Capitolo 15. La controversia sui dividendi. Principi di finanza aziendale. Richard A. Brealey Stewart C. Myers Sandro Sandri.

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1 Principi di finanza aziendale Capitolo 15 IV Edizione Richard A. Brealey Stewart C. Myers Sandro Sandri La controversia sui dividendi Copyright The McGraw-Hill Companies, srl

2 15-2 Argomenti trattati Come vengono pagati i dividendi In che modo le imprese procedono alla distribuzione dei dividendi? Le informazioni contenute nei dividendi e nei riacquisti La controversia sui dividendi Il partito di destra Imposte e sinistra radicale Il partito di centro

3 15-3 Tipi di dividendo Dividendo in contanti Dividendo normale in contanti Dividendo straordinario in contanti Dividendo in azioni Riacquisto di azioni (3 metodi) 1. Acquisto di azioni sul mercato 2. Offerta di acquisto agli azionisti 3. Negoziazione diretta (Green Mail)

4 15-4 Pagamento dei dividendi Dividendo in contanti Erogazione di denaro da parte della società ai propri azionisti.

5 15-5 Pagamento dei dividendi Dividendo in contanti Erogazione di denaro da parte della società ai propri azionisti. Data per l incasso del dividendo Data che determina se un azionista abbia diritto al pagamento del dividendo: chiunque detenga le azioni da prima di tale data ha diritto a percepire il dividendo.

6 15-6 Pagamento dei dividendi Dividendo in contanti Erogazione di denaro da parte della società ai propri azionisti. Data per l incasso del dividendo Data che determina se un azionista abbia diritto al pagamento del dividendo: chiunque detenga le azioni da prima di tale data ha diritto a percepire il dividendo. Data di registrazione Il possessore di azioni in questa data ha ricevuto il dividendo.

7 15-7 Pagamento dei dividendi Dividendo in azioni - Distribuzione di azioni addizionali agli azionisti di una società.

8 15-8 Pagamento dei dividendi Dividendo in azioni - Distribuzione di azioni addizionali agli azionisti di una società. Frazionamento azionario Emissione di azioni addizionali agli azionisti di una società.

9 15-9 Pagamento dei dividendi Dividendo in azioni - Distribuzione di azioni addizionali agli azionisti di una società. Frazionamento azionario Emissione di azioni addizionali agli azionisti di una società. Riacquisto di azioni La società riacquista proprie azioni dai suoi azionisti

10 15-10 La decisione di distribuire i dividendi I fatti essenziali di Lintner (Come stabilire i dividendi) 1. Le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il rapporto di distribuzione degli utili. 2. I manager sono più concentrati sulle variazioni dei dividendi che non sul loro livello assoluto. 3. Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti sul lungo periodo, piuttosto che le variazioni dei profitti sul breve periodo 4. I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non rischiare di dover fare marcia indietro.

11 15-11 La decisione di distribuire i dividendi L atteggiamento rispetto all obiettivo dei dividendi varia DIV 1 == rapporto dividendo obiettivo obiettivo EPS 1 Variazione del dividendo DIV - DIV == variazione obiettivo 1 0 rapporto obiettivo EPS1 - DIV 0

12 15-12 La decisione di distribuire i dividendi Le variazioni del dividendo confermano quanto segue DIV - DIV = fattore di correzione variazione obiettivo ( rapporto obiettivo EPS - ) 1 0 = fattore di correzione 1 DIV 0

13 15-13 Politica dei dividendi Variazione EPS/Prezzo al tempo t = 0 ( %) Incidenza delle variazioni dei dividendi sull EPS Aumento Div Calo Div Fonte: Healy & Palepu (1988) Anno

14 15-14 La politica dei dividendi è irrilevante Dato che gli investitori non hanno bisogno di dividendi per convertire le azioni in contante, essi non sono disposti a pagare prezzi più elevati per aziende che distribuiscono dividendi maggiori. In altre parole, la politica dei dividendi non incide sul valore dell azienda.

15 15-15 La politica dei dividendi è irrilevante Esempio Si consideri il caso di Rational Demiconductor, che non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $ Inoltre, l azienda ha necessità di $1.000 da investire in un operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell azienda non subisca modifiche a seguito dell emissione di nuove azioni per finanziare l operazione. Data di registrazione Liquidità Valore delle attività Valore totale VAN nuovo progetto n. di azioni Prezzo/azione $12

16 15-16 La politica dei dividendi è irrilevante Esempio Si consideri il caso di Rational Demiconductor, che non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $ Inoltre, l azienda ha necessità di $1.000 da investire in un operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell azienda non subisca modifiche a seguito dell emissione di nuove azioni per finanziare l operazione. Data di registrazione Data di pagamento_ Liquidità Valore delle attività Valore totale VAN nuovo progetto n. di azioni Prezzo/azione $12 $11

17 15-17 La politica dei dividendi è irrilevante Esempio Si consideri il caso di Rational Demiconductor, che non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $ Inoltre, l azienda ha necessità di $1.000 da investire in un operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell azienda non subisca modifiche a seguito dell emissione di nuove azioni per finanziare l operazione. Data di registrazione Data di pagamento Post Pagamento Liquidità (91 azioni a $11) Valore delle attività Valore totale VAN nuovo progetto N. di azioni Prezzo/azione $12 $11 $11 EMISSIONE DELLE NUOVE AZIONI

18 15-18 La politica dei dividendi è irrilevante Esempio continua - Valore per gli azionisti Registrazione Azioni Liquidità 0 Valore totale Azioni = azioni a $12 =

19 15-19 La politica dei dividendi è irrilevante Esempio continua - Valore per gli azionisti Registrazione Pagamento Azioni Liquidità Valore totale Azioni = azioni a $12 =

20 15-20 La politica dei dividendi è irrilevante Esempio continua - Valore per gli azionisti Registrazione Pagamento Post Azioni Liquidità Valore totale Azioni = azioni a $115 = Assumete che gli azionisti acquistano le nuove azioni emesse con i proventi del dividendo in contanti

21 15-21 I dividendi aumentano il valore Imperfezioni del mercato ed effetto sulla clientela Esistono clienti naturalmente inclini ai dividendi ad alta remunerazione, ma ciò non significa che una qualunque specifica impresa possa trarre beneficio dall aumento dei propri dividendi. I clienti interessati a simili dividendi hanno già a disposizione un ampia varietà di azioni a dividendi elevati fra i quali scegliere. Tali soggetti determinano l innalzarsi del prezzo delle azioni a seguito della loro domanda di azioni che pagano dividendi

22 15-22 I dividendi aumentano il valore I segnali forniti dai dividendi L aumento dei dividendi costituisce una buona notizia circa flussi di cassa e guadagni. Il calo dei dividendi costituisce, al contrario, una brutta notizia. Poiché una politica di alta remunerazione dei dividendi risulta dispendiosa per un azienda che non dispone del flusso di cassa per supportarla, l aumento dei dividendi segnala il buon andamento dell impresa e la fiducia dei suoi manager nei futuri flussi di cassa.

23 15-23 I dividendi diminuiscono il valore Conseguenze delle politiche fiscali Le aziende possono convertire i dividendi in capital gain variando le politiche dei dividendi. Se i dividendi sono maggiormente tassati dei capital gain, gli investitori soggetti al pagamento delle imposte dovrebbero veder di buon occhio una simile mossa e valutare più favorevolmente l azienda. In tale contesto fiscale, il flusso di cassa totale trattenuto dall impresa e/o detenuto dagli azionisti risulta più elevato rispetto a quando vengono pagati i dividendi.

24 15-24 Imposte e politica dei dividendi Poiché le aliquote di tassazione dei capital gain sono inferiori a quelle dei dividendi, le aziende dovrebbero pagare i minori dividendi possibili. La politica dei dividendi dovrebbe adeguarsi alle variazioni della normativa fiscale

25 15-25 Imposte e politica dei dividendi

26 15-26 Imposte e politica dei dividendi Scaglioni di reddito per aliquote marginali (2000) Scaglioni di reddito Aliquote marginali Single Coniugati (redditi cumulati) 15% $0 - $ ,6 oltre oltre

27 15-27 Imposte e politica dei dividendi Negli USA gli utili degli azionisti sono tassati due volte (cifre in dollari) Flusso di cassa Reddito operativo Imposta sulla società 35% Reddito netto (dividendi) Imposta sul reddito 39,6% 25,7 25,7 Disponibile per l'azionista 39,3 39,3

28 15-28 Imposte e politica dei dividendi Secondo un sistema di imposizione basato sull imputazione, come in Australia, gli azionisti hanno diritto a un credito per l imposta pagata dalla società (cifre in dollari australiani per azione ) Aliquota di imposta sul reddito 15% 30% 47% Reddito operativo Imposta sulle società (Tc=0,30) Reddito netto Dividendo lordo Imposta sul reddito Credito di imposta per i pagamenti della società Imposta dovuta dall'azionista Disponibile per l'azionista