Banca Nazionale del Lavoro

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1 26 gennaio 2001 Banca Nazionale del Lavoro Banking HOLD Target price 3.95 Current price 3.78 Il management di BNL sta valutando da alcune settimane la fattibilità di un'aggregazione con il gruppo Cardine. L'operazione avrebbe a nostro avviso una rilevante valenza strategica, contemplando l'unione tra due gruppi bancari altamente complementari. Ovviamente occorrerà conoscere i dettagli finanziari dell'eventuale deal per dare una valutazione completa dell'operazione: riteniamo comunque improbabile che la transazione possa avvenire a prezzi fortemente diluitivi per gli azionisti BNL, considerando il peso degli investitori istituzionali nel capitale della banca e le recenti violente reazioni del mercato di fronte ad operazioni giudicate molto onerose per l'acquirente. BNL-CARDINE: un'integrazione perfetta Ravvisiamo numerosi elementi di complementarità tra BNL e Cardine. BNL è un gruppo bancario caratterizzato da una rete domestica a maglie larghe, da una significativa presenza internazionale e da un forte presidio del segmento Corporate. Cardine è la holding di un gruppo di aziende radicate territorialmente, in un'area ricca e con forti potenzialità di sviluppo (dove BNL è poco presente) e con una larga prevalenza di clientela retail. Buone opportunità di realizzare sinergie Cardine presenta ancora una bassa penetrazione del risparmio gestito sulla raccolta indiretta; il Cost/Income ratio di gruppo, inoltre, è pari al 66%. Le opportunità di conseguire sinergie di ricavo e di costo appaiono quindi elevate. In attesa della conclusione del deal, manteniamo il rating corrente Al momento manteniamo sul titolo il rating 2.HOLD, con un target price a 3.95, basato sulla nostra valutazione di BNL stand-alone. Rivedremo la valutazione del gruppo dopo l'eventuale conclusione dell'operazione Cardine. Previous Hold / 3.95 Outstanding shares (mln) (free float 65.3%) Mkt. Cap. ( mln) Avg daily volumes (30 days) 11,086 shares Main shareholders 10.1% BBVA 7.8% B.P.Vicenza 7.6% Generali Reuters BANI.MI Last 12 months High: 4.28 Low: months performance BNL BCI INDEX MSCI Europe J F M A M J J A S O N D J January 26, 2001 Source: DATASTREAM EPS adj. YoY growth Dividend GOPPS BVPS P/E Dividend yield % PEG P/GOP P/BV ROE % Cost/Income Ratio % Tier1 Ratio % Bad Loans % % 11.2% 12.3% 13.5% 15.4% 64.7% 66.7% 62.2% 59.0% 54.4% 5.4% 5.7% 5.8% 5.9% 6.2% 7.6% 5.5% 4.0% 3.8% 3.6% Performance month months months Absolute (%) To BCI index (%) To MSCI Europe (%) Luca Comi Tel luca.comi@milla.it

2 Indice 3 Banca Cardine 5 Ottime opportunità di integrazione tra i due gruppi 8 Le stime sul rapporto di concambio 9 Gli effetti sulla struttura azionaria 10 Gli scenari futuri del sistema bancario domestico 10 Valutazione e raccomandazione 11 Appendix 11 P&L 12 Balance Sheet 14 Schema riassuntivo 2 Banca Leonardo Italian Equity Research

3 Il management di BNL sta valutando da alcune settimane la fattibilità di un'aggregazione con il gruppo Cardine. Le trattative sembrano essere bene avviate, considerando le manifestazioni di gradimento all'operazione espresse pubblicamente da alcuni esponenti delle banche oggetto di interesse. BANCA CARDINE Cardine: un gruppo di aziende con un forte radicamento territoriale Banca Cardine è la holding di un gruppo di banche regionali con una presenza prevalente in Friuli, Veneto, Emilia Romagna e sulla dorsale adriatica (attraverso la Banca Popolare dell'adriatico, attiva nelle Marche e in Abruzzo). La struttura azionaria vede in posizione dominante la Fondazione C.R. Padova e Rovigo (40,6%) e la Fondazione Carisbo (28,9%). Recentemente è entrato nel capitale anche San Paolo IMI, con una quota del 10,9%, rilevando la quota ceduta dalla Fondazione CariVenezia. Banca Cardine: main shareholders Fondazione C.R. Padova e Rovigo 40,63% Fondazione C.R. Bologna 28,91% San Paolo IMI 10,92% Fondazione C.R. Udine e Pordenone 4,80% Fondazione C.R. Gorizia 2,15% Unipol 1,82% Generali 1,50% Fondazione C.R. Carpi 0,41% Source: Company data Lo schema seguente illustra l'organigramma di gruppo, con le più importanti partecipazioni operative: Cardine Banca S.p.A. 10,48% 47,08% 99,95% 100% Banca Popolare dell Adriatico S.p.A. CARISBO S.p.A. Cassa di Risparmio di Padova e Rovigo S.p.A. 50,1% 49,9% Cassa di Risparmio di Venezia S.p.A. 96,26% Finemiro Banca S.p.A. Banca Agricola di Cerea S.p.A. 60,01%% 45% 51% Cassa di Risparmio di Gorizia S.p.A. 10% 76% Cassa di Risparmio di Udine e Pordenone S.p.A. 98,86% Caer Leasing S.p.A. Source: Banca Leonardo Banca Leonardo Italian Equity Research 3

4 Principali dati operativi delle maggiori controllate A fine '99 i dati operativi salienti delle principali controllate erano i seguenti: Cardine: main operating figures Carisbo Cariparo BPA Carive ( mln, 1999) Customer Loans Customer Deposits Shareholders' Equity Net Interest Income Non Interest Income Total Income Operating Costs Operating profit Net Profit Net Profit adj. for extr.items Cost/Income ratio 72,2% 57,6% 91,3% 60,9% Cost/Income ratio excl.trading 59,4% 58,1% 84,8% 61,3% ROE 5,7% 13,3% 2,9% 20,5% ROE adj. 4,8% 13,6% 1,6% 14,3% Source: Company data, Banca Leonardo I risultati di gruppo Il gruppo Cardine ha chiuso il primo semestre 2000 con risultati in crescita: la tabella che segue sintetizza i principali aggregati economico-patrimoniali a fine giugno 2000: Gruppo Cardine 30/06/00 ( mln) Customer Loans Customer Deposits Shareholders' Equity Net Interest Income 546 Non Interest Income 246 Total Income 793 Operating Costs -527 Operating profit 266 Net Profit 160 Net Profit adj. for extr.items 130 Cost/Income ratio 66,4% Cost/Income ratio excl.trading 64,4% Annualised ROE 10,3% Annualised ROE adj. 8,3% Source: Company data, Banca Leonardo 4 Banca Leonardo Italian Equity Research

5 Ottime opportunità di integrazione tra i due gruppi Fit strategico ideale tra i due gruppi Da un punto di vista strategico l'operazione ci sembra molto efficace per BNL, per diversi motivi: a) consentirebbe alla banca di realizzare un sensibile salto dimensionale prima della probabile ripresa del processo di concentrazione tra grandi banche domestiche; b) BNL e Cardine presentano numerosi elementi di complementarietà, presupposto ideale per un efficace fit tra i due gruppi e per il conseguimento di rilevanti sinergie da integrazione. Infatti: BNL dispone di una rete domestica a maglie larghe, con ampia copertura del territorio ma senza significativi presidi locali; viceversa Cardine holding controlla banche caratterizzate da un forte radicamento territoriale, con uno stretto presidio di aree caratterizzate da elevato reddito pro-capite e da un vivace tessuto industriale, nelle quali BNL è al momento poco presente. In termini di sportelli Banca Cardine ha una quota di mercato del 16% nel Friuli Venezia Giulia, del 13% in Veneto e di poco inferiore al 10% in Emilia Romagna; BNL: Loans distribution in Italy South 17% North-West 39% Centre 31% North-East 13% Source: Company Data BNL: Deposits distribution in Italy South 28% North-West 30% Centre 32% North-East 10% Source: Company Data Banca Leonardo Italian Equity Research 5

6 BNL è tradizionalmente esposta nel segmento Large Corporate ed Enti Pubblici, mentre la clientela delle banche del gruppo Cardine è sbilanciata verso il segmento retail (oltre l'80%); BNL dispone di una rilevante presenza internazionale (specie in Sudamerica), che può essere adeguatamente sfruttata dal tessuto di piccole e medie imprese clienti del gruppo Cardine, per ottenere una serie di servizi di supporto all'attività di import/export; L'integrazione consentirebbe di sfruttare la fabbrica di prodotti di gruppo nell'asset management (a fine giugno 2000 le commissioni nette pesavano per il 26,8% sul margine di intermediazione del gruppo Cardine, che si confronta con un ratio del gruppo BNL pari al 35,1%), oltre a favorire un immediato salto in termini di massa gestita: Cardine detiene infatti una quota del 40% nel gruppo Eptafund (il restante 60% è posseduto da Banco di Sardegna, Carige e Carifirenze): sommando i patrimoni gestiti dai due gruppi si verrebbe a creare il quinto operatore domestico nel comparto del risparmio gestito; ( mld, end of 2000) BNL group Eptafund Aggregate Mutual Funds MFs' AuM at the end of 2000 mld mkt share Gruppo Banca Intesa ,0% Gruppo San paolo IMI ,9% Unicredito Italiano ,3% Arca ,5% BNL+Cardine ,2% Gruppo Bipop-Carire ,7% Gruppo Banca di Roma ,5% Source: Assogestioni Il gruppo Cardine presenta una forte sovracapitalizzazione (il Tier 1 ratio si colloca intorno all'11%, mentre il Total Capital Ratio sfiora il 12%), che, oltre a lasciare spazi per un rapido miglioramento della redditività - connesso al processo di ottimizzazione della capital allocation -, bilancia idealmente il basso livello dei capital ratios di BNL. Con l'integrazione tra i due gruppi i coefficienti patrimoniali risulterebbero comunque ampiamente al di sopra dei minimi di vigilanza: di conseguenza sarebbe possibile per il management determinare un rapido incremento della redditività dei mezzi propri attraverso opportune azioni di capital redeployment (buy back, distribuzione straordinaria di dividendi), in aggiunta alle operazioni volte al conseguimento di sinergie operative (v.infra). 6 Banca Leonardo Italian Equity Research

7 ( mln, June 2000 figures) BNL Cardine Aggregate Italian Branches Employees Clients (.000) Customer Loans Customer Deposits Indirect Deposits Total Deposits Assets Under Management Tier Bad Loans ratio 5,0% 2,5% Tier 1 ratio 5,6% 11,0% AuM/Indirect Deposits 32,5% 50,0% Net Interest Income Total Income Operating Costs Net Profit Cost/Income ratio 59,9% 66,4% 62,0% Non Interest Income/Total Income 45,0% 31,1% 40,5% Commission Income/Total Income 35,1% 26,8% 32,5% Source: Company data Ampi spazi per il conseguimento di sinergie operative Non disponendo di un piano industriale per il gruppo Cardine riteniamo molto complessa la quantificazione delle sinergie potenziali derivanti dall'unione dei due gruppi. Tuttavia: osservando il ratio tra sinergie attese e margine di intermediazione esplicitato da alcuni gruppi bancari in occasione di recenti operazioni di aggregazione; considerando il basso livello di redditività/efficienza di alcune controllate del gruppo Cardine, che apre molti spazi ad azioni di internal benchmarking; valutando l'elevata complementarità delle due banche, che può consentire di agire in modo molto incisivo sul fronte dei ricavi e dei costi, possiamo stimare come prudenziale il raggiungimento di sinergie lorde a regime pari almeno a 85 mln (4,4% del margine di intermediazione atteso nel 2004 per il gruppo Cardine stand alone, in ipotesi di crescita lineare dei ricavi e dei costi pari al 5% medio annuo). A tale valore perveniamo contemplando le seguenti ipotesi: sul fronte dei costi una riduzione del 5% del personale di Banca Cardine, unito ad un contenimento del 5% del livello delle altre spese amministrative stimate a fine 2000; dal lato dei ricavi, un incremento del 15% nel periodo 2000/2004 del tasso di penetrazione del risparmio gestito sul totale della raccolta indiretta; all'incremento degli Assets under Management è stato applicato un rendimento differenziale lordo dell'1%. Banca Leonardo Italian Equity Research 7

8 Potential synergies ( mln) Costs side Reduction in personnel 5,0% Avg cost per employee 57 Saving in personnel costs 28 % Savings in other adm.expenses 5,0% Savings in other adm.costs 20 Total Gross cost synergies 48 % of BC Total income ,0% % of BC Operating costs ,5% % of BC Total income 2004e 2,5% % of BC Operating costs 2004e 3,7% Revenues side Increase in AuM penetration 15% Increase in AuM Gross Margin (%) 1,00 Additional revenues 37 Total Gross revenues synergies 37 % of BC Non interest income 2000e 7,6% % of BC Total income 2000e 2,4% % of BC Non interest income 2004e 6,2% % of BC Total income 2004e 1,9% Total gross synergies 85 Total net synergies 51 Source: Banca Leonardo estimates Le stime sul rapporto di concambio Imbrobabile un operazione fortemente diluitiva Ovviamente occorrerà conoscere i dettagli finanziari dell'eventuale deal per dare una valutazione completa dell'operazione: riteniamo comunque improbabile che il management BNL possa concludere un'operazione diluitiva per gli azionisti, per una serie di ragioni: 1) la forte presenza della componente istituzionale nel capitale della banca (tra i quali Franklin-Templeton, con il 4,69%, Schroder Investment Management con il 2,45%, San Paolo IMI Asset Management con il 2,03%); 2) le violente reazioni negative del mercato a recenti operazioni considerate onerose per l'acquirente; 3) la necessità di trovare un equilibrio tra gli attuali azionisti di BNL (in particolare BBVA e Generali) e le Fondazioni che detengono la maggioranza di Cardine Holding (Fondazione C.R. Padova e Rovigo con il 40,6% e Fondazione Carisbo con il 28,9%); 4) il carattere amichevole dell'offerta, che dovrebbe essere imperniata sulla creazione di una holding di indirizzo e controllo delle società operative, con probabile scorporo della rete commerciale BNL. I rischi - che attengono tanto alle probabilità di concludere il deal quanto al prezzo di offerta - possono essere ravvisati nella possibile proposta concorrente di San Paolo IMI, che già detiene il 10,9% della holding e 8 Banca Leonardo Italian Equity Research

9 presenta gli stessi elementi di complementarità con le banche del gruppo Cardine già individuati per BNL. Valutazione di Cardine e rapporto di concambio Riteniamo che un'offerta ragionevole, alla luce della redditività attuale del gruppo (rettificata dell'eccesso di capitale) si possa attestare tra 2x e 2.2x il book value (comprendendo anche un premio di maggioranza del 20%). Alla medesima valutazione si perviene sommando al patrimonio netto un avviamento del 10% sulla raccolta diretta e del 3% su quella indiretta. Ipotizzando un'ops, ciò corrisponderebbe ad un ratio di 6 azioni BNL ogni azione Banca Cardine (con una valorizzazione pari a 24 per azione di Banca Cardine). L'effetto diluitivo sull'eps adjusted pro-forma 2000 sarebbe pari al 6,7% circa: ovviamente la valutazione dell'impatto diluitivo/controdiluitivo dell'operazione andrebbe riferita agli EPS prospettici, incorporando le sinergie potenzialmente conseguibili con l'aggregazione. 2000e Aggr.net profit BNL+Cardine 817 N.shares BNL N.shares Banca Cardine 272 Exchange ratio (BNL/Cardine) 6,00 New BNL shares to issue N.shares BNL post OPS EPS old 0,23 EPS post OPS 0,22 Dilution/(Counterdilution) 6,7% Source: Banca Leonardo estimates Gli effetti sulla struttura azionaria Evoluzione della struttura azionaria dopo l aggregazione Nell'ipotesi base da noi adottata per la stima del rapporto di cambio (6 azioni BNL ogni azione Banca Cardine) la struttura azionaria del nuovo gruppo si configurerebbe nel modo seguente: Fondazione C.R. Padova e Rovigo 17,63% Fondazione C.R. Bologna 12,54% BBVA 5,72% San Paolo IMI 4,74% Banca Popolare di Vicenza 4,44% Generali 4,31% Franklin-Templeton 2,65% Fondazione C.R. Udine e Pordenone 2,08% Schroeder I.M. 1,39% San Paolo IMI A.M. 1,15% Fondazione C.R. Gorizia 0,93% Unipol 0,79% Generali 0,65% Fondazione C.R. Carpi 0,18% Source: Banca Leonardo estimates Banca Leonardo Italian Equity Research 9

10 come si vede dalla tabella, l'operazione diluirebbe notevolmente la quota di BBVA, a favore delle maggiori Fondazioni azioniste di Banca Cardine. A questo problema sarebbe possibile ovviare attraverso: 1) la costituzione di un patto di sindacato tra i maggiori azionisti, in cui vengano conferite parti delle quote complessivamente detenute da ciascuno di essi; 2) l'introduzione nello Statuto della holding di un tetto al diritto di voto; 3) l'acquisto da parte della banca spagnola della quota attualmente posseduta dalla Banca Popolare di Vicenza, che da tempo sembra essere probabile oggetto di dismissione. Gli scenari futuri del sistema bancario domestico La probabile ripresa del processo di concentrazione tra le banche domestiche L'operazione Cardine potrebbe avere un rilevante impatto strategico anche alla luce delle possibili evoluzioni in atto nel panorama bancario domestico. Le voci relative alla possibile aggregazione tra Unicredito Italiano e Banca Intesa (c.d."unintesa") si sono fatte più insistenti nelle ultime settimane: la realizzazione di un salto dimensionale prima della possibile riapertura della stagione delle concentrazioni potrebbe aiutare BNL a recitare un ruolo di primo piano nell'attuale fase di ulteriore consolidamento, consentendole di dialogare con altri gruppi bancari in una posizione di maggiore forza. Si potrebbe quindi riaprire un tavolo di trattative con Banca Monte dei Paschi, società verso la quale sembrano convergere gli interessi anche nel settore assicurativo (dopo l'acquisizione da parte di Unipol della quota del 51% di BNL Vita dismessa da Generali); più improbabile ci sembra l'ipotesi di aggregazione con San Paolo IMI, a seguito della presenza nei rispettivi azionariati delle due maggiori banche spagnole, concorrenti nel loro mercato di riferimento (BBVA detiene il 10,1% BNL, BSCH ha una quota del 7% in San Paolo IMI). Valutazione e raccomadazione Come emerge dall'analisi precedente, valutiamo molto positivamente l'eventuale deal BNL-Cardine, pur con tutte le cautele derivanti dalle incertezze su probabilità, tempi e modalità di realizzazione dell'operazione. Proprio per questa ragione manteniamo al momento il rating 2.HOLD sul titolo, con un target price a 3,95. Perveniamo a tale valutazione stimando un fair P/E 2000 del gruppo pari a 16,7x, che riflette la redditività corrente, un CAGR annuo dell'eps pari al 30% nel periodo , una crescita perpetua oltre l'orizzonte esplicito di valutazione pari al 3% e un costo del capitale stimato all'8,68%. Riteniamo che il possibile perfezionamento dell'aggregazione allo studio possa costituire una buona occasione per rivedere il giudizio sulla società e le potenzialità dell'azione. Siamo comunque consapevoli del fatto che sul titolo continuerà a rimanere un forte interesse da parte del mercato, riconducibile anche alla possibile ripresa dei progetti di aggregazione con il Monte dei Paschi di Siena, specie dopo le recenti manifestazioni di interesse espresse dal suo Direttore Generale De Bustis. 10 Banca Leonardo Italian Equity Research

11 Appendix P&L account ( mn) Interest income 5, , , , ,909.1 Interest expense (3,642.5) (2,666.3) (2,748.3) (2,834.4) (2,919.4) Dividend & other revenues Net Interest Income 1, , , , ,013.6 Growth rate % (7.0%) 1.5% 4.9% 4.9% Net commissions , , , ,399.5 Trading income Other net operating income Non Interest Income 1, , , , ,742.7 Growth rate % (6.6%) 13.4% 7.1% 13.2% Total Income 3, , , , ,756.2 Growth rate % (6.8%) 6.4% 5.9% 8.6% Payroll costs (1,246.9) (1,217.9) (1,213.2) (1,181.7) (1,149.2) Other administrative costs (702.7) (674.1) (653.9) (676.8) (700.5) Operating Costs (1,949.5) (1,892.0) (1,867.0) (1,858.4) (1,849.7) Gross Operating Income 1, , , , ,906.5 Growth rate % (12.4%) 18.8% 14.3% 19.1% Depreciation & amortisation (156.1) (183.0) (164.6) (181.0) (193.4) Operating Income 1, , , ,713.1 Growth rate % (16.3%) 24.1% 14.9% 20.7% Provisions for risks & charges (279.3) (56.7) (149.8) (25.8) (25.8) Net write-downs of loans (501.1) (421.3) (361.9) (349.4) (304.0) Provisions for loans losses (205.8) (83.7) Net write-downs of financial inv. (91.4) Operating Profit , ,391.1 Growth rate % 294.0% 66.3% 43.9% 32.3% Extraordinary items Pre-tax Profit , , ,391.1 Tax (173.6) (226.9) (382.8) (420.6) (556.4) General Banking Risks provisions 6.9 (6.7) (206.6) Minorities 1.7 (3.2) (8.5) (6.3) (8.3) Net Profit Growth rate % 544.2% 23.5% 26.0% 32.3% Restated Net Profit ROE 1.8% 11.2% 12.3% 13.5% 15.4% ROA 0.08% 0.49% 0.57% 0.69% 0.87% RORWA 0.10% 0.66% 0.78% 0.91% 1.14% Cost/Income ratio excl.depr. 59.2% 61.6% 57.2% 53.7% 49.2% Cost/Income ratio incl.depr. 64.7% 66.7% 62.2% 59.0% 54.4% Cost/Income ratio incl.depr.excl.trading 74.3% 70.8% 65.8% 62.2% 57.6% Net commissions/operating costs 44.1% 53.1% 61.3% 66.4% 75.7% Tax rate 76.4% 35.6% 35.0% 40.0% 40.0% REVPS GOPPS EPS EPSA CEPS Source: Banca Leonardo Banca Leonardo Italian Equity Research 11

12 Balance sheet ( mn) Cash Customers loans 52, , , , ,529.7 Due from banks 9, , , , ,894.2 Trading securities 5, , , , , Investment securities 2, , , , , Equity Investments 1, Own shares Tangible & intangible assets 2, , , , , Goodwill Total fixed assets 5, , , , ,473.0 Other assets 6, , , , ,367.4 Total Assets 80, , , , ,498.2 Customer deposits 27, , , , ,720.3 Securities issued 17, , , , ,394.8 Due to banks 20, , , , ,080.3 Specific reserves 1, , , , ,946.8 Other liabilities 7, , , , ,875.9 Reserves for possible loan losses Subordinated debt 1, , , , ,965.4 Minority interests Share capital 1, , , , , Reserves & retained earnings 1, , , , , Differences on cons.& net equity Reserve for General Bank.Risks Net profit Shareholders' Equity 3, , , , ,768.7 Liabilities & Shareholders' Equity 80, , , , ,498.2 Direct deposits 44,707 48,474 50,898 53,443 56,115 Assets under custody 62,815 58,584 57,998 56,838 55,701 Assets under management 21,969 28,128 29,431 33,912 40,407 Indirect deposits 84,784 86,712 87,429 90,749 96,108 Total deposits 129, , , , ,223 Business volume 181, , , , ,753 Customer loans/customer deposits 117.0% 114.9% 114.4% 113.8% 113.2% Tier 1 3, , , , ,615.0 Risk Weighted assets 59, , , , ,303.6 Tier 1 ratio 5.4% 5.7% 5.8% 5.9% 6.2% Total capital ratio 8.3% 8.7% 8.7% 8.5% 8.7% Gearing (RWA's/Total Equity) Interest sensitive assets 70,078 73,308 77,007 80,332 83,988 Interest sensitive liabilities 67,054 70,321 72,944 75,489 78,161 Gap ratio 104.5% 104.2% 105.6% 106.4% 107.5% Gross free capital 1, , , , ,873.8 Net Non Performing Loans 4, , , , ,287.9 Net free capital -2, , ,585.9 Bad loans ratio 7.6% 5.5% 4.0% 3.8% 3.6% BVPS NAVPS Source: Banca Leonardo 12 Banca Leonardo Italian Equity Research

13 Contacts Phone: extension Head of Equity Michele Milla 326/422 michele.milla@milla.it Sales Paolo Bellingeri 271/292 paolo.bellingeri@milla.it Giorgio Ferrario 544/372 giorgio.ferrario@milla.it Federico Milla 365/366 federico.milla@milla.it Giovanni Paleari 310/311 giovanni.paleari@milla.it Grazia Pecorelli 358/362 grazia.pecorelli@milla.it Elisabetta Volpi 549 elisabetta.volpi@milla.it Sales Traders Ottavio Bertolero 541 ottavio.bertolero@milla.it Stefano Brioschi 297/298 stefano.brioschi@milla.it Michele Milla 326/422 michele.milla@milla.it Eduardo Pellegatta 415/339 eduardo.pellegatta@milla.it Traders Vittorio Ciniselli 294 Massimo Grande 327/328 Carlo Leoni 283 Paolo Manidi 545 Massimo Misani 392/396 Sergio Pignatta 350/324 Federico Previtali 296/352 Eugenio Tamagni 263/265 Derivatives Bruno Braghieri 425/445 Michele Milla 326/422 michele.milla@milla.it Manuele Ortelli 390/441 Giovanni Salmistraro 407/444 Head of Analysts Paola Toschi 409 paola.toschi@milla.it Analysts banking Cristina Massa 303 cristina.massa@milla.it banking/insurance Luca Comi 568 luca.comi@milla.it media Michela De Nicola 591 michela.denicola@milla.it IT Filippo Faccenda 564 filippo.faccenda@milla.it oil/energy Enrico Bartoli 427 enrico.bartoli@milla.it telecommunication Paola Toschi 409 paola.toschi@milla.it textile/food/retail Francesca Rulli 443 francesca.rulli@milla.it Norma Lombardo 586 norma.lombardo@milla.it utilities Stefano Lissoni 576 stefano.lissoni@milla.it Editor Nadia Veca 456 nadia.veca@milla.it Translators Simona Pasero 585 simona.pasero@milla.it Bruce Marshall 557 robert.marshall@milla.it Sigle legenda ROE Return on Equity ROA Return on Assets RORWA Net profit/rwa Cost/Inc. exc. dep. Operating costs / Total income Cost/Income dep. (Oper. costs + Deprec.) / Total income Cost/Income inc.dep. exc. trading (Oper. costs + Deprec.) / (Total income - Trading income) REVPS Trading income / N shares GOPPS Gross operating income / N shares Business Volume Direct deposits + customers loans Tier 1 ratio Tier 1 / RWA Total capital ratio Total capital / RWA Gearing RWA s / Total Equity Interest sensitive assets Customers loans + due from banks + securities Interest sensitive liabilities Customers deposits + due to banks + securities issued + subordinated debt Gap ratio Interest sensitive assets / interest sensitive liabilities Gross free capital Shareholders equity + reserves for possible loan losses - equity investments - tangible assets Net free capital Gross free capital - bad loans Bad loans ratio Bad loans / customers loans Rating System 1. BUY Target Price > 15% of current price 2. HOLD Target Price within the range of +/- 15% in respect of current price 3. SELL Target Price < 15% of current price Banca Leonardo Italian Equity Research 13

14 Schema riassuntivo P&L ( mn) Net Interest Income 1,937 1,802 1,829 1,919 2,014 Non Interest Income 1,358 1,268 1,437 1,539 1,743 Total Income 3,295 3,070 3,266 3,459 3,756 Labour cost -1,247-1,218-1,213-1,182-1,149 Other administrative costs Gross Operating Profit 1,345 1,178 1,399 1,600 1,907 Depreciation & amort Operating Profit 1, ,235 1,419 1,713 Write-downs of loans Write-downs of fin.investm Other provisions Extraordinary items Pre-tax profit ,094 1,052 1,391 Tax GBR provisions Minority interests Net profit Restated net profit P&L growth rates (%) Net Interest Income - (7.0%) 1.5% 4.9% 4.9% Non Interest Income - (6.6%) 13.4% 7.1% 13.2% Total Income - (6.8%) 6.4% 5.9% 8.6% Gross Operating Profit - (12.4%) 18.8% 14.3% 19.1% Operating Profit - (16.3%) 24.1% 14.9% 20.7% Pre-tax profit % 71.4% (3.9%) 32.3% Net profit % 23.5% 26.0% 32.3% Restated net profit % 66.6% 33.9% 32.3% Financial ratios Interest income/total Income 58.8% 58.7% 56.0% 55.5% 53.6% Non Int.Income/Total Income 41.2% 41.3% 44.0% 44.5% 46.4% Cost/Income ratio 64.7% 66.7% 62.2% 59.0% 54.4% Tax rate 76.4% 35.6% 35.0% 40.0% 40.0% ROE 1.8% 11.2% 12.3% 13.5% 15.4% Balance sheet ( mn) Customers loans 52,322 55,678 58,232 60,794 63,530 Due from banks 9,294 8,720 8,894 8,894 8,894 Trading securities 5,876 6,312 7,219 7,914 8,767 - Investment securities 2,587 2,598 2,663 2,729 2,798 - Equity Investments 1, Tangible & intangible assets 2,001 2,097 1,975 1,897 1,817 - Goodwill Total fixed assets 5,730 5,677 5,480 5,477 5,473 Other assets 6,976 8,559 8,964 9,389 9,835 Total assets 80,197 84,947 88,789 92,468 96,498 Customer deposits 27,188 29,993 31,492 33,067 34,720 Securities issued 17,520 18,482 19,406 20,376 21,395 Due to banks 20,802 19,882 20,080 20,080 20,080 Subordinated debt 1,545 1,965 1,965 1,965 1,965 Reserves 2,576 2,238 2,445 2,501 2,554 Other liabilities 7,138 8,531 8,958 9,406 9,876 Minority interests Shareholders' Equity 3,401 3,741 4,318 4,942 5,769 Liabilities & Sh.Equity 80,197 84,947 88,789 92,468 96,498 Off balance sheet ( mn) Direct deposits 44,707 48,474 50,898 53,443 56,115 Assets under custody 62,815 58,584 57,998 56,838 55,701 Assets under management 21,969 28,128 29,431 33,912 40,407 Indirect deposits 84,784 86,712 87,429 90,749 96,108 Total deposits 129, , , , ,223 Business volume 181, , , , ,753 Financial ratios Tier 1 3,249 3,471 3,670 4,152 4,615 Risk Weighted assets 59,681 61,306 63,484 70,275 74,304 Tier 1 ratio 5.4% 5.7% 5.5% 5.9% 6.2% Total capital ratio 8.3% 8.7% 8.3% 8.5% 8.7% Gearing Banca Leonardo S.p.A. - Via Dante Milano - Italia - Tel /422 / Fax /415 Le informazioni contenute in questo studio provengono da fonti ritenute attendibili. Banca Leonardo S.p.a. non è tuttavia responsabile per errori o inesattezze. Tutte le stime ed opinioni espresse costituiscono nostri giudizi e possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso. Banca Leonardo S.p.a. può avere un proprio specifico interesse collegato ai soggetti, ai valori mobiliari o alle operazioni oggetto dell analisi. Il presente documento non deve essere considerato come sollecitazione al pubblico risparmio. La riproduzione anche parziale è consentita solo previa citazione della fonte. 14 Banca Leonardo Italian Equity Research