Valutazione del fair value di una società di gestione del risparmio

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1 Valutazione del fair value di una società di gestione del risparmio Il metodo dividend discount model; metodo di controllo dei multipli di mercato P/E Giorgio Pellati Professore a c. di Valutazione d azienda, Facoltà di Economia dell Università degli Studi di Varese Si presenta nelle pagine seguenti la determinazione del fair value di una società di gestione collettiva del risparmio. Premessa La società AGI SGR S.p.A. svolge l attività di gestione collettiva del risparmio mediante la scelta delle migliori opportunità di investimento presenti sui mercati, gestisce risparmio individuale, familiare e istituzionale. Il gruppo ha preso in considerazione l opportunità di istituire un centro europeo di sviluppo locale che coordini la gestione del risparmio in Europa. Tale centro dovrebbe essere istituito in Francia attraverso il conferimento in natura del 100% della società AGI SGR S.p.A. Alla luce di quanto descritto è stato incaricato lo studio per la determinazione del fair value della società oggetto di conferimento. Presupposti e limiti della Il lavoro svolto e le conclusioni raggiunte sono da interpretarsi alla luce dei seguenti presupposti e limiti. AGI SGR S.p.A. ha incaricato lo studio su base volontaria; l assistenza è stata svolta in esclusivo riferimento all oggetto dell incarico e i risultati raggiunti non saranno vincolanti per gli amministratori della società; le analisi sono state effettuate sulla base dell economia, del mercato e delle altre condizioni e informazioni disponibili alla data della presente relazione; la società è stata valutata secondo il principio stand-alone e di continuità aziendale, escludendo qualunque sostanziale cambiamento nell assetto organizzativo o nell attività; la è stata effettuata tenendo in considerazione gli elementi futuri ragionevolmente prevedibili, senza badare a qualunque evento straordinario e insolito; relativamente all oggetto del lavoro, lo studio non ha tenuto in considerazione eventuali perdite che potessero derivare da contenziosi con il fisco; la data di riferimento della è il 31 dicembre 2012; lo studio non è tenuto ad aggiornare le informazioni contenute nella presente relazione a causa di eventi avvenuti successivamente alla data della stessa; lo studio ha svolto l incarico sulla base delle informazioni fornitegli dalla società AGI SGR S.p.A., che è unicamente responsabile della veridicità e della completezza delle stesse. L incarico non include alcuna procedura di revisione sui conti della società o su altri dati storici, dati finanziari e prospettive di funzionamento, che sono stati utilizzati per lo svolgimento del lavoro; 1 CFC10_X93.indd 1 17/09/

2 le analisi svolte si fondano sulle proiezioni economiche e finanziarie predisposte dal management della società, nello svolgimento del proprio incarico, lo studio ha assunto che tali proiezioni sono state predisposte in modo imparziale e realistico; la relazione è da considerarsi strettamente privata e confidenziale e la non deve essere divulgata, in tutto o in parte, senza il consenso scritto dello studio; i rappresentanti legali della società sono consapevoli dei presupposti e dei limiti relativi all incarico e confermano l assenza di questioni rilevanti che potrebbero incidere sulle conclusioni raggiunte dallo studio. Informazioni e documenti Le analisi effettuate sono state svolte sulla base delle seguenti informazioni e documenti, forniti direttamente dalla società oggetto di : bilanci d esercizio della società AGI SGR S.p.A. al 31 dicembre 2012, 2011 e 2010, sottoposti a revisione legale dei conti; : previsioni e altri dati finanziari e operativi approvati il 30 gennaio 2013 dal consiglio d amministrazione della società; : prospetto relativo ai profitti e alle perdite, relativamente a costi di pubblicità, personale e costi amministrativi della società; : ripartizione del risparmio gestito, ripartizione delle attività e dei ricavi della società; recenti dati di mercato pubblicamente disponibili, documenti, informazioni e stime relative alle società quotate di gestione del risparmio; informazioni sul mercato, la storia, l organizzazione, l attività e le operazioni della società incluse nella presente, derivanti da colloqui con gli amministratori; qualunque altra informazione pubblicamente disponibile, necessaria per lo svolgimento dell incarico. Il lavoro svolto L incarico è stato eseguito sulla base dei seguenti passaggi fondamentali: 1. analisi delle caratteristiche di funzionamento e dei dati finanziari storici della società; 2. analisi delle proiezioni dei profitti e delle perdite in relazione al periodo ; 3. individuazione della più adeguata metodologia Tabella 1 ASPETTI FINANZIARI Profitti e perdite Evoluzione Euro mln Tasso di crescita Commissioni nette 37,1 38,1 34,2 35,4 36,8 (1,1%) Altri ricavi 5,1 5,6 5,7 5,9 6,2 3,1% Margine di intermediazione 42,2 43,7 39,9 41,4 43,0 (0,6%) Spese amministrative (25,5) (31,1) (24,2) (22,7) (22,8) (9,9%) Risultato post imposte 10,2 8,1 10,5 12,5 13,6 18,7% Altri dati Evoluzione Euro mln Tasso di crescita Finanziamenti netti 29, , , , , ,8% Patrimonio netto 29,2 26,8 29,4 31,3 32,0 5,8% 2 CFC10_X93.indd 2 17/09/

3 di, esecuzione di analisi di sensitività (ovvero lo studio delle variazioni del valore dell azienda al variare di uno o più parametri che lo determinano) sui risultati della e altre analisi, che si sono ritenute necessarie; 4. predisposizione di una relazione che riassuma i presupposti e i limiti dell analisi svolta, il metodo di utilizzato e le relative conclusioni raggiunte. Tabella 2 Principali tassi Descrizione della società AGI SGR S.p.A. è una società di gestione collettiva del risparmio operante in Italia e controllata al 100% da AGI Gmbh. Alla data del 31 dicembre 2012, AGI SGR S.p.A. operava attraverso 95 dipendenti (10 dirigenti, 44 dirigenti di medio livello e 41 impiegati). Le attività nette di gestione al 31 dicembre 2012 ammontavano a circa euro 32,2 miliardi. Evoluzione Euro mln Commissioni nette/finanziamenti netti 0,12% 0,12% 0,11% 0,11% 0,11% Costi/Ricavi 60,4% 71,2% 60,6% 54,9% 53,0% ROAE 35,2% 29,1% 37,2% 41,0% 42,9% Analisi del business plan Tabella 3 Profitti e perdite Importi Euro mln Tasso di crescita Commissioni attive 101,6 104,2 94,0 98,4 103,2 (0,3%) Commissioni passive (64,5) (66,1) (59,8) (63,0) (66,4) 0,1% Commissioni nette 37,1 38,1 34,2 35,4 36,8 (1,1%) Interessi netti 0,6 0,6 0,8 0,8 0,9 11,1% Proventi netti da investimenti (0,2) 0,3 0,0 0,0 0,0 n.a. Proventi da negoziazioni 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. Altri proventi 4,6 4,7 4,9 5,1 5,3 4,1% Altri ricavi 5,1 5,6 5,7 5,9 6,2 3,1% Margine di intermediazione 42,2 43,7 39,9 41,4 43,0 (0,6%) Spese amministrative (25,5) (31,1) (24,2) (22,7) (22,8) (9,9%) Spese per il personale (11,4) (10,4) (8,6) (8,3) (8,4) (7,0%) Altre spese amministrative (14,1) (20,8) (15,6) (14,4) (14,4) (11,4%) S/ammortamento delle immobilizzazioni (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) n.a. Risultato ante imposte 16,7 12,5 15,7 18,6 20,2 17,2% Imposte (6,5) (4,4) (5,2) (6,2) (6,6) 14,3% Risultato post imposte 10,2 8,1 10,5 12,5 13,6 18,7% 3 CFC10_X93.indd 3 17/09/

4 Tabella 4 Altri dati Importi Euro mln Tasso di crescita Patrimonio gestito netto (AuM) 29, , , , , ,8% Patrimonio netto 29,2 26,8 29,4 31,3 32,0 5,8% Equivalente a tempo pieno (FTE)* 96,7 92,7 71,4 70,4 70,4 (8,8%) *Il Full-time equivalent FTE o Equivalente a tempo pieno è un efficace metodo per la del numero dei dipendenti di un azienda e per la del loro dimensionamento in fase di pianificazione del personale. Tabella 5 Altri dati Importi Euro mln Commissioni nette/patrimonio gestito netto (AuM) 0,12% 0,12% 0,11% 0,11% 0,11% Commissioni passive/commissioni attive 63,50% 63,50% 63,60% 64,00% 64,30% Costi/Ricavi 60,40% 71,20% 60,60% 54,90% 53,00% Spese amministrative/patrimonio gestito netto (AuM) 0,09% 0,10% 0,08% 0,07% 0,07% Risultato post imposte/patrimonio gestito netto (AuM) 0,03% 0,03% 0,03% 0,04% 0,04% ROAE 35,20% 29,10% 37,20% 41,00% 42,90% Aliquota fiscale implicita 38,80% 35,10% 33,20% 33,10% 32,60% commissioni nette: sono diminuite nel 2013 a causa dell avvenuto trasferimento di partecipazioni ad altra società del gruppo per euro 1,2 mln nell anno L anno successivo si suppone che la posta ivi considerata aumenti leggermente per l evoluzione del patrimonio gestito netto (AuM); altri proventi: la voce si riferisce ai servizi amministrativi e contabili previsti per le altre società del gruppo; spese amministrative: sono previste in diminuzione nel corso del business plan (il rapporto costi/ricavi è, infatti, destinato a decrescere nella percentuale del 18%, passando dal 71,2% nel 2012 al 53,0% nel periodo ); spese per il personale: mostrano una diminuzione di anno in anno, in linea con l attesa diminuzione del numero dell equivalente a tempo pieno (FTE), che passa da 92,75 nel 2012 a 70,45 nel periodo ; altre spese amministrative: restano costanti negli anni considerati, a esclusione dell anno 2012, nel quale vi è una diminuzione imputabile al pagamento una tantum relativo ai costi di ristrutturazione pari a circa euro 7 mln; reddito netto: si prevede che il reddito netto cresca nel corso degli anni considerati con un tasso di crescita pari al 18,7%. Metodo di : dividend discount model Il metodo utilizzato per la della società AGI SGR S.p.A. oggetto di conferimento nel nuovo centro europeo per la gestione collettiva del risparmio in Europa è il dividend discount model o metodo di attualizzazione dei dividendi. Secondo tale metodologia, il valore di mercato di una società è stimato in funzione dei seguenti elementi: 4 CFC10_X93.indd 4 17/09/

5 il flusso di cassa disponibile per gli azionisti (ovvero la differenza tra il patrimonio netto rettificato a fine anno e il capitale minimo richiesto) che la società prevede di generare in n anni futuri, attualizzato mediante un appropriato tasso di remunerazione del capitale (K e ); il valore residuo, ovvero il valore attualizzato dei flussi di cassa lungo un preciso periodo di previsione; il valore delle attività non strumentali escluse dai profitti previsti (plusvalenze-minusvalenze, sopravvenienze attive-passive). Il valore della società può quindi essere ricavato dalla seguente formula: W = n t= 1 D t (1 + K e ) t + TV (1 + K e ) t + SA W = valore economico dell azienda; D t = flussi di cassa attesi per gli azionisti lungo un preciso periodo di tempo futuro; n = numero di anni di specifica previsione; K e = tasso di remunerazione atteso del capitale; TV = terminal value o valore residuo; SA = valore dei surplus assets o delle attività non strumentali. Discount rate Il discount rate o tasso di attualizzazione è stato calcolato in conformità a un approccio del tipo capital asset pricing model, considerando la struttura dei tassi d interesse di mercato e dello specifico settore di riferimento; in particolare il K e risulta dalla somma del tasso di rendimento nominale delle attività prive di rischio e di un premio per il rischio specifico che rifletta la rischiosità del contesto del settore di riferimento e dei rischi specifici legati all operatività della società oggetto di, il tutto riferito all anno La formula utilizzata per il calcolo del costo del capitale proprio è la seguente: K e = r f + β*(r m r f ) r f = tasso di rendimento delle attività prive di rischio; β = coefficiente di volatilità beta, derivato dall andamento dei prezzi di un campione operanti in settori analoghi; r m r f = premio medio di mercato per il rischio azionario, ovvero rendimento differenziale, richiesto dagli investitori per un investimento in titoli azionari rispetto a un investimento privo di rischio. Valore residuo (TV ) Il valore residuo è stato calcolato mediante il seguente algoritmo: TV = DIV n + 1/(K e g) DIV n + 1 = flussi di risultato attesi nel periodo di previsione esplicita; g = tasso di crescita a lungo termine dei flussi di cassa. Applicazione della metodologia valutativa Premesso che: la data di riferimento della è il 31 dicembre 2012; l analisi del K e e di g è stata effettuata sulla base del differenziale dei BPS 50 e BPS 25; il valore non tiene conto dei dividendi 2012 (euro 8,0 mln) e distribuzione delle riserve alla fine di aprile 2012 (euro 2,4 mln); il capitale minimo richiesto considerato riguarda il 25% delle spese amministrative e lo 0,02% della parte di patrimonio gestito netto (AuM) che supera euro 250 mln. Il calcolo effettuato, sulla base del metodo scelto (dividend discount model o metodo di attualizzazione dei dividendi), è stato il seguente: W = n t= 1 D t (1 + K e ) t + TV (1 + K e ) t + SA per la determinazione del K e : 5 CFC10_X93.indd 5 17/09/

6 Tabella 6 Dividend discount model Cash flow TV Capitale in eccesso 16,5 13,2 12,8 13,5 13,7 Periodo di attualizzazione 0,0 1,0 2,0 3,0 3,0 Fattore di attualizzazione 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 Attualizzazione dei dividendi 16,5 11,9 10,3 9,7 Valore residuo (TV) 144,2 Valore residuo (TV) attualizzato 104,1 Discount rate K e r f = tasso di rendimento delle attività prive di rischio, sulla base del rendimento lordo del benchmark BTP Italia decennale (rendimento relativo a dicembre 2012) pari al 5,16%. 5,16% β = coefficiente di volatilità beta, derivato dall andamento dei prezzi al di un campione di n. 13 società comparabili operanti nel settore della gestione del risparmio (9 US e 4 UK), come si evince dalla tabella 7. 1,27 r m r f = premio medio di mercato per il rischio azionario, ovvero rendimento differenziale, richiesto dagli investitori per un investimento in titoli azionari rispetto a un investimento privo di rischio; tale premio è stato individuato nella fattispecie pari al 5,00%, come suggerito dalla migliore prassi professionale, sulla base del differenziale di rendimento di lungo periodo tra titoli azionari e obbligazionari sui mercati finanziari internazionali. 5,00% K e = r + β*(r f m r f ) = 5,16% + 1,27 (5,00%) 11,54% Tabella 7 Campione di β Società β 2YW 1 ABERDEEN ASSET MGMT PLC 1,06 2 AFFILIA MANAGERS GROUP 1,45 3 BLACKROCK INC 1,17 4 INVESCO LTD 1,52 5 BREWIN DOLPHIN HOLDINGS PLC 0,90 6 FEDERA TED INVESTORS INC_CL B 1,13 7 GAMCO INVESTORS INC_A 1,34 8 JANUS CAPITAL GROUP INC 1,58 9 LEGG MASON INC 1,27 10 SCHRODERS PLC 1,32 11 ALLIANCEBERNSTEIN HOLDING LP 0,92 12 HENDERSON GROUP PLC 1,51 13 FRANKLIN RESOURCES INC 1,27 Media 1,27 Per la determinazione del valore economico dell azienda: Tabella 8 Valore 100% Specifico periodo 48,2 Valore residuo (TV) 104,1 Dividendi 2012 ( ) (8,0) Dichiarata distribuzione riserve 2013 (2,4) Valore 142,0 % TV 73% 6 CFC10_X93.indd 6 17/09/

7 Applicando la metodologia di attualizzazione dei dividendi, si è quindi giunti alla conclusione che il valore dell azienda oggetto di è pari a euro Metodo dei multipli di mercato (metodo di controllo) Il metodo dei multipli di mercato è basato sul prezzo di mercato di un campione che, in termini di settore, mercato e attività caratteristica, sono comparabili alla società oggetto di. La comprende l identificazione di diversi e particolari indicatori che esprimono il rapporto fra il prezzo di mercato e alcune grandezze economiche, finanziarie e di bilancio (quali: fatturato, margine operativo lordo (EBITDA), risultato operativo lordo (EBIT), utile netto, patrimonio netto, posizione finanziaria netta e cash flow) e che vengono poi confrontati con quelli del campione comparabili individuate in precedenza. Il multiplo medio così ottenuto è applicato agli stessi parametri della società al fine di stimare il valore attribuito alla stessa dal mercato. L applicazione del metodo dei multipli di mercato si fonda sui seguenti passaggi: 1. selezione e analisi di un campione di imprese comparabili che abbiano caratteristiche similari alla società oggetto di ; 2. identificazione delle grandezze rilevanti della società; 3. identificazione del prezzo di mercato delle aziende comparabili; 4. calcolo del multiplo; 5. applicazione del multiplo medio ottenuto alle grandezze economico-finanziarie della società oggetto di. Fra i moltiplicatori il rapporto P/E è il più usato nella prassi, pertanto si è ritenuto opportuno applicarlo nella presente. Esso esprime il numero di anni che occorrono per ripagare con gli utili l investimento effettuato. Tale rapporto è dato dal prezzo del titolo diviso l utile netto per azione. Nella tabella 9 verranno elencati i parametri stimati su un campione di 13 imprese comparabili attive nel settore di gestione collettiva del risparmio e per le quali è stato individuato il prezzo medio relativo a 6 mesi. Tabella 9 ANALISI DEI MULTIPLI DI MERCATO Aziende comparabili Paese Mkt cap (ultimo prezzo dell azione * numero di azioni disponibili) β 2YW P/E adj P/E adj ABERDEEN ASSET MGMT PLC UK 5, x 11.1x AFFILIA MANAGERS GROUP USA 5, x 12.2x BLACKROCK INC USA 29, x 12.6x INVESCO LTD USA 9, x 11.3x BREWIN DOLPHIN HOLDINGS PLC UK x 11.7x FEDERA TED INVESTORS INC_CL B USA 1, x 11.8x GAMCO INVESTORS INC_A USA 1, x 13.4x JANUS CAPITAL GROUP INC USA 1, x 12.2x LEGG MASON INC USA 2, > x SCHRODERS PLC UK 5, x 12.7x ALLIANCEBERNSTEIN HOLDING LP USA 1, x 11.5x HENDERSON GROUP PLC UK 1, x 10.w8x FRANKLIN RESOURCES INC USA 22, x 12.0x Media globale x 12.01x 7 CFC10_X93.indd 7 17/09/

8 Euro mln Multiplo Utile netto Fair value (FV) Min P/E x 10,5 141,8 Max P/E x 12,5 149,6 Il fair value dell azienda oggetto di è pari a euro nell ipotesi minimale e a euro nell altra ipotesi. Tali valori sono in linea con quanto determinato con la metodologia principale del dividend discount model, pertanto viene confermato il valore scaturente dalla metodologia principale pari a euro CFC10_X93.indd 8 17/09/