Amplifon. Healthcare. Neutral, HR (da BUY, HR)

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1 Equity Research Company update Reuters: AMP.MI Bloomberg: AMP IM Healthcare Amplifon Alessandro Poggi Tel Rating: Neutral, HR (da BUY, HR) TP: 7.1 (da 7.0) Price (15th may): Weeks Range: 8.0/ 5.6 Market Cap ( mn): 1,329 Shares out. (mln): Last 3months perf. (ord.): -8.6% Free Float Ord (%): 35.2% Fonte: JCF, Reuters, Consob Amplifon: Price performance mag giu lug ago set ott nov dic gen feb mar apr mag Fonte: JCF Amplifon Amplifon Relative to Mibtel (IT) Estimates and Ratios Key figures 2006A 2007E 2008E 2009E Sales ( mn) EBITDA ( mn) EBIT ( mn) Net profit ( mn) EPS ( ) DPS ord. ( ) P/E adjusted (x) Dividend yield (%) 5.3% 0.6% 0.6% 0.6% Free CF yield (%) 3.9% 2.8% 4.4% 5.5% EV/EBITDA (x) EV/EBIT (x) Fonte: Amplifon, centrosim Signal interference 16 maggio 2007 LEADER GLOBALE NELLA DISTRIBUZIONE DI APPARECCHI ACUSTICI: Fondata nel 1950, Amplifon è specializzata nella distribuzione, di apparecchi acustici. Grazie ad una rete distribuita su 9 paesi e forte di c. 2,900 punti vendita, 3,700 centri assistenza, 2,000 affiliati e 3,600 audioprotesisti, le vendite del gruppo hanno raggiunto nel k unità, pari ad una quota di mercato globale (6.7 mln di unità l anno) stimata dell 8%. Il fatturato delle attività estere di Amplifon è oltre il 70% del totale. ESPANSIONE ALL ESTERO: LEVA STRATEGICA DI CRESCITA. La crescita del gruppo (CAGR del fatturato del 20% dal 1999 al 2006) deriva in gran parte dalle acquisizioni realizzate all estero a partire dal 1998 ad un prezzo medio che stimiamo 0.9x il fatturato acquisito, contro il multiplo 2007E EV/Sales di Amplifon superiore a 2x. L immediato aumento della redditività delle società acquisite deriva generalmente dalla netta riduzione dei costi di acquisto: Amplifon è il maggior singolo acquirente di apparecchi acustici a livello globale e questo gli permette di negoziare prezzi d acquisto nettamente inferiori a quelli praticati ai piccoli operatori. Riteniamo che Amplifon continuerà ad investire soprattutto in Germania (incorporiamo nelle ns. stime l obiettivo di raggiungere il 10% del mercato entro il 2010) ed USA (dove sono riprese le aperture di nuovi franchising presso gli ipermercati Wal-Mart, 10 nell 1Q-07), i mercati caratterizzati da maggior frammentazione tra quelli in cui opera Amplifon. 1Q-07: FATTURATO IN AUMENTO DEL 18% GRAZIE AL CONTRIBUTO DI ULTRAVOX. Il fatturato nell 1Q-07 è aumentato del 18%, soprattutto grazie al consolidamento della britannica Ultravox (c. 13% del consolidato). Netta di questo contributo, la crescita sarebbe stata del 3%, anche a causa dell effetto negativo (-3%) del cambio /USD: il fatturato USA è diminuito dell 8% per effetto del cambio, del 3% per diminuzione organica e del 3% a causa della conversione al franchising (in fase finale) della rete Miracle- Ear. In Europa, l incremento è stato del 35% (12% ex-ultravox), soprattutto grazie al buon andamento di Italia (+10%, organico), Germania (41%, 8.4% organico), Spagna (72%, 19% organico), appesantito dal rallentamento in Francia (+3%, -6.5% organico) e dal calo in Olanda (-8%). Le misure commerciali adottate, dovrebbero dare risultati a partire dall 2H-07. Ultravox, (EBITDA margin 1%) in fase di integrazione, ha pesato sul margine (- 290 pb in Europa, -50 pb ex-ultravox). In USA il margine è aumentato di 80 pb, grazie alla conversione al franchising ed al modello di agenzia. L EBIT, diminuito del 14% incorpora gli stessi fattori, mentre la riduzione del 28% del pre-tasse a 9.8 mln sconta oneri finanziari non ricorrenti per 0.8 mln. NEUTRAL, HR, TARGET 7.1 Imputando le ns. stime in un modello DCF (WACC 6.8%, Beta 0.7, free-risk rate del 4.5%, risk premium del 4% e tasso di crescita perpetuo del 2.5%) perveniamo ad un valore di 7.1 per azione, che assumiamo come target (dal precedente 7.0). Neutral, HR (da BUY, HR)

2 Focalizzazione sulla distribuzione Focalizzazione esclusiva sulla distribuzione Tecnologia digitale a sostegno della crescita Siemens maggior fornitore con 60% del totale Amplifon, fondata negli anni 50 da A. C. Holland e tuttora controllata (con una quota del 60.7%) dalla famiglia Holland, è specializzata nella distribuzione di apparecchi acustici. La scelta di focalizzazione esclusiva sulla distribuzione deriva dalla consapevolezza che circa il 60% del valore aggiunto settoriale è concentrato nelle attività della fase distributiva della catena del valore. Queste comprendono un importante componente di fornitura di servizi (esame audiologico, scelta dell apparecchio, regolazione, prova) percepiti e valutati dal cliente come parte integrante del prodotto acquistato. La dinamica del settore ha beneficiato negli ultimi anni di una profonda innovazione del prodotto, incorporata negli apparecchi digitali, disponibili sul mercato a partire dalla fine degli anni novanta. Riteniamo che gran parte della crescita recente del settore dipenda dalla superiorità funzionale di questo tipo di apparecchi, capaci di amplificare selettivamente le diverse frequenze. Questo consente di ricostruire il profilo uditivo del paziente integrandone le specifiche carenze, una flessibilità funzionale che permette di fornire apparecchi effettivamente tarati su misura rispetto al deficit del paziente. Siemens è il maggior fornitore di Amplifon, con circa il 60% dei prodotti. L offerta (2006) di Phonak per acquisire GN Resound (entrambi fornitori di Amplifon) ha alimentato preoccupazioni relative alla dipendenza della società da un numero ridotto di fornitori (elemento ritenuto fonte di potenziali pressioni sui margini). La percezione della portata di questo rischio, a ns. avviso decisamente limitato, è stata ridimensionata dalla recente scelta di un nuovo fornitore. Un giudizio equilibrato su questo argomento non può ignorare, a nostro avviso, il fatto che Amplifon è il maggior acquirente di apparecchi acustici a livello globale e che le differenze tra gli apparecchi di diversi produttori sono difficilmente percepite dai clienti, i quali dimostrano, per contro, un grado di fedeltà piuttosto elevato nei confronti del punto vendita (e dell audioprotesista). Riteniamo che l estensione della rete distributiva di Amplifon e dunque i volumi degli acquisti annui garantiscano al gruppo libertà di scelta di diversi produttori, soprattutto di quelli attratti dalla massa critica di Amplifon, potenzialmente capace di innescare il passaggio di qualunque fornitore ad uno stadio dimensionale nettamente superiore. Presenza in 12 paesi e 68% del fatturato originato all estero Leadership di mercato in sei paesi oltre l Italia Espansione internazionale: leva strategica Amplifon ha avviato nel 1998 un intenso processo di diversificazione geografica che ha condotto il gruppo ad operare in 12 paesi (Italia compresa). Circa il 68% del fatturato 2006 proveniva da controllate estere. La strategia di espansione, attuata prevalentemente mediante acquisizione di operatori locali (ad una media di un acquisizione importante all anno dal 1998 ad oggi), ha sostenuto la crescita del gruppo, trasformandolo nell unico operatore multinazionale nella distribuzione di apparecchi acustici, con posizione di leadership in 6 paesi (oltre che in Italia). 2

3 Amplifon: acquisizioni Company Country Year Sales Price EV/Sales Currency Micro-Electric France EUR Surdite' Dardy France EUR Viennatone Austria EUR CCA France EUR Small acquisitions France EUR Miracle Ear USA USD Beter Horen Holland EUR Viton Hungary HUF Sonus USA USD NHC USA USD Horen Holland EUR Axt-Wendon GmbH Germany EUR Hear USA (minor acquisition) USA USD Dr. Hähle Hörakustik GmbH (*) Germany EUR Schnabel, Audimed (*) Germany EUR Bioacustica, Laudio (*) Spain EUR Ultravox UK GBP Knaus GmbH (*) Germany EUR Small acquisitions (*) Germany EUR Fonte: Amplifon (*) prezzo d acquisto stimato Amplifon: posizione, quota di mercato e peso sul fatturato dei mercati presidiati Paese Posizione % mercato % su fatturato 2006 Italy 1 43% 28,0% USA 1 12% 28,0% Netherlands 1 37% 13,0% France 1 12% 14,0% Spain 2 14% Portugal 2 19% 3,0% Switzerland 1 21% 4,0% Hungary 1 12% 0,0% Germany 3 4% 3,0% UK 1(*) 23%(*) 7,0% Fonte: Amplifon (*) Posizione e quota riferite al mercato privato Leader globale nella distribuzione e maggior singolo acquirente di apparecchi Forza contrattuale alla base del successo nelle acquisizioni La dimensione raggiunta dal gruppo, oggi il maggior distributore a livello mondiale con vendite annue superiori a 564,000 unità ed una quota globale stimata all 8%, ne fa il maggior singolo acquirente di apparecchi acustici al mondo, oltre che l unico operatore multinazionale nella distribuzione al dettaglio di apparecchi acustici. La forza contrattuale associata alla dimensione consente ad Amplifon di ottenere condizioni di acquisto precluse ai piccoli distributori. Questo, spiega la velocità con la quale il gruppo riesce ad incrementare la redditività delle aziende neo-acquisite. La compressione dei costi di acquisto della merce è stata, nella quasi totalità delle acquisizioni realizzate negli ultimi anni, il fattore determinante del recupero di redditività operativa nel corso del processo di integrazione. 3

4 Italia: intensificazione degli sforzi di marketing Olanda: ancora un anno anno difficile nel 2007E Spagna e Portogallo: Crescita verticale grazie alle acquisizioni del 2006 Francia: conversione al modello Italiano di comunicazione focalizzata sul paziente Europa: UK e Germania guidano la crescita esterna In Europa, gli obiettivi di Amplifon divergono sostanzialmente in funzione della struttura competitiva dei diversi mercati. Il recente ingresso in UK, implica come obiettivo primario quello di integrare la neo-acquisita Ultravox, portandone la redditività al livello medio di gruppo nel medio termine. In seguito, la struttura del mercato Britannico, e la posizione occupata da Amplifon, oltre ad attese positive sulle possibilità di crescita del settore privato, sembrano indicare che esiste la possibilità di ulteriore crescita per linee esterne (che non consideriamo nelle ns. stime). Anche la situazione del mercato tedesco, del quale Amplifon controlla il 4%, è coerente con l attesa di ulteriori acquisizioni di medie dimensioni. Al contrario, in paesi come l Italia o l Olanda, nei quali la quota del gruppo sfiora o supera il 40%, le prospettive di crescita sono pressoché interamente dipendenti dalla dinamica del mercato. In questi casi, l obiettivo naturale è quello di consolidamento della posizione di mercato conquistata. In Italia (c. 30% del fatturato) la quota di mercato dominante (43%) impedisce di perseguire la crescita per linee esterne. L obiettivo stabilito dal management è quindi quello di sostenere la crescita intensificando lo sforzo commerciale (comunicazione e servizi al cliente). Nel corso del 2006, questa politica ha dimostrato la sua efficacia. Le iniziative commerciali (incremento del numero di campagne pubblicitarie televisive, offerte di prova gratuita dell apparecchio per un mese e finanziamento dell acquisto a tasso agevolato) hanno sostenuto la crescita del fatturato, che ha raggiunto il 7% (12% nel quarto trimestre), mentre il controllo dei costi ha consentito di raggiungere livelli di redditività operativa mai ottenuti in precedenza (stimiamo che l EBITDA margin sia stato di c. il 23%). Ci attendiamo che l Italia chiuda il 2007E con un incremento del fatturato di c. 9%. In Olanda (circa il 13% del fatturato 2006), le condizioni di mercato nel 2006 sono state difficili, soprattutto per via di alcune modifiche introdotte nel sistema assicurativo. Riteniamo che l adattamento dei pazienti alle nuove condizioni richiederà alcuni trimestri e stimiamo che, dopo il calo del 2.8% registrato nel 2006, anche il 2007E sarà un anno difficile, con un calo di c. il 6.5% (ma con redditività tuttora ai vertici tra le controllate del gruppo). Amplifon detiene la leadership di questo mercato con una quota stimata di c. il 37% ed intende reagire facendo leva su politiche di comunicazione (pubblicità nazionale e locale) e su un rigoroso controllo del livello qualitativo dei servizi offerti. Le aperture di nuovi negozi previste nel 2007E, sono essenzialmente finalizzate ad una migliore copertura del territorio. Nel 2006, la Spagna ed il Portogallo hanno generato fatturato per 21.4 mln, in aumento di c. il 48% grazie alle acquisizioni di Bioacustica e Laudio, che hanno raddoppiato (al 14%) la quota detenuta da Amplifon in Spagna. Questo dovrebbe permettere un considerevole incremento della redditività della rete spagnola. La tendenza positiva è proseguita anche nell 1Q-07, anche grazie ad elevati livelli di crescita organica (+19%). Amplifon opera in Francia (circa 13% del fatturato 2006) dal Secondo la società, la quota di mercato raggiunge il 12%. Nel 2006, il fatturato è cresciuto del 4,4,%, ma l andamento è stato molto variabile, a causa dell introduzione di nuove regole che obbligano i pazienti a rivolgersi inizialmente al medico generico. L effetto prodotto è stato 4

5 quello di ritardare il flusso di acquisti. Dopo una diminuzione di c. il 7% nel 2Q-06, la crescita del fatturato ha raggiunto il 3,5% nel 3Q-06 ed il 7% (organica) nel 4Q-07. In Francia, Amplifon ha sempre focalizzato il marketing sugli specialisti ENT (Ear, Nose, Throat). La politica di marketing, in seguito alle modifiche regolamentari, è attualmente in fase di revisione, sotto la guida di un nuovo management, per dirigere la comunicazione sul cliente finale, senza abbandonare del tutto il canale degli specialisti, che restano i consulenti centrali nella decisione di acquisto. Allo stesso tempo, il management punta ad accelerare il processo di re-branding della rete, per estrarre il massimo beneficio dalla scelta del paziente come target delle politiche di comunicazione. La competizione con Audika per aggiudicarsi i punti vendita di piccoli operatori continua, ma Amplifon ha proseguito nella sua politica di acquisto di singoli punti vendita (per un totale di c. 6.6 mln di fatturato nel 2006, un livello che ipotizziamo invariato in futuro). Nel 2007E ci attendiamo un incremento di c. il 5% del fatturato. Germania: nuova frontiera Amplifon è presente in Germania dal Il fatturato generato in questo mercato è ancora contenuto (circa 3% del fatturato 2006), ma le acquisizioni di reti di piccole dimensioni proseguono (l ultima acquisizione, per un fatturato di c. 3.8 mln è stata annunciata l 11 maggio) e, secondo le stime del management, il gruppo detiene una quota stimata in c. il 3% del mercato complessivo. La società ha dichiarato di puntare ad una quota del mercato di c. il 10% entro il 2010E (adeguiamo le ns. stime a questi obiettivi), ma la dimensione raggiunta (134 punti vendita ed oltre 35 mln di fatturato) comporta già il beneficio di importanti economie di scala. Riteniamo probabile che il multiplo pagato nelle ultime acquisizioni non sia distante da 1.4x il fatturato (valore ipotizzato in precedenza dalla stampa finanziaria in occasione di altre acquisizioni concluse in Germania) Benché si tratti di un prezzo superiore alla media storicamente pagata da Amplifon, il maggior prezzo ci sembra commisurato all elevata importanza strategica dell ingresso in Germania. Il mercato tedesco è infatti un mercato di importanza primaria, con 650,000 apparecchi venduti annualmente ed un fatturato stimato di c. 800 mln, (controllato per il 50% da operatori di dimensioni contenute). Crediamo perciò che Amplifon continuerà ad investire in questo mercato, acquisendo reti di dimensioni medie e piccole per poi replicare la politica già attuata in Francia e negli USA di acquisizione di singoli punti vendita. Per il 2007E ci attendiamo un fatturato di 32.5 mln, in crescita del 58%. UK: integrazione in corso Amplifon ha comunicato a luglio 2006 l acquisizione della britannica Ultravox, leader nel segmento privato (oltre 90% del fatturato) con una quota di mercato di c. il 23%. Ultravox è uno dei due soli operatori autorizzati dal Servizio Sanitario Nazionale per la fornitura di prestazioni (test audiometrici) agli assistiti. Il fatturato di Ultravox nel secondo semestre 2006 ha contribuito c mln alle vendite di gruppo, grazie ad una rete di 132 punti vendita, 126 centri servizio e 336 audio-protesisti. Amplifon, contestualmente all acquisizione, ha inoltre stipulato un accordo di fornitura pluriennale (durata non specificata) con GN Resound (uno dei fornitori stabili di Amplifon), che ha ceduto ad Amplifon la propria quota di c. il 25% in Ultravox. 5

6 Il prezzo di 63.4 mln ( 91 mln circa) implica, secondo le ns. stime, un multiplo (tenendo conto di 1.5 mn di debito netto) EV/Sales 2006 di c. 1.1x. In termini di EV/EBITDA il multiplo implicito nella transazione è stato piuttosto elevato, prevalentemente a causa di costi non ricorrenti (investimenti sostenuti da Ultravox per lo sviluppo di un sistema CRM) che hanno pesato sull EBITDA margin, pari al 6% (circa doppio rispetto alle attese iniziali) dal 10% precedente. In corrispondenza di questo livello, il multiplo EV/EBITDA pagato è di c. 11.4x, contro valori di consensus per Amplifon pre-acquisizione superiori di c. il 14%. Fino al 2005 le acquisizioni di Amplifon sono avvenute ad un multiplo medio EV/Sales di c. 0.76x, inferiore del 30% a quello riferito all acquisto di Ultravox. Riteniamo però che il prezzo sia adeguato, dato che: 1) L UK era da tempo tra gli obiettivi del gruppo, a causa della dimensione del mercato (secondo al mondo per vendite annue con 900 mila apparecchi), della crescita (8% annuo nel triennio per il settore privato) e della elevata frammentazione (dominato per il 50% da piccoli operatori) con buone possibilità di replicare i modelli di crescita esterna già attuati altrove da Amplifon (eventualità che non includiamo nelle nostre stime). 2) Ultravox è leader del mercato britannico sia nel settore privato (con una quota superiore al 20%) che in quello pubblico. Amplifon punta per Ultravox ad un EBITDA margin in linea con quello di gruppo entro il Siamo convinti che in UK vi sia spazio di crescita, data la dinamica (8% annuo nel triennio per il settore privato) del settore privato UK (90% del fatturato Ultravox) e la bassa redditività di Ultravox (costi di marketing/fatturato di c. il 18% contro c. 9% a livello di gruppo). Stimiamo per il 2007E un fatturato in UK di c. 90 mln (a fronte di 40.5 mln nel 2006, consolidato limitatamente al secondo semestre) e in seguito una crescita di c. il 6%, senza tener conto del potenziale rappresentato dall attesa riforma del sistema di assistenza pubblico (Ultravox è uno dei 2 partner privati del servizio sanitario). Ipotizziamo inoltre che Ultravox possa raggiungere un EBITDA margin del 15% nel 2009E. USA: 28% del fatturato di gruppo intensa attività acquisitiva negli ultimi anni USA, consolidamento in corso Il mercato Statunitense ha generato nel 2006 c. il 28% del fatturato consolidato ( e c. il 20% dell EBITDA), un peso in linea con quello del mercato Italiano. La presenza del gruppo negli USA risale all acquisto di Miracle Ear nel Sonus e National Hearing Center (oggi Amplifon Hearing Aid Centers) fanno parte della rete Amplifon rispettivamente dal 2002 e Amplifon ha continuato in seguito ad investire negli USA, soprattutto acquisendo singoli negozi (rete Sonus), raggiugendo una quota stimata al 12% e la leadership del maggior mercato mondiale (oltre 2 mln di pezzi stimati l anno). Oggi, Amplifon gestisce negli USA una rete di c. 280 negozi diretti, 1,370 negozi in franchising e di c. 2,000 affiliati (dettaglianti indipendenti ai quali Amplifon distribuisce apparecchi all ingrosso). Negli USA, l attività è stata intensa. Sonus, che presenta un approccio alla vendita di tipo essenzialmente medico-specialistico, conta oggi c. 220 punti vendita situati nei centri città, da 88 alla fine del Anche per National Hearing Center, una rete di carattere più commerciale ( consumer oriented ) rispetto a Sonus, lo sforzo è stato notevole e il 6

7 nel 2006 EBITDA margin appesantito dalle attività wholesale e focalizzazione sul consolidamento e sull aumento della redditività della rete mediante passaggio al franchising ed al modello italiano brand contava, alla fine del 2006, 125 punti vendita, dagli iniziali 77 negozi (di proprietà) situati negli ipermercati Wal-Mart. La crescita si deve in parte ad un master agreement siglato con Wal-Mart a metà 2004 per l apertura di negozi in franchising, da negoziare con i manager dei singoli ipermercati (che godono di ampia autonomia nella gestione dello spazio commerciale disponibile). Nell 1Q-07, Amplifon ha inaugurato 10 nuovi franchising all interno di ipermercati Wal-Mart. Nel corso del 2006, gli USA hanno registrato una decisa riduzione del margine EBITDA (passato al 12.5% nel 2006 dal 13.8% nel 2005) dovuta prevalentemente all attività all ingrosso (c. 15% del fatturato Nordamericano di Amplifon), il cui margine stimiamo sia diminuito stabilmente a c. il 15%-20% (dimezzato rispetto al 2005) sotto lla pressione della competizione diretta dei produttori di apparecchi. In mancanza di questo calo, il trend della redditività in USA sarebbe stato positivo. Dopo l intenso sforzo di crescita, il 2006 è stato dedicato prevalentemente al consolidamento. Il fatturato, aumentato nell anno del 3.4% ha subito l impatto (la perdita di fatturato stimata è stata di c. USD 13 mln su un fatturato complessivo di USD 215 mln) della conversione al franchising dei negozi Miracle Ear. (ormai in fase di ultimazione) finalizzata all incremento della redditività operativa. La rete Sonus è stata anche oggetto di interventi di recupero di redditività e crescita con il passaggio al rapporto di agenzia (analogo al modello Italiano) dei punti vendita con risultati al di sotto della media. Il passaggio conferirà al singolo operatore un grado di autonomia decisionale analogo a quello di cui godono gli agenti in Italia (uno dei mercati più redditizi per Amplifon). Amplifon si attende che questo processo (che non implica perdita di fatturato, differentemente dal passaggio al franchising) venga ultimato entro la fine dell 1H-07 (a fine del 2006, il cambiamento era già stato implementato in circa metà degli 80 punti vendita obiettivo). Recepiamo integralmente le indicazioni fornite dalla società, che si attende che la conversione dia risultati importanti a partire dal terzo trimestre 2007E. Riteniamo che in seguito all ultimazione degli interventi di consolidamento, Amplifon riprenderà ad investire intensamente in USA, un mercato ricco ed altamente frammentato, ed i segnali della volontà di continuare a crescere in USA sono nei fatti: nel primo trimestre 2007, Amplifon ha inaugurato 10 punti in franchising all interno di superstore Wal Mart. Altri 14 punti sono prossimi all apertura. Nelle ns. stime 2007E e 2008E, ipotizziamo che aperture e acquisizioni contribuiscano c. 10 mln al fatturato USA. Amplifon: dati e stime fatturato ed EBITDA ( mln) E 2008E 2009E Europe Sales EBITDA margin 19.0% 17.9% 18.8% 19.2% USA Sales EBITDA margin 12.5% 12.9% 15.0% 15.5% Total Sales EBITDA margin 17.2% 16.7% 17.9% 18.3% Fonte: Amplifon, Centrosim 7

8 Risultati recenti ed outlook. Q1-07: pieno contributo del fatturato UK Elevata esposizione a USD pesa sulla crescita, riducendola del 3% Italia +10%, Germania, Spagna e Portogallo molto forti. mentre in Francia ed Olanda le condizioni di mercato sono difficili Rimbalza la redditività USA, mentre Olanda e Francia pesano su quella europea Target 2007E e 2009E confermati I risultati appena presentati da Amplifon evidenziano un elevato livello di crescita del fatturato, soprattutto per effetto del consolidamento della neo-acquisita Ultravox (che ha contribuito c. 20 mln, e rappresenta quindi c. il 13% del fatturato consolidato trimestrale), che ha però depresso il risultato operativo (dato l EBITDA margin di c. 1%). Escludendo il contributo di Ultravox, la crescita ha raggiunto c. 3%, compreso il peggioramento del cambio /USD, che ha pesato per c. il 3%. Amplifon: Risultati 1Q-07 (EURm) 1Q-06A % chg. 1Q-07A Sales % EBITDA % 20.0 Margin (%) 14.2% 12.6% EBIT % 12.0 Margin (%) 10.4% 7.6% Pre-tax profit % 9.8 Net profit (loss) bm % 4.9 Fonte: Amplifon A livello geografico, pesa il calo del 14% del fatturato USA ( 39.4 mln), di cui 8% dovuto al cambio e per il resto essenzialmente alla conversione al franchising dei punti vendita corporate di Miracle Ear. In Europa, ha brillato l Italia (+10% il fatturato e prove gratuite in aumento del 64% a 27,513) ed il management si attende risultati molto positivi per l intero anno. Estremamente positive Spagna (+72%, con crescita organica al 19%), Germania (+41% e crescita organica all 8.4%). Per contro, la Francia accusa un rallentamento al 3% (ma in termini organici il dato è negativo: -6.5%) e l Olanda scende dell 8% (in linea con il mercato locale). In entrambi i casi, il gruppo sta attuando misure (commerciali ed organizzative) che dovrebbero produrre risultati nel secondo semestre dell anno. A proposito di redditività operativa, tre dati meritano attenzione: 1) il forte recupero già in atto negli USA, dove il margine è aumentato di c. 80 pb al 12.3%. 2) il calo del margine in Europa, di c. 2.9 punti percentuali al 12.7% è per c. 2.4 punti dovuto ad Ultravox. Per la parte restante, riteniamo che si tratti dell effetto negativo delle difficoltà attraversate dai mercati Olandese (fatturato in calo di c. 8% e misure di carattere prevalentemente commerciale in corso) e francese (fatturato in aumento di c. il 3%, ma in calo del 6.5% a livello organico). 3) Amplifon ha confermato che l integrazione di Ultravox prosegue in linea con i piani (redditività in linea con quella del gruppo entro il 2009E-2010E). Ci attendiamo quindi un sostanziale miglioramento del margine di Ultravox nel 2007E (che stimiamo all 8%, dal 6% del 2006). Gli oneri finanziari hanno pesato sul pre-tasse oltre le ns. attese, soprattutto a causa di oneri finanziari non ricorrenti per c. 0.8 mln. L incidenza fiscale risulta invece in calo al 30.3% rispetto al 30.9% dell 1Q-06. Amplifon ha dichiarato di puntare nel 2007E ad un fatturato in aumento ad un tasso organico compreso tra 6% ed 8%, e ad un miglioramento dell EBITDA margin. Le ns. stime non si discostano da queste indicazioni, che sono riferite al gruppo ex-ultravox Anche i target di medio periodo sono stati confermati: per il 2009E, Amplifon punta ad un fatturato di 1 mld. 8

9 Valutazione Neutral, HR, target 7.1 DCF Model Il nostro modello DCF (WACC 6.8%, Beta 0.7, free-risk rate del 4.5%, risk premium del 4% e tasso di crescita perpetuo del 2.5%) restituisce un valore di 7.1 per azione (dal precedente 7.0), che assumiamo come target. Rating Neutral, HR (da BUY, HR) Amplifon: DCF summary Risk free rate 4.5% Risk premium 5.5% Beta (x) 0.7 Cost of debt 5.5% Tax rate 36.0% Perpetuity growth rate 2.50% Cost of Equity 7.30% Cost of Debt 5.50% Equity Debt (cash) WACC 6.81% WACCn (steady state) 6.81% NPV of 10 years FCFF NPV of Terminal Value 1,241.6 Target EV 1,606.5 Equity Value 1,405 Equity Value ( per share) 7.1 Fonte: Centrosim Peer group comparison In termini di PE 2007E e 2008E, Amplifon tratta essenzialmente in linea rispetto ai peers settoriali. Anche in termini di EV/EBITDA ed EV/EBIT, Amplifon tratta a multipli inferiori (di c. il 18%) rispetto alla media del campione settoriale. Multipli settoriali (consensus JCF) Company Mkt. Cap ROS (%) EV/EBITDA EV/EBIT P/E ( mln) E 2008E 2007E 2008E 2007E 2008E Audika (*) % Phonak(*) 4, % W Demant(*) 4, % Avg % Amplifon 1, % Fonte::JCF indicato con (*), Centrosim 9

10 Income statement ( mn) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Sales EBITDA EBIT Pretax profit Net income Adjusted Net income Balance sheet ( mn) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Net Working Capital Net Fixed Assets Net Invested Capital Net Financial Position M/L term liabilities Minorities Shareholders' equity Financial Liabilities & Equity Cash Flow statement ( mn) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Net income Depreciation & amortization Minorities Other non cash items Gross Operating Cash Flow Change in Net Working Capital Capex Operating Free Cash Flow Cash Flow from financial oper Others Net Cash Flow Dividends NFP variation Financial ratios (%, x) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E EBITDA margin 17.4% 17.1% 16.7% 17.9% 18.3% EBIT margin 13.9% 13.0% 12.2% 13.5% 14.2% Interest coverage Tax rate -1.5% 30.3% 34.0% 34.0% 32.0% Net profit margin 13.1% 8.1% 6.7% 7.6% 8.4% ROIC 27.0% 20.7% 16.4% 17.4% 18.1% ROE 36.5% 20.1% 16.0% 16.8% 16.9% Debt-to-Equity Payout ratio 8.4% 138.5% 13.6% 11.0% 9.2% Growth rates (%) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Sales 13.3% 14.9% 12.3% 9.2% 8.0% EBITDA 26.9% 13.0% 9.6% 16.9% 10.6% EBIT 30.0% 7.6% 5.8% 20.7% 13.3% Net income 132.7% -29.0% -6.9% 23.6% 19.4% Per share figures (, mn) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Total number of shares (y/e) EPS reported EPS adjusted CEPS BVPS Dividend ord Dividend pref. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Dividend saving n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Market valuation & ratios 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E Price ord. (current, average) Total Market Cap. ( md) 982 1,306 1,329 1,329 1,329 Enterprise Value ( md) 1,071 1,510 1,583 1,575 1,559 P/E reported P/E adjusted P/CE P/BV Dividend yield ord. 0.6% 5.3% 0.6% 0.6% 0.6% Dividend yield saving n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Free Cash Flow Yield 10.8% 3.9% 2.8% 4.4% 5.5% EV/EBITDA EV/EBIT Fonte: Amplifon, Centrosim 10

11 CERTIFICATION Questa pubblicazione è stata realizzata da ALESSANDRO POGGI. Si certifica che le opinioni espresse sulle società menzionate nel presente documento rispecchiano le personali opinioni dell analista e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata, né verrà, ricevuta dall analista a seguito delle suddette opinioni espresse. DISCLAIMER Il presente documento è stato redatto da Centrosim, Società di Intermediazione Mobiliare iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n del 22/12/98), in conformità a quanto previsto dall art.69 del Regolamento Consob n /99 e della Delibera Consob n , del 28/3/2006. Centrosim non ha uno specifico interesse riguardo all emittente, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto di analisi. Le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde dell accuratezza, completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi ovvero di società ad essa collegate da un rapporto di partecipazione o di controllo. Il presente documento è stato redatto da un analista finanziario dell Equity Research Department di Centrosim SpA, il cui nominativo è ivi indicato. In nessun caso la società e l analista, in qualità di autore dello studio, potranno essere ritenuti responsabili (per colpa o altrimenti) per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni ovvero opinioni in esso riportate. Il presente documento ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi, né pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi finalità. Questo documento non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. Centrosim intende dare copertura al titolo con continuità, secondo una cadenza temporale dipendente dalle circostanze ritenute rilevanti (eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc.). La tabella successiva illustra le raccomandazioni emesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi. Data Raccomandazione Target price Commento ( ) 11/05/2006 NEUTRAL, LR /07/2006 U.R. U.R. 06/07/2006 NEUTRAL, LR /09/2006 BUY, HR /10/2006 BUY, HR /11/2006 BUY, HR /05/2007 U.R. U.R. 16/05/2007 NEUTRAL, HR 7.10 Le versioni italiana ed inglese di questo studio sono state distribuite tramite posta elettronica a partire dalla data indicata sul documento a circa 600 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 11

12 RATING SYSTEM Per ogni livello di rischio: il rating BUY viene assegnato qualora esista un scostamento tra prezzo corrente e target price superiore al tasso benchmark decennale lordo più un livello fisso di extra-rendimento richiesto (crescente all aumentare del grado di rischio che l analista attribuisce al titolo); il rating SELL viene assegnato qualora esista un scostamento tra prezzo corrente e target price inferiore al tasso benchmark decennale lordo; il rating NEUTRAL viene assegnato qualora lo scostamento tra prezzo corrente e target price si collochi all interno delle fasce individuate secondo i criteri precedenti. La logica di fondo della metodologia utilizzata per l assegnazione del rating: 1. collega parzialmente la definizione del rating da assegnare al titolo al livello corrente dei tassi di mercato; 2. individua una fascia ristretta entro la quale l analista esprime una raccomandazione neutrale. La griglia dei rating è riportata dalla successiva tabella (FRR = Free Risk Rate, approssimato dal tasso benchmark decennale lordo). Rating table High Risk Medium Risk Low Risk upside potential HR MR LR BUY > FRR+10% > FRR+5% > FRR+3,5% NEUTRAL FRR - FRR+10% FRR - FRR+5% FRR - FRR+3,5% SELL < FRR < FRR < FRR U.R. N.R. Recommendation/T.P. Under Review Stock Not Rated Il rating è determinato sulla base del ritorno assoluto atteso a 12 mesi e non sulla base dell over/underperformance stimata rispetto a un indice di mercato. In questo modo, una volta definita la classe di rischio nella quale l analista fa rientrare un titolo, è possibile legare direttamente il rating allo scostamento percentuale atteso tra prezzo corrente e target price. 12