Autostrade. Il punto della situazione. Alzato il target sulla discesa dei tassi. Una sintesi sul settore. Equity Research. Company Update.

Transcript

1 Equity Research Reuters: AUTS.MI Bloomberg: AUTO IM Transports Simona Pedrazzini Rating: Buy, MR TP: 21.3 (da 20.1) Price (12 Novembre ): Weeks Range: Market Cap ( mn): 10, Shares out. (mn): Last 3 months perf.: +12.4% Free Float (%): 45.8% Nov Millions Nov 2003 Dec 2003 Dec 2003 Source: JCF Jan Jan PRICE & VOLUME Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov 2003 E 2005 E 2006 E Sales 2,570 2,828 2,943 3,063 Ebitda 1,597 1,779 1,892 2,004 Ebit 886 1,005 1,077 1,149 Net Profit Net Debt -8,319-9,009-9,584-10,425 Adj EPS Adj CFPS Adj. P/E Adj. P/CF P/BV EV/Sales EV/Ebitda EV/Ebit Dividend Yield 2.6% 2.8% 1.9% 2.0% Autostrade Company Update Il punto della situazione. Alzato il target sulla discesa dei tassi. Una sintesi sul settore 12 Novembre Il sentiment generale sul settore è sicuramente positivo. Il titoli che attualmente preferiamo sono Autostrade e Sias (entrambi Buy, Mr), che presentano un upside potenziale rispetto ai prezzi di mercato rispettivamente del 20 e del 33%. I driver che, riteniamo, continueranno a sostenere le performance delle società che operano nel settore autostradale sono i seguenti: 1) Il contesto favorevole sotto il profilo tariffario. Rammentiamo, a tale proposito, che la nuova Convenzione firmata da Autostrade e Governo ha accordato alla società un ritorno senza dubbio soddisfacente sul programma di investimenti da realizzare. La maggior parte delle convenzioni relative alle concessionarie appartenenti al gruppo Astm e Sias sono in scadenza a fine ; si presume che il trattamento nei confronti di questi due operatori da parte del Governo sarà simile a quello riservato ad Autostrade. 2) Nel medio-lungo termine la crescita della variabile traffico sarà supportata da alcuni elementi strutturali del sistema Paese: a) Il trasporto su gomma svolge un ruolo primario sull intero sistema dei trasporti con quote superiori al 70% per le merci e al 90% per i passeggeri. b) Il prospettico miglioramento della capacità/fluidità della rete, che conseguirà alla realizzazione degli ingenti interventi in programma sul network, dovrebbe portare incrementi nelle percorrenze, innalzando gli ormai preoccupanti livelli di saturazione. c) Le esigenze di mobilità della popolazione italiana sono superiori alla media dei 15 Paesi europei maggiormente industrializzati, poiché buona parte di essa vive in piccoli centri (il 33% contro il 20% dell Europa). d) La concorrenza da parte di sistemi di trasporto alternativi 1

2 a quello autostradale risulta in Italia scarsamente efficace: il trasportomerci avviene prevalentemente per tratte medie di km, per le quali ferrovie e cabotaggio non risultano competitivi (la loro convenienza diventa tangibile solo su tragitti di almeno km). e) La pressoché totale mancanza di efficaci free-roads implica l assenza di alternative rispetto all utilizzo del network a pagamento e giustifica tariffe mediamente inferiori rispetto ai Paesi europei. 3) Gli investimenti sul network autostradale italiano non sono più procrastinabili. Lo abbiamo constatato con la spinta impressa dal Governo nei confronti di Autostrade ad accelerare i propri programmi di investimento e a completare il piano previsto già nella Convenzione del 97. Questo vale, a maggior ragione, per gli altri due operatori di settore, Astm e Sias, che hanno significativi piani di espansione e presentano attualmente una struttura finanziaria poco efficiente. 4) Il settore è tipicamente difensivo: cresce a tassi modesti, ma costanti e quasi garantiti. 5) Dal punto di vista competitivo gli operatori autostradali vivono una realtà di monopolio naturale, grazie ad un business di carattere locale che, pur in presenza di masse critiche molto modeste, non è suscettibile di alcuna concorrenza da parte di eventuali operatori internazionali, dal momento che la principale barriera all entrata è rappresentata dalla assoluta mancanza di possibilità di ingresso per tratte già assegnate in concessione. 6) Nonostante la performance del settore rispetto al mercato, riteniamo che questi titoli potranno risultare ancora vincenti se continuerà a prevalere l incertezza sul contesto congiunturale. PERFORMANCE A 2 ANNI DELLE SOCIETÀ AUTOSTRADALI RISPETTO AL MIBTEL set 02 dic 02 mar 03 giu 03 set 03 dic 03 mar 04 giu 04 set 04 dic 04 Autostrade Autostrada Torino Milano Sias Spa Mibtel (IT) 2

3 7) Le nostre valutazioni sui titoli del settore autostradale sono effettuate con il metodo DCF. Solamente a titolo indicativo utilizziamo i multipli dei competitors europei, date le differenze che attualmente esistono tra loro in termini di piani di investimento e durata delle concessioni. Dalle tabelle successive si evince comunque un certo allineamento del titolo Autostrade con i principali operatori europei, mentre lo sconto presente su Auto ToMi e Sias (oltre che legato ad effetti contabili relativamente ai ricavi) è in parte giustificabile con l inferiorità dimensionale. EV/Sales EV/Ebitda 2003 E 2005E 2006E 2003 E 2005E 2006E Autostrade Abertis Brisa Autoestradas de Portu Autostrada Torino Milano Sias Spa Asf Total Average P/E 2003 E 2005E 2006E Autostrade Abertis Brisa Autoestradas de Portu Autostrada Torino Milano Sias Spa Asf Total Average Fonte: Jcf Nota: i PE riportati in questa tabella, forniti da Jcf, sono calcolati considerando gli Eps prima del goodwill Nota: ricordiamo, inoltre, che su Sias è inserita l ipotesi Cisa2 e su Astm la costruzione della IV corsia sulla Torino-Milano 3

4 AUTOSTRADE Punti di forza Piano di sviluppo aggressivo, anche se dovuto Il gruppo sarà concentrato per il prossimo decennio (2012) a realizzare un piano di investimenti da 10,5 mld di euro, di cui 5 mld inerenti alla Convenzione del 97, 4,5 mld attinenti alla nuova Convenzione e il miliardo rimanente destinato ad opere minori, quali il progetto di riqualificazione e potenziamento delle Aree di Servizio, e alla capitalizzazione di costi per il personale, oneri finanziari e manutenzioni accessorie. Investimenti mirati ad una maggiore capacità di traffico sulla rete In base al IV Atto aggiuntivo saranno realizzati 312 Km di nuove terze e quarte corsie sul network attuale che amplieranno dell 11% la rete di Autostrade per l Italia e che apporteranno un consistente incremento della capacità di drenaggio del traffico. Soddisfacente il ritorno sugli investimenti garantito dal piano tariffario A fronte di tali impegni, ad Autostrade è stato accordato un aggiornamento dei parametri del price cap che consideriamo senza dubbio soddisfacente e che prevede un ammontare cumulato di incrementi tariffari di circa il 20% nell arco temporale da applicarsi in funzione dello stato di avanzamento lavori sui 4,5 mld di nuovi investimenti. Eccellenti gli obiettivi di redditività lorda di medio-lungo termine Alla luce dei nuovi investimenti e del relativo piano tariffario, il gruppo si è posto un obiettivo di redditività lorda al 2012 del 75%, che giudichiamo eccellente e che rivede al rialzo di 5-6 punti percentuali i precedenti target (anche il 70% ipotizzato dal management per il 2008 risulta nettamente superiore rispetto alle nostre precedenti stime del 66%). Crescita e target attendibili Il business plan del gruppo - rivisto alla luce di questi nuovi elementi di cui si ha avuto una chiarificazione definitiva solo qualche mese fa dopo un anno e mezzo di attesa - può essere considerato attendibile. Risultati dei primi 9 mesi in linea con le attese. Rivisto al rialzo l utile atteso. Ricavi e margini sono risultati molto vicini alle nostre stime. Solo il dato sul traffico - che ha registrato una crescita dell 1,8% sulla rete del gruppo - è risultato lievemente inferiore alle attese di un incremento delle percorrenze chilometriche intorno al 2%. Tale elemento è stato comunque compensato dal più incisivo aumento del traffico pesante (molto più remunerativo) rispetto al traffico leggero (+3,5% e +1,3% i rispettivi incrementi). E vero che la crescita del traffico pesante risulta rallentata rispetto al +4,1% tendenziale registrato nei primi sei mesi dell anno, ma è anche vero che il terzo trimestre, a causa della tipica stagionalità estiva, presenta livelli di saturazione del network decisamente superiori rispetto al resto dell anno e pertanto risulta molto più difficoltoso realizzare un aumento delle percorrenze. 4

5 Sulla bottom line ha impattato in maniera significativa la cessione del 4,98% di Abertis, che ha generato una plusvalenza consolidata pari a 149 milioni di euro e che è finalizzata all impiego dei 401 mln di euro di cash ricavati per focalizzarsi sul piano di investimenti intrapreso in Italia. L utile netto si è infatti attestato a 395,8 milioni di euro rispetto ai 226,7 milioni del 2003, facendo registrare un aumento del 75% circa. Tale plusvalenza va ovviamente ad aumentare anche la stima di utile netto atteso per fine da 231 a 380 mln di euro. Nonostante la rallentata crescita del traffico nel corso dell anno, determinata dallo sfavorevole andamento congiunturale dell economia, il management ha confermato le prospettive di crescita per l intero esercizio. CE (EURO MLN) First 9 months 03 (A) First 9 months 04 (E) First 9 months 04 (A) % change Total revenues 1, , % 2, % Tolls 1, ,851 1,844.8 Other motorway revenues Current works change Production Value 2, , % 2, % Operating costs Added Value 1, % 1, % Personnel Gross operating margin 1, , % 1, % Depreciations, Amortisations Provisions Operating income % % Adj. To financial assets (0.4) (3.5) Financial revenues Financial charges Result before taxes % % Net extraordinary items (0.9) Taxes Minority interest (7.6) Net earnings % % Net profit before acquisition (Genuary/February 2003) 75.9 Net profit (except first 2 months) Ebitda margin 64.0% 65.6% 65.6% ROS 37.5% 38.3% 38.7% Nota: i proventi straordinari relativi alla cessione di Abertis sono stati inseriti nella voce rettifiche di attività finanziarie mentre noi li avevamo posizianati negli Oneri/proventi straordinari. Target price alzato a 21,3 da 20,1 Sulla base del nuovo business plan, avevamo definito un target per la società di 20,1 euro per azione, che oggi alziamo a 21,3 euro soprattutto in funzione della recente discesa dei tassi di interesse (per la valutazione di Autostrade ricordiamo che abbiamo utilizzato il rendimento effettivo lordo di un titolo di Stato trentennale). Ribadiamo pertanto il rating Buy, Mr poiché l upside potenziale del titolo rispetto ai prezzi di mercato si attesta attualmente al 19%. La cessione del 4,98% in Albertis non ha avuto un impatto rilevante sulla 5

6 valutazione dal momento che nel target precedente si teneva già conto del valore di mercato di tale pacchetto azionario a prezzi molto vicini a quelli di cessione. Punti di debolezza Qualche ombra sul Q factor dal 2006 L unico elemento di rischio sul fronte tariffario, che al momento crediamo comunque limitato, è relativo all introduzione dal 2006 di nuovi parametri legati al gradimento del servizio da parte degli utenti (scorrevolezza, tempi di attesa e code, incapacità di reazione a incidenti o cattive condizioni metereologiche, ecc..) per la determinazione del fattore Qualità. Queste nuove variabili potrebbero comportare un prospettico contenimento degli incrementi tariffari proprio perché sconterebbero le diffuse valutazioni negative sulle condizioni di traffico della rete autostradale italiana, derivanti dalle sempre più frequenti situazioni di estrema criticità che si presentano soprattutto in alcuni punti nevralgici. In scadenza il Patto di Sindacato di Schemaventotto Non vediamo elementi di preoccupazione dalla rivisitazione in atto del patto di sindacato di Schemaventotto che scadrà il primo gennaio 2005 e che dovrebbe essere rinnovato per altri tre anni. E in corso di redazione una nuova bozza di convenzione, ma non dovrebbe cambiare nulla nella sostanza. Riteniamo che l uscita di Brisa, in seguito alla cessione ad Abertis (salita così al 6,95%) della propria quota indiretta dello 0,26% in Autostrade, non comporti sconvolgimenti all interno del patto, poiché pensiamo che sia motivata dal fatto che una quota così ridotta avesse poco senso dal punto di vista strategico-industriale. Nel senso di un consolidamento dello stesso va, invece, la rientrata intenzione da parte di Unicredit di uscire definitivamente dal settore autostradale (dopo la cessione del 20,3% nella Serenissima) e il rafforzamento da parte di Abertis della propria quota in Autostrade nonostante la recente cessione da parte di quest ultima del 4,98% detenuto in Abertis. 6

7 ANALYST CERTIFICATION Io sottoscritta, Simona Pedrazzini, certifico che le opinioni espresse sulle società menzionate nel presente documento rispecchiano la mia personale opinione e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata, né verrà, ricevuta a seguito delle suddette opinioni espresse. Il presente documento è stato redatto da Centrosim, iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n del 22/12/98). Le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/ o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde della completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto con la massima accuratezza e diligenza, in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi. In nessun caso Centrosim può essere ritenuta responsabile per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni e delle opinioni riportate nello studio. Il presente documento, che ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito a terzi, né pubblicato per qualsiasi finalità, non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. La diffusione del documento, nella versione italiana ed inglese, avviene tramite spedizione postale, posta elettronica e fax a partire dalla data indicata sul documento a circa 350 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 7