BANCA LEONARDO - Research Department

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1 BANCA LEONARDO - Research Department DALMINE Rating: 1.BUY Price (23/10/00) : Sector : Steel Outstand. shares (mln) : Reuters : DALI.MI Mkt. Cap. ( mln) : Main shareholders : Techint 47.2% Euro Price EPS Yoy% CFPS BVPS DIV P/E P/CF P/BV Yield % ,327-0,02 n.a. 0,03 0,19 0,0 n.a 13,0 1,7 0,0% 2000(E) 0,327 0,01-0,05 0,20 0,0 32,7 6,5 1,7 0,0% 2001(E) 0,327 0,03 248% 0,08 0,23 0,0 9,4 4,3 1,4 0,0% 2002(E) 0,327 0,04 21% 0,08 0,27 0,0 7,8 3,9 1,2 0,0% FROM 11/10/99 TO 11/10/00 DAILY INDEXED La ripresa delle perforazioni petrolifere dovuta all incremento del prezzo del greggio sta determinando il recupero del core business di Dalmine relativo ai tubi senza saldatura sia in termini di prezzo che di volumi venduti. Inoltre l ingresso nel trading di energia permetterà a Dalmine di cogliere le opportunità dei mercati elettrico e del gas naturale recentemente liberalizzati. Attualmente il mercato sembra valutare il solo valore del core business. La creazione di valore dovuta all ingresso nel mercato energetico offre al titolo notevole opportunità di crescita OCT NOV DEC J AN FEB MAR APR MAY J UN JUL AUG SEP OCT DALMINE ITALY BCI GLOBAL R - PRICE INDEX Source: DATASTREAM Il mercato dei tubi senza saldatura in forte ripresa: i risultati economici di Dalmine hanno risentito pesantemente nel 1999 della crisi che ha colpito sia il settore dei tubi saldati sia quello dei tubi senza saldatura. In particolare i secondi costituiscono il punto di forza della produzione di Dalmine. La salita del prezzo del petrolio nell ultimo anno ha determinato la ripresa degli investimenti delle Compagnie Petrolifere nell esplorazione e sviluppo dei campi con conseguente forte incremento delle attività di perforazione. Ciò ha determinato la ripresa del mercato dei tubi senza saldatura che vengono prevalentemente utilizzati per tali attività. Tale fenomeno, accompagnato alla crescita economica mondiale, ha determinato anche un incremento del mercato dei tubi ad uso industriale che è strettamente legato a quello dei tubi per usi petroliferi. Un piano di ristrutturazione ancora da completare: Dalmine ha intrapreso a partire dal 1999 un piano di ristrutturazione interna che ha portato alla variazione dell organico medio da 3878 unità nel 1H99 a 3629 unità nel 1H00 con una riduzione di 249 unità. Il piano di ristrutturazione continua nel 2000 e in parte del 2001 e porterà alla riduzione complessiva di 580 unità. Gli effetti della ristrutturazione non sono ancora evidenti nella semestrale relativa al 1H00. La diversificazione nel trading energetico offre nuove opportunità di creazione di valore: a partire dal 1H00 ha iniziato ad operare Dalmine Energia, società al 100% partecipata da Dalmine che opera nel trading di energia elettrica con un parco clienti attuale di più di 200 aziende. Nel 2001 Dalmine Energia inizierà ad operare anche nel trading di gas naturale e sono allo studio iniziative di investimento in capacità produttiva di energia elettrica sfruttando i siti produttivi di cui Dalmine già attualmente dispone. Analista: Enrico Bartoli Tel.: enrico.bartoli@milla.it La valutazione del solo mercato dei tubi è leggermente al di sopra del prezzo attuale di mercato. Sembra che il mercato non abbia ancora valorizzato l ingresso di Dalmine nel settore energetico. Considerando il valore di entrambi i business si ottiene un target price di 0.64 a cui attribuiamo rating 1.BUY. DALMINE Banca Leonardo 1

2 IL CORE BUSINESS IN FORTE RIPRESA Il 1999 annus terribilis per il settore dei tubi Il 1999 è stato definito dagli addetti ai lavori del settore della produzione e commercializzazione dei tubi il peggiore anno dell ultimo trentennio. Il commercio mondiale di tubi senza saldatura ha subito nel 1999 un decremento del 20% rispetto al 1998 passando da 7.5 MTon a 6 MTon. Seamless Pipe World Trade MTon ,5 5,5 5,8 5,6 7,9 8,2 7,5 7, (E) La causa di questa brusca contrazione è da ricercarsi principalmente nella diminuzione degli investimenti dell industria petrolifera nella perforazione e nella costruzione di pipelines che costituiscono il maggiore impiego dei tubi senza saldatura. L incremento del prezzo del petrolio registrato a partire dagli ultimi mesi del 1999 ha spinto le Oil Companies a rivedere al rialzo le proprie stime sulla redditività degli investimenti in esplorazione e sviluppo determinando la forte ripresa delle perforazioni e la conseguente ripresa del mercato dei tubi senza saldatura sia in termini di volumi sia in termini di prezzo. Si è verificato anche un miglioramento del mercato relativo agli utilizzi nonoil dei tubi senza saldatura sia in seguito alla crescita economica mondiale sia in quanto il prezzo dei tubi per questo tipo di utilizzo è strettamente correlato a quello dei tubi per utilizzi oil. I risultati 1999 di Dalmine hanno risentito pesantemente della caduta del mercato Anche per Dalmine il 1999 è stato un anno di forte crisi. Rispetto al 1998 nel 1999 si è avuta una riduzione del 23% del fatturato che è passato da 933 M a 713 M, una riduzione del 58% dell EBIT che è passato da 70 M a 29 M e una riduzione del Risultato Netto da 15 M a M. Nel risultato del 1999 sono inclusi anche oneri straordinari per 14.4 M per le dismissioni di personale. DALMINE Banca Leonardo 2

3 Anche non considerando tale onere (al netto dell effetto fiscale) il Risultato Netto si sarebbe attestato a circa 17 M. L effetto negativo è stato causato sia dalla riduzione dei volumi venduti sia dalla generale riduzione dei prezzi. M H99 1H00 Revenues EBIT Net Profit KTon Sales Production Risultati semestrali 1H00 sull onda della ripresa Gli accordi internazionali permettono l espansione in mercati extraeuropei La ripresa del mercato risulta evidente dai risultati conseguiti da Dalmine nel 1H00 rispetto ai risultati dello stesso periodo del I ricavi sono aumentati del 15%, l EBIT del 107% e il Risultato Netto è tornato positivo. Tali risultati sono stati conseguenza sia dell incremento dei volumi venduti sia della ripresa dei prezzi. E opportuno aggiungere che Dalmine ha beneficiato della conferma da parte dell Unione Europea dei dazi antidumping nei confronti di Paesi dell Est Europa come Ucraina e Polonia che ha portato una maggiore stabilità dei prezzi sul mercato europeo. Questo è infatti il mercato di riferimento di Dalmine pesando per il 78% sul fatturato nel Dalmine ha infatti concentrato la maggior parte della sua attività sul mercato europeo e sulla produzione e commercializzazione di tubi senza saldatura per il settore industriale. Tale scelta ridurrà la sua esposizione alla volatilità del mercato dei tubi per applicazioni petrolifere in relazione alle variazioni del prezzo del petrolio. I recenti accordi della controllante Siderca con la Società canadese Algoma e con la Società giapponese NKK offrono a Dalmine notevoli opportunità di espansione nei mercati nordamericano e del Far East. La crescita del mercato lascia prevedere un forte miglioramento dei risultati per il triennio Le nostre previsioni sono di un andamento positivo dei risultati del Gruppo Dalmine già a partire dal La crescita mondiale, che non sembra minata dall alto prezzo del petrolio, si prevede determini un ulteriore incremento della domanda di tubi senza saldatura sia nel settore petrolifero sia in quello industriale. All aumento dei volumi si accompagnerà anche un incremento dei prezzi. Dalmine beneficerà inoltre dell incremento di esportazioni di tubi dai paesi dell Est Europeo verso la Russia che determinerà una minore tensione sui prezzi nel mercato europeo. Inoltre Dalmine è in fase di intensificazione dei rapporti con i gruppi industriali e petroliferi clienti sfruttando la tendenza di questi ad instaurare rapporti di partnership sempre più stretti con i fornitori. DALMINE Banca Leonardo 3

4 DALMINE CORE BUSINESS M E 2001E 2002E Valore della produzione Altri proventi Consumi di esercizio Valore aggiunto Costo del lavoro Marg. op. lordo Ammortamenti Altri accantonamenti Reddito operativo Saldo (prov)/oneri finanziari Risultato pre im/cs/ut Saldo (prov)/oneri gest. straord Imposte Utile (Perdita) di terzi Utile netto La valutazione determina un target price di 0.37 /share DCF: 0.37 /share Il core business di Dalmine è stato valutato sia con il metodo del DCF sia con il metodo dei risultati di picco comunemente utilizzato per la valutazione dei business ciclici sia mediante Peer Comparison. Nel DCF per il calcolo del Terminal Value è stato considerato conservativamente un growth rate pari a 0.5%. Supponiamo infatti che la fase positiva del ciclo di business sia già iniziata nel 2000 e che nel 2002 si trovi molto prossima al punto di massimo. 2000(E) 2001(E) 2002(E) Free Oper. CF Terminal Value 799 Risk Free Rate 5,50% Risk Premium 3,50% Beta 1,23 WACC 7,6% Growth Rate 0,5% Utili di picco: 0.37 /share Il core business di Dalmine è stato valutato anche con il metodo degli utili di picco. Come anno di riferimento è stato utilizzato il 1998 in cui i risultati sono stati massimi. Tale metodo di valutazione porta a un target price di 0.37 /azione. DALMINE Banca Leonardo 4

5 PEAK MULTIPLES VALUATION Euro Earning peak year E Peak eps 0,013 0,021 Peak cfps 0,063 0,060 Peak ebit per share 0,061 0,052 Peak ebdit per share 0,111 0,099 Ord. shares: peak high price 0, Ord. shares: peak low price 0, Ord. shares: peak average price 0, Peak Mkt Cap (M ) Peak Net Debt (M ) Gross yield of 3-months BOT 4,8% 4,7% Peak average P/E adj. for interest rates 22,4 22,7 Peak average P/CF adj. for interest rates 4,6 4,7 Target price based on peak P/E 0,467 Target price based on peak P/CF 0,278 Average target price 0,37 Peer Comparison Valuation: prezzo medio 0.37 /share Il metodo Peer Comparison produce un prezzo medio di 0.37 share. EPS PE Price USX 14 2,55 4,11 5,5 3,4 Siderca 2,11 0,12 0,15 17,6 14,1 Tamsa ,2 8,2 Kawasaky Steel 125 6,48 8,38 19,3 14,9 NKK 64 4,61 6,38 13,9 10,0 Sumitomo Metal 62 2,81 3,38 22,1 18,3 Nippon Steel 185 5,9 6,13 31,4 30,2 Maverick Tube Corp. 23,9 1,62 2,1 14,8 11,3 National Steel 2,75 0,09 30,6 Media 4,7 4,4 18,1 14,6 Dalmine Core 0,02 0,025 Target Price 0,37 0,37 Dalmine Energia: diversificazione in un settore ad elevata crescita Un opportunità originata dall intensità energetica del core business Il core business di Dalmine è tradizionalmente caratterizzato dall essere altamente energy intensive. Essendo il mercato italiano dell energia elettrica tradizionalmente caratterizzato da tariffe mediamente più elevate di quelle degli altri paesi europei, la recente liberalizzazione ha costituito l opportunità per la ricerca di fonti alternative per l approvvigionamento di energia elettrica. DALMINE Banca Leonardo 5

6 La costituzione del Consorzio Orobie ha messo in luce il cliente ideale Nel luglio 1999 circa 150 aziende della zona attorno a Bergamo hanno costituito il Consorzio Orobie Energia per la partecipazione al mercato energetico liberalizzato in qualità di cliente idoneo. Ciò ha costituito l opportunità per Dalmine per porsi come trader e fornitore di energia per il Consorzio a condizioni competitive rispetto a quelle praticate da ENEL avendo accesso a forniture di energia elettrica dall estero a condizioni vantaggiose ed essendo nella posizione geografica ideale per la fornitura al Consorzio. Dalmine ha inoltre successivamente acquisito, tra gli altri, tra i suoi clienti di energia elettrica due grossi stabilimenti del Gruppo Italcementi. Su base annua i consumi relativi al parco clienti attuale si attesteranno a circa 1.8 TWh. Tuttavia il parco clienti è in fase di espansione (in base ad accordi anche in altre zone del territorio italiano) ed è probabile che le vendite a fine 2001 si attesteranno attorno a 3 TWh. I contratti a lungo termine mettono i margini al sicuro dalle oscillazioni dei prezzi L offerta non riguarda solamente la fornitura ma un sistema integrato di servizi La diversificazione nel settore gas aumenta le prospettive di crescita. Prospettive di ingresso nella generazione elettrica Dalmine ha stipulato contratti a medio/lungo termine sia con i fornitori stranieri sia con i clienti all inizio del 1999 quando le condizioni di acquisto erano basate su prezzi del petrolio estremamente bassi rispetto a quelli attuali. Tali contratti non sono indicizzati rendendo così i margini di Dalmine indipendenti dalle variazioni del prezzo degli idrocarburi. L offerta di Dalmine Energia non si limita alla sola fornitura di energia elettrica ma comprende anche servizi di consulenza per l ottimizzazione dei consumi da parte dei clienti, servizi finanziari per la copertura dei rischi connessi ai prezzi energetici e servizi nell ambito delle telecomunicazioni. Attraverso il sito e-dalmine.it è possibile inoltre per le aziende acquistare o vendere quantità spot di energia elettrica. La gestione via internet dei clienti ha permesso a Dalmine Energia di beneficiare di costi di gestione estremamente ridotti. Nel 2001 Dalmine Energia inizierà ad operare anche nel trading di gas naturale sfruttando la recente liberalizzazione di tale mercato. Il Consorzio Orobie Energia costituisce un bacino di utenza con un assorbimento di circa 600 Mmc/anno di gas naturale. Per potere accedere ai contratti a lungo termine con operatori esteri economicamente vantaggiosi è necessario il raggiungimento di un volume di vendita dell ordine di 2-3 Blnmc/anno. Al fine di raggiungere un volume adeguato di vendite Dalmine Energia è in fase di sviluppo di trattative con nuovi potenziali clienti. Dalmine dispone di numerosi siti industriali che potrebbero essere utilizzati per la realizzazione di impianti produttivi di energia elettrica. In particolare il sito principale di Dalmine offre la disponibilità di spazio e le connessioni alla rete di trasporto di alta tensione che renderebbero agevole la costruzione di una nuova centrale. L obiettivo è la costruzione in alcuni dei siti produttivi di Dalmine di un impianto da MW e di impianti di dimensioni inferiori (10-15 MW) che permettano di superare la soglia minima del 2% di impianti dotati di certificazione verde per l accesso al mercato libero. Tale iniziativa porrebbe Dalmine in una posizione reddituale estremamente favorevole seppure con una quota limitata del mercato elettrico (ipotizziamo un obiettivo di quota di mercato pari al 4-5% del mercato libero). Essendoci comunque ancora incertezza sulla tempistica e sull entità degli investimenti di Dalmine in capacità produttiva di energia elettrica, ci limitiamo conservativamente a valutare lo scenario inerziale di attività nel solo trading di energia. DALMINE Banca Leonardo 6

7 Le proiezioni evidenziano un ottima redditività dell iniziativa DALMINE ENERGIA M 2000E 2001E 2002E Valore della produzione 72,3 224,1 263,4 di cui Energia elettrica 72,3 103,3 123,9 Gas Naturale 0,0 120,9 139,4 Altri proventi 0,0 0,0 0,0 Consumi di esercizio 59,8 191,0 229,0 Valore aggiunto 12,5 33,1 34,4 Costo del lavoro 0,7 1,3 1,4 Marg. op. lordo 11,7 31,9 33,0 Ammortamenti 2,0 2,6 1,2 Altri accantonamenti 3,6 0,4 0,5 Reddito operativo 9,3 28,8 31,4 Saldo (prov)/oneri finanziari 0,1-0,4-1,6 Risultato pre im/cs/ut 9,2 29,2 33,0 Saldo (prov)/oneri gest. straord. 0,0 0,0 0,0 Imposte 4,0 12,3 13,7 Utile (Perdita) di terzi 0,0 0,0 0,0 Utile netto 5,2 16,9 19,2 Il DCF determina un valore di 0.27 /share La valutazione mediante il metodo DCF determina un valore di 0.27 /share considerando un tasso di crescita di 1.5% nella determinazione del Terminal Value. Per la valutazione si è considerato un WACC del 7%. Le proiezioni sull andamento di Dalmine Energia sono state prudenzialmente elaborate sulla base di trend di crescita dei volumi piuttosto conservativi e su margini di trading in contrazione a causa della competizione sui mercati elettrico e del gas nei prossimi anni. Nonostante ciò il risultato è estremamente positivo e stimiamo che la gestione operativa produrrà un elevato cash flow che potrà essere utilizzato per la realizzazione di nuova capacità produttiva di energia elettrica secondo quanto accennato sopra aumentando ulteriormente la redditività di quest area di business. DALMINE Banca Leonardo 7

8 DALMINE 24/10/00 P&L (Mln Euro) (E) 2001 (E) 2002(E) Cash flow statement (E) 2001 (E) 2002 (E) SALES Net Income VALUE ADDED Depreciation VA margin% 31% 33% 32% 32% Cash flow Labour Cost Capex EBITDA Free cash flow EBIDTA margin% 8% 12% 14% 15% Cash flow cov. -2,9 2,2 0,7 0,6 Depreciation Net Financial Position (E) 2001 (E) 2002 (E) Provision Equity EBIT Net Financial Position EBIT margin% 4% 6% 9% 10% Capital employed Financial Income (Costs) Debt/equity 1,74 1,59 1,32 1,01 Other items/extraordinaries EV Multiple (E) 2001 (E) 2002 (E) PRE TAX PROFIT EV Tax EV/Sales 0,8 0,8 0,7 0,6 Minority Interests EV/EBITDA 10,1 6,6 4,6 3,8 NET INCOME EV/EBIT 20,5 13,2 7,6 5,9 Tax rate% 19% 54% 40% 46% ROI% 4,9% 9,1% 14,6% 17,2% Pay out ratio% 0% 0% 0% 0% ROACE% 4,0% 4,2% 8,8% 9,3% NET CURRENT INCOME ROE% -10,4% 4,6% 15,8% 16,2% Sales x empl. 0,193 0,240 0,285 0,304 Ebit x empl. 0,008 0,015 0,025 0,030 Stock Information Growth rates (E) 2001 (E) 2002 (E) Ordinary SALES na 21,4% 18,8% 6,4% Price (Euro) 0,327 VALUE ADDED na 30,5% 14,6% 6,0% Outstanding shares (ml EBITDA na 81,6% 36,2% 13,2% Mkt Cap (ml. Euro) 378 EBIT na 85,7% 64,1% 22,3% PRE TAX PROFIT na -178,6% 167,6% 33,8% Rating: NET INCOME na -145,0% 248,4% 20,8% NET CURRENT INCOME na -145,0% 286,8% 21,1% 180 FROM 15/10/99 TO 17/10/00 DAILY INDEXED Shareholders Structure 80 OCTNOV DEC JAN FEB MARAPRMAY JUN JUL AUG SEPOCT DALMINE ITALY BCI GLOBAL R - PRICE INDEX Techint 47,2% Source: DATASTREAM Floating 49,8% Per share data (E) 2001 (E) 2002(E) Stock multiples (E) 2001 (E) 2002 (E) EPS -0,022 0,010 0,035 0,042 P/E -14,7 32,7 9,4 7,8 CFPS 0,025 0,050 0,076 0,083 P/CF 13,0 6,5 4,3 3,9 BVPS 0,188 0,198 0,233 0,275 P/BV 1,7 1,7 1,4 1,2 DPS 0,000 0,000 0,000 0,000 Yield % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Banca Leonardo S.p.A. - Via Dante Milan - Italy - Tel: /415 Le informazioni contenute in questo studio provengono da fonti ritenute attendibili. Banca Leonardo S.p.a. non è tuttavia responsabile per errori o inesattezze. Tutte le stime ed opinioni espresse costituiscono nostri giudizi e possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso. Banca Leonardo S.p.a. può avere un proprio specifico interesse collegato ai soggetti, ai valori mobiliari o alle operazioni oggetto dell analisi. Il presente documento non deve essere considerato come sollecitazione al pubblico risparmio. La riproduzione anche parziale è consentita solo previa citazione della fonte. DALMINE Banca Leonardo 8