È importante la. dott. Matteo Rossi

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1 È importante la struttura finanziaria? dott. Matteo Rossi

2 Argomenti trattati Leva finanziaria in un mercato competitivo e privo di imposte Rischio finanziario e rendimenti attesi Il costo medio ponderato del capitale Il WACC al netto delle imposte

3 Introduzione La risorsa più importante di una impresa sono i flussi di cassa prodotti dalle attività Se l impresa non è indebitata, tutti i flussi di cassa appartengono agli azionisti Se l impresa è indebitata, il flusso di cassa è diviso fra gli obbligazionisti e gli azionisti

4 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria Modigliani F., Miller M.H. (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, 48, pp Quando non vi sono imposte e i mercati del capitale funzionano al meglio, non fa differenza che ad indebitarsi sia l azienda o il singolo azionista Pertanto, il valore di un azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria

5 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si ha: assenza di imposte assenza di costi di fallimento assenza di effetti sugli incentivi al management ESEMPIO Immaginiamo due imprese che generano lo stesso reddito operativo ma che sono diverse nella loro struttura finanziaria: U non è indebitata, L è indebitata

6 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria Investimento Flussi di cassa 0.01V 0.01 Profitti U Investimento Flussi di cassa Debito 0.01D 0.01 Interessi L L Equity 0.01E 0.01 (Profitti-Interessi) L Totale 0.01(D + E ) 0.01 Profitti = 0.01V L L

7 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria Esempio - Macbeth Smacchiatori finanziata solo da capitale netto Dati Numero di azioni 1000 Prezzo corrente 10 Valore di mercato capitale netto Risultato atteso Risultati A B C D Reddito operativo Utili per azione Rendimento delle azioni (%) 5%

8 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria Esempio - Macbeth Smacchiatori 50% debito Dati Numero di azioni 500 Prezzo delle azioni 10 Valroe di mercato dell capitale netto Valore di mercato del debito Risultati A B C D Reddito operativo Interessi Reddito delle azioni Utili per azione rendimento azioni (%) 0%

9 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria

10 Leva finanziaria: nessuna magia PROPOSIZIONE I di M&M Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione e sono perfetti, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria. Il valore di un impresa è indipendente dal rapporto di indebitamento UN ANALOGIA DALLA VITA QUOTIDIANA: mettere insieme un pollo non dovrebbe costare di più rispetto ad acquistarne uno intero.

11 Leva finanziaria e rendimento Rendimento atteso delle attività = r A = reddito operativo atteso = valore di mercato di tutti i titoli D E r = r r A D + E D + E D + E

12 Proposizione II di M&M Esempio - Macbeth Smacchiatori r = r + D r r E ( ) E A A D r E = r = A reddito operativo atteso valore di mercato di tutti i titoli 1500 = =

13 Proposizione II di M&M Esempio - Macbeth Smacchiatori r E reddito operativo atteso = ra = valore di mercato di tutti i titoli 1500 = = Re = 0,15 +(5000/5000) (0,15-0,10) = 0,20 = 20% La proposizione I afferma che la leva finanziaria non ha alcun effetto sulla ricchezza degli azionisti. La proposizione II sostiene che il tasso di rendimento che gli azionisti si aspettano di ottenere dalle loro azioni aumenta con l aumentare del rapporto debito-equity dell impresa

14 Leva finanziaria e rischio Esempio - Macbeth Smacchiatori Un maggiore rendimento è legato anche a un maggiore rischio: La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth Reddito Operativo differenza Solo cap. netto Utili per azione rendimento delle azioni 15% 5% -10% 50% debito Utili per azione rendimento delle azioni 20% 0-20%

15 Leva finanziaria e rischio D E = + V V β β β A D E D = + V ( ) β β β β E A A D

16 WACC Il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento. D E WACC = r = r r A D + E V V

17 Proposizione II di M&M r r E r A r D Debito privo di rischio Debito rischioso D E

18 WACC (visione tradizionale ) r r E WACC r D D V

19 WACC (visione M&M) r r E WACC r D D V

20 WACC al netto delle imposte Gli interessi pagati sul debito di un impresa possono essere dedotti dal reddito imponibile. D WACC = r (1 T ) r D c + E V E V

21 WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific L impresa ha un imposta del 35%. Il costo del capitale netto è del 12% e il costo del debito anteimposte è 6%. Dato il bilancio dell impresa, qual è il WACC al netto delle imposte? mld Attività Debito 26.2 Equity Attività Passività e netto

22 WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific D/V = 6.7/32.9 = 0.20 o 20% E/V = 26.2/32.9 = 0.80 o 80% D WACC = r (1 T ) r D c + E V E V

23 WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific D/V = 6.7/32.9 = 0.20 o 20% E/V = 26.2/32.9 = 0.80 o 80% WACC = 0.06 (1 0.35) = = 10.4% ( ) ( )