Politiche di indebitamento. 7. Quanto dovrebbe indebitarsi un impresa?

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1 17-1 Tratte dal libro Principi di finanza aziendale 7. Quanto dovrebbe indebitarsi un impresa? IV Edizione Richard A. Brealey Stewart C. Myers Sandro Sandri Attenzione: I lucidi sono incompleti potranno essere completati solo in aula. In ogni caso i lucidi non possono sostituire lo studio del libro di testo. Si declina ogni responsabilità al riguardo Copyright The McGraw-Hill Companies, srl 17-2 Argomenti trattati Imposte societarie e valore Imposte societarie e personali Costi del dissesto Ordine gerarchico delle decisioni di finanziamento 17-3 Politiche di indebitamento se vale la MM1, le politiche dovrebbero essere casuali. ma questo non è quello che normalmente avviene le caratteristiche che in concreto assume la struttura finanziaria nelle diverse aziende dipende da quello che MM avevano volutamente trascurato: imposte insolvenza e relativi costi costi di agenzia

2 17-4 Le imposte societarie In quasi tutti i sistemi fiscali gli interessi sono deducibili dal reddito imponibile, i dividendi no e tantomeno gli utili non distribuiti. Esempio: IMPRESA U IMPRESA L MO OF 0 80 RAI t * RAI RN RN + OF Risparmio fiscale 0 28 Risparmio fiscale di L = t * OF = Quanto vale il risparmio fiscale Se si ipotizza una politica di indebitamento costante il risparmio fiscale può essere valutato come una rendita perpetua A che tasso? Al costo del capitale di debito Nel caso in esame: 28/ = 17-6 Possiamo allora generalizzare il valore del risparmio fiscale dovuto all indebitamento Risparmio fiscale = t * OF Valore del risparmio fiscale (1) = t * OF /.. Valore del risparmio fiscale (2) = t * r D D /.. Valore del risparmio fiscale (3) = t * D

3 17-7 Effetto dei benefici fiscali sul valore del capitale netto Bilancio Normale (valori di mercato Valore delle attività VA dei flussi di cassa al netto delle imposte Debito Capitale netto Totale delle Attività Totale delle passività 17-8 Effetto dei benefici fiscali sul valore del capitale netto Bilancio Allargato (valori di mercato Valore delle attività VA dei flussi di cassa Debito al lordo delle imposte Capitale netto Crediti d'imposta del Governo (valore attuale delle imposte future Totale delle Attività Totale delle passività al lordo delle imposte 17-9 Struttura finanziaria e imposte societarie Rischio finanziario Il rischio per gli azionisti derivante dall impiego del debito. Leva finanziaria Uso del debito per aumentare la variabilità dei rendimenti del capitale netto. Beneficio fiscale del debito (Scudo fiscale) Risparmio fiscale derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi.

4 17-10 Struttura finanziaria e imposte societarie Esempio Possedete l intero capitale netto di Space Babies Diaper Co. L azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell azienda è di $1.000 al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes). Le imposte societarie sono pari al 40%. Avete la possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al 10% con un valore nominale di $ Vi converrebbe? Perché? Struttura finanziaria e imposte societarie Esempio Possedete l intero capitale netto di Space BabiesDiaper Co. L azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell azienda è di $1.000 al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes). Le imposte societarie sono pari al 40%. Avete la possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al 10% con un valore nominale di $ Vi converrebbe? Perché? Solo capitale netto 1/2 Debito EBIT Pagamento interessi 0 Reddito al lordo delle imposte Imposte al 40% Flusso di cassanetto $600 $ Struttura finanziaria e imposte societarie Esempio Possedete l intero capitale netto di Space BabiesDiaper Co. L azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell azienda è di $1.000 al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings BeforeInterest and Taxes). Le imposte societarie sono pari al 40%. Avete la possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al 10% con un valore nominale di $ Vi converrebbe? Perché? Solo capitale netto 1/2 Debito EBIT Flusso di casa totale Pagamento interessi 0. Solo capitale netto = 600 Reddito al lordo delle imposte Imposte al 40% Flusso di cassa netto $ /2 Debito = 640 ( )

5 17-13 Struttura finanziaria VA del beneficio fiscale del debito = (assumendo una rendita perpetua) D x r D x Tc r D = D x Tc Esempio: Beneficio fiscale = 1000 x (0,10) x (0,40) = $40 VA della rendita perpetua di $40 = 40 / 0,10 = $400 VA del beneficio fiscale del debito = D x Tc =. = $ Struttura finanziaria Valore dell impresa = V dell impresa se finanziata totalmente tramite capitale netto + VA del beneficio fiscale del debito Esempio V se finanziata totalmente tramite capitale netto = 600 / = VA beneficio fiscale del debito = 400 V dell impresa con debito di ½ = $ Il caso Merck & Co. Valori Contabili CCN Debiti finanziari Attività a l.t Altre passività l.t Capitale netto Totale Attività Totale passivo Valori di mercato CCN Debiti finanziari Attività a l.t Altre passività l.t Capitale netto Totale Attività Totale passivo

6 17-16 Il caso Merck & Co. Ipotesi Il valore di mercato del ccn, del debito a lungo termine e delle altre passività è pari al loro valore contabile Il valore di mercato delle attività a lungo termine include il valore del risparmio fiscale per il debito esistente, pari a 35% *.= Il caso Merck & Co. Valori Contabili CCN Debiti finanziari Attività a l.t Altre passività l.t Capitale netto Totale Attività Totale passivo Valori di mercato CCN Debiti finanziari Attività a l.t Altre passività l.t Risparmio fiscale 350 Capitale netto Totale Attività Totale passivo MM e le imposte VALORE DELL IMPRESA = VALORE SE FINANZIATA SOLO CON CAPITALE PROPRIO + VALORE ATTUALE DEL RISPARMIO FISCALE Se il debito è permanente e costante: VA (Risparmio fiscale) = t C D Questo però porterebbe a conclusioni assurde!

7 17-19 Dove vanno cercati i limiti all indebitamento infinito Occorre in primo luogo definire correttamente il risparmio fiscale E necessario poi considerare i costi nascosti del debito legati ai costi di insolvenza e ai costi di agenzia Imposte personali e societarie Obiettivo dell impresa non è più quello di minimizzare il suo debito d imposta bensì quello di minimizzare il valore attuale di tutte le imposte che gravano sul reddito prodotto Questo significa includere nel calcolo gli effetti delle imposte personali Reddito Operativo = 1 Dividendo Interessi Imposte societarie Tc 0 Reddito netto 1 - Tc 1 Imposte personali Tpe (1 - Tc) Tp Reddito netto 1-Tc - Tpe (1-Tc) = (1-Tc) * (1 - Tpe) 1 - Tp Agli azionisti Agli obbligazionisti

8 17-22 Vantaggio fiscale relativo del debito = 1 Tp (1 TpE) (1 T * c ) Due casi speciali 1) Se l aliquota personale sugli interessi è uguale all aliquota personale sugli interessi, ossia Tpe = Tp vantaggio relativo del debito 1 Tp 1 = = (1 TpE) *(1 Tc) (1 Tc) 2) Se le imposte societarie e personali si compensano il livello di indebitamento è ininflunte, ossia se (1-Tp) = (1-Tc) * (1-Tpe) vantaggio relativo del debito 1 Tp 1 = = (1 TpE) *(1 T c) Politica di indebitamento negli USA prima e dopo la riforma del 1986 PRIMA DOPO Tc = 46% Tc = 34% (35%) Tpe (div.) = Tp Tpe (div.) = Tp <= 50% <= 28% (39,6%) Tpe (c.g.) = 20% Tpe (c.g.) = 28% ma ritardate ma ritardate (dopo il 1995)

9 17-25 Il contributo di Merton Miller Prima del Tax Reform Act del 1986 Ipotesi tutti i redditi azionari sono sotto forma di capital gains non realizzati, ossia Tpe = 0 Tp dipende dallo scaglione marginale dell investitore, ma alcuni investitori sono esenti da imposte Inizialmente converrà trasformare capitale proprio in debito I passaggi da azioni ad obbligazioni cessano quando l aliquota Tp dei potenziali obbligazionisti è pari a Tc Il valore economico delle imprese indebitate in presenza di imposte societari e personali (1) Proviamo ad esprimere il valore dell impresa indebitata in termini di valore dell impresa priva di debito Flusso di cassa per gli azionisti Flusso di cassa per gli obbligazionisti Flusso di cassa totale (Ebit - rdd)*(1- Tc)*(1-Tpe) rdd * (1-Tp) (Ebit - rdd)*(1- Tc)*(1-Tpe) + rdd * (1-Tp) Il valore economico delle imprese indebitate in presenza di imposte societari e personali (2) (Ebit - r D D)*(1- Tc)*(1-Tpe) + r D D * (1-Tp) = Ebit*(1- Tc)* (1-Tpe) - r D D * (1- Tc)*(1-Tpe) + r D D * (1-Tp) Ebit*(1- Tc)* (1-Tpe) + r D D * (1-Tp) - r D D * (1- Tc)*(1-Tpe) Ponendo in evidenza r D D * (1-Tp) si ha (1 Tc) *(1-Tpe) Ebit*(1-Tc)*(1-Tpe) + rdd*(1-tc) 1 1-Tp

10 17-28 Il valore economico delle imprese indebitate in presenza di imposte societari e personali (3) (1 Tc)*(1-Tpe) Ebit*(1-Tc)*(1- Tpe) + rdd*(1-tc) 1 1- Tp Il primo termine di questa equazione è il flusso di cassa generato da un impresa priva di debito dopo il pagamento di tutte le imposte per cui Ebit*(1-Tc)*(1-Tpe) = Vu scomponiamo la seconda parte della formula V L -V U = (1 Tc)*(1-Tpe) rdd *(1- Tc) 1 1-Tp (1 Tc) *(1-Tpe) V L -V rdd*tc) U = D* 1 1-Tp Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie) Formula del Vantaggio Relativo ( Debito vs. capitale netto) 1-TP (1-TPE) (..) Vantaggio Formula del Vantaggio Relativo > 1 Debito Formula del Vantaggio Relativo < 1 Capitale netto

11 17-31 Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie) Esempio 1 Solo debito Solo cap. netto Reddito BTCP 1,00 1,00 meno TC=0,46 0,00 0,46 Reddito BTP 1,00 0,54 Imposte TP = 0,5 TPE=0 0,50 0,00 Reddito al netto delle imposte. Vantaggio del capitale netto = Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie) Esempio 2 Solo debito Solo cap. netto Reddito BTCP 1,00 1,00 meno TC=0,46 0,00 0,34 Reddito BTP 1,00. Imposte TP =.5 TPE=0 0,28 0,139 Reddito al netto delle imposte 0,72 0,521 Vantaggio del cap. netto = C Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie) Odierna Formula del Vantaggio Relativo e Debito vs. capitale netto Formula del Vantaggio = Relativo 1-0,33 =.. (1-0,16) (1- ) Perché le imprese non sono finanziate totalmente tramite debito?

12 17-34 Struttura finanziaria Struttura dei tassi di rendimento delle obbligazioni r Rendimento obbligazione D E Costo medio ponderato del capitale senza imposte (visione tradizionale) r Include il rischio di fallimento r E WACC r D D V Alcune considerazioni sui costi di insolvenza Il loro manifestarsi è tanto più probabile quanto più l impresa è indebitata Sono tanto maggiori quanto più elevato è l indebitamento dell impresa Il loro valore atteso deve essere sottratto dal valore delle attività dell impresa. Pertanto il valore di una impresa indebitata sarà dato dal valore delle attività + il risparmio fiscale - il valore atteso dei costi di insolvenza.

13 17-37 Dissesto Valore di mercato dell impresa Valore dell impresa non soggetta all effetto leva finanziaria Massimo valore dell impresa VA del beneficio fiscale del debito Rapporto di indebitamento ottimale Debito Costi del dissesto Valore dell impresa soggetta all effetto leva finanziaria I costi di insolvenza I costi di insolvenza sono i costi dovuti ai problemi finanziari e corrispondono alla differenza fra il valore delle attività prima del manifestarsi dell insolvenza e dopo MM1 è ancora valida in presenza del rischio di insolvenza, ma solo se non vi sono costi connessi con l insolvenza Un impresa è insolvente quando non riesce a far fronte agli impegni assunti con i creditori L insolvenza non è necessariamente sintomatica di una situazione reddituale squilibrata, anche se è probabile che lo sia esempio sulla irrilevanza del rischio di insolvenza Alfa

14 17-40 Alfa 90 esempio sulla irrilevanza del rischio di insolvenza inserendo la probabilità di insolvenza la situazione permane in equilibrio. Il valore delle attività si riduce solo per il minor valore futuro previsto nel caso di andamento negativo esempio sulla irrilevanza del rischio di insolvenza Alfa 90 - VA(CI) = se invece vi sono costi di insolvenza, poniamo pari a 10 il loro valore ridurra oggi il valore delle attività. Per il valore delle passività e del netto dipende dal momento in cui sorge il rischio Costi diretti di insolvenza Spese legali Costi della curatela legale Tempo dei dirigenti Deterioramento dei rapporti con clienti e fornitori Perdita di importanti elementi dell organizzazione Incertezza nei mercati da cui derivano illiquidità e perdita di valore dei titoli

15 17-43 Dissesto Costi del dissesto Costi derivanti dal fallimento o dall assunzione di decisioni distorte prima che intervenga il fallimento Dissesto Costi del dissesto Costi derivanti dal fallimento o dall assunzione di decisioni distorte prima che intervenga il fallimento. Valore di mercato = V se finanziata totalmente tramite capitale netto + VA beneficio fiscale del debito VA costi del dissesto Conflitti di interesse La Circular File Company ha un debito a 1 anno di $50. Circular Circular File File Company Company (Valori (Valori contabili) contabili) Cap. Cap. circolante circolante netto netto Obbligazioni Obbligazioni circolanti circolanti Attività Attività fisse fisse Azioni Azioni ordinarie ordinarie Totale Totale attvità attvità Totale Totale passività passività

16 17-46 Conflitti di interesse La Circular File Company ha un debito a 1 anno di $50. Circular Circular File File Company Company (Valori (Valori contabili) contabili) Cap. Cap. circolante circolante netto netto Obbligazioni Obbligazioni circolanti circolanti Attività Attività fisse fisse Azioni Azioni ordinarie ordinarie Totale Totale attvità attvità Totale Totale passività passività Perché il capitale netto ha ancora un suo valore? Gli azionisti hanno una possibilità: ottenere i diritti delle attività ripianando il il debito di $ Conflitti di interesse La Circular File Company può investire $10 come segue. Ora Investimen to di $10 Possibili risultati l'anno prossimo $120 (probabili tà 10% ) $0 (probabili tà 90% ) Assumete che il VAN del progetto sia(- $2). Qual è l effetto sui valori di mercato? Conflitti di interesse Valore della Circular File Company (post -progetto) Circular Circular File File Company Company (Valori (Valori contabili) contabili) Cap. Cap. circolante circolante netto netto Obbligazioni Obbligazioni circolanti circolanti Attività Attività fisse fisse Azioni Azioni ordinarie ordinarie Totale Totale attvità attvità Totale Totale passività passività Il valore dell impresa cala di $2, ma il proprietario guadagna $3.

17 17-49 Conflitti di interesse Valore della Circular File Company (in presenza di un progetto sicuro, con VAN = $5) Circular Circular File File Company Company (Valori (Valori contabili) contabili) Cap. Cap. circolante circolante netto netto Obbligazioni Obbligazioni circolanti circolanti Attività Attività fisse fisse Azioni Azioni ordinarie ordinarie Totale Totale attvità attvità Totale Totale passività passività Mentre il valore dell impresa aumenta, la mancanza di un recupero ad alto potenziale per gli azionisti determina una riduzione del valore del capitale netto Giochi di dissesto Prendi i soldi e scappa Guadagna tempo Bait and Switch Scelte finanziarie Teoria del trade-off Secondo tale teoria, la struttura finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici fiscali e i costi di debito del dissesto. Teoria dell ordine di scelta Teoria che afferma che l azienda preferisce le emissioni di debito all emissione di azioni, se le risorse finanziarie interne sono insufficienti.

18 17-52 Teoria del trade-off e prezzi 1. Offerte di scambio azioni contro debito Offerte di scambio debito contro azione Il prezzo delle azioni cala Il prezzo delle azioni sale 2. L emissione di azioni ordinarie fa calare il prezzo delle azioni; il riacquisto fa salire il prezzo delle azioni. 3. L emissione di debito senza garanzia ha un modesto impatto negativo Emissioni e prezzo delle azioni Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di una società non dovrebbe variare. Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare. Esiste una moltitudine di titoli dalle caratteristiche simili. Le emissioni a largo debito non deprimono il prezzo delle azioni in modo rilevante Teoria dell ordine di scelta Considerate questi fatti: L annuncio di un emissione di azioni riduce il prezzo delle azioni, in quanto gli investitori credono che i manager dell azienda siano più inclini a emettere azioni quando le stesse sono sovraprezzate. Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno, il che permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi. Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese cominciano con l emettere debito, utilizzando le azioni come ultima risorsa. Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non perché puntino a un rapporto di indebitamento minore, ma perché non hanno necessità di di finanziamento esterni.

19 17-55 Teoria dell ordine di scelta Alcune implicazioni: Il ricorso ai capitali interni può essere preferibile al finanziamento esterno. È raccomandabile una certa capacità di adattabilità finanziaria. Se è richiesto un finanziamento esterno, l indebitamento è preferibile (C è meno spazio per le differenze di valutazione in merito a quale debito sia valido).