Year Sales EBITDA EBIT Net Adj. DPS EV/ EV/ P/E P/BV Dividend. m m m Profit EPS EBITDA EBIT Yield

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1 25 Novembre 2011 Equity Update Sector: Waste Management Rating: BUY BIANCAMANO Year Sales EBITDA EBIT Net Adj. DPS EV/ EV/ P/E P/BV Dividend Old New Rating BUY BUY Risk Rating Low Low Target ( ) 2,6 2,2 Market Data ( ) m m m Profit EPS EBITDA EBIT Yield Target Price ( ) 2,20 Close Price ( ) 1,32 Share Outstanding (m) 34 Market Cap. ( /m) 44,9 Market Float (%) 35,6 Avg daily Vol. (000s) 73 Past 12 Months Max 2,06 Min 1,28 Performance 3 M 12 M Absolute -26,8-3,5 Relative 3,2 26,2 m m x x x x % ,8 29,4 13,0 3,0 0,088 0,04 5,6 12,6 15,0 1,0 3,0 2011F 283,0 29,8 15,2 3,6 0,105 0,04 5,6 11,0 12,6 0,9 3,0 2012F 312,0 38,0 22,0 6,7 0,196 0,04 4,3 7,4 6,7 0,8 3,0 2013F 324,5 43,1 26,9 9,4 0,276 0,04 3,6 5,8 4,8 0,7 3, /1 6/12 FTSE MIB Biancamano I risultati dei primi 9M11, che tengono conto della cessione - operativa dal 1 luglio del ramo d azienda dei Rifiuti Ospedalieri, indicano un fatturato in linea con le nostre stime ( 202,8 mln contro 203 mln stimati), mentre l EBITDA risulta leggermente peggiore ( 20.2 mln contro 22 mln stimati). La flessione dell EBITDA è dovuta all aumento del costo del carburante (che verrà riassorbito dai prossimi aumenti contrattuali previsti) e dal prolungamento del fermo dell impianto di Ponticelli. Per il 4Q11, il management prevede un recupero di redditività. Riduciamo di conseguenza le nostre stime di EBITDA FY11-13FF dell 8% e del 5% e del 4% rispettivamente. L Ebitda margin nel 2013F risulta così pari al 13.2% (dal 13.9%). In linea con le stime anche la PFN, pari ai 9M11 a 148,7 milioni, che risulta in leggero aumento rispetto ai 9M10 ( 142,7 mln). L incremento della PFN rispetto al dato del 1H11 pari a mln è dovuta principalmente all espansione del Capitale Circolante Netto, tipica del 3Q11, oltre che all attività di investimento. La struttura dell indebitamento di Gruppo è caratterizzata da un importante ricorso al leasing finanziario (pari al 41,7% della PFN) e all anticipo fatture (pari al 38,7% della PFN ed emesse nella quasi totalità verso la Pubblica Amministrazione), che incidono per l 80,4% dell indebitamento netto. Il Capitale Circolante Netto al 30 settembre 2011 è risultato pari a 49,6 mln, in crescita rispetto a 30,6 mln del 1H1. Biancamano nel corso dei primi nove mesi dell esercizio, ha effettuato operazioni di cessione di crediti pro soluto per un importo complessivo di 132,8 mln. Ricordiamo che entro il 2012 l Italia dovrà adottare la disciplina Europea che prevede, per la pubblica amministrazione, il pagamento della fattura entro 30 giorni dall emissione. Oltre 30 giorni scatta un interesse pari all 8%. Raccomandazione: Buy rating (invariato) e target price a 2.2 (da 2.6 per azione); rischio low (invariato). Il nostro TP è determinato esattamente come nella nota del 7 Settembre scorso alla quale rimandiamo per il 50% dal modello DCF e per il 50% dalla metodologia dei multipli. Riteniamo di non dover applicare uno sconto per la minore liquidità rispetto alle utilities del campione, per il fatto che la possibilità di crescita di Biancamano nel mercato domestico è decisamente importante (Biancamano ha solo il 10% del mercato privato domestico). Biancamano dovrebbe semmai trattare a premio sul nostro campione, proprio per la possibilità di incrementare, ad EBITDA margin intorno al 12-13% costanti secondo le nostre stime - la propria dimensione. 20/1 3/01 17/0 31/0 14/0 28/ 14/0 28/ 11/0 25/0 9/0 23/0 6/0 20/ 4/0 18/0 1/08 15/0 29/ 12/0 26/ 10/1 24/1 7/11/11 21/11 Antonio Tognoli antonio.tognoli@integrae.it

2 Fig. 1 Profit & Loss mln Data F 2012F 2013F Sales of Goods and Services 73,5 95,6 121,2 265,8 283,0 312,0 324,5 Raw Materials and Supplies Consumptions 6,3 8,9 8,8 23,7 26,0 28,4 27,6 Selling, Administrative and General 15,9 23,4 33,0 75,6 82,0 87,0 89,6 Personnel Expenses 36,8 47,6 60,7 130,6 138,1 151,1 156,7 Rent, Royaltes, Fees 2,2 2,7 4,1 5,7 6,2 6,6 6,8 Other Expenses 2,0 1,6 1,5 0,8 0,8 0,9 0,6 EBITDA 10,2 11,4 13,1 29,4 29,8 38,0 43,1 Ebitda margin 13,9% 11,9% 10,8% 11,1% 10,5% 12,2% 13,3% Depreciation and Amortization 4,6 5,8 7,9 15,2 14,6 15,9 16,2 Provision and Write-Off 0,0 0,0 0,5 1,2 0,0 0,0 0,0 EBIT 5,6 5,6 4,7 13,0 15,2 22,0 26,9 Ebit margin 7,6% 5,9% 3,9% 4,9% 5,4% 7,1% 8,3% Interest Expense -3,3-4,2-3,1-6,9-8,0-7,4-6,6 Interest Income 2,7 2,7 1,4 2,4 1,5 1,0 1,0 Net Extraordinary Items 0,0 0,0 0,0 0,0 2,0 0,0 0,0 Other non Operating Items 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Income Before Taxes 5,0 4,1 3,0 8,5 10,7 15,7 21,3 Taxes 2,0 0,8-0,5 5,5 7,1 9,0 11,9 Tax rate 40,2% 19,8% -16,7% 64,7% 66,7% 57,6% 56,0% Income Before Minority Interest 3,0 3,3 3,5 3,0 3,6 6,7 9,4 Income Applicable to Minority Interest 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Net Income 3,0 3,3 3,5 3,0 3,6 6,7 9,4 Net adjusted income 3,0 3,3 3,5 3,0 4,4 6,7 9,4 Source: Biancamano and Integrae SIM forecast 2 Biancamano 25 Novembre pag. 2

3 Fig. 2 Assests & Liabilities mln Data Net Working Capital 14,0 29,1 34,2 31,7 33,5 35,0 36,0 Fixed Assets 45,1 49,9 132,3 151,9 157,7 160,1 164,1 Personal Service and Tax Fund 9,3 7,7 6,3 20,7 21,0 22,0 24,0 Net Capital Employed 49,8 71,3 160,1 162,9 170,2 173,1 176,1 Shareholders Equity 42,6 38,4 42,4 43,6 47,9 55,5 65,9 Minority Interest 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Total Shareholders Equity 42,6 38,4 42,4 43,6 47,9 55,5 65,9 Net Financial Position -7,2-32,9-117,7-119,3-122,3-117,6-110,2 Covered 49,8 71,3 160,1 162,9 170,2 173,1 176,1 Source: Biancamano and Integrae SIM forecast 3 Biancamano 25 Novembre pag. 3

4 La valutazione Biancamano opera in un settore aciclico. Per questo motivo, crediamo che il rischio imprenditoriale possa essere in linea con quello del settore utilities. La notevole visibilità del business e il rischio associato, sono elementi importanti nella modellizzazione dello stesso. Valutiamo Biancamano attraverso due metodologie: DCF e multipli. Per quanto riguarda il DCF, abbiamo considerato le nostre stime puntuali per il periodo F e stimato un tasso di crescita delle vendite del 2% fino al 2016F (percentuale che crediamo si avvicini molto a quella di crescita di un settore aciclico). Di seguito i dati di input: Risk free rate del 3%, quale rendimento medio del BTP a 5 anni; Risk premium del 4.5% (fonte Bloomberg); Beta di 0.77x (fonte Bloomberg) Tasso di crescita a lingo termine 2% in linea con l inflazione media attesa e in linea con aciclicità del business. Wacc is 6.27% Di seguito i dati di output: Fig. 3 DCF Model mln Data 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F TV Ebit 15,2 22,0 26,9 27,5 28,0 30,9 Taxes 7,6 11,0 13,5 13,7 14,0 15,5 NOPAT 7,6 11,0 13,5 13,7 14,0 15,5 Depreciation and Amortisation 14,6 15,9 16,2 16,5 16,9 18,6 Change in WC 1,8 1,5 1,0-1,0 1,0-1,0 Capex and investments -23,0-18,5-18,2-21,3-18,4-18,4 FCF 1,0 10,0 12,4 8,0 13,5 14,6 275,8 Discounted FCF 0,9 8,8 10,4 6,2 10,0 8,0 150,1 Cumulated Discounted FCF 0,9 9,7 20,1 26,3 36,3 44,3 194,4 Fonte: Integrae SIM Il nostro modello DCF da un equity value di 2.2 per azione ( 2.9 in precedenza). Di seguito la sensitivity analysis tra il LT growth e il WACC. 4 Biancamano 25 Novembre pag. 4

5 Fig. 4 Sensitivity Analysis WACC Long Term Growth Rate 2,2 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 5,3% 2,7 3,3 4,2 5,4 7,1 9,7 5,8% 1,9 2,4 3,1 3,9 5,0 6,7 6,3% 1,3 1,7 2,2 2,8 3,6 4,7 6,8% 0,9 1,2 1,5 2,0 2,6 3,3 7,3% 0,5 0,7 1,0 1,4 1,8 2,4 Fonte: Integrae SIM Abbiamo comparato i multipli di Biancamano con quelli di un campione che presenta il medesimo mix tra rischio e rendimento. Diverse società del nostro campione hanno una capitalizzazione superiore a quella di Biancamno e operano in settore diverso. Fig. 5 Peers analysis Company Market Cap EV/EBITDA EV/EBIT PER Source: Infinancials mln Transpacific Industries Group 31,6 6,05 5,70 5,47 10,01 9,27 8,72 12,58 10,14 8,26 Waste Management Inc 1.802,6 6,92 6,49 6,09 11,08 10,26 9,63 14,61 12,99 11,51 Leader Environmental Technologies Ltd. 146,1 1,98 1,25 1,08 4,71 3,14 2,69 Progressive Waste Solutions Ltd 7.199,8 6,86 6,39 6,16 13,64 12,39 11,28 18,97 16,37 14,60 Tox Free Solutions Ltd. 481,4 5,16 4,66 4,33 7,95 7,20 6,81 11,51 10,34 9,50 Republic Services Inc 83,6 6,50 6,32 6,01 10,18 9,62 9,09 13,88 12,62 11,26 Shanks Group 4.236,2 5,85 5,27 4,71 11,73 10,41 8,93 14,18 11,58 9,73 Veolia Environnement SA 28,7 6,59 6,27 5,98 12,86 12,00 11,23 12,23 9,48 8,15 Seche Environnement 51,9 4,03 3,96 3,83 6,35 6,06 5,78 6,54 5,94 5,42 Biancamano 43,9 5,61 4,28 3,60 10,99 7,37 5,76 12,59 6,74 4,79 Average 6,00 5,63 5,32 9,53 8,72 8,06 12,13 10,29 9,01 I ratios di Biancamano sono significativamente inferiori a per tutti e tre gli anni considerate rispetto alla media del nostro campione. L equity value di Biancamano risulta pari a 2.2 ( 2.5 in precedenza) per azione, in linea con quanto risultante dal modello DCF. Il nostro target price è pari al 50% della valutazione assoluta (DCF) e 50% della valutazione relative (Multipli) e risulta pari a 2.2 per azione ( 2.6 in precedenza). 5 Biancamano 25 Novembre pag. 5

6 Disclosure Pursuant to Article 69 ET SEQ. of Consob (Italian Securities % Exchange Commission) Regulation No /1999 Analyst/s certification The analyst(s) which has/have produced the following analyses hereby certifies/certify that the opinions expressed herein reflect their own opinions, and that no direct and/or indirect remuneration has been, nor shall be received by the analyst(s) as a result of the above opinions or shall be correlated to the success of investment banking operations. INTEGRAE SpA is comprised of the following analysts who have gained significant experience working for INTEGRAE SIM SpA and other intermediaries: Antonio Tognoli. Neither the analysts nor any of their relatives hold administration, management or advising roles for the Issuer. Antonio Tognoli is current Vice President of Associazione Italiana Analisti Finanziari AIAF and Vice President of Associazione Nazionale Private Investment Banking ANPIB. Disclaimer This publication was produced by INTEGRAE SIM SpA. INTEGRAE SIM SpA is licensed to provide investment services pursuant to Italian Legislative Decree n. 58/1998, Resolution n of March 29 th INTEGRAE SIM SpA performs the role of corporate broker for the financial instruments issued by the company covered in this report. INTEGRAE SIM SpA shall distribute this report in Italian and in English, starting from the date indicated on the document, to approximately 300 qualified institutional investors by post and/or via electronic media, and to nonqualified investors through the Borsa Italiana website and through the leading press agencies. Unless otherwise indicated, the prices of the financial instruments shown in this report are the prices referring to the day prior to publication of the report. INTEGRAE SIM SpA will continue to cover this share on a continuing basis, according to a schedule which depends on the circumstances considered important (corporate events, changes in recommendations, etc.), or useful to its role as specialist. The table below, shows INTEGRAE SIM s recommendation, target price and risk issued during the last 12 months: Date Recommendation Target Price Risk Comment 12/11/10 Buy 3,1 Low 9M10 results 29/3/11 Buy 3,0 Low FY10 results 17/5/11 Buy 3,0 Low 1Q11 results 7/11/11 Buy 2,6 Low 1H11 results The information and opinions contained herein are based on sources considered reliable. INTEGRAE SIM SpA also declares that it takes all reasonable steps to ensure the correctness of the sources considered reliable; however, INTEGRAE SIM SpA shall not be directly and/or indirectly held liable for the correctness or completeness of said sources. The most commonly used sources are the periodic publications of the company (financial statements and consolidated financial statements, interim and quarterly reports, press releases and periodic presentations). INTEGRAE SIM SpA also makes use of instruments provided by several service companies (Bloomberg, Reuters, Infinancials Etc.), daily newspapers and press in general, both national and international. INTEGRAE SIM SpA generally submits a draft of the analysis to the Investor Relator Department of the company being analysed, exclusively for the purpose of verifying the correctness of the information contained therein, not the correctness of the assessment. This document is provided for information purposes only. Therefore, it does not constitute a contractual proposal, offer and/or solicitation to purchase and/or sell financial instruments or, in general, solicitation of investment, nor does it constitute advice regarding financial instruments. INTEGRAE SIM SpA does not provide any guarantee that any of the forecasts and/or estimates contained herein will be reached. The information and/or opinions contained herein may change without any consequent obligation of INTEGRAE SIM SpA to communicate such changes. Therefore, neither INTEGRAE SIM SpA, nor its directors, employees or contractors, may be held liable (due to negligence or other causes) 6 Biancamano 25 Novembre pag. 6

7 for damages deriving from the use of this document or the contents thereof. Conflicts of interest, including potential conflicts and related organizational measures are set forth in this disclaimer section. Rating system The BUY, HOLD and SELL ratings are based on the expected total return (ETR absolute performance in the 12 months following the publication of the analysis, including the ordinary dividend paid by the company), and the risk associated to the share analyzed. The degree of risk is based on the liquidity and volatility of the share, and on the rating provided by the analyst and contained in the report. Due to daily fluctuations in share prices, the expected total return may temporarily fall outside the proposed range. Expected Total Return ETR (for different risk categories) Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY ETR >= 7.5% ETR >= 10% ERT >= 15% HOLD -5% < ETR < 7.5% -5% < ETR < 10% 0% < ETR < 15% SELL ETR <= -5% ETR <= -5% ETR <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated The methods that INTEGRAE SIM SpA prefers to use for value the company under analysis and the Expected Total Return are those which are generally used, such as the market multiples method which compares average multiples (P/E, EV/EBITDA, and other) of similar shares and/or sectors, and the traditional financial methods (DCF, DDM, EVA etc). For financial securities (banks and insurance companies) INTEGRAE SIM SpA tends to use methods based on comparison of the ROE and the cost of capital (embedded value for insurance companies). Any copying and/or redistribution, in full or in part, directly or directly, of this document are prohibited, unless expressly authorized. Price, target price and rating history (also see table above) in the last 12 months: 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 22/11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ Biancamano 25 Novembre pag. 7