ECONOMIA MONETARIA Livello e finanziamento del capitale produttivo. Economia Monetaria 1/29

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1 ECONOMIA MONETARIA Livello e finanziamento del capitale produttivo Economia Monetaria 1/29

2 In queste diapositive Analizzeremo gli aspetti magiormente rilevanti per i settori istituzionali con saldo economico negativo e che pertanto necessitano di finanziamenti: Le imprese per effettuare investimenti Il settore pubblico Economia Monetaria 2/29

3 Gli investimenti Articoleremo la scelta per quanto riguarda gli investimenti in tre fasi decisioni di investimento per dato costo del capitale costo del capitale e struttura del passivo la struttura del passivo desiderata Economia Monetaria 3/29

4 Le decisioni di investimento Gli investimenti vengono fatti dagli imprenditori per aumentare la capacità produttiva dell impresa. Per decidere se effettuare un investimento, si calcola il tasso interno di rendimento e lo si confronta con il costo del capitale. Si deve inoltre tenere conto del rischio dell investimento. Economia Monetaria 4/29

5 La decisione di investimento Per decidere se fare un investimento occorre confrontare il costo che dobbiamo sostenere per l acquisto del bene con il valore attuale dei redditi futuri ( Rk e ) che questo bene produrrà. Il costo da sostenere è p k I k mentre il valore attuale dei redditi futuri è ( ) t 1 Rk e 1 + r k 1 Economia Monetaria 5/29

6 Il Tasso Interno di Rendimento (TIR) atteso Si ottiene risolvendo rispetto a rk e la seguente equazione p k I k = ( r e k ) t R e k assumendo R e k costante possiamo scrivere ( 1 ) t p k I k = R e k r e k Dalla matematica sappiamo che ( 1 ) t = r e k r e k Economia Monetaria 6/29

7 per cui possiamo scrivere p k I k = R e k il tasso interno di rendimento è dunque r e k = R e k p k I k Da questa formula possiamo esprimere la variazione attesa del reddito causata dall investimento come 1 r e k r e k p k I k = R e k (1) Economia Monetaria 7/29

8 Investimenti aggregati Nel sistema economico vengono effettuati tutti quegli investimenti che hanno un tasso interno di rendimento superiore al costo del finanziamento. Nel confronto tra tasso interno di rendimento e costo del finanziamento dobbiamo tenere conto del rischio togliendo il premio per il rischio dal TIR e confrontando con il tasso privo di rischio, oppure confrontando il TIR con il tasso di mercato per titoli aventi stesso grado di rischio Economia Monetaria 8/29

9 L attivo delle imprese di produzione Oltre agli investimenti reali, nell attivo delle imprese possiamo trovare investimenti finanziari. Essi vengono effettuati per accumulare valore in vista di nuovi investimenti nel caso si vogliano ritardare gli investimenti reali a causa di situazioni di incertezza acquisto di titoli rappresentativi della capacità produttiva di altre imprese (partecipazioni) L evoluzione della capacità produttiva di un impresa può essere differente da quella del suo attivo Economia Monetaria 9/29

10 Il passivo delle imprese: il costo del capitale Si supponga che per effettuare l investimento occorre variare la quantità di titoli emessi di F che il valore di ogni titolo sia p F che il costo del capitale sia rf a la somma da pagare ai finanziatori sarà Z = r F p F F (2) Economia Monetaria 10/29

11 L investimento verrà fatto se la variazione del reddito ottenuta dall investimento non è inferiore alla somma da pagare per interessi: R e k Z Sostituendo le equazioni (1) e (2) nella disuguaglianza appena scritta si ha: r k p k I k r F p F F (3) Economia Monetaria 11/29

12 Il singolo investimento L ammontare del finanziamento richiesto deve essere lo stesso del valore del bene da acquistare: p k I k = p F F Dall equazione (3) segue che per decidere se effettuare investimenti si confronta il tasso interno di rendimento r k con il costo del capitale r F. Mentre r F è dato in un dato momento, r k è diverso per ogni investimento. Economia Monetaria 12/29

13 L investimento marginale Si possono dunque ordinare gli investimenti in senso decrescente rispetto ai loro r k. Tutti gli investimenti per i quali vengono effettuati. L investimento per cui r k r F r k = r F viene detto investimento marginale. Economia Monetaria 13/29

14 Investimenti e bilancio dell impresa Si assuma che le attività e le passività di bilancio siano omogenee Aggregando i singoli investimenti abbiamo r k p k Ik = r F p F F e ponendo I = K e F = F si ha r k p k K = r F p F F Questa ci dice che in equilibrio, il flusso di redditi dell impresa deve soddisfare gli impegni nei confronti dei finanziatori. Economia Monetaria 14/29

15 Converrà aumentare K se da cui si ottiene r k p k K r F p F F r k r F p F F p k K ovvero l investimento marginale è caratterizzato da r k = r F p F F p k K Economia Monetaria 15/29

16 Mercati finanziari e investimenti Dato r F vediamo che r k aumenta se p F F aumenta p k K diminuisce Un aumento del valore di borsa dell impresa (p F F ) a parità del prezzo del capitale fisico (p k K) rende convenienti progetti che prima non lo erano (r k > r F ). Questo implica aumento del numero di investimenti che verranno effettuati. Il rapporto p F F p k K viene detto q di Tobin. Economia Monetaria 16/29

17 Il costo del capitale Consideriamo il passivo di bilancio di un impresa p B B il valore del debito p V V il valore dei titoli di proprietà il totale sia p F F = p B B + p V V Il reddito viene diviso tra i titoli di credito e di proprietà R = R B + R V ma R = r F p F F, R B = r B p B B e R V = r V p V V Economia Monetaria 17/29

18 Abbiamo dunque dividendo per p F F si ha l identità di bilancio implica abbiamo dunque r F p F F = r B p B B + r V p V V p B B r F = r B p F F + r p V V V p F F p V V p F F = 1 p BB p F F p B B r F = r B p F F + r p B B V r V p F F Economia Monetaria 18/29

19 r F = r V (r V r B ) p BB p F F Questa relazione determina r F se r V e r B sono dati. Ma, risolvendo per r V è anche possibile scrivere r V = r F + (r F r B ) p BB p V V Questa relazione determina r V se r F e r B sono dati. La domanda è: Quali sono i dati del problema? Economia Monetaria 19/29

20 Modigliani-Miller 1958 Assunzioni: mercati finanziari efficienti obiettivo delle imprese coincidente con quello degli azionisti gli azionisti sono pienamente informati sull andamento dell impresa non vi sono ostacoli all arbitaggio sui mercati finanziari Sotto queste assunzioni, i dati del problema sono r F e r B, per cui si determina r V : Economia Monetaria 20/29

21 r V = r F + (r F r B ) p BB p V V Questo implica un costo del capitale costante, ovvero che non dipende dalla composizione del passivo dell impresa. Infatti, ricordando che il costo del capitale è dato da: p B B r F = r B p F F + r p V V V p F F si ha che le variazioni del primo addendo vengono compensate da quelle del secondo addento. Economia Monetaria 21/29

22 Implicazioni del risultato di Modigliani-Miller Le varie forme di finanziamento dovrebbero essere indifferenti agli occhi degli imprenditori; non esiste una struttura del passivo ottimale: tutte sono equivalenti; nella realtà dovremmo osservare una distribuzione uniforme delle strutture del passivo delle imprese Economia Monetaria 22/29

23 La realtà e il risultato Modigliani-Miller Nella realtà, le fonti di finanziamento non sono equivalenti per gli imprenditori. Essi in genere preferiscono l autofinanziamento ai titoli di credito e questi ultimi ai titoli di proprietà. Si parla pertanto di gerarchia finanziaria. Economia Monetaria 23/29

24 Spiegazioni alla gerarchia finanziaria Le ipotesi utilizzate da Modigliani-Miller sono troppo restrittive. Il problema principale è rappresentato dalle asimmetrie informative tra i vari soggetti che rendono i mercati finanziari imperfetti: le asimmetrie informative tra imprese e finanziatori implicano costi di selezione e di segnalazione. Questi costi aumentano progressivamente per autofinanziamento, credito, azioni; i costi di segnalazione sul credito e sulle azioni sono maggiori per le imprese giovani di cui non si conosce la storia e per cui si hanno meno informazioni. Economia Monetaria 24/29

25 (segue) le asimmetrie informative tra manager e azionisti fanno sì che gli azionisti preferiscano il debito un azionariato diffuso diminuisce il potere di controllo sui manager; un alto autofinanziamento riduce i dividendi e evita che l operato dei manager venga assoggettato al giudizio dei finanziatori esterni. il ricorso al finanziamento bancario segnala la disponibilità dei manager a sottoporsi al giudizio di un controllore credibile e qualificato quale una banca. In definitiva, la struttura del passivo rappresenta un segnale sulla situazione e sulle prospettive dell impresa. Economia Monetaria 25/29

26 Il settore pubblico Accanto alle imprese, il secondo emittete di titoli è il Settore Pubblico. Economia Monetaria 26/29

27 Sostenibilità del debito pubblico Si valuta in base al rapporto Debito Pubblico/ PIL. Partendo dalla dinamica del debito: Il raporto debito PIL non varia: DP t+1 = DP t + rdp t + (G T ) DP t+1 Y t+1 se g Y = r e G T = 0 = (1 + r)dp t (1 + g Y )Y t + (G T ) Y t+1 DP t+1 Y t+1 = DP t Y t Economia Monetaria 27/29

28 Sostenibilità del debito pubblico La sostenibile del debito pubblico migliora quando: aumenta il tasso di crescita del PIL (g Y ) si riduce il tasso di interesse sui titoli pubblici (r) si riduce il disavanzo primario delle amministrazioni pubbliche (G T ) Economia Monetaria 28/29

29 Il finanziamento del debito pubblico Le banche centrali non possono finanziare il Tesoro sul mercato primario. Il tesoro deve dunque collocare i titoli tra i privati. Deve quindi curare la negoziabilità la sicurezza Il tesoro deve cercare di emettere titoli alle condizioni più favorevoli attraverso la varietà della tipologia di titoli offerti la flessibilità nella gestione delle emissioni l allungamento delle scadenze Economia Monetaria 29/29