Interpump. Report. Accumulate. 22 novembre Price 4,60

Transcript

1 Report 22 novembre 2000 Roberto Bianchi Financial Analyst Francesco Brioschi. Academic Consultant Interpump Accumulate Interpump Chairman: Managing Director: Reuters: Bloomberg: Company website: Price 4,60 Stock Data 52 week High: 5,30 52 week Low: 3,85 Mrk Cap (mn): 377 Shares Issued (mn): 81,98 Shares Out (mn): 76,911 Net Debt/Mrk Cap: 44% Beta vs. Mib30: 0,60 Performance Performance (1y): 16,7% Risk-Adj Perform. (1y): 13,8% Sharpe Ratio (1y): 0,40 Equity Share (1y): 74,3% Sergio Erede Giovanni Cavallini IP.MI IP IM Dividends Cash 1997: Lit. 110 Cash 1998: Lit. 135 Cash 1999: Lit Main Shareholders BC Partners: 15,67% San Paolo IMI A.M.: 6,14% Lazard A.M.: 3,23% Egerton Capital: 3,17% Fondi Alleanza: 3,08% Generali: 2,80% Valuation DCF: 6,04 M. ratios (EV/Ebit): 5,70 M. ratios (EV/Ebitda): 5,62 La ricerca si basa su dati ritenuti attendibili, di cui, tuttavia, non è garantita l assoluta esattezza. Le opinioni espresse possono essere modificate senza preavviso. Lo studio ha lo scopo di fornire informazioni aggiornate sulla società analizzata, non è quindi un invito a comprare o vendere il titolo in oggetto. Banknord Sim può avere un proprio specifico interesse riguardo al titolo in oggetto del presente rapporto. Interpump Group Spa Via E. Fermi, Sant Ilario D Enza (RE). Francesco Brioschi è professore ordinario di Economia dei Sistemi Industriali al Politecnico di Milano Results and Forecasts 1998A 1999A 2000E 2001E 2002E 2003E Sales (mn ) 283,4 318,9 385,3 419,3 447,3 469,3 Ebitda (mn ) 61,1 64,9 79,0 86,0 91,7 96,2 Ebit (mn ) 52,4 55,1 57,8 65,0 71,6 77,4 Net Profit (mn ) 16,6 22,2 22,4 26,7 28,5 31,1 EpS ( ) 0,202 0,271 0,273 0,326 0,348 0,379 Dividend ps ( ) 0,070 0,077 0,087 0,096 0,105 0,114 Dividend Yield (%) 1,49 1,70 1,92 2,02 2,24 2,45 P/E 22,72 16,99 16,80 14,08 13,24 12,11 Fundamental Highlights Interpump Group SpA è un gruppo industriale leader mondiale nella produzione delle pompe a pistoni (50% del mercato mondiale). Inoltre, in seguito all acquisizione di Muncie Power, Interpump è leader mondiale nella produzione di prese di forza per mezzi di trasporto e macchine operatrici destinate all uso professionale. Il management è dinamico, impegnato al mantenimento delle strutture e attento alla qualità dell ambiente di lavoro. Sfruttando l elevata frammentazione del settore (principalmente nel settore cleaning), l impresa segue una strategia di crescita esterna con il duplice obiettivo di raggiungere la leadership di mercato nei diversi segmenti di attività in cui opera e di ampliare la gamma di prodotti offerti. In base alla nostra valutazione, condotta sia con il metodo DCF, sia con il metodo dei market ratios, assegniamo ad Interpump un target di prezzo pari a 5,9. Tale target, rispetto agli attuali livelli di prezzo, rappresenta un upside di circa 27%. Ciononostante, dato il moderato appeal del settore in cui opera l impresa e la limitata liquidità del titolo, iniziamo la nostra coverage con primo rating su Interpump di accumulate, consigliando l acquisto con un ottica di lungo periodo Px ( ) Weekly Candlestick 0 dic-96 giu-97 dic-97 giu-98 dic-98 giu-99 dic-99 giu-00 dic-00 BANKNORD GE.PA.FI. SIM SpA Via Filippo Turati, Milano; telefono fax

2 Banknord Gepafi Sim Sommario DESCRIZIONE DEL GRUPPO...3 Cenni storici... 4 AREE D ATTIVITÀ E CARATTERISTICHE DEI PRODOTTI...5 Sezione componenti... 5 Sezione cleaning... 6 Sezione oleodinamica... 7 SOCIETÀ...7 Rete commerciale... 8 Strategie e investimenti... 9 SWOT analysis... 9 PERFORMANCE RELATIVA DEL TITOLO...10 VALUTAZIONE...11 Discounted Cash Flow Metodo dei multipli di mercato CONCLUSIONI Report

3 Interpump Group SpA Descrizione del gruppo Interpump è la holding di 13 società industriali e 9 commerciali Il gruppo Interpump è costituito da tredici società industriali e da nove società commerciali che operano in tre distinte aree d attività raggruppate nelle sezioni: componenti, cleaning e oleodinamica. Quindici delle ventidue società del gruppo sono localizzate in Italia e cinque hanno sede nella provincia di Reggio Emilia. Le società estere del gruppo sono sette, sei delle quali sono commerciali. Figura 1 la struttura del Gruppo Interpump Interpump Group Group S.p.A. S.p.A. Interpump Engineering Società della sezione componenti Società della sezione cleaning Società della sezione oleodinamica Fonte dati: Interpump (bilancio 1999). Figura 2 le società del gruppo Interpump Proprietà diretta Proprietà integrata Sede Area di attività Società industriali (sezione componenti) Interpump Group SpA Capogruppo Capogruppo (RE) Italia Pompe a pistoni Unielectric SpA 70% 70% (RE) Italia Motori elettrici Sit SpA 60% 60% (RE) Italia Stampaggio lamiere Società commerciali (sezione componenti) General Pump Inc. 70% 70% USA Pompe ad alta pressione Società industriali (sezione cleaning) Teknova Srl 68% 68% (RE) Italia Spazzartici industriali General Technology Srl 70% 70% (RE) Italia Macchine pulizia a vapore Interpump Cleaning SpA 100% 100% (CR) Italia Idropulitrici Soteco SpA 97% 97% (CR) Italia Aspirapolvere, aspiraliquidi IP Floor SpA 100% (PD) Italia Lavasciuga Euromop SpA 51% 51% (PD) Italia Carrelli per la pulizia Società commerciali (sezione cleaning) Interclean Assistance SA 64% Francia Macchine per la pulizia Società industriali (sezione oleodinamica) Interpump Hydraulics SpA 80% 80% (MO) Italia Holding sez. oleodinamica Hydrocar Srl 80% (MO) Italia PO; PdF P.Z.B. SpA 80% (BO) Italia PO; PdF Muncie Power Products Inc. 67,7% USA PO; PdF Società commerciali (sezione oleodinamica) Hydrometal Srl 69,3% (MO) Italia Carrozzerie; PO; PdF Hydrocar Roma Srl 56% (MO) Italia PO; PdF AVI Srl 40,8% (MI) Italia Comp. veicoli; PO; PdF Hydrocar France Sarl 80% Francia PO; PdF PBZ France Sarl 80% Francia PO; PdF PBK Hydraulik GmbH 80% Germania PO; PdF Hydrocar Asia Pte Ltd. 56% Singapore PO; PdF Nota: PO = pompe oleodinamiche; PdF = prese di forza. La quota di proprietà integrata rappresenta, inoltre, l interessenza della capogruppo nella società partecipata. Proprietà diretta e proprietà integrata sono riferite alla capogruppo. Fonte dati: Interpump (bilancio 1999). 22 novembre

4 Banknord Gepafi Sim La crescita del gruppo è avvenuta sia per crescita interna sia attraverso l acquisizione di aziende di piccole e medie dimensioni. Tali acquisizioni hanno offerto l opportunità di realizzare sinergie industriali e commerciali, inoltre, le operazioni di acquisizione sono sempre state condotte con l obiettivo di valorizzare le capacità degli imprenditori/fondatori delle società acquisite. Interpump è leader mondiale nella produzione di pompe a pistoni e nella produzione delle prese di forza Oltre due terzi del fatturato del gruppo è realizzato all estero: il gruppo distribuisce i propri prodotti in oltre 60 paesi comprese le aree geografiche di America Latina, Estremo Oriente ed Australia. Interpump è uno dei principali produttori di pompe a pistoni (oltre il 50% del mercato mondiale), di macchine professionali per la pulizia e di idropulitrici per il settore consumer. La posizione di Interpump nel settore oleodinamico è fortemente cresciuta in seguito alla recente acquisizione dell 84,6% di Muncie Power Products condotta attraverso la controllata Interpump Hydraulics. Muncie Power Products è il secondo produttore statunitense di prese di forza. Quest acquisizione ha permesso ad Interpump di conquistare una presenza importante nel mercato USA (circa 40%) e di raggiungere la leadership mondiale nel settore delle prese di forza. Cenni storici La società è stata fondata nel 1977 a Sant Ilario d Enza da Fulvio Moltipò. Grazie ad una importante acquisizioni, una costante crescita interna e una continua innovazione tecnologica, Interpump è diventata leader mondiale nella produzione di pompe a pistoni ad alta pressione ( Bar) con una quota di mercato attualmente superiore al 50%. L ingresso nel settore oleodinamico è avvenuto nel 1997 con l acquisizione di Pederzani & Zini (Bologna), seguita dall acquisizione di Hydrocar (Modena) nel Nel 1999, Interpump ha distribuito un dividendo straordinario di 850 Lit Nel 2000, BC Partners riduce la sua quota del 29,4%, ma la maggior parte delle azioni è ritirata da fondi italiani ed esteri L anno successivo (1999) si è concluso con 3 nuove acquisizioni, nonché con il completamento dell acquisizione di Soteco leader mondiale nella produzione di aspirapolvere e aspiraliquidi professionali portando la quota di partecipazione diretta da 49% a 97%. Delle 3 nuove acquisizioni 2 sono nel settore cleaning (IP Floor uno dei principali produttori europei di lavapavimenti ; Euromop leader europeo nella produzione di carrelli per la pulizia professionale) e una in quello oleodinamico (Muncie Power Products secondo produttore statunitense di prese di forza). Sempre nello stesso anno, altri due eventi da segnalare sono: (1) la distribuzione di un dividendo straordinario di 850 Lit.; (2) la realizzazione di un centro di ricerche Interpump Engineering che accentrerà l attività di ricerca e sviluppo di tutto il gruppo. Figura 3 azionisti rilevanti in Interpump Group SpA 21/09/00 30/06/00 31/12/99 31/12/98 BC Partners Holdings LTD 15,67% 45,11% 45,11% 54,32% San Paolo IMI Asset Management 6,14% 2,14% 2,06% Lazard Asset Management 3,23% 3,23% 2,09% Egerton Capital Limited Partnership 3,17% Fondi Alleanza 3,08% Assicurazioni Generali 2,80% Intesa Asset Management 2,11% Montipò Fulvio 2,09% Mercato (investitore indistinto) 65,91% 49,52% 46,54% 45,68% Nota: nella tabella sono riportati gli azionisti con una quota superiore al 2%. Le quote indicate (quote capitale ordinario) rappresentano il possesso diretto e indiretto dei soggetti al vertice della catena partecipativa. Fonte dati: Consob. Gli eventi più significativi del 2000 sono: (Gennaio) Interpump acquista il 100% di IP Floor; (luglio) il principale azionista BC Partners riduce la partecipazione in Interpump Group da 45,11% a 15,67% vendendo le proprie quote a un prezzo di 4 Report

5 Interpump Group SpA 4,669; nello stesso periodo, entrano nel capitale sociale Egerton Capital, Fondi Alleanza e Assicurazioni Generali, mentre San Paolo IMI incrementa la propria quota da 2,14% a 6,14%; (agosto) Interpump aumenta la quota in Hydrometal Srl da 86,6% a 100%; (settembre) tramite la controllata Euromop, Interpump acquista il controllo (51%) di Ready System Srl, società padovana produttrice di carrelli per la pulizia professionale. Aree d attività e caratteristiche dei prodotti La società opera in più aree di business raggruppate in tre distinte sezioni produttive: (1) la sezione che produce pompe a pistone ad alta pressione per impiego industriale, motori elettrici, componenti vari e carpenterie metalliche (sezione componenti); (2) la sezione che produce macchine per la pulizia professionali e non (sezione cleaning); (3) la sezione che produce pompe oleodinamiche e prese di forza (sezione oleodinamica). Dal punto di vista settoriale, tutte e tre le sezioni produttive del gruppo sono caratterizzate da un ciclo di crescita correlato alla crescita economica nel suo complesso. Figura 4 ripartizione del fatturato del gruppo nelle tre sezioni 21% 31 dicembre % 30% 30 giugno % 48% 44% Sezione componenti Sezione cleaning Sezione oleodinamica Nota: l aumento del peso della sezione oleodinamica è dovuto all acquisizione della Muncie Power. Fonte dati: Interpump (semestrale 2000). Sezione componenti Le pompe a pistoni hanno svariati campi di applicazione dall osmosi inversa al taglio delle carni La sezione denominata componenti raggruppa tre imprese per la produzione di pompe a pistoni ad alta ed altissima pressione, motori elettrici, carpenteria metallica e trattamenti galvanici per componenti metallici. In particolare, le pompe a pistoni sono impiegate nelle idropulitrici, nei sistemi di lubrificazione forzata delle macchine utensili, negli impianti d osmosi inversa per la desalinizzazione dell acqua, in attrezzature dedicate a processi di sabbiatura utilizzate nell edilizia e nella carpenteria metallica, in idropulitrici speciali per la pulizia delle piste negli aeroporti e dei lingotti nelle fonderie ed, infine, nella realizzazione di macchine per il taglio di carne, marmo, calcestruzzo e altri materiali solidi. Nella sezione componenti, Interpump è leader mondiale nella produzione delle pompe a pistoni (50% del mercato mondiale), mentre nel settore degli avvolgimenti di rame e motori elettrici, Interpump è il primo produttore italiano e uno dei principali players europei. 22 novembre

6 Banknord Gepafi Sim La sezione componenti riunisce, di fatto, società attive in settori differenti. Tuttavia, tali settori hanno in comune il principale fattore di successo rappresentato dalla qualità dei prodotti. Le barriere all ingresso sono rappresentate, in particolare per il settore delle pompe a pistoni, dall elevato know-how richiesto nella produzione di alcuni componenti critici (e.g. pistoni ceramici). Le pompe a pistoni Interpump costruisce internamente tutte le parti, in particolare i componenti critici, delle pompe a pistoni che realizza. Le pompe a pistoni si dividono in pompe ad alta pressione (da 50 a 200 bar) e pompe ad altissima pressione (da 200 a 1200 bar). La parte idraulica è costituita da una testata all interno della quale si trovano i pistoni in ceramica (elemento innovativo che consente una maggiore durata e tenuta rispetto ai tradizionali pistoni di acciaio). Le pompe sono normalmente equipaggiate con motori elettrici (o a scoppio) prodotti nella sezione componenti di Interpump. La durata media di una pompa a pistoni è di 10 anni. Tra i vari componenti intermedi realizzati nella sezione industriale, particolarmente importante è la produzione di pistoni di ceramica che rappresenta uno dei punti di forza dei prodotti Interpump. La divisione Unitek Prodotti Sinterizzati realizza quasi pistoni in ceramica di diversi diametri. Il processo produttivo parte dalla polvere d allumina che è pressata, rettificata e sinterizzata con un processo che dura oltre 32 ore. Alla fine di questo processo produttivo, i pistoni ottenuti sono nuovamente rettificati e lappati, raggiungendo un grado di finitura tale che permette uno buon funzionare per un elevato numero di ore con una usura relativamente limitata. Sezione cleaning Le idropulitrici sono macchine ecologiche poiché consentono la pulizia senza l uso di detersivi La sezione cleaning raccoglie le società che producono macchine professionali e domestiche utilizzate per la pulizia dei pavimenti. La produzione della sezione cleaning comprende: idropulitrici, aspirapolvere, aspiraliquidi, motoscope, motospazzatrici, macchine che lavano e asciugano i pavimenti, macchine per la pulizia a vapore e carrelli per la pulizia professionale. Idropulitrici e lavapavimenti possono essere equipaggiate con motore elettrico o a scoppio, sono tipicamente macchine per la pulizia professionale e hanno una durata media di 1 o 2 anni. In particolare, le idropulitrici funzionano erogando un getto d acqua (fredda o calda) ad alta pressione che permette di pulire e scrostare superfici senza ricorrere a detersivi o solventi. Per tale motivo, le idropulitrici possono essere considerate macchine non inquinanti che troveranno sempre maggior impiego grazie alla crescente attenzione per problemi ecologici. Le prospettive di crescita del settore sono pertanto molto positive, soprattutto in virtù del continuo aumento della richiesta di prodotti per la pulizia dai paesi in via di sviluppo. Dal punto di vista del posizionamento sul mercato, nel settore cleaning, Interpump è uno dei 3 principali players europei con una quota di mercato pari al 15-20% in Europa, il leader nel professional cleaning equipment è il gruppo tedesco Karcher con una quota di mercato del 25-30%. Il settore delle macchine per la pulizia è caratterizzato da una ciclicità annuale. Infatti, la richiesta di macchine per la pulizia professionale ed hobbistica è distribuita tutto l anno eccezion fatta per il periodo invernale. Di conseguenza, gli 6 Report

7 Interpump Group SpA ordini hanno un andamento ciclico che cresce durante l inverno, si mantiene costante fino in estate inoltrata e diminuisce tra la fine dell estate e l inizio dell autunno. Un altra caratteristica del settore cleaning è la sua elevata competitività. Il settore è frammentato. I concorrenti, anche se di piccole dimensioni, sono aggressivi e competitivi. I principali fattori di successo sono il prezzo e la rete distributiva che spesso rappresenta anche una forte barriera all ingresso. L innovazione tecnologica nel settore cleaning mira a sviluppare macchine che eseguono più fasi di pulizia Dal punto di vista dell innovazione tecnologica, Interpump mira a sviluppare macchine in grado di operare più fasi di pulizia e a sostituire l acqua con il vapore. A tale proposito, le caldaie per la produzione di vapore rappresentano un componente critico dove le soluzioni tecniche sono spesso protette con brevetti. Ad esempio, una macchina spazzatrice prodotta da Teknova è coperta da ben 5 brevetti. Sezione oleodinamica La sezione oleodinamica raccoglie la produzione di prese di forza e di pompe oleodinamiche ad ingranaggi. La presa di forza è un organo meccanico simile ad un riduttore, la sua funzione è di sviluppare una coppia più adeguata per l alimentazione delle centraline oleodinamiche. Le prese di forza e le pompe oleodinamiche sono normalmente utilizzate per equipaggiare veicoli industriali. Nel 1997, Interpump entra nel settore delle prese di forza. Attualmente ha una quota mondiale di mercato del 50% Interpump è entrata nel settore delle pompe oleodinamiche con l acquisizione nel 1997 di Pederzani & Zini (Bologna). In seguito, con l acquisizione di Hydrocar (Modena) nel 1998 e di Muncie Power (Mucie, Indiana) nel 1999, Interpump è leader nella produzione di prese di forza con una presenza rilevante nei principali mercati mondiali e una quota di mercato totale prossima al 50% circa 40% in US e oltre il 50% in Europa. Le pompe oleodinamiche possono essere considerate una nicchia con un ciclo economico che segue la congiuntura del settore dei mezzi di trasporto per uso professionale principalmente camion. Le potenzialità di crescita della nicchia non sono particolarmente elevate. Tuttavia, la presenza nel settore della componentistica oleodinamica offre possibilità d espansione nei settori correlati cilindri, valvole, pompe a pistoni, pompe ad ingranaggi, centraline oleodinamiche, ecc., potenzialità che, vista l elevata propensione alle acquisizioni di Interpump, ci attendiamo possa essere sfruttata appieno. Società Interpump Group SpA è una società industriale localizzata a S. Ilario d Enza che rappresenta la holding quotata di un gruppo composto da altre dodici società industriali e nove commerciali. Visitando le varie unità produttive del gruppo, si rivela una cultura del management predisposta a un buon mantenimento di infrastrutture e impianti, nonché all attenzione per la qualità dell ambiente di lavoro. Tali aspetti, che noi consideriamo indicatori non economici del valore di una società, dimostrano una capacità di crescita organica ed ordinata che permette di sfruttare al meglio le risorse umane ed economiche disponibili, come pure le potenziali sinergie che emergono dall acquisizione di nuove società. 22 novembre

8 Banknord Gepafi Sim Rete commerciale Oltre i due terzi del fatturato di Interpump Group provengono da vendite all estero. In seguito all acquisizione di Muncie Power, la percentuale delle vendite negli Usa passa dal 24,2% al 32,2% e l export sale al 72%. In seguito all acquisizione di Muncie Power, la quota di fatturato realizzata in USA è passata dal 24 al 32% La produzione di Interpump Group è distribuita attraverso due reti commerciali: una interna e una esterna al gruppo. La rete di proprietà del gruppo distribuisce circa un terzo dell intera produzione. Delle nove società di distribuzione sette operano nella sezione oleodinamica, una nella sezione cleaning Interclean Assistance S.A. e una nella sezione componenti General Pump (General Pump è il secondo distributore statunitense dopo la divisione pompe ad alta pressione della Dana Corporation). Inoltre, delle nove società di distribuzione, sei sono localizzate all estero, e precisamente in Usa, Francia, Germania e Singapore. In seguito all acquisizione di Muncie Power, il gruppo Interpump è diventato il primo produttore statunitense con una quota di mercato nelle prese di forza prossima al 40%. Figura 5 ripartizione del fatturato per aree geografiche (31 dicembre 1999) Ameica del Nord 24,2% Area Pacifico 4,9% Resto del mondo 3,7% Italia 31,4% Fonte dati: Interpump (bilancio 1999). Resto d'europa 35,8% Figura 6 ripartizione del fatturato per aree geografiche (30 giugno 2000) Area Pacifico 4,4% Resto del mondo 3,4% Italia 28,1% Ameica del Nord 32,2% Fonte dati: Interpump (semestrale 2000). Resto d'europa 31,9% 8 Report

9 Interpump Group SpA Strategie e investimenti I settori in cui opera Interpump sono caratterizzati da un elevata frammentazione che è particolarmente evidente nelle sezioni cleaning e oleodinamica. In tali sezioni settoriali Interpump ha seguito una strategia di crescita esterna operando, negli ultimi anni, numerose acquisizioni. E ciò ha fatto sì che le risorse finanziarie fossero impiegate oltre che per acquisizioni anche per la riorganizzazione e l integrazione dei tre poli industriali. Tra i vari progetti di investimento, Interpump intende realizzare una rete per l e-procurement Per il futuro, Interpump ha diversi progetti da realizzare, tra i più importanti ricordiamo: (1) entrare, attraverso altre acquisizioni, nel business di altri tipi di pompe e.g. pompe sommerse ; (2) espandersi nel settore della componentistica oleodinamica completando la gamma attualmente offerta con valvole, pompe ad ingranaggi e centraline oleodinamiche; (3) sviluppare il progetto B2B e- procurement. Tra i principali obiettivi del progetto c è quello di migliorare il potere contrattuale negli acquisti aggregando gli ordini d acquisto di società che utilizzano gli stessi componenti o le stesse materie prime. SWOT analysis Strength Marchio conosciuto e affermato. Importante know-how nella produzione di pompe a pistoni ad alta pressione e in quelle oleodinamiche. Forte partecipazione e dedizione del management alla società. Gamma di prodotti sufficientemente estesa. Ciclicità relativamente bassa grazie alla diversificazione geografica e settoriale. Weakness Estesa e complessa articolazione del gruppo. La complessità della struttura del gruppo rende difficile la riduzione dei costi di gestione. La rete commerciale del settore cleaning, pur essendo in continuo miglioramento, non ha ancora raggiunto un adeguata ed efficiente capacità distributiva. Opportunity Altre acquisizioni nei settori cleaning ed oleodinamico. Sviluppo di sinergie tra le imprese recentemente acquisite. Cross fertilization tra le tre aree di attività. Sviluppo di una rete Intranet per l e-procurement (B2B). Il progetto, denominato MecMarket.com, ha la finalità di sviluppare sinergie negli acquisti con altre società del settore. Threat Elevata aggressività commerciale dei concorrenti nel settore cleaning. 22 novembre

10 Banknord Gepafi Sim Performance relativa del titolo Figura 7 performance relativa di Interpump Group SpA 400% 300% 200% 100% 0% dic-96 feb-98 apr-99 giu-00 IP MIBTEL 0% -100% -200% Diff.% = -0,59% #Weeks Diff. (IP-Mibtel) Lineare (Diff. (IP-Mibtel)) Fonte dati: Bloomberg; elaborazione Banknord Gepafi Sim. La performance relativa del titolo evidenzia che Interpump è cresciuta più lentamente dell indice; la differenza è dello 0,59% per settimana Confrontando, dalla data di listing ad oggi, il pricing del titolo con l andamento dell indice generale Mibtel, si osserva che Interpump Group SpA ha avuto una performance inferiore al mercato italiano. Come si osserva dai grafici riportati in Figura 7, il titolo Interpump ha avuto una crescita settimanale media più lenta dell indice con una differenza di 0,59 punti percentuali per settimana. Alcune possibili spiegazioni per questa performance relativa all indice sono le seguenti. (1) La società è in un settore percepito dal mercato come appartenente alla Old Economy e di conseguenza poco attraente. (2) Il titolo ha una bassa capitalizzazione di mercato. Di conseguenza, come tutte le small caps considerate non tecnologiche, la società è poco seguita da investitori ed analisti finanziari. La moderata attenzione della comunità finanziaria su Interpump riduce, inoltre, la liquidità del titolo e ciò causa un ulteriore calo d interesse sullo stesso. In base alle precedenti motivazioni si potrebbe concludere che il titolo è sottovalutato. In realtà, qualsiasi considerazione sulla performance relativa di un titolo non sostituisce un analisi oggettiva del valore della società. A tale proposito, nel paragrafo successivo, è presentata la valutazione della società basata sia sul metodo DCF sia su quello dei market ratios. Infine, nell ultimo paragrafo, alcune considerazioni conclusive chiariranno la differenza tra valutazione della società e la performance relativa del titolo. 10 Report

11 Interpump Group SpA Valutazione Il metodo di valutazione più adatto è il DCF. La società è stata, inoltre, valutata con il metodo dei market ratios Le differenti aree di attività del gruppo Interpump e la posizione di leadership mondiale in alcune specifiche nicchie di mercato rende difficile l utilizzo del metodo dei multipli di mercato. L attività economica delle imprese produttrici di pompe è, inoltre, considerevolmente legata al ciclo e alla crescita economica dei settori cui le pompe che producono sono rivolte. Di conseguenza, tale caratteristica settoriale riduce la validità del metodo del confronto basato sui multipli di mercato. Tuttavia, considerando l importanza di un paragone con imprese che utilizzano le stesse tecnologie e hanno livelli di capitalizzazione e redditività simili a quelli di Interpump, è stato calcolato il valore della società utilizzando anche il metodo dei market ratios. Il metodo più adatto per valutazione del gruppo Interpump è il metodo dei flussi di cassa attualizzati (Discounted Cash Flow) riportato di seguito. Discounted Cash Flow Il tasso di crescita del fatturato dal 2001 al 2003, nelle 3 aree di attività, è stimato dal 4,5 al 9% L utilizzo del metodo Discounted Cash Flow richiede la preventiva stima di alcuni dati relativi alla società. I dati più importanti da stimare sono il fatturato per gli anni in cui il dato è prevedibile e il tasso di crescita di lungo periodo della società. Nel calcolo del fatturato atteso per l anno 2000 si è tenuto conto anche del consolidamento delle tre società acquisite e solo parzialmente consolidate nel 1999: IP Floor (consolidata 8 mesi nel 1999; fatturato 7,2mn); Muncie Power Products (consolidata 3 mesi nel 1999; fatturato 12,4mn); Euromop (non consolidata nel 1999; fatturato 14,4mn). L acquisizione di queste tre società determina un incremento del fatturato atteso per l anno 2000 pari al 21%. Il tasso di crescita del fatturato dal 2001 al 2003 è diverso nelle tre aree di attività del gruppo e varia dal 4,5 al 9%. Occorre infine osservare che le stime utilizzate si possono ritenere fondamentalmente conservative. Infatti, le proiezioni del fatturato non tengono conto di eventuali altre acquisizioni che, considerando la propensione alla crescita esterna del gruppo Interpump, potrebbero creare importanti sinergie e sviluppare significative economie di scala. Figura 8 calcolo del Free Cash Flow (mn ) 1999A 2000E 2001E 2002E 2003E Sales 318,9 385,3 419,3 447,3 469,3 EBITDA 64,9 79,0 86,0 91,7 96,2 EBIT 55,1 57,8 65,0 71,6 77,4 Net Profit 22,2 22,4 26,7 28,5 31,1 Cash Flow 32,0 43,6 47,7 48,6 49,9 Investment 11,4 13,5 14,3 14,8 15,0 Change in NWC 8,5 0,0 10,9 10,7 10,3 Free Cash Flow 12,1 30,1 22,5 23,1 24,5 Fonte: stime Banknord Gepafi Sim. Figura 9 calcolo del costo opportunità dei mezzi propri Risk free 5,50% Risk Premium 4,00% Beta 0,60 r equity 7,90% Fonte: stime Banknord Gepafi Sim. 22 novembre

12 Banknord Gepafi Sim Nella seguente Figura 10 è riportato il calcolo del valore dell impresa come somma dei flussi di cassa attualizzati dal 2000 al 2003 e del valore terminale attualizzato della società. Il valore terminale della società è stato calcolato con il classico modello Gordon impiegando un tasso di crescita di lungo periodo della società pari a 3%. Figura 10 calcolo del valore dell impresa PV(FCF) (mn ) 83,8 PV(Terminal value) (mn ) 380,6 Value of Firm s Equity (mn ) 464,4 Price ( ) 6,04 Fonte: stime Banknord Gepafi Sim. Poiché non è stato possibile stimare un tasso di crescita per il settore di appartenenza della società, il tasso di crescita è stato fissato considerando la crescita attesa dell economia italiana ed europea nel suo complesso ed, in particolare, analizzando il trend di crescita del GDP. La scelta di stimare il tasso di crescita di lungo periodo basandoci sul tasso di crescita del GDP europeo è dettata dal fatto che il 60% del fatturato di Interpump proviene dall area Euro. In definitiva, la stima del tasso di crescita di lungo periodo 3% è stata abbastanza conservativa se si tiene conto che, nell area Euro, il tasso di crescita tendenziale del GDP è prossimo al 4%, e che oltre il 30% delle vendite della società è realizzato in US dove il tasso di crescita atteso è più elevato. Il GDP, in US, nel 1999 è cresciuto del 5%, mentre, come mostrato in Figura 11, nel giugno 2000 la crescita YoY ha raggiunto il 6%. Figura 11 GDP europeo, italiano e statunitense (YoY) mar-96 giu-96 set-96 dic-96 mar-97 giu-97 set-97 dic-97 mar-98 giu-98 set-98 dic-98 mar-99 giu-99 set-99 dic-99 mar-00 giu-00 EUR GDP IT GDP US GDP Regressione (EUR GDP) Fonte dati: Bloomberg; elaborazione Banknord Gepafi Sim. Il tasso di crescita è il fattore che maggiormente influenza la valutazione ottenuta poiché 82% del valore dell equity calcolato dipende dal valore terminale della società. Per questo motivo, prima di concludere la valutazione della società con il modello DCF, è stata condotta un analisi di sensitività del prezzo in funzione del tasso di crescita di lungo periodo. I risultati dell analisi di sensitività sono riportati in Figura 12 dove si osserva che anche con un tasso di crescita pari al 2% il valore stimato della società si mantiene superiore al livello attuale di mercato. 12 Report

13 Interpump Group SpA Figura 12 sensibilità del prezzo al tasso di crescita di lungo perriodo 9 8 Prezzo ( ) 7,37 7 6, ,16 5,56 6, Tasso di crescita di lungo periodo 2 2,5 3 3,5 4 Fonte: stime Banknord Gepafi Sim. Metodo dei multipli di m ercato Il metodo dei market ratios fornisce un termine di confronto con società che operano in aree di business affini Il metodo dei multipli di mercato è stato utilizzato con lo scopo di avere un termine di confronto con società che operano in aree di business affini ed, in particolare, con imprese che hanno un attività che sfrutta le stesse tecnologie del gruppo Interpump. Sfortunatamente, le differenti aree di attività del gruppo, la posizione di leadership mondiale in alcune specifiche nicchie di mercato e l assenza di imprese simili a livello nazionale abbassa la significatività della valutazione condotta con questo metodo. In ogni caso, oltre al valore puntuale della società, il metodo fornisca un intervallo di valori (Figura 16) all interno del quale, con buona approssimazione, si colloca la valutazione attuale di Interpump. Figura 13 Imprese per la valutazione con il metodo dei multipli di mercato Società Paese Tipologia dei prodotti Allweiler Germany Pompe per il settore chimico Flowserve Corporation US Pompe e valvole per il settore petrolifero Pfeiffer Vacuum Technology Germany Pompe aspiranti e generatori di vuoto Thomas Industries US Pompe compressori ed aspiranti Weir Group Britain Pompe per stazioni di servizio e raffinerie Tennant US Sistemi per la pulizia dei pavimenti Fonte dati: Bloomberg, elaborazione Banknord Gepafi Sim. Le imprese del campione selezionato sono sei: tre statunitensi, due tedesche e una inglese Il campione utilizzato (Figura 13) è composto da 6 imprese con una capitalizzazione di mercato prossima a quella di Interpump. Quasi tutte le imprese selezionate producono pompe dedicate a differenti settori industriali (chimico, farmaceutico, petrolifero, trattamento delle acque reflue, ecc.), e sono sostanzialmente diverse da quelle realizzate da Interpump. Tra le 6 imprese del campione, l unica che ha una produzione simile a quella di Interpump (relativamente alla sola sezione cleaning ) è Tennant, un impresa statunitense che realizza sistemi per la pulizia dei pavimenti. 22 novembre

14 Banknord Gepafi Sim Figura 14 Enterprise Value e multipli di mercato del campione di imprese Società EV (mn ) EV/Ebitda EV/Ebit P/E Ratio Allweiler 102,7 7,2 11,7 26,7 Flowserve Corporation 965,3 8,8 14,4 14,9 Pfeiffer Vacuum Technology 370,0 14,9 17,0 33,4 Thomas Industries 389,4 12,1 16,2 12,0 Weir Group 908,4 8,4 12,2 14,1 Tennant 418,3 6,8 10,2 14,2 Fonte dati: Bloomberg, elaborazione Banknord Gepafi Sim. Figura 15 stima di Interpump con i multiple EV/Ebitda e EV/Ebit Multiplo Media del campione Stima Interpump EV = VoF* (mn ) VoE** (mn ) Prezzo ( ) EV/Ebit 13,6X 598,9 438,9 5,70 EV/Ebitda 9,7X 592,4 432,4 5,62 * VoF: Value of Firm; **VoE: Value of Equity = VoF Net Debt. Fonte: Stime Banknord Gepafi Sim. Per l applicazione di questo metodo abbiamo utilizzato due diversi multipli di mercato: EV/Ebida ed EV/Ebit. La valutazione di Interpump con questi due multipli risulta quasi uguale ed è rispettivamente 5,62 (Ebitda) e 5,70 (Ebit). La valutazione con il metodo dei multipli risulta: 5,70 (usando l EV/Ebit) e 5,62 (usando l EV/Ebitda) Per riassumere la valutazione ottenuta con il metodo dei market ratios, la Figura 16 mostra gli intervalli di valori che può assumere la stima del prezzo di Interpump al variare della società utilizzata come riferimento. L intervallo più stretto è quello che si ottiene con i multipli dell Ebit e varia da 3,75 a 7,60. Quello più ampio è, invece, l intervallo relativo all Ebitda e varia da 3,33 a 9,73. Figura 16 valori minimi, medi e massimi ottenuti con il metodo dei multipli Ebit Multiplo utilizzato 5,70 Valori medi Ebitda 5,62 Prezzo ( ) Fonte dati: elaborazione Banknord Gepafi Sim. 14 Report

15 Interpump Group SpA Conclusioni Nelle ultime cinque settimane il titolo Interpump ha oscillato attorno i 5. Dal confronto della performance con il Mibtel, se il prezzo fosse cresciuto con lo stesso ritmo dell indice di mercato, il valore delle azioni Interpump avrebbe raggiunto i 7,4. Noi crediamo che tale gap difficilmente possa essere colmato. A fronte di una crescita più lenta rispetto ad altri titoli che compongono l indice, occorre osservare che il titolo Interpump è caratterizzato da una volatilità (e quindi una rischiosità) relativamente più bassa: il beta del titolo rispetto al Mibtel è pari a 0,6. Un altro elemento che c induce a considerare positivamente la performance di Interpump è rappresentato dalla capacità dell impresa di generare cassa. Infatti, dalla quotazione ad oggi, Interpump, oltre ad effettuare numerose acquisizioni (mantenendo un livello di indebitamento limitato Net Debt/Mrk Cap = 44%), ha distribuito dividendi che hanno garantito un Dividend Yield di poco inferiore al 2%. Ed inoltre, nel 1999, ha distribuito un dividendo straordinario di 850 Lit. che, a livelli di prezzo del 99, rappresenta un rendimento di circa il 10%. Figura 17 confronto tra valore attuale e valore stimato con il metodo DCF Valore del titolo se avesse avuto la stessa crescita dell indice Mibtel 7,4 Stima DCF 6,0 CAGR = 18% 4,6 Listing 2,37 dic. 96 nov. 00 Fonte dati: elaborazione Banknord Gepafi Sim. In conclusione, noi consideriamo Interpump un titolo difensivo di media tecnologia con un limitato downside. In base alla nostra valutazione con il metodo DCF il valore per azione di Interpump è pari a 6,04 che rispetto agli attuali livelli di prezzo rappresenta un upside del 27%. Il nostro target di prezzo, pari a 5,90, è inoltre confermato dalla valutazione condotta con i market ratios. Tuttavia, considerando il limitato appeal del settore in cui opera l impresa e la contenuta liquidità del titolo, iniziamo una coverage su Interpump assegnando un accumulate come primo rating, consigliando l acquisto con un ottica di lungo periodo. 22 novembre