Alleanza. Equity Research. Buone le prospettive, interessante il prezzo: la società merita attenzione. Sector: Insurance. Rating: Buy, LR TP: 11.

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1 Equity Research Mauro Rilasciati Tel Rating: Buy, LR TP: 11.0 Price (21 April 2004): Weeks Range: Market Cap ( mn): 8,032.6 Shares out. (mn): Last 3months perf.: + 0.9% Free Float 49.6% Reuters: ALZI.MI Bloomberg: AL IM Sector: Insurance Aleanza (Ordinary) Mib 30 (IT) 7.8 mar 03 mag 03 lug 03 set 03 nov 03 gen 04 mar 04 Estimates and Ratios: E 2005E 2006E Net profit ( mn) % change 55.1% 16.5% 7.0% 3.0% EPS ( ) P / E x Dividend ( ) Dividend yield 3.0% 2.6% 3.0% 3.2% Pay-out ratio 66.2% 50.8% 53.2% 55.3% EVPS ( ) P / EV x ROE 16.3% 17.3% 17.1% 16.2% Alleanza Buone le prospettive, interessante il prezzo: la società merita attenzione. 22 aprile 2004 Il prossimo 27 aprile verranno comunicati i dettagli riguardanti l embedded value e il valore della nuova produzione vita, che fornirà una prima indicazione sui margini reddituali di Intesa Vita. Sebbene già consolidata nei conti 2003 di Alleanza, ricordiamo che il primo esercizio operativo per la neo-costituita compagnia di bancassurance sarà il Al pari di quanto già emerso in sede di bilancio, ci attendiamo emergano dati positivi, in grado di ravvivare l interesse sul titolo: stimiamo una crescita dell embedded value dell 8.4% a mn di euro, un valore della nuova produzione di 171 mn di euro (+2.2%), una conferma dei margini reddituali della rete agenziale oltre il 40% e un assestamento di quelli della bancassurance intorno al 23%. Riguardo il potenziale di questo accordo, noi siamo ottimisti e nella sua positiva evoluzione individuiamo un nuovo ed evidente fattore di creazione di valore per Alleanza: da un lato, il forte incremento della raccolta risolverà positivamente il trade-off margini-volumi rispetto al precedente accordo di bancassurance con la rete ex Ambroveneto, dall altro gli attuali margini potranno evolvere favorevolmente grazie alla vendita di polizze a premio ricorrente. Questo scenario è corroborato dal brillante andamento del ramo vita a livello di mercato: le polizze vita incontrano in questo momento un particolare favore da parte dei risparmiatori ed è indubbio che una rete di vendita consolidata, come quella di Alleanza, ne stia traendo un notevole vantaggio. Con riguardo all excess of capital (± 1.5 md di euro), riteniamo improbabile ogni iniziativa volta a ridurne l ammontare: la questione non ci sembra figuri tra le priorità del management e soprattutto nessuna operazione appare plausibile fintantoché le Generali non dimostreranno di voler approcciare la questione in maniera organica e a livello di gruppo. Considerata la solidità dei fondamentali, le prospettive di sviluppo della bancassurance e i piani di crescita della rete agenziale, reiteriamo il nostro consiglio di Buy, LR con un target price a 11.0 euro.

2 Dati 2003 e prospettive Bilancio 2003 Embedded value e valore della nuova produzione Prospettive di crescita Incremento di produttività Favorevole fase di mercato per il ramo vita La redditività della rete agenziale rimane elevata Il 2003 si è chiuso in maniera assolutamente positiva per Alleanza: il bilancio ha mostrato risultati di prim ordine a tutti i livelli. La produzione, grazie al consolidamento di Intesa Vita, ha segnato un balzo da 4,196.6 mn a 6,777.4 mn di euro. La nuova produzione è stata di 4,493.3 mn di euro (+123.7%) con una crescita dei premi annui del 4.7%, a quota mn di euro. Il conto tecnico ha chiuso con un saldo positivo di mn di euro (273.3 mn) che assieme al buon risultato netto della gestione finanziaria (178.6 mn vs 18.3 mn di euro) hanno reso possibile l accantonamento di mn di euro a fondi prudenziali senza andare a detrimento dell utile d esercizio che ha raggiunto mn di euro. I dati di bilancio verranno completati il prossimo 27 aprile con i dettagli riguardanti l embedded value e il valore della nuova produzione vita. Le nostre attese sono per dati positivi, potenzialmente in grado di ravvivare l interesse sul titolo. Stimiamo una crescita dell embedded value dell 8.4% a mn di euro, un valore della nuova produzione di 171 mn di euro (+2.2%) con una conferma dei margini reddituali della rete agenziale superiori al 40% e un assestamento di quelli della bancassurance intorno al 23%. Molto interessanti appaiono soprattutto le prospettive di crescita di queste cifre. La stipula dell accordo di bancassurance con Banca Intesa ha aggiunto al tradizionale canale agenziale un ulteriore, significativo fattore di crescita reddituale e di creazione di valore. Non condividiamo l obiezione di chi ritiene questo accordo meno profittevole del precedente del precedente con la rete ex Ambroveneto. I margini sulla nuova produzione hanno subito un drastico ridimensionamento ma l estensione dell accordo a tutti gli sportelli di Banca Intesa (± 3,200) darà un forte impulso alla raccolta. A questo vanno aggiunti gli effetti dell incremento della produttività per sportello e della favorevole fase di mercato attraversata dall intero comparto vita. Da una comparazione della capacità distributiva di Unicredito, Sanpaolo e Banca Intesa emerge che quest ultima piazza circa 1 mn di euro di polizze vita per sportello rispetto a un valore prossimo a 2 mn di euro dei due principali competitors. Il differenziale stimiamo sia destinato a ridursi, anche perché in questo momento ci appare nel pieno interesse di Banca Intesa proporre ai propri clienti prodotti sicuri e garantiti da un partner non-bancario di elevato standing patrimoniale. A rafforzare questo orientamento si aggiunge la positiva fase del ramo vita a livello di mercato: dopo gli scandali di fine 2003, complice un generalizzato clima di incertezza e sfiducia, i risparmiatori sembrano essersi indirizzati massicciamente sui prodotti vita a capitale garantito: le prime indicazioni sul 1Q04 sono più che incoraggianti e mostrano incrementi della raccolta attorno al 20%. La stessa Intesa Vita ha messo a segno nei primi tre mesi dell anno una crescita dei premi del 58%, a quota 1.1 md di euro. L obiettivo di raccogliere circa 7 md di euro nel 2005 ci appare plausibile con ricadute assolutamente positive sulla valutazione di Alleanza. La bancassurance rappresenta una nuova e promettente opportunità ma alla base del business model di Alleanza rimane la rete agenziale: i risultati conseguiti si confermano nel loro complesso eccellenti anche se alcuni tassi di crescita (nuovi premi annui: +100%, AuM: +65%) proiettati nel 2002 alla presentazione del piano triennale appaiono oggi difficilmente raggiungibili. L eccellenza riguarda piuttosto l aspetto 2

3 reddituale: grazie alla ridefinizione del modello retributivo della rete di vendita e alla stringente opera di controllo dei costi amministrativi, i margini della nuova produzione sono rimasti costantemente superiori al 40 per cento. Stimiamo che questi valori possano essere confermati nei prossimi esercizi, grazie alla tenuta del business mix (non ipotizziamo cali del peso dei premi annui sul totale della raccolta) e al maggior peso dei contratti con garanzia a scadenza anziché annuale, il che consentirà un minor assorbimento di capitale di rischio a tutto vantaggio dei margini di profitto. La questione excess of capital Conclusioni È innegabile che la riduzione dell excess of capital rappresenta un ulteriore leva per incrementare la redditività e il valore della società. Ma mentre questo obiettivo viene perseguito con efficacia e ostinazione dal punto di vista industriale, agendo su margini di profitto e volumi produttivi, nessun segnale significativo giunge dal lato finanziario. La nostra opinione è che la riduzione del capitale in eccesso (± 1.5 md di euro) non solo non figuri tra le priorità del management ma che nessuna operazione appaia plausibile fino a quando le Generali non dimostreranno di voler approcciare la questione in maniera organica e a livello di gruppo. Il CdA di Alleanza già dall anno scorso dispone del potere di deliberare in qualsiasi momento un dividendo straordinario. Anche il sostanzioso aumento di dividendo 2003 (0.28 euro, +47.4%) non risolve alcun dubbio sulla riduzione dell excess of capital, poiché 0.07 di euro sono a carattere straordinario e non sanciscono in alcun modo l impegno della società a mantenere gli attuali livelli di pay-out (66.2%). La questione rimane indeterminata e non riteniamo possa rappresentare un fondato motivo di interesse sul titolo. Le conferme derivanti dai dati 2003, le performance della rete agenziale e gli sviluppi della bancassurance rendono le prospettive reddituali della società molto promettenti. Reiteriamo il nostro consiglio di Buy, LR con un target price a 11.0 euro. 3

4 Valutazione mn E 2004E 2004E x share Shareholders' funds at 1/1 2, , , Net profit Dividend Other movements Book-value 2, , , NAV adjustments Net unrealised capital gains , , NAV adjusted 2, , , In-force value of Life business 2, , , Embedded value 5, , , Fair value premium - Life 3, Target price 9, Ipotesi per il calcolo del fair value premium life Le ipotesi utilizzate per la determinazione del fair value premium Life sono le seguenti: Per il triennio : 2003E 2004E 2005E 2006E Annual premiums ( mn) % change 4.7% 7.9% 7.4% 7.9% Single premiums ( mn) 4, , , ,405.3 % change 139.6% 14.4% 19.5% 10.4% New business ( mn) 4, , , ,714.1 % change 123.7% 14.0% 18.9% 10.3% APE ( mn) % change 62.6% 12.0% 15.2% 9.6% Margins 25.5% 26.0% 26.0% 26.0% New business value ( mn) % change 2.2% 2.1% 0.0% 0.0% NPV of New business ( mn) Per gli anni successivi: > 2023 APE (% change) 4.0% 2.0% 2.0% Margins 22.0% 18.0% 15.0% NPV of New business ( mn) 1, Per l attualizzazione dei flussi reddituali abbiamo utilizzato un tasso dell 8%, stimato essere il costo del capitale. 4

5 Prospetti contabili Conto economico mn E 2005E 2006E Life gross written premiums 6, , , ,657.4 Net written premiums 5, , , ,708.9 Net claims paid -2, , , ,276.9 Change in net technical reserves -3, , , ,044.8 Policyholders benefits , , ,464.8 Operating costs Other technical items Life Technical result Non-Life Technical result Net financial result Other income/charges Ordinary result Extraordinary items Tax Minority interests Net profit Stato patrimoniale mn E 2005E 2006E Property Subsidiaries and associates 1, , , ,902.4 Shares 1, , , ,750.2 Bonds 22, , , ,470.7 Other securities investments 3, , , ,990.0 Other investments 7, , , ,228.4 Total Investments 37, , , ,608.0 Non Life net Technical Reserves Life net Technical Reserves 23, , , ,200.4 Unit-index linked Reserves 6, , , ,560.0 Net Technical reserves 29, , , ,760.3 Exc. of inv. over tech. res. 7, , , ,847.7 Other insur. net committments -5, , , ,372.3 Exc. of inv. over tech. com. 2, , , ,475.4 Tangible and Intangible assets Goodwill Other assets & liabilities , , ,565.7 Total net assets 2, , , ,621.4 Minority interests Share capital Reserves and profits/loss 1, , , ,529.0 Shareholders' Equity 2, , , ,952.1 Total Equities 2, , , ,

6 Il presente documento è stato redatto da Centrosim, Società di Intermediazione Mobiliare iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n del 22/12/98), in conformità a quanto previsto dall art.69 del Regolamento Consob n /99 e successive modifiche e della Comunicazione Consob n del 20 aprile Centrosim non ha specifici interessi riguardo all emittente, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto di analisi; le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde dell accuratezza, completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi ovvero di società ad essa collegate da un rapporto di partecipazione o di controllo. Il presente documento è stato redatto da un analista finanziario dell ufficio Equity Reasearch Department di Centrosim SpA il cui nominativo è ivi indicato. In nessun caso la società e l analista, in qualità di autore dello studio, potranno essere ritenuti responsabili (per colpa o altrimenti) per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni ovvero opinioni in esso riportate. Il presente documento ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi, né pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi finalità. Questo documento non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. Le versioni italiana ed inglese di questo studio sono state distribuite tramite posta elettronica e fax a partire dalla data indicata sul documento a circa 400 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri.

7 EQUITY RESEARCH TEAM Head Luca Comi / 271 l.comi@centrosim.it Gianfranco Acquaviva 398 g.acquaviva@centrosim.it Edoardo Bonanno 290 e.bonanno@centrosim.it Maurizia Di Ciommo 270 m.diciommo@centrosim.it Armando Iobbi 274 a.iobbi@centrosim.it Antonio Motta 371 a.motta@centrosim.it Andrea Paladini 273 a.paladini@centrosim.it Simona Pedrazzini 336 s.pedrazzini@centrosim.it Mauro Rilasciati 347 m.rilasciati@centrosim.it EDITING Patrizia Guasparini csimstudi@centrosim.it MACROECONOMIC RESEARCH Head Marco Ricci m.ricci@centrosim.it Claudio Bargellesi 375 c.bargellesi@centrosim.it Paolo Mameli 320 p.mameli@centrosim.it HEAD OF FINANCE DEPARTMENT Claudio Belotti c.belotti@centrosim.it INSTITUTIONAL SALES RESPONSABILE NEGOZIAZIONE Head Claudio Belotti 250 c.belotti@centrosim.it Fabio Allocco 208 fabio@lambdasec.com Mario Beretta 206 m.beretta@centrosim.it Marzia Brambilla 105 m.brambilla@centrosim.it Domenico De Angelis 207 d.deangelis@centrosim.it Franco De Lorenzis 209 f.delorenzis@centrosim.it Francesca Fedrizzi 203 f.fedrizzi@centrosim.it Donato Finardi 106 d.finardi@centrosim.it Massimo Lombardi 202 m.lombardi@centrosim.it Andrea Parenti 212 a.parenti@centrosim.it Gigliola Petrucci 211 g.petrucci@centrosim.it Laura Polastri 205 l.polastri@centrosim.it Massimo Polastri 204 m.polastri@centrosim.it Gianluigi Lampugnani 307 g.lampugnani@centrosim.it TRADER EQUITY DERIVATIVES PREMIUMS TECHNICAL ANALYSIS / 350 Head Mauro Rossi 301 m.rossi@centrosim.it Simona Bini 354 s.bini@centrosim.it Josè Carfi 309 j.carfi@centrosim.it Adriana Errico 303 a.errico@centrosim.it Mario Garavaglia 304 m.garavaglia@centrosim.it Roberto Grippa 304 r.grippa@centrosim.it Dario Gusmaroli 308 d.gusmaroli@centrosim.it Davide Indini 353 d.indini@centrosim.it Sebastiano Inturri 356 s.inturri@centrosim.it Cristiano La Rosa 306 c.larosa@centrosim.it Cristina Lopez Navazzo 251 c.lopez@centrosim.it Lino Pandolfo 305 l.pandolfo@centrosim.it Annalisa Rossetti 352 a.rossetti@centrosim.it Roberto Salice 302 r.salice@centrosim.it Gaetano Stefanelli 255 g.stefanelli@centrosim.it Cristina Stucchi 252 c.stucchi@centrosim.it Rossella Ventura 352 r.ventura@centrosim.it Head Giorgio Porta 104 g.porta@centrosim.it Filippo Chiodo 102 f.chiodo@centrosim.it Mario Fallanca 103 m.fallanca@centrosim.it Fabrizio Russo 101 f.russo@centrosim.it Manuela Liaci 152 m.liaci@centrosim.it Cristina Peccati c.peccati@centrosim.it