Intesa Sanpaolo. Un buon punto di partenza. Banks. Target price Reuters: ISP.MI Bloomberg: ISP IM

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1 Equity Research Reuters: ISP.MI Bloomberg: ISP IM Banks Intesa Sanpaolo 1Q07 Results Luca Comi Tel Un buon punto di partenza 18 Maggio 2007 Rating NEUTRAL, MR Target price 6.40 Price (May 17, 2007): Weeks Range: 4.25/ 6.28 Market Cap ( mn): 77,173 Shares outstanding (mn): 12,782 Last 3 months perf.: +6.6% Free Float (%): 65% /5 16/7 16/9 16/11 16/1 16/3 ISP ISP rel. to Mibtel 2006A 2007E 2008E 2009E Net profit ( mn) 4,701 8,257 5,853 6,980 EPS adj YoY growth % n.m Dividend BVPS P/E x Dividend yield % P/BV x ROE % 19.8% 11.4% 13.1% 14.3% Soffrono le commissioni, bene i costi operativi. Il 1Q07 si è chiuso con un utile netto di circa 4md, perfettamente in linea con la nostra stima (-0,6%). Il margine di interesse è cresciuto a 2.433mn (+13,2% y/y sul dato pro-forma, -1,6% sulla nostra stima). La crescita è stata trainata dal miglioramento del markdown (l effetto spread ha pesato per il 50% sulla crescita degli interessi netti) e dallo sviluppo dei volumi a clientela (+10% y/y nel Retail, +16% nel Corporate, +18% nel Public Finance, +17% nella Divisione Banche Estere). Le commissioni nette sono calate a 1.627mn (-2,9% y/y, -5% sulla nostra stima), a seguito di una politica commerciale molto aggressiva. In particolare: a) allineamento del pricing alle condizioni migliori praticate in precedenza da Banca Intesa e da Sanpaolo IMI; b) azzeramento delle commissioni per le operazioni ATM/Bancomat effettuate dalla clientela di una delle due ex-banche tramite la rete dell altra; c) estensione all intera rete Intesa Sanpaolo di conti prodotto come Zerotondo, che includono una serie di servizi standardizzati e hanno spese di tenuta conto inferiori rispetto ai conti correnti tradizionali; d) minor ricorso a collocamenti di prodotti con elevate commissioni up-front. La rigida politica di controllo dei costi ha prodotto buoni risultati (costi operativi +0.9% y/y, -3,5% sulla nostra stima). Le rettifiche su crediti sono salite del 9.8% a 326mn (ns. stima 341mn). Il Core Tier 1 ratio di fine marzo si è attestato al 7,2%. Nel complesso è stato un buon trimestre: i ricavi core sono stati inferiori alle nostre stime, ma il rigido controllo dei costi operativi ha consentito di limitare gli effetti sui profitti operativi delle nuove iniziative di sviluppo commerciale. La provisioning policy si mantiene in traiettoria con gli obiettivi di piano industriale (cost of risk: 40bp annualizzato). Le stime per l esercizio in corso e per l arco temporale del BP sono sostanzialmente confermate. Abbiamo effettuato un restatement di SP e CE per tenere conto degli effetti della contabilizzazione a P&L dei profitti sulle cessioni effettuate a Crédit Agricole (che nel 1Q07 hanno pesato per circa 2,9md). Il newsflow sull M&A. La società ha comunicato di essere in trattative con Banca MPS per cedere il 55% di Biverbanca. L operazione potrebbe essere perfezionata anche attraverso un asset swap. Proseguono inoltre i contatti con Banca Carifirenze per arrivare in tempi brevi a un aggregazione tra i due gruppi. Sul fronte estero è vicina la formalizzazione dell acquisto di ABA, che consentirà di rafforzare il presidio in Albania.. Confermati rating e target price. L effetto della revisione delle stime e del Core Tier 1 ratio di fine 2009, unito all aumento del Cost of Equity provocato dalla crescita dei rendimenti di mercato a M/L, ci hanno condotto alla conferma del target price di 6,4. Il rating rimane pertanto costante a NEUTRAL, MR. Peraltro nel nostro modello non è incluso il dividendo che verrà staccato lunedì prossimo ( 0,38 per le azioni ordinarie, 0,391 per le risp.).

2 Sintesi dei risultati del primo trimestre 2007 Tabella 1: scostamenti tra stime e risultati effettivi (1Q07) Quarterly P&L ( mn, %) 1Q06A 1Q07A y/y 1Q07E A/E Net Interest Income 2,149 2, % 2, % Dividends & others % % Net commissions 1,675 1, % 1, % Trading income % % Other net revenues % % Non-Interest Income 2,340 2, % 2, % Total Income 4,489 4, % 4, % SG&A (2,326) (2,347) 0.9% (2,431) -3.5% Operating Income 2,163 2, % 2, % Provisions for R&C (70) (92) 31.4% (50) 84.0% Net Write-downs of CL (297) (326) 9.8% (341) -4.4% Net Write-downs of EI 3 (2) n.m. 0 n.m. Extraordinary items 4 (79) n.m. (150) -47.3% Pretax profit 1,803 1, % 1, % Tax (643) (697) 8.4% (721) -3.3% P/L from disc.oper ,891 n.m. 2, % Minorities (44) (33) -25.0% (50) -34.0% Net profit 1,253 4,002 n.m. 4, % Fonte: Intesa Sanpaolo, stime Centrosim Tabella 2: risultati divisionali Divisional figures Banca Corp. Public Foreign Eurizon Corp. Total ( mn, %) dei Terr. & IB Finance Banks FG Centre Net Operating Income , , Restated 2, ,489 change Y/Y Operating costs , , Restated -1, ,326 change Y/Y Operating Profit , , Restated 1, ,163 change Y/Y Pretax profit , , Restated ,803 change Y/Y Customer Loans ,764 61,806 33,209 18,906 2,253 4, , Restated 207,455 60,480 34,423 18,370 2,384 3, ,750 change Y/Y Direct Deposits ,729 68,482 4,563 23,761 30,447 64, , Restated 186,116 64,993 4,431 23,247 30,483 60, ,074 change Y/Y Fonte: Intesa Sanpaolo 2

3 Valutazione Valutazione stabile a 6,4 per azione, confermato il rating NEUTRAL, MR Come già illustrato nello studio dello scorso 17 Aprile, la valutazione è ricavata dalla solita metodologia (DDM a tre stadi, le cui principali assumptions sono sintetizzate nella successiva tabella 3). Nel modello abbiamo però incorporato solo il dividendo straordinario di 2md già annunciato per l anno prossimo, mentre non abbiamo tenuto conto dell eventuale distribuzione dell excess of capital di fine piano (ovvero la componente in eccesso rispetto al Core Tier 1 target del 6,5%). In base al nostro modello, che non include gli effetti di operazioni straordinarie annunciate o possibili (quali, ad esempio, la cessione degli sportelli imposta dall Autorità Antitrust o l acquisizione di Banca Carifirenze), abbiamo quindi aggiunto al valore emergente dal DDM il valore attualizzato dell excess of capital potenzialmente distribuibile a fine Il target price rimane stabile a 6,40 per azione, con un Rating NEUTRAL, MR. Vogliamo peraltro sottolineare che il valore fondamentale non include il dividendo che verrà staccato lunedì 21 maggio ( 0,38 per le azioni ordinarie e 0,391 per le azioni di risparmio), che va pertanto aggiunto al rendimento potenziale dei titoli. Tabella 3: valutazione fondamentale (DDM a tre stadi) Basic model assumptions (Fair P/E 2007E) Current ROE (2006E) 11.2% Current payout (2006E) 60.5% EPS adj. growth in the short term (%) 23.1% Short term duration (years) 3.0 ROE at the end of S/T period (%) 12.7% EPS adj. growth in the medium term (%) 3.7% Medium term duration (years) 7.0 ROE at the end of M/T period (%) 12.6% Terminal payout (%) 76.0% EPS adj. growth in the long term (%) 3.0% Free Risk rate (%) 4.50% Market Risk Premium (%) 5.00% Avg Beta (x) 1.03 Avg Cost of Equity (%) 9.63% Fair P/E 2007E (x) 16.4 EPS adj. 2007E ( ) 0.36 EFV ( ) 6.0 Fonte: stime Centrosim Tabella 4: valore dell excess of capital Estimated free capital end of 2009E ( mn, %) Core Tier 1 ratio 2009E 8.0% Core Tier 1 ratio target 6.5% RWAs 2009E 452,354 Free capital 2009E 6,827 Discount factor 0.75 Actualized Free Capital 5,154 Fonte: stime Centrosim Tabella 5: target price Target price ( ) EFV from DDM 6.0 Actualzed free capital p.s. 0.4 Target price 6.4 Fonte: stime Centrosim 3

4 4 INTESA SANPAOLO Income statement ( mn) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Basic Net Interest Income 8,833 9,084 9,819 10,850 11,724 Dividends 1, Net Interest Income 10,007 9,355 10,103 11,157 12,055 Net commission income 6,766 6,546 6,653 7,317 7,999 Trading income 682 1,830 1,867 1,904 1,942 Other net revenues Non Interest Income 7,228 8,959 9,124 9,872 10,635 Total Income 17,235 18,314 19,227 21,029 22,689 Labour cost -5,638-5,731-5,724-5,607-5,563 Other administrative costs -3,436-3,199-3,183-3,167-3,151 Gross Operating Income 8,161 9,384 10,320 12,255 13,975 Depreciation Operating Income 7,238 8,485 9,535 11,499 13,248 Net write-downs of loans ,327-1,307-1,459-1,628 Net write-downs of fin.investm Other net provisions Operating profit 5,995 6,810 7,528 9,366 11,020 Extraordinary items Pre-tax profit 6,751 6,413 7,228 9,166 10,920 Tax -1,843-2,099-2,602-3,116-3,713 Income from discontinued operations , Minorities Net profit 4,751 4,701 8,257 5,853 6,980 Restated net profit 4,001 4,533 4,649 5,985 7,046 Balance sheet ( mn) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Customers loans 288, , , , ,159 Due from banks 62,365 57,975 57,975 63,895 72,624 Securities 134, , , , ,825 Equity Investments 2,774 3,921 3,921 3,921 3,921 Tangible & intangible assets 23,493 9,240 29,611 29,281 28,973 Other assets 22,500 42,398 51,144 57,066 63,673 Total assets 534, , , , ,176 Customer deposits & Sec. Issued 308, , , , ,276 Due to banks 67,613 76,550 77,862 77,862 77,862 Other ISL liabilities 55,066 48,361 53,829 59,916 66,692 Reserves and other liabilities 51,629 72,226 79,127 86,661 94,850 Minority interests 917 1,105 1,274 1,470 1,698 Shareholders' Equity 50,937 32,491 50,805 51,664 54,798 Liabilities & Sh.Equity 534, , , , ,176 Other BS figures ( mn) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Direct deposits 308, , , , ,276 Assets under custody 195, , , , ,122 Assets under management 208,178 47, , , ,466 Indirect deposits 403, , , , ,588 Total deposits 711, , , , ,864 Business volume 1,000, ,200 1,192,233 1,304,159 1,429,024 Financial ratios (%, x) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Cash Cost/Income ratio 52.6% 48.8% 46.3% 41.7% 38.4% Cost/Income ratio 58.0% 53.7% 50.4% 45.3% 41.6% Cost of risk 0.31% 0.41% 0.40% 0.40% 0.40% Tax rate 27.3% 32.7% 36.0% 34.0% 34.0% ROE 11.3% 19.8% 11.4% 13.1% 14.3% RORWAs 1.39% 1.36% 2.26% 1.47% 1.61% Core Tier1 ratio 6.9% 8.1% 8.4% 7.9% 8.0% Tier1 ratio 7.6% 8.8% 9.0% 8.5% 8.6% Total Capital ratio 9.8% 12.0% 12.0% 11.2% 11.0% NPL's ratio n.a. 0.8% 0.8% 0.7% 0.7%

5 INTESA SANPAOLO Per share figures (, mn) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Number of ordinary shares (YE) 11, , , , ,849.3 Number of sav. shares (YE) Total number of shares (YE) 12, , , , ,781.8 Average number of shares 12, , , , ,781.8 Core revenues per share Revenues per share Gross Cash Flow per share Operating Income per share Operating profit per share EPS reported EPS adjusted CEPS CEPS adjusted BVPS Dividend ord Growth rates (%) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Core Revenues per share n.a. 0.2% 5.4% 10.3% 8.6% Revenues per share n.a. 6.3% 5.0% 9.4% 7.9% Gross Cash Flow per shere n.a. 15.0% 10.0% 18.7% 14.0% Operating income per share n.a. 17.2% 12.4% 20.6% 15.2% Operating profit per share n.a. 13.6% 10.5% 24.4% 17.7% EPS n.a. -1.1% 75.6% -29.1% 19.2% EPS adjusted n.a. 13.3% 2.6% 28.7% 17.7% CEPS n.a. -1.3% 61.5% -26.9% 16.6% CEPS adjusted n.a. 10.3% 0.0% 24.0% 15.3% BVPS n.a % 56.4% 1.7% 6.1% Dividend ord. n.a. 72.7% 2.6% -23.1% 20.0% Market valuation (, mn) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Price ord. (current, average) Price sav. (current, average) Total Market Cap. ( mn) 57,827 77,173 77,173 77,173 77,173 Total dividend distributed ( mn) 2,822 4,867 4,995 3,845 4,612 Consolidated payout ratio (%) 59% 104% 60% 66% 66% Market ratios (x, %) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E P/E reported P/E adjusted P/CE P/CE adjusted P/BV Dividend yield ord. 4.8% 6.3% 6.4% 5.0% 5.9% P/Core Revenues P/Revenues P/CF P/OI P/OP

6 ANALYST CERTIFICATION Questa pubblicazione è stata realizzata da LUCA COMI, responsabile dell Equity Research di Centrosim. Si certifica che le opinioni espresse sulle società menzionate nel presente documento rispecchiano le personali opinioni dell analista e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata, né verrà, ricevuta dall analista a seguito delle suddette opinioni espresse. DISCLAIMER Il presente documento è stato redatto da Centrosim, Società di Intermediazione Mobiliare iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n del 22/12/98), in conformità a quanto previsto dall art.69 del Regolamento Consob n /99 e della Delibera Consob n , del 28/3/2006. Centrosim non ha uno specifico interesse riguardo all emittente, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto di analisi. Le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde dell accuratezza, completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi ovvero di società ad essa collegate da un rapporto di partecipazione o di controllo. Il presente documento è stato redatto da un analista finanziario dell Equity Research Department di Centrosim SpA, il cui nominativo è ivi indicato. In nessun caso la società e l analista, in qualità di autore dello studio, potranno essere ritenuti responsabili (per colpa o altrimenti) per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni ovvero opinioni in esso riportate. Il presente documento ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi, né pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi finalità. Questo documento non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. Centrosim intende dare copertura al titolo con continuità, secondo una cadenza temporale dipendente dalle circostanze ritenute rilevanti (eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc.). La tabella successiva illustra le raccomandazioni emesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi. Data Raccomandazione Target price Commento ( ) 15/02/2006 NEUTRAL, MR /03/2006 BUY, MR /08/2006 BUY, MR U.R. 01/09/2006 BUY, MR /11/2006 BUY, MR /03/2006 BUY, MR /04/2006 NEUTRAL, MR 6.40 Le versioni italiana ed inglese di questo studio sono state distribuite tramite posta elettronica a partire dalla data indicata sul documento a circa 600 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 6

7 RATING SYSTEM Per ogni livello di rischio: il rating BUY viene assegnato qualora esista un scostamento tra prezzo corrente e target price superiore al tasso benchmark decennale lordo più un livello fisso di extra-rendimento richiesto (crescente all aumentare del grado di rischio che l analista attribuisce al titolo); il rating SELL viene assegnato qualora esista un scostamento tra prezzo corrente e target price inferiore al tasso benchmark decennale lordo; il rating NEUTRAL viene assegnato qualora lo scostamento tra prezzo corrente e target price si collochi all interno delle fasce individuate secondo i criteri precedenti. La logica di fondo della metodologia utilizzata per l assegnazione del rating: 1. collega parzialmente la definizione del rating da assegnare al titolo al livello corrente dei tassi di mercato; 2. individua una fascia ristretta entro la quale l analista esprime una raccomandazione neutrale. La griglia dei rating è riportata dalla successiva tabella (FRR = Free Risk Rate, approssimato dal tasso benchmark decennale Rating table High Risk Medium Risk Low Risk lordo). upside potential HR MR LR BUY > FRR+10% > FRR+5% > FRR+3,5% NEUTRAL FRR - FRR+10% FRR - FRR+5% FRR - FRR+3,5% SELL < FRR < FRR < FRR U.R. N.R. Recommendation/T.P. Under Review Stock Not Rated Il rating è determinato sulla base del ritorno assoluto atteso a 12 mesi e non sulla base dell over/underperformance stimata rispetto a un indice di mercato. In questo modo, una volta definita la classe di rischio nella quale l analista fa rientrare un titolo, è possibile legare direttamente il rating allo scostamento percentuale atteso tra prezzo corrente e target price. 7