore 1

2 QUALE COMPITO HA LA FUNZIONE FINANZIARIA? 2

3 VALUTARE e QUANTIFICARE l impatto delle scelte future sulle capacità dell impresa di generare valore NON E FACILE DISTINGUERE LE OPPORTUNITA CHE CREANO VALORE DA QUELLE CHE LO DISTRUGGONO!!! In sistema contabile, infatti Non riflettono il costo del capitale proprio Non spiega con precisione i fenomeni che creano valore; Ignora il rischio; Non esprime valori di mercato ALLOCAZIONE INEFFICIENTE DEI FONDI!!! 3

4 Tabella 9.1 4

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11 Reddito Operativo Rettificato 11

12 Interessi e altri oneri fin. netti di imposta = Interessi ed altri oneri fin. * (1- aliquota marginale 12di imposta)

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14 1) Riconoscimento del carattere di investimento a costi aventi un beneficio economico di carattere pluriennale Per la contabilità tradizionale, i costi di R&S, formazione e ristrutturazione sono spesati nell esercizio POTREBBE INDURRE A NON INVESTIRE ADEGUATAMENTE!!! RETTIFICA DELL EVA - I costi non ancora ammortizzati vengono inclusi nel capitale investito - Lo scudo fiscale viene riconosciuto gradualmente in relazione agli ammortamenti 14 dell investimento

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16 2) Capitalizzazione dell ammortamento sull avviamento AVVIAMENTO impresa acquista altre imprese ad un prezzo eccedente le poste dell attivo al netto dei debiti finanziari e del passivo operativo TRATTAMENTO CONTABILE AVVIAMENTO bene dalla vita utile limitata e determinabile ex ante L avviamento è un bene che acquista valore nel tempo!!! 16

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18 3) Riconoscimento dell impatto economico di dismissioni di capitale investito In ipotesi di disinvestimento TRATTAMENTO CONTABILE Registrazione di una minusvalenza o di una plusvalenza in CE + eliminazione della posta dallo SP IN REALTA a) Plus e minusvalenze si connettono agli apprezzamenti/deprezzamenti di beni nel periodo b) Bisognerebbe confrontare i benefici finanziari connessi al mantenimento di un determinato bene con quelli connessi alla dismissione 18

19 3) Riconoscimento dell impatto economico di dismissioni di capitale investito (continua) La cessione del bene dovrebbe avere come effetto una riduzione del capitale investito pari al suo VALORE DI CESSIONE e non al valore contabile residuo Nell EVA si attua una rettifica che elimina dal NOPAT plusvalenze e minusvalenze da alienazione: a) Plusvalenze contribuiscono alla riduzione del capitale investito b) Minusvalenze rendono la diminuzione del capitale investito inferiore al valore netto contabile del bene 19

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22 1) Trattamento dei fondi come riserve Nel calcolo dell EVA è consigliabile considerare alcuni fondi come vere e proprie RISERVE DI LIQUIDITA QUALI CASI? Il movimento del fondo è dovuto non a logiche operative, ma fiscali Es.: fondo svalutazione crediti; fondo ristrutturazioni I FONDI VENGONO CONSIDERATI COME RISERVE DI LIQUIDITA FANNO PARTE DEL CAPITALE INVESTITO22

23 Trattamento dei fondi come riserve 23

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25 1) Riconoscimento del fondo TFR come fonte di finanziamento della gestione Il fondo TFR rappresenta, nella legislazione italiana, una FONTE di finanziamento per l impresa TFR come parte del capitale investito Occorre isolare dalla movimentazione del periodo la componente di rivalutazione annua che rappresenta un costo finanziario per l impresa Esclusione dal calcolo del NOPAT 25

26 La quota di rivalutazione del fondo è eliminata dai costi della produzione e riclassificata tra gli oneri finanziari NOPAT= Utile netto di bilancio + Interessi e altri oneri finanziari netti di imposta + Accantonamento rivalutazione TFR - Scudo Fiscale Capitale investito= Patrimoni netto +Debiti finanziari +Fondo TFR 26

27 2) Riconoscimento del costo operativo dei piani di incentivazione basati su stock option La contabilità tradizionale non evidenzia i costi relativi ai piani di stock option Assenza di deducibilità della spesa TUTTAVIA Il valore delle opzioni assegnate può essere inteso come un investimento finalizzato alla motivazione dei dipendenti La rettifica consiste nel considerare il valore complessivo delle stock option come parte del capitale investito Il valore è ammortizzato nel NOPAT 27

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30 Kd = costo del debito a lordo delle imposte D = valore di mercato del debito Ke = costo dei mezzi propri E = valore di mercato dei mezzi propri Tm = tasso marginale di imposta V= Valore complessivo dell impresa (D+E) 30

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32 ALCUNE OSSERVAZIONI Il costo del debito (Kd) (2) si tratta del tasso di interesse marginale di lungo periodo e NON del tasso effettivo pagato dall impresa sul debito in essere TEORIA DELLA PREFERENZA PER LA LIQUIDITA Per debiti quotati sul mercato dei capitali un metodo di stima di Kd si riferisce all andamento dei tassi di lungo periodo ALTERNATIVAMENTE 32

33 Il costo del debito (Kd) (3) Kd=Rf+Spread Buoni del Tesoro con scadenza a 5 anni Rating creditizio delle imprese In tutti i paesi come l Italia in cui gli oneri finanziari sono fiscalmente deducibili, il costo del capitale di debito (Kd) deve essere valutato al netto dell effetto fiscale Kd netto = Kd * (1-Tm) 33

34 D = dividendo per azione; P= valore dell azione; 34 G= tasso di crescita nominale del valore dell azione

35 Dove Ke=Rf+ ß* MRP Ke = costo dei mezzi propri Rf = tasso risk free ß = rischio dell impresa MRP = market risk premium, ovvero il rendimento atteso dal mercato (Rm) E (R) = Rf + ß * [E (Rm) Rf ] Misura il rendimento richiesto dall investitore in relazione ad opportunità di investimento caratterizzate da diversi 35 profili di rischio

36 E (R) = rendimento atteso dall investimento Rf = rendimento privo di rischio E (Rm) = rendimento atteso dal mercato ß = misura del rischi sistematico dell impresa, ovvero del rischio non diversificabile che l impresa sopporta investendo in una data attività E un indicatore della misura in cui i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti di mercato (portafoglio che replica l intero listino di borsa) ß = COV (Ri Rm) / VAR (Rm) 36

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38 Modalità di stima del ß (2) Il grado di rischiosità si connette al grado di leva finanziaria dell impresa Si può calcolare un ß depurato dal fattore di rischio finanziario Beta Unlevered ß u = ß 1+ (1-Tm) ( D a /E a ) ß u = beta unlevered ß = beta dell impresa Tm = aliquota fiscale marginale D a = debito dell impresa espresso in valori di mercato E a = mezzi propri espressi in valori di mercato 38

39 Modalità di stima del ß (3) Noto il beta unlevered delle imprese è possibile valutare il beta unlevered medio di settore facendone la media ponderata Si ottiene il Business Risk Index (BRI) ß = BRI * [ 1 + (1 Tm) (Dt/Et) ß = beta dell impresa Tm = aliquota fiscale marginale D t = debito dell impresa espresso in valori di mercato E t = mezzi propri espressi in valori di mercato 39

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41 Il Market Risk Premium (MRP) (2) Per la stima del MRP occorre: Individuare il mercato in cui l impresa opera Nei mercati locali e a scarsa trasparenza cresce il rendimento richiesto dagli investitori Definire un periodo di osservazione sufficientemente lungo (serie storiche) Definire il tasso Rf Scegliere la modalità di calcolo del differenziale di rendimento medio 41

42 Il Market Risk Premium (MRP) (3) Una volta individuata la differenza tra il rendimento delle azioni e rendimento dei titoli di Stato occorre scegliere quale MEDIA adottare Se - Il periodo di osservazione è unico; - I rendimenti delle azioni e delle obbligazioni NON sono correlati MEDIA ARITMETICA Se - Il periodo di osservazione e lungo, cresce la correlazione tra i due rendimenti MEDIA GEOMETRICA 42