Tecniche di valutazione finanziaria dei beni

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1 Tecniche di valutazione finanziaria dei beni Tema 1 - Lezione di impianto teorico e approfondimento Corso di: Politiche Finanziarie e Strategie di Investimento

2 I temi della seconda parte La finanza degli attivi aziendali 1. Tecniche di valutazione finanziaria dei beni 2. Il valore attuale netto delle opportunità di crescita 3. Gestire la finanza d azienda fra valori economici e prezzi di mercato finanziario 4. Le politiche di mix fra valori di attivo potenziali e correnti 5. Tollerabilità e gestione dei rischi finanziari in forma integrata ai rischi d azienda Letture di riferimento Brealey, Myers, Allen, Sandri, Principi di Finanza Aziendale, 2011, cap. 20 (cap.1 del testo)

3 Temi da trattare 1. Il Discounted Cash Flow 2. Capital Budgeting: APV, WACC e FTE 3. Problemi applicativi del DCF: flussi prevedibili e Terminal Value 3

4 1. Il Discouted Cash-Flow Richiami: 1. Il Discounted Cash-Flow Le decisioni di capital budgeting riguardano le attività dell impresa. Il metodo del Valore Attuale Netto per la valutazione di un progetto è sviluppato nell ipotesi che l impresa sia finanziata totalmente tramite capitale proprio. Le decisioni di debito mezzi propri (struttura finanziaria) concerne le passività dell impresa. Ne deriva un analisi separata delle due decisioni In realtà capital budgeting e struttura finanziaria possono essere tra loro collegate 4

5 1. Il Discouted Cash-Flow Un impresa priva di debito potrebbe rifiutare un progetto, mentre lo stesso potrebbe essere accettato in un impresa indebitata. 1. Il Discounted Cash-Flow Perché il costo del capitale spesso diminuisce con l indebitamento, facendo si che i progetti con VAN < 0 vengano accettati (VAN>0) L accettazione/rifiuto di un progetto è quindi influenzato dalla possibilità di finanziare parte dell investimento/impresa tramite capitale di debito. La valutazione delle decisioni di capital budgeting nell impresa indebitata avviene tramite: 1. Valore Attuale Modificato (VAM) 2. Metodo del flusso degli azionisti (FTE) 3. Metodo del costo medio ponderato del capitale (WACC) 5

6 1. Il Discouted Cash-Flow In generale, il valore di un investimento può essere ottenuto: 1. Il Discounted Cash-Flow Determinando i flussi di cassa (FC) e la loro distribuzione nel tempo; Scontando FC ad un tasso rappresentativo del valore finanziario del tempo e di un adeguato premio per il rischio....applicandolo ora ai vari metodi: Valore dell investimento levered VAM = VAN + VANF = Valore investim. unlevered + Valore attuale netto degli effetti finanziari 6

7 1. Il Discouted Cash-Flow Per comprendere il VAM si consideri il seguente esempio: Un impresa deve decidere se intraprendere un investimento i cui dati sono: 1. Il Discounted Cash-Flow Costo del capitale per l impresa (senza rischio finanziario) 7

8 1. Il Discouted Cash-Flow 1. Il Discounted Cash-Flow Si proceda ora a calcolare il Valore Attuale (VA) dell Investimento, che è dato da: VA Inv = /0,25= Se a tale valore si sottrae il costo dell investimento si ottiene: Valore Attuale Netto (VAN) = = Essendo VAN < 0 Investimento rifiutato da un impresa unlevered. 8

9 1. Il Discouted Cash-Flow cosa succede se l impresa contrae debito? Se B = ,55, dato che B/Valore Impresa levered = 0,30 1. Il Discounted Cash-Flow Il Valore Attuale Netto dell Investimento in caso di indebitamento (VAM) diventa: VAM = VAN + T c * B = ,40 * ,54 = ,82 VAM > O Investimento accettato da un impresa levered L emissione di debito ha permesso all impresa di intraprendere l investimento che non sarebbe altrimenti riuscita a realizzare profittevolmente. 9

10 1. Il Discouted Cash-Flow 1. Il Discounted Cash-Flow Sconta i flussi di cassa a favore degli azionisti dell impresa indebitata (FTE) al costo del capitale azionario R s : (se rendita perpetua la formula è) VTE = FTE Per calcolare VTE (Valore per l azionista) si possono individuare 3 passaggi: Rs a. Calcolo di FTE al netto degli effetti dell indebitamento b. Calcolo di R s c. Valutazione 10

11 1. Il Discouted Cash-Flow a. Calcolo di FTE al netto degli effetti dell indebitamento 1. Il Discounted Cash-Flow Riprendendo l esempio: Costo del capitale di debito 11

12 1. Il Discouted Cash-Flow La differenza tra FTE di un impresa unlevered e un impresa levered è data dagli interessi pagati sul debito al netto delle imposte 1. Il Discounted Cash-Flow Per cui b. Calcolo di R s Ricordando che: FTE U FTE L = (1- Tc)* Rb *B FTE L = (1-0,4) * 0,05 * ,55 FTE L = ,36 Stesso importo ottenuto procedendo al calcolo del flusso di cassa degli azionisti tenendo conto degli interessi sul debito Riprendendo l esempio e trovando che B/S = 0,43 R s = 0,25 + 0,43*(1-0,4)*(0,25-0,05) = 0,3014 = 30,14% Proposizione II di M-M 12

13 c. Valutazione: 1. Il Discouted Cash-Flow Avendo stimato FTE L e R s si può ora procedere a calcolare VTE come: 1. Il Discounted Cash-Flow VTE = FTE L / R s = = ,36/0,3014 = ,27 L investimento di è finanziato: Per ,55 come capitale di debito e per ,45 come capitale di rischio Il VAN dell investimento può essere calcolato anche partendo dai flussi di cassa degli azionisti per un impresa levered. Infatti: VAN = VTE quota cap. rischio = = , ,45 = ,82 Stesso risultato ottenuto con il metodo del VAM 13

14 1. Il Discouted Cash-Flow 1. Il Discounted Cash-Flow Dato che le imprese si finanziano sia tramite capitale di debito (B) sia tramite capitale azionario (S) si può calcolare il costo medio ponderato del capitale Media ponderata del costo del capitale azionario e del costo del capitale di debito ponderata per i relativi pesi: Il WACC viene poi impiegato per scontare l unlevered cash-flow, ottenendo così il rispettivo VA dell investimento/impresa: FCFO / WACC Volendo calcolare il WACC dell esempio: WACC = 0,3014* ,27/ ,82 + 0,05*65.454,54/ ,82*(1-0,4)= = 0,22 = 22% Scontando il flusso di cassa dell impresa unlevered, si ottiene il VA dell investimento: VA Inv = FCFO U /WACC = /0.22= ,82 sottraendo a questo il costo dell investimento stesso si può giungere al VAN: VAN = ,82 = ,82 I 3 metodi portano allo stesso risultato 14

15 1. Il Discouted Cash-Flow Quale metodo applicare? 1. Il Discounted Cash-Flow REGOLA DI BASE: Osservazioni: WACC e FTE se B/Valore-obiettivo dell impresa è valido durante l intera vita del progetto. VAM se il livello debito dell investimento è noto durante l intera vita del progetto. Si applica il metodo che ha una < probabilità d errore - Nella realtà vengono impiegati i metodi WACC( e FTE) dato che il livello di debito utilizzato per calcolare VAM è spesso soggetto a variazioni. - Tuttavia, il VAM è efficace rispetto agli atri due metodi quando: 1. I costi di emissione del debito sono alti 2. I finanziamenti sono agevolati - Il VAM permette di calcolare esattamente il valore attuale del debito se il debito dell investimento può essere calcolato con esattezza. 15

16 2. Capital Budgeting: APV e WACC 2. Capital Budgeting: APV e WACC Di solito nei problemi di Capital Budgeting si assume come metodo di valutazione, l attualizzazione dei flussi di cassa operativi (FCFO) al costo medio ponderato del capitale (WACC). Si è più volte affermato però che l indebitamento accresce il valore dell impresa, poiché si ottengono benefici fiscali derivanti dalla possibilità di dedurre gli interessi passivi del debito. Si basa sulla rettifica del valore unlevered, da cui si può calcolare il valore levered (W L ) dell impresa come: W L =W U + W TS 16

17 2. Capital Budgeting: APV e WACC 2. Capital Budgeting: APV e WACC Rettifica il WACC e R s di un impresa unlevered in modo da valorizzare i benefici fiscali del debito. Calcola, cioè, il rendimento minimo degli azionisti rispetto ai flussi incrementali riferibili ai risparmi di imposta (R s * ): Il nuovo WACC* sarà: R s * = R s + B/S(1-T c )(R s R b ) Critiche al procedimento aggregato: Non evidenzia W Tc atteso in funzione del profilo di indebitamento, poiché già incorporato Il rapporto di leva finanziaria deve essere calcolato sulla base della grandezza oggetto di stima R s * e WACC* assumono B/S costante rispetto al valore dell impresa. Nonostante B/S sia costante si ottengono comunque risultati approssimati. 17

18 2. Capital Budgeting: APV e WACC 2. Capital Budgeting: APV e WACC Rispetto al caso di un impresa unlevered, la stima del valore dell impresa levered presenta due principali ordini di problemi: 1. Scelta dell analisi di valutazione: asset side vs equity side 2. Scelta del procedimento: APV vs. procedimento aggregato (WACC) La prassi professionale è solita procedere a valutare prima l asset side e per differenza trovare l equity side. N.B.= Asset side ed equity side dovrebbero portare allo stesso risultato se i parametri delle formule di valutazione sono stati determinati con criteri coerenti. 18

19 3. Problemi applicativi del DCF: flussi prevedibili e Terminal Value 3. Problemi applicativi del DCF: flussi prevedibili e Terminal Value Le scelte in merito alla valorizzazione dei risparmi fiscali possono influenzare sensibilmente i risultati della stima, è quindi necessario capire quale sia l andamento del debito più realistico. Elementi utili per la scelta sono: 1. la generazione dei flussi di cassa del business 2. il valore contabile degli asset 3. l importanza del rapporto di leva A seconda del tipo di andamento del debito si dovranno scontare i rispettivi flussi di cassa ad un appropriato tasso. 19

20 3. Problemi applicativi del DCF: flussi prevedibili e Terminal Value Il metodo finanziario, quale metodo più seguito dagli analisti finanziari, può essere suddiviso secondo due procedimenti: 3. Problemi applicativi del DCF: flussi prevedibili e Terminal Value 1. Il procedimento sintetico 2. Il procedimento analitico Stimano cioè il terminal value = valore aziendale alla fine dell orizzonte temporale previsto dal piano. Può assumere differenti configurazioni: 1. valore aziendale in condizioni di equilibrio 2. valore di liquidazione dell azienda 20

21 3. Problemi applicativi del DCF: flussi prevedibili e Terminal Value 3. Problemi applicativi del DCF: flussi prevedibili e Terminal Value Si consideri il seguente esempio: L asse verticale esprime i value driver mentre quello orizzontale il tempo Si supponga che per ogni investimento l arco temporale di previsione dei FC sia rappresentato dalla linea continua Quale metodo applicare? Si osservi che: 1. tra 0 < T < T1 i flussi di cassa coincidono con l orizzonte temporale di pianificazione aziendale 2. per T > T1 i flussi di cassa non coincidono in tutti i casi con i piani aziendali 3. per orizzonti temporali superiori a T3 nessun flusso di cassa può essere calcolato in modo puntuale 21

22 3. Problemi applicativi del DCF: flussi prevedibili e Terminal Value Dalle osservazioni fatte se ne deduce che i metodi di valutazione da applicare sono: Qual è il punto di discriminazione tra il metodo analitico e il metodo sintetico? 3. Problemi applicativi del DCF: flussi prevedibili e Terminal Value Quale metodo applicare? Quando i value drive diventano calcolabili con metodo sintetico TUTTE TUTTE INTERMEDIE ANALITICHE SINTETICHE β CALCOLO DEL TERMINAL VALUE β Attenzione: nel passaggio da un metodo ad un altro anche il rischio può cambiare 22

23 3. Problemi applicativi del DCF: flussi prevedibili e Terminal Value Gli analisti finanziari sono soliti applicare: 3. Problemi applicativi del DCF: flussi prevedibili e Terminal Value Le proiezioni analitiche per flussi di durata 7-10 anni a cui può essere aggiunta un ulteriore estensione del piano Il Terminal Value stimato sulla basa dell ultimo anno di proiezione Incorporano anche il valore delle opportunità di crescita (VANOC) 23

24 Conclusioni L Intreccio tra capital budgeting e decisioni debiti - mezzi propri genera tre metodologie di valutazione di un impresa/investimento, che se stimati correttamente portano allo stesso risultato. Tuttavia, non è sempre possibile calcolare con esattezza tali metodi per cui l applicazione di uno o dell altro metodo è condizionata dall orizzonte temporale e dalla capacità di stima dei tassi di sconto. Se attraverso la stima dei flussi di cassa è possibile giungere a valutazioni puntuali allora il metodo impiegato è quello analitico; quando invece i flussi di cassa sono stimati rispettando certe condizioni, il metodo impiegato è quello sintetico. Nel valutare un azienda o un investimento non si deve comunque mai perdere di vista il rischio ad esso associato.

25 Parole chiave della lezione Valore Attuale Modificato (VAM) Metodo dei flussi di cassa degli azionisti (FTE) Metodo del costo medio ponderato del capitale (WACC) APV Procedimento disaggregato Metodi finanziari sintetici Metodi finanziari analitici Terminal Value