Amplifon. Volume al massimo. Healthcare. Rating: Neutral, LR TP: Reuters: AMP.MI Bloomberg: AMP IM

Transcript

1 Equity Research Initiating coverage Reuters: AMP.MI Bloomberg: AMP IM Healthcare Amplifon Alessandro Poggi Tel Volume al massimo 2 Febbraio 2005 Rating: Neutral, LR TP: 41.0 Price (February 1 st 2005): Weeks Range: 44.2 / 21.5 Market Cap ( mn): 774 Shares out. (mn): 19.6 Last 3months perf. (ord.): 11.0% Free Float Ord (%): 29.5% Amplifon: Price performance 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 gen feb mar apr mag giu lug ago set ott nov dic gen Amplifon Estimates and Ratios: Key figures 2003A 2004E 2005E 2006E Sales ( mn) 464,9 519,9 577,0 634,9 EBITDA ( mn) 60,3 77,6 87,4 96,9 EBIT ( mn) 35,7 49,6 55,5 61,4 Net profit ( mn) 12,7 23,9 27,8 31,2 Net profit adj. ( mn) 16,3 24,4 27,8 31,2 EPS adjusted ( ) 0,83 1,24 1,42 1,59 DPS ord. ( ) 0,18 0,25 0,35 0,40 P/E adjusted (x) 27,1 31,5 27,6 24,6 Dividend yield (%) 0,8% 0,6% 0,9% 1,0% Free CF yield (%) 7,4% 3,8% 4,2% 4,7% EV/EBITDA (x) 8,9 11,2 9,9 9,0 EV/EBIT (x) 15,1 17,5 15,6 14,1 Fonte: Amplifon, centrosim Amplifon Relative to Mibtel (IT) LEADER GLOBALE NELLA DISTRIBUZIONE DI APPARECCHI ACUSTICI: Fondata nel 1950, Amplifon è specializzata nella distribuzione, di apparecchi acustici. Grazie ad una rete commerciale distribuita su 9 paesi e forte di oltre 2,000 punti vendita, 2,900 centri assistenza e 1,500 affiliati, le vendite del gruppo hanno raggiunto nel ,000 unità, pari ad una quota di mercato globale (6.7 mn di unità vendute annualmente, per un valore di USD 4.5 md) stimata del 7%. Il fatturato proveniente dall estero è circa il 68% del totale. ESPANSIONE ALL ESTERO: ACQUISIZIONI DI VALORE: La crescita del gruppo (19.4% di crescita media annua del fatturato dal 2000 al 2003) è il risultato delle acquisizioni realizzate all estero a partire dal 1998 ad un prezzo medio pari a 0.7x il fatturato, contro il multiplo 2004E EV/Sales di Amplifon pari ad 1.8x. L immediato aumento della redditività delle società acquisite deriva dalla netta riduzione dei costi di acquisto: Amplifon è il maggior singolo acquirente di apparecchi acustici a livello globale e questo gli permette di negoziare prezzi d acquisto nettamente inferiori a quelli praticati dai produttori ai piccoli operatori. USA, DRIVER DI CRESCITA: Gli USA rappresentano circa il 30% del fatturato di gruppo. L obiettivo su questo mercato è quello di aumentare di circa 600 punti vendita (di cui 300 di proprietà ed altri 300 in franchising). La crescita attesa del fatturato in USA rappresenta circa il il 68% della crescita complessiva stimata per il triennio 2004E-2006E (CAGR del fatturato al 11%). Al 30 settembre 2004, i punti vendita acquistati erano 65. Nei primi nove mesi del 2004 il fatturato realizzato negli USA era in crescita del 27%. Il piano dovrebbe spingere l esposizione all USD al circa il 40% del fatturato nel 2006E. OUTLOOK 2004: FATTURATO ATTESO IN AUMENTO DEL 12%, EBITDA DEL 29%. Il target di margine operativo EBITDA al 15% sul fatturato netto (inizialmente fissato per il 2005E) è stato superato nel primo semestre Le nostre stime puntano ad una crescita del valore della produzione di circa il 12% a 520 mn e ad un EBITDA di 77.6, in aumento del 29% circa rispetto al A livello di utile ante-imposte di circa l 85% a 42.7 mn, risente del confronto con un 2003 aggravato dai costi di ristrutturazione della divisione Biomedicali. NEUTRAL, (LOW RISK), TARGET 41.0 Il nostro modello DCF (WACC 6.5%, Beta 0.9, risk premium del 4%) fornisce un target di 41.0 per azione, sul quale si basa la raccomandazione Neutral, Low Risk, che incorpora la cautela dettata dalla crescente esposizione al dollaro US.

2 Focalizzazione sulla distribuzione Amplifon, fondata negli anni 50 da A. C. Holland e tuttora controllata (con una quota del 61%) dalla famiglia Holland, è specializzata nella distribuzione di apparecchi acustici. Focalizzazione esclusiva sulla distribuzione Tecnologia digitale a sostegno della crescita Siemens maggior fornitore con 60% del totale Ricavi da vendita apparecchi acustici: 95% del totale La scelta di focalizzazione sulla distribuzione è fondata sulla constatazione che circa il 60% del valore aggiunto settoriale deriva dalle attività svolte in questo anello della catena del valore. Queste comprendono un importante componente di fornitura di servizi (esame audiologico, scelta dell apparecchio, regolazione, prova) percepiti dal cliente come parte integrante dell acquisto. Stimiamo che circa il 90% dei ricavi derivi dalla vendita di apparecchi digitali, lanciati sul mercato a partire dalla fine degli anni novanta. Riteniamo che gran parte della crescita del settore vada attribuita alla netta superiorità funzionale di questo tipo di apparecchi, capaci di amplificare selettivamente le diverse frequenze. Questo consente di ricostruire il profilo uditivo del paziente integrandone le specifiche carenze. La differenza tra prestazioni è analoga a quella tra disco in vinile ed il cd audio. Siemens è il maggior fornitore di Amplifon, con circa il 60% dei prodotti. Seguono Phonak e GN Resound con circa il 15%. Il rischio di eccessiva dipendenza da un singolo fornitore è fortemente ridimensionato dal fatto che Amplifon è il maggior acquirente di apparecchi acustici a livello globale e dal fatto che la percezione delle differenze tra apparecchi di diversi produttori sono difficilmente percepite dai clienti. La possibilità di cambiare fornitore, nel caso di Amplifon, è dunque tutt altro che remota. La divisione Biomedical rappresenta invece circa il 5% del fatturato. La pesante ristrutturazione del 2003 ha riportato la divisione alla redditività operativa. Il management ha comunque chiarito di voler cedere la divisione, considerata non core. Espansione internazionale: leva strategica Presenza in 8 paesi e 68% del fatturato originato all estero Leadership di mercato in cinque paesi oltre l Italia Amplifon ha avviato nel 1998 un processo di diversificazione geografica che ha condotto la società ad operare in 9 paesi (oltre l Italia). Circa il 68% del fatturato 2003 proveniva da controllate estere. La strategia di espansione, attuata prevalentemente mediante acquisizione di operatori locali (ad una media di almeno una grossa acquisizione all anno dal 1998 ad oggi), ha sostenuto la crescita del gruppo e la sua trasformazione nel solo operatore multinazionale nella distribuzione di apparecchi acustici, con posizione di leadership in 5 paesi (oltre che in Italia). 2

3 Società Anno Fatturato Prezzo+debito EV/Sales Microelectric ,9 8,0 1.0x Surdite' Dardy ,3 1,8 0.8x Viennatone(*) ,8 2,9 0.5x CCA ,3 18,5 1.1x French acquistions ,3 26,0 0.8x Miracle-Ear ,8 20,7 0.3x Beter Horen ,1 34,6 0.9x Viton ,6 1,4 0.8x Sonus ,2 40,4 0.7x NHC ,5 13,6 0.8x Horen Netherland ,5 16,8 1.1x Average 0.7x Fonte: Amplifon Paese Posizione % mercato % su fatturato 2003 Marchio Italy 1 45% 31,2% Amplifon USA 1 13% 27,9% Miracle Ear Sonus France 1 12% 12,8% CCA Netherlands 1 35% 11,7% Beter Horen Spain & Portugal 2 6% 2,7% Amplifon Switzerland 1 16% 2,9% Amplifon NHC Hungary 1 11% 0,5% Viton Fonte: Amplifon Leader globale nella distribuzione e maggior acquirente di apparecchi Forza contrattuale alla base del successo nelle acquisizioni La dimensione critica raggiunta dal gruppo, oggi il maggior distributore a livello mondiale con oltre vendite per oltre 440,000 unità ed una quota stimata al 7%, ne fa il maggior singolo acquirente di apparecchi acustici al mondo. La forza contrattuale associata alla dimensione consente ad Amplifon di accedere a condizioni di acquisto precluse ai piccoli distributori. Non sorprende quindi la velocità con cui il gruppo riesce a portare le aziende neo-acquisite a livelli di redditività superiori. La compressione dei costi di acquisto della merce è il cardine del recupero di redditività operativa nel processo di integrazione delle nuove acquisizioni. Espansione in USA, driver di crescita USA: 33% del fatturato di gruppo Il mercato Statunitense, con circa il 33% del fatturato 2003 (ed il 25% dell EBITDA), è il secondo mercato per Amplifon. La presenza del gruppo negli USA risale all acquisto di Miracle Ear nel Sonus e National Hearing Center fanno parte della rete Amplifon rispettivamente dal 2002 e grazie alle tre reti acquisite Espansione in USA dovrebbe contribuire il 60% della crescita 2004E-2006E Grazie alle acquisizioni realizzate, Amplifon ha raggiunto negli USA una quota stimata all 13% e la leadership del maggior mercato mondiale (2 mn di pezzi l anno). Il piano di espansione in USA dovrebbe e contribuire alla crescita complessiva stimata per il triennio 2004E-2006 (CAGR 12%) per circa il 60% del totale. 3

4 Sonus: USD 100 mn in più entro il 2006E NHC: 300 nuovi punti vendita in franchising ME: maggiore efficienza mediante incentivazione della forza vendita Sonus, con una rete di 88 punti vendita situati nei centri città, presenta un approccio alla vendita di tipo essenzialmente medico-specialistico. L obiettivo dichiarato da Amplifon è quello di incrementare di circa USD 100 mn il fatturato generato da Sonus, mediante l acquisizione di 350 punti vendita nel triennio. Il costo previsto è di 0.7x il fatturato, mentre il sistema di pagamento (50% cash, 30% dopo mesi e 20% in condizionato ai risultati) punta a trattenere gli ex-proprietari alla guida del punto vendita. Il vantaggio è nell immediato contributo al fatturato e nello sfruttamento della base di clientela già acquisita da un punto vendita già avviato (l acquisto di un apparecchio acustico viene in media ripetuto circa 2.5 volte dallo stesso cliente). Al 31 settembre, Amplifon aveva acquisito 65 negozi. Le nostre stime puntano ad un totale di 280 negozi entro la fine del 2006, con un fatturato aggiuntivo di circa USD 92 mn. Stimiamo che l EBITDA Ulteriore crescita dovrebbe derivare dall espansione di National Hearing Center, una rete di carattere più commerciale ( consumer oriented ) rispetto a Sonus. Ai 77 negozi di proprietà situati negli ipermercati Wal-Mart, si dovrebbero aggiungere entro il 2006 trecento punti vendita in franchising. Il master agreement con Wal-Mart risale alla metà del Il piano potrebbe però subire ritardi, dato che l apertura del singolo punto vendita va negoziata con il manager dell ipermercato, che gode di ampia autonomia nella gestione dello spazio commerciale disponibile. Abbiamo perciò ipotizzato che nel 2005 vengano aperti 130 negozi e 150 nel 2006, portando il fatturato complessivo di NHC a USD 27.5 nel 2006E da USD 4.1 nel Miracle Ear, con circa USD 108 mn di fatturato nel 2003 è la controllata di maggiori peso in USA. Amplifon intende migliorare la redditività di ME applicando forme di incentivazione della forza vendita secondo modelli simili a quelli ampiamente sperimentati in Europa. Riteniamo che ME possa raggiungere il traguardo di un margine operativo lordo superiore al 13% entro il Italia: intensificazione degli sforzi di marketing Olanda: crescita al 26% grazie all acquisizione di Horen Francia: crescita in rallentamento e probabilità di aperture ex-novo Europa, consolidamento in atto In Europa, l obiettivo principale è quello di consolidare la posizione di mercato conquistata nei diversi paesi. In Italia (33% del fatturato) la quota di mercato dominante (45%) impedisce di perseguire la crescita per linee esterne. L obiettivo è quindi quello di aumentare lo sforzo di marketing (comunicazione e servizi al cliente) per sostenere la crescita. Ci attendiamo che l Italia chiuda il 2004E con un incremento del fatturato dell 8%, per scendere al 4% nel 2005E. In Olanda (circa il 12% del fatturato 2003), stimiamo che il consolidamento della neo-acquisita Horen comporti una crescita nel 2004E di circa il 26%. L acquisizione ha consegnato ad Amplifon la leadership di questo mercato con una quota stimata di oltre il 35%. Amplifon opera in Francia (circa 14% del fatturato 2003) dal Secondo la società, la quota di mercato raggiunge il 12%. La competizione con Audika per aggiudicarsi i punti vendita di piccoli operatori ha condotto a rialzi dei prezzi d acquisto fino a circa 1x il fatturato. Non va perciò escluso che l espansione possa procedere anche 4

5 mediante aperture di nuovi punti vendita, con effetti negativi sul tasso di crescita e sul margine. Per questo motivo, ipotizziamo che la crescita stimata del 18% nel 2004E rallenti fino a circa il 9% nel 2005E ed al 5% l anno successivo. Ipotizziamo inoltre che il margine operativo lordo diminuisca al 19% nel 2004E dal 20.6% dell anno precedente e si attesti al 18% dal 2005E. Rischi & Outlook Elevata esposizione al dollaro US 2005E nodale per il piano di espansione per in USA.. Outlook e nostre stime Nel 2003, il fatturato in USD aveva un peso di circa il 28% sul totale. Dato il peso attuale del fatturato proveniente dagli USA, una riduzione del 10% del cambio euro/dollaro deprime di circa il 4% l EPS. Il piano di crescita negli Stati Uniti dovrebbe portare questa quota a circa il 37%, aumentando ulteriormente l esposizione alle variazioni del cambio. I target di apertura di nuovi punti vendita in franchising presso gli Ipermercati Wal-Mart prevedono circa 300 nuovi unità entro il 2006E. Dopo l accordo di massima con il management di Wal-Mart, l effettiva apertura richiede negoziazioni individuali con i singoli direttori degli ipermercati. Questo ha comportato un certo ritardo nell attuazione del piano. Ipotizziamo che nel 2005E vengano inaugurati 130 negozi, e 150 nel 2006E. La mancanza di notizie rassicuranti sui progressi di questa parte del piano potrebbe pesare sul titolo, dato che il target per NHC è stato confermato in occasione della presentazione dei risultati del terzo trimestre La società non ha comunicato target puntuali di fatturato né di redditività operativa. Il target di margine operativo EBITDA al 15% inizialmente fissato per il 2005E è stato superato nel primo semestre 2004E. Le nostre stime puntano ad una crescita del valore della produzione di circa il 12% a 520 mn e ad un EBITDA di 77.6, in aumento del 29% circa rispetto al A livello di utile ante-imposte di circa l 85% a 42.7 mn, risente del confronto con un 2003 aggravato dai costi di ristrutturazione della divisione Biomedicali. Valutazione Neutral, Low Risk Il nostro rating su Amplifon è Neutral, Low Risk, con un target di 41.0, basato sul nostro modello DCF. La scelta si basa forte generazione di cassa della società. Il free cash flow ha superato il 7% del fatturato nel 2003, e stimiamo si attesti stabilmente al 6% nel triennio 2004E-2006E. DCF Model Target 41.0 Il nostro modello DCF (WACC 6.5%, Beta 0.9, risk premium del 4%) fornisce un targati di 41.0 per azione. 5

6 Amplifon: DCF summary mn, se non specificato altrimenti Risk free (10-yr Gov Bond) 3,5% Risk premium 3,8% Beta (x) 0,9 Cost of debt 3,8% Tax rate 35,0% Perpetuity growth rate 2,50% Cost of Equity 7,10% Cost of Debt 3,80% Equity 769,3 Debt (cash) 104,5 WACC 6,50% WACCn (steady state) 6,50% NPV of 10 years FCFF 108,8 NPV of Terminal Value 801,0 Target EV 909,8 Equity Value 805 Equity Value ( per share) 41,0 Fonte: Centrosim Peer group comparison Sconto attuale 16% sul PE rispetto ad Audika e Phonak In termini di PE (before goodwill) 2004E e 2005E, Amplifon tratta a sconto di circa il 16% rispetto ad Audika e Phonak. Anche il raffronto in termini di EV/EBITDA ed EV/EBIT conferma che Amplifon tratta a multipli inferiori rispetto a Phonak ed Audika. In corrispondenza del target di 41.0 il titolo tratterebbe ancora a sconto del 12% in termini di PE 2004E e 2005E. Company Mkt. Cap Perf. 12 mesi EBIT Margin (%) EV/EBITDA EV/EBIT P/E BG ( md) assoluta relativa 2004E 2005E 2004E 2005E 2004E 2005E 2004E 2005E Audika % 63% 17,9% 18,4% 18,0 13,3 21,5 16,0 30,7 24,0 Phonak % 30% 18,5% 20,8% 16,0 13,5 18,8 15,5 27,1 22,7 Avg ,2% 19,6% 17,0 13,4 20,1 15,8 28,9 23,4 Amplifon % 55% 9,5% 9,6% 11,2 9,9 17,5 15,6 23,1 20,3 Premio (Sconto) (%) ,2% -26,1% -13,2% -1,0% -19,9% -13,4% Fonte: JCF, Centrosim 6

7 Income statement ( mn) 2002A 2003A 2004E 2005E 2006E Value of production 408,6 464,9 519,9 577,0 634,9 EBITDA 49,3 60,3 77,6 87,4 96,9 EBIT 29,4 35,7 49,6 55,5 61,4 Pretax profit 21,9 23,2 42,7 49,3 55,0 Net income 15,1 12,7 23,9 27,8 31,2 Adjusted Net income 15,1 16,3 24,4 27,8 31,2 Balance sheet ( mn) 2002A 2003A 2004E 2005E 2006E Net Working Capital 97,1 85,2 90,9 99,2 108,6 Net Fixed Assets 167,8 168,5 190,7 202,3 218,7 Net Invested Capital 265,0 253,7 281,5 301,4 327,3 Net Financial Position 102,0 95,8 102,4 99,7 100,3 M/L term liabilities 25,9 20,3 21,8 23,1 24,6 Minorities 0,6 2,7 3,0 3,3 3,7 Shareholders' equity 136,5 134,9 154,3 175,3 198,6 Financial Liabilities & Equity 265,0 253,7 281,5 301,4 327,3 Cash Flow statement ( mn) 2002A 2003A 2004E 2005E 2006E Net income 15,1 12,7 23,9 27,8 31,2 Depreciation & amortization 17,0 21,3 22,9 26,0 29,0 Minorities 0,2 0,2 0,5 0,6 0,6 Other non cash items 2,8 3,2 5,0 5,9 6,5 Gross Operating Cash Flow 35,1 37,4 52,3 60,2 67,4 Change in Net Working Capital -8,1 11,9-5,7-8,3-9,4 Capex -22,0-16,8-17,2-19,4-21,7 Operating Free Cash Flow 5,1 32,6 29,4 32,6 36,3 Cash Flow from financial oper. -53,6-23,8-36,8-25,0-30,0 Others 0,0 0,3 4,6 0,0 0,0 Net Cash Flow -48,5 9,1-2,8 7,6 6,3 Dividends -1,0-2,9-3,5-4,9-6,9 NFP variation -49,5 6,1-6,3 2,7-0,6 Financial ratios (%, x) 2002A 2003A 2004E 2005E 2006E EBITDA margin 12,1% 13,0% 14,9% 15,1% 15,3% EBIT margin 7,2% 7,7% 9,5% 9,6% 9,7% Interest coverage 161,9 167,9 101,9 97,9 96,2 Tax rate 30,1% 44,5% 43,0% 42,5% 42,0% Net profit margin 3,7% 2,7% 4,6% 4,8% 4,9% ROIC 14,3% 13,8% 18,5% 19,0% 19,5% ROE 11,5% 9,3% 16,5% 16,9% 16,7% Debt-to-Equity 0,75 0,71 0,66 0,57 0,50 Payout ratio 19,5% 21,7% 20,1% 24,7% 25,1% Growth rates (%) 2002A 2003A 2004E 2005E 2006E Sales 10,1% 13,8% 11,8% 11,0% 10,0% EBITDA 20,4% 22,3% 28,7% 12,7% 10,8% EBIT 17,6% 21,4% 38,8% 11,8% 10,6% Net income n.m. -16,2% 88,3% 16,4% 12,5% Adjusted Net income n.m. 8,0% 49,5% 13,9% 12,5% Per share figures (, mn) 2002A 2003A 2004E 2005E 2006E Total number of shares (y/e) EPS reported 0,77 0,65 1,22 1,42 1,59 EPS adjusted 0,77 0,83 1,24 1,42 1,59 CEPS 1,64 1,73 2,38 2,74 3,07 BVPS 6,95 6,87 7,87 8,93 10,12 Dividend ord. 0,15 0,18 0,25 0,35 0,40 Dividend pref. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Dividend saving n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Market valuation & ratios 2002A 2003A 2004E 2005E 2006E Price ord. (current, average) 20,15 22,55 39,10 39,10 39,10 Total Market Cap. ( md) Enterprise Value ( md) P/E reported 26,1 34,9 32,1 27,6 24,6 P/E adjusted 26,2 27,1 31,5 27,6 24,6 P/CE 12,3 13,0 16,4 14,3 12,7 P/BV 2,9 3,3 5,0 4,4 3,9 Dividend yield ord. 0,7% 0,8% 0,6% 0,9% 1,0% Dividend yield saving n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Free Cash Flow Yield 1,3% 7,4% 3,8% 4,2% 4,7% EV/EBITDA 10,1 8,9 11,2 9,9 9,0 EV/EBIT 16,9 15,1 17,5 15,6 14,1 7

8 ANALYST CERTIFICATION Io sottoscritto, ALESSANDRO POGGI, certifico che le opinioni espresse sulle società menzionate nel presente documento rispecchiano la mia personale opinione e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata, né verrà, ricevuta a seguito delle suddette opinioni espresse. Il presente documento è stato redatto da Centrosim, Società di Intermediazione Mobiliare iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n del 22/12/98), in conformità a quanto previsto dall art.69 del Regolamento Consob n /99 e successive modifiche e della Comunicazione Consob n del 20 aprile Centrosim non ha specifici interessi riguardo all emittente, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto di analisi; le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde dell accuratezza, completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi ovvero di società ad essa collegate da un rapporto di partecipazione o di controllo. Il presente documento è stato redatto da un analista finanziario dell ufficio Equity Reasearch Department di Centrosim SpA il cui nominativo è ivi indicato. In nessun caso la società e l analista, in qualità di autore dello studio, potranno essere ritenuti responsabili (per colpa o altrimenti) per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni ovvero opinioni in esso riportate. Il presente documento ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi, né pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi finalità. Questo documento non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. Le versioni italiana ed inglese di questo studio sono state distribuite tramite posta elettronica e fax a partire dalla data indicata sul documento a circa 400 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 8