UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI M. FANNO CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA E DIRITTO TESI DI LAUREA PROFILI DI ECONOMICITA DEI FONDI IMMOBILIARI ITALIANI QUOTATI Italian real estate closed and funds economics RELATORE: CH.MO PROF. LANZAVECCHIA ALBERTO LAUREANDA: MONSELLATO LUCIA AGATA MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

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3 Alla mia famiglia, con affetto

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5 RINGRAZIAMENTI Desidero innanzitutto ringraziare il Professor Lanzavecchia, relatore di questa tesi, per l interesse, la fiducia e la disponibilità dimostratami costantemente durante la stesura del presente lavoro. Un particolare ringraziamento va a tutta la mia famiglia, senza la quale nulla sarebbe mai stato possibile: non potrò far altro che esservi grata per tutta la vita per quello che siete e che avete fatto per me. Desidero ringraziare Leleng per il grande sostegno datomi e per aver avuto la pazienza di sopportarmi nelle fasi finali della preparazione di questo lavoro. Infine, desidero ringraziare i miei coinquilini, i miei amici, la famiglia Napolitano, i miei colleghi e tutti coloro che hanno condiviso con me questo periodo alquanto impegnativo.

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7 Introduzione I fondi comuni di investimento e le SIIQ: aspetti disciplinari e regolamentari 1.1 La normativa di riferimento I fondi comuni di investimento aperti e chiusi Le diverse tipologie di fondi comuni di investimento I fondi immobiliari: la normativa di riferimento Le modalità di costituzione dei fondi immobiliari Fondi immobiliari ad apporto pubblico vs apporto privato Le opportunità offerte dai fondi immobiliari I soggetti coinvolti nella gestione dei fondi immobiliari La SGR l assemblea dei sottoscrittori e l advisory committee Le autorità di controllo: la Banca d Italia e la Consob La banca depositaria Gli esperti indipendenti I requisiti di professionalità degli esperti indipendenti La società di revisione Gli advisor esterni Le Siiq: la normativa di riferimento I requisiti soggettivi I requisiti statutari I requisiti della struttura partecipativa I requisiti oggettivi Discipline SIIQ e fondi immobiliari a confronto: principali elementi La disciplina fiscale dei fondi chiusi immobiliari e delle SIIQ 2.1 La nuova definizione di fondo comune di investimento La tassazione dei redditi e delle entrate in capo al fondo L imposizione diretta L imposizione indiretta Il regime fiscale previsto in capo ai partecipanti Fondi istituzionali: il regime fiscale dei partecipanti Fondi diversi da quelli istituzionali: regime fiscale dei partecipanti Il regime fiscale dei proventi percepiti da soggetti non residenti... 57

8 2.4 Le novità introdotte dal D.L. n. 78/ Il regime dell imposta sostitutiva del 5% La liquidazione del fondo Dall imposta patrimoniale applicabile ai fondi immobiliari a ristretta base partecipativa all imposta sostitutiva introdotta dal D.L. n. 78/2010: disposizioni antiabuso Il regime speciale SIIQ dal punto di vista della società L imposta di ingresso Il regime di esenzione del reddito derivante dall attività di locazione immobiliare ed assimilate L imputazione dei componenti di reddito pregressi ed il trattamento delle perdite fiscali La disciplina delle riserve Il regime speciale SIIQ dal punto di vista dei partecipanti Il trattamento fiscale dei dividendi Il trattamento fiscale delle plusvalenze Partecipazioni detenute in regime d impresa ed al di fuori del regime d impresa La tassazione dei conferimenti di immobili nelle SIIQ Il regime fiscale dei conferimenti di immobili ai fini delle imposte dirette Il regime fiscale dei conferimenti di immobili ai fini delle imposte indirette Le cause di decadenza dal regime speciale e le conseguenze civilistiche e fiscali La tassazione sostitutiva sulle stabili organizzazioni: misura correttiva introdotta dal legislatore Analisi comparativa fondi immobiliari - siiq fondi aperti La componente economica dei fondi comuni di investimento 3.1 Il risparmio gestito: la scelta del fondo nel comparto dei fondi aperti Il costo dell investimento La redditività passata del fondo comune Fondo Carige Monetario Euro: breve descrizione ed analisi dei costi I fondi immobiliari: caratteristiche di natura economica Differenza tra valore del NAV e prezzo di mercato

9 3.3.2 La struttura finanziaria dei fondi immobiliari chiusi Fondo Immobiliare Obelisco: breve descrizione ed analisi dei costi Fondo Carige Monetario Euro e Fondo Immobiliare Obelisco: analisi dell incidenza dei costi sul valore del Fondo Analisi economica dei fondi immobiliari italiani quotati 4.1 Il database Statistiche descrittive Risultati e commenti Conclusioni Bibliografia

10 INDICE TABELLE Tabella 2.1: Trattamento fiscale dei fondi e delle Siiq a confronto Tabella 2.2: Trattamento fiscale dei partecipanti a confronto Tabella 3.1: Soggetti operanti nel Fondo Carige Monetario Euro e cariche ricoperte Tabella 3.2: Oneri di gestione Tabella 3.3: Esempio sconto sul NAV Tabella 3.4: Soggetti operanti nel Fondo Immobiliare Obelisco e cariche ricoperte Tabella 3.5: Oneri di gestione Tabella 3.6: Principali oneri di gestione Tabella 3.7: Incidenza degli oneri di gestione sul valore complessivo netto del Fondo Tabella 4.1: I fondi immobiliari italiani quotati e le relative Sgr (al ) Tabella 4.2.A: Dati reddituali Tabella 4.2.B: Dati patrimoniali Tabella 4.3: Indici sui costi e sui ricavi Tabella 4.4: Statistiche descrittive sui costi dei fondi Tabella 4.5: Statistiche descrittive sui ricavi Tabella 4.6: Statistiche descrittive sullo spread Tabella 4.7: Fondi con costi di gestione superiori alla media Tabella 4.8: Data di scadenza fondi immobiliari italiani Tabella 4.9: Riepilogo degli indici e ripartizione dei costi Tabella 4.10: Riclassificazione dei fondi in base alla tipologia di gestione

11 INDICE GRAFICI Grafico 1.1: Schema di costituzione mediante apporto di beni immobili Grafico 1.2: Schema di costituzione mediante sottoscrizione in denaro Grafico 1.3: Soggetti coinvolti nella gestione di un fondo Grafico 3.1: Andamento del valore della quota del Fondo Carige Monetario Euro Grafico 3.2: Andamento del Fondo Carige Monetario Euro e del valore del benchmark di riferimento Grafico 3.3: La struttura economica di un Fondo Immobiliare Grafico 3.4: Andamento del valore della quota del Fondo Immobiliare Obelisco Grafico 3.5: Andamento del prezzo di borsa delle quote del Fondo Immobiliare Obelisco Grafico 4.1: Le commissioni di gestione Grafico 4.2: Le commissioni degli esperti indipendenti

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13 INTRODUZIONE I fondi comuni di investimento sono istituti di intermediazione finanziaria che hanno lo scopo di investire i capitali raccolti dai risparmiatori. Il fine è quello di creare valore attraverso la gestione accentrata di asset. I fondi comuni di investimento vengono definiti mobiliari quando il capitale raccolto è impiegato solamente in strumenti finanziari ed immobiliari quando il proprio patrimonio è investito prevalentemente in beni immobili, diritti reali immobiliari e in partecipazioni di società immobiliari. I fondi comuni si differenziano in fondi aperti e fondi chiusi : i primi sono a capitale variabile, in quanto si caratterizzano per la libertà di entrata e di uscita in qualsiasi momento dei partecipanti. Il valore di ogni quota viene calcolato giornalmente in relazione ai prezzi di mercato dell intero portafoglio ed al numero di quote esistenti in ciascun giorno. I fondi di investimento chiusi, invece, si caratterizzano per il loro capitale fisso. La sottoscrizione delle quote avviene in un unica soluzione al momento dell istituzione ed il riscatto di esse non può avvenire se non alla data di scadenza del fondo, salvo che il regolamento non preveda degli ulteriori periodi di riapertura delle sottoscrizioni. I fondi immobiliari possono essere costituiti solo in forma chiusa. Infine, a seconda del tipo di sottoscrittori, i fondi immobiliari si distinguono in fondi retail e fondi riservati ad investitori qualificati. I fondi retail sono prodotti le cui quote possono essere sottoscritte dal pubblico indistinto di risparmiatori.; i fondi riservati, invece, sono fondi aperti o chiusi la cui partecipazione è riservata ad investitori qualificati, come intermediari italiani o esteri, fondazioni bancarie, persone fisiche o giuridiche, in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni finanziarie, espressamente dichiarata per iscritto. Oggetto del presente lavoro di tesi sono dunque i fondi immobiliari e, più precisamente, il sottoinsieme dei fondi quotati in un mercato regolamentato. Al 31 dicembre l offerta di fondi immobiliari è composta per l 87,0% da fondi riservati e per il 13,0% da fondi retail: 17 fondi retail costituiti in modo ordinario (3.617,8 milioni di euro di patrimonio); 6 fondi retail costituiti mediante apporto (1.649,8 milioni di euro di patrimonio); 19 fondi riservati costituiti in modo ordinario(1.834,0 milioni di euro di patrimonio); 137 fondi riservati costituiti mediante apporto (18.691,5 milioni di euro di patrimonio). 1 Assogestioni: Rapporto semestrale fondi immobiliari italiani, 2 semestre

14 Il tema dei fondi immobiliari quotati è stato già oggetto di studio e di approfondimento(nota); su di esso, infatti, risultano affrontati i seguenti argomenti: Lo sconto sul NAV 2 : per i fondi quotati, oltre al valore semestrale della quota calcolato sul NAV del fondo, è possibile rilevare il prezzo di scambio sul segmento MIV di Borsa Italiana in cui sono negoziate le quote. Occorre evidenziare che i due valori raramente coincidono in quanto il valore NAV della quota è una valutazione con cadenza semestrale, mentre il prezzo di Borsa della quota deriva da contrattazioni giornaliere; la differenza tra i due valori prende il nome di Sconto sul NAV; Il regime fiscale previsto in capo al Fondo ed ai partecipanti 3. Al meglio della mia conoscenza, non esiste letteratura sul tema dei costi diretti in carico ad un fondo immobiliare. Il presente lavoro di tesi ha, quindi, l obiettivo di colmare questa lacuna e di analizzare il costo a carico dei fondi derivante dalla gestione degli immobili. Il campione oggetto di analisi è stato costruito raccogliendo i dati dai rendiconti annuali di gestione dei 22 fondi immobiliari italiani quotati alla data del 31 dicembre Dai rendiconti sono stati estrapolati i seguenti dati: gli oneri di gestione, gli interessi sul finanziamento, il finanziamento ricevuto, l ICI, il totale delle attività, il NAV, il valore degli immobili, il numero degli immobili, il totale delle liquidità e dei titoli ed i ricavi da locazione. Successivamente, sono stati calcolati alcuni indici economici e di bilancio al fine di poter confrontare le diverse evidenze riscontrate tra i vari fondi. Il lavoro risulta così strutturato: Il capitolo I ricostruisce il quadro normativo di riferimento e la disciplina generale dei fondi immobiliari italiani e delle SIIQ. Particolare attenzione viene dedicata ai principali elementi che contraddistinguono le due strutture necessarie al fine di poter operare nel settore immobiliare; Il capitolo II ricostruisce la disciplina fiscale dei fondi immobiliari italiani e delle SIIQ, mettendo in risalto le principali novità introdotte in tema di tassazione dei fondi immobiliari e dei partecipanti; Il capitolo III analizza la componente economica dei fondi comuni di investimento. In questa sede, si riepilogano i costi a carico di un fondo comune aperto e di un fondo comune chiuso, rispettivamente il Fondo Carige Monetario Euro ed il Fondo Immobiliare Obelisco, al fine di poter effettuare un analisi comparativa dei costi di 2 Morri G., Benedetto P., Leverage and NAV discount: evidence from Italian real estate investment funds, in Journal of European Real Estate Research, Vol. 2 Iss: 1, p. 33 ss. 3 Gabelli M. e De Pirro R., Disciplina dei fondi immobiliari chiusi, in il Fisco, 2, p

15 gestione e di analizzare l incidenza dei diversi costi sul valore complessivo netto del fondo; Il capitolo IV mette in risalto i quesiti di ricerca, nello specifico si vogliono determinare i costi a carico dei fondi derivanti dalla gestione degli immobili e si vogliono ricercare le ragioni del perché determinati fondi presentano una struttura di costi superiore a quella media, la metodologia utilizzata ed il commento ai risultati ottenuti. 15

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17 CAPITOLO PRIMO I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO E LE SIIQ: ASPETTI DISCIPLINARI E REGOLAMENTARI 1.1 La normativa di riferimento I fondi comuni di investimento sono stati introdotti nell ordinamento italiano con la L. 23 marzo 1983, n. 77, più volte emendata e successivamente abrogata a seguito dell entrata in vigore del TUF 4, il quale ha definitivamente sistematizzato la materia mediante la fissazione di principi generali applicabili a tutte le tipologie di organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR). L art. 1, c. 1, lett. j, del TUF contiene la nozione giuridica di fondo comune di investimento e lo definisce come un patrimonio autonomo, suddiviso in quote, di pertinenza di una pluralità di partecipanti, gestito in monte, specificando altresì che il patrimonio del fondo, sia aperto che chiuso, può essere raccolto mediante una o più emissioni di quote. Gli elementi distintivi del fondo comune, rispetto al servizio di gestione individuale, attengono al fatto che l attività gestoria si svolge in monte, e cioè nell interesse e per conto della collettività degli investitori. Nel fondo comune, l investitore partecipa ad una forma collettiva di investimento acquisendo una quota di partecipazione ad un patrimonio indiviso, al quale partecipano pro-quota anche altri investitori. Diversamente dalla gestione individuale, si è soliti affermare che il fondo comune è una forma di gestione collettiva, in quanto la società di gestione opera, quindi investe, disinveste, acquista e vende strumenti finanziari o altre attività, non nell interesse del singolo investitore, come accade nella gestione individuale, ma nell interesse collettivo dei partecipanti. L investitore che partecipa ad un fondo comune di investimento aderisce così ad un rapporto strutturato in forma standardizzata per tutti i partecipanti al fondo, senza possibilità di introdurvi elementi di personalizzazione 5. Infatti, uno degli elementi distintivi della gestione individuale rispetto alla gestione collettiva risiede nel fatto che, nella gestione individuale, il singolo cliente può, in qualsiasi momento, impartire istruzioni vincolanti al gestore, alle quali quest ultimo deve uniformarsi 6. La natura del rapporto che intercorre tra l investitore ed il fondo è tutt ora oggetto di discussione 7. In merito, c è chi tende ad assimilare il rapporto al mandato, ritenendo che, con 4 D. Lgs. 24 Febbraio 1998, n Annunziata F., La gestione collettiva del risparmio, in La disciplina del mercato mobiliare. Giappichelli, p Rabitti Bedogni C., Commento all art. 33, in Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, a cura di Alpa-Capriglione, Padova, VII, Annunziata F., La gestione collettiva del risparmio, in La disciplina del mercato mobiliare. Giappichelli, p

18 la partecipazione al fondo, l investitore conferisce alla società di gestione un mandato che ha ad oggetto la gestione dei suoi risparmi mediante la partecipazione al fondo comune di investimento 8. La tesi, però, non risulta condivisibile, in quanto il partecipante al fondo comune non ha alcuno dei poteri che generalmente spettano nei confronti del mandatario. Secondo un opinione risalente 9, il fondo potrebbe essere assimilato ad una forma di comproprietà tra gli investitori; anche questa tesi, però, è da scartare, in quanto i partecipanti ad un fondo comune non possono né godere, né disporre dei beni che compongono il fondo stesso 10. Ovviamente, a seconda di come si ricostruisce la natura del fondo comune di investimento, varia anche la natura del diritto che l investitore ha nei confronti del fondo o della società di gestione. In realtà, la questione perde in gran parte di interesse nel momento in cui il legislatore formula una disciplina che risponde agli interrogativi connessi con la soluzione del problema della natura del fondo. L art. 36 del TUF, infatti, detta i principi essenziali applicabili a tutte le tipologie di fondi comuni, tra i quali si evidenziano, in particolare: comma 8 la suddivisione in quote rappresentative del patrimonio netto: Le quote di partecipazione ai fondi comuni sono rappresentate da certificati nominativi o al portatore, a scelta dell investitore. La Banca d Italia può stabilire in via generale, sentita la Consob, le caratteristiche dei certificati ed il valore nominale unitario iniziale delle quote ; comma 6 l autonomia patrimoniale: Ciascun fondo comune di investimento o ciascun comparto di uno stesso fondo costituisce patrimonio autonomo, distinto a tutti gli effetti dal patrimonio della società di gestione del risparmio e da quello di ciascuna partecipante, nonché da ogni altro patrimonio gestito dalla medesima società. Su tale patrimonio non sono ammesse azioni dei creditori della società di gestione del risparmio o nell interesse della stessa, né quelle dei creditori del depositario o del sub-depositario o nell interesse degli stessi. Le azioni dei creditori dei singoli investitori sono ammesse soltanto sulle quote di partecipazione dei medesimi. La società di gestione del risparmio non può in alcun caso utilizzare, nell interesse proprio o di terzi, i beni di pertinenza dei fondi gestiti ; commi 1 e 5 la gestione del patrimonio demandata ad un intermediario professionale: Il fondo comune di investimento è gestito dalla società di gestione del 8 Cucurachi P.A., L analisi della performance e la valutazione degli asset manager, in Strategie, benchmarking e performance nell asset management. L innovazione nell industria del risparmio gestito in Italia, a cura di Carluccio E.M., Bancaria Editrice. 9 Ascarelli T., L investment trust, in Banca, Borsa, I, p. 178 ss. Libonati B., Holding e investment trust, Giuffrè. 10 Costi R., Il mercato mobiliare, 4 edizione, Giappichelli. 18

19 risparmio che lo ha istituito o da altra società di gestione del risparmio. Quest ultima può gestire sia fondi di propria istituzione sia fondi istituiti da altre società; la società promotrice ed il gestore assumono solidalmente verso i partecipanti al fondo gli obblighi e le responsabilità del mandatario. La regolamentazione degli intermediari che gestiscono i fondi è affidata principalmente ad una serie di fonti secondarie, tra cui il Regolamento congiunto della Banca d Italia e della Consob del 29 ottobre 2007 e la delibera Consob del 29 ottobre 2007, n , le quali definiscono le attività di competenza della SGR, i limiti di intervento, nonché gli obblighi verso il mercato e le Autorità di Controllo. Gli obblighi contrattuali assunti dal gestore nei confronti dei partecipanti sono definiti da un regolamento 11, predisposto dalla SGR ed approvato dalla Banca d Italia, che definisce gli aspetti principali della gestione e del funzionamento del fondo nonché i rapporti tra i partecipanti al fondo, la SGR e la banca depositaria I fondi comuni di investimento aperti e chiusi Il D.M. n. 228/1999, come modificato dal D.M. 31 gennaio 2003, n. 47, ed i Provvedimenti della Banca d Italia individuano, innanzitutto, le nozioni di fondo aperto e di fondo chiuso che assumono una portata generale, nel senso che i fondi dovranno in linea di principio rispondere, innanzitutto, ai criteri generali stabiliti per le diverse categorie di fondo previste. L art. 1, c. 1, lett. k, del TUF definisce fondo aperto il fondo comune di investimento i cui partecipanti hanno diritto di chiedere, in qualsiasi momento, il rimborso delle quote secondo le modalità previste dalle regole di funzionamento del fondo. A riguardo, l art. 10 del Regolamento Ministeriale sui fondi comuni chiarisce che il rimborso deve essere eseguito entro quindici giorni dalla richiesta salvo casi eccezionali precisati dal regolamento del fondo, nei quali il diritto al rimborso può essere sospeso dalla SGR per un periodo non superiore ad un mese informandone immediatamente la Banca d Italia e la Consob. Si tratta di un elemento che va ad incidere direttamente non alla tipologia degli investimenti che il fondo può eseguire, ma al diritto che l investitore ha di disinvestire le quote in qualsiasi momento. Tale elemento reagisce direttamente anche sulle politiche di investimento del fondo. Infatti, la circostanza in base alla quale, nel fondo aperto, gli investitori possono richiedere in qualsiasi momento il rimborso della quota espone tale tipo di fondo ad un rischio evidente di illiquidità, e ciò richiede che il patrimonio venga investito in strumenti finanziari o, in beni liquidabili o quantomeno negoziabili. Tra le caratteristiche del fondo non c è 11 Regolamento sulla gestione collettiva della Banca d Italia (Titolo V, Capitolo I, Sezione 11). 19

20 l obbligo di quotazione delle quote emesse dal fondo e non c è il limite circa la durata dello stesso; la durata deve essere coerente con la natura degli investimenti e non superiore alla durata della SGR che lo ha proposto od istituito. Secondo quanto stabilito dalla Banca d Italia, i fondi comuni di investimento aperti possono investire il patrimonio raccolto in: strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentari; strumenti finanziari non quotati nei mercati regolamentari, nel limite del 10 per cento del patrimonio; depositi bancari in denaro che, per almeno il 50 per cento, siano rimborsabili a vista o con preavviso inferiore a 15 giorni. Nel caso di depositi vincolati, tale vincolo di durata non può superare 12 mesi. All interno della categoria dei fondi aperti si possono individuare due sottocategorie, a seconda della possibilità o meno di essere commercializzati in altri stati membri dell Unione Europea: fondi armonizzati: possono essere commercializzati nel territorio dell Unione Europea in regime di mutuo riconoscimento. I fondi armonizzati possono investire in beni previsti dalle direttive comunitarie, esclusi i fondi chiusi, i fondi speculativi e gli immobili; non possono investire più del 10 per cento del patrimonio del fondo in strumenti finanziari non quotati e non possono assumere partecipazioni superiori al 10 per cento in società quotate e superiori al 20 per cento in società non quotate; fondi non armonizzati: non sono commercializzabili in regime di mutuo riconoscimento. Possono investire anche in fondi chiusi e danno la possibilità di investire almeno fino al 20 per cento in fondi speculativi anche esteri. L art. 1, c. 1, lett. l, del TUF definisce fondo chiuso il fondo comune di investimento in cui il diritto al rimborso delle quote viene riconosciuto ai partecipanti solo a scadenze predeterminate, chiarendo che il carattere distintivo di tale categoria è rintracciabile nella liquidabilità dell investimento subordinata alle regole contrattuali del fondo e, non anche, alla mera iniziativa dei sottoscrittori. Le quote devono essere sottoscritte entro 18 mesi dalla data di pubblicazione del prospetto informativo, in ipotesi di offerta al pubblico, o dalla data di approvazione del regolamento del fondo da parte della Banca d Italia, nel caso in cui il fondo non sia quotato. Nel caso in cui il patrimonio del fondo sia stato sottoscritto in misura inferiore, nel rispetto del limite minimo stabilito dal regolamento dello stesso o che la sottoscrizione risulti superiore all offerta, si potrà procedere, previa comunicazione all autorità di vigilanza, al ridimensionamento o all aumento del patrimonio del fondo. Qualora il fondo abbia quote di valore nominale inferiore ad Euro ,00 vi è l obbligo di quotazione dei certificati rappresentativi delle quote del fondo sul segmento MTF dell MTA, entro 24 mesi dalla chiusura dell offerta delle quote del fondo. In attuazione dell art. 37, c. 2, lett. a, del TUF, il citato D.M. Tesoro del 24 maggio 1999, n. 228, ha determinato le ipotesi nelle quali deve adottarsi la forma del fondo chiuso; la scelta tra 20

21 fondo chiuso e fondo aperto non è del tutto libera, in quanto sussiste un legame diretto tra la politica di investimento del fondo e la categoria, aperta/chiusa, di appartenenza del fondo. Fanno eccezione i fondi speculativi, per i quali sembra sussistere una più ampia libertà nella strutturazione e nell articolazione delle caratteristiche del fondo, indipendentemente dall adozione della forma aperta o chiusa. L art. 4 del Regolamento Ministeriale dispone che il patrimonio dei fondi comuni di investimento può essere investito, nel rispetto dei criteri, dei divieti e delle norme prudenziali di contenimento e di frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d Italia, in una delle seguenti categorie di beni: strumenti finanziari quotati in un mercato regolamentare; strumenti finanziari non quotati in un mercato regolamentare; depositi bancari di denaro; beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari; crediti e titoli rappresentativi di crediti; altri beni per i quali esiste un mercato e che abbiano un valore determinabile con certezza con una periodicità almeno semestrale. L art. 12 del medesimo Regolamento Ministeriale chiarisce che devono essere istituiti in forma chiusa i fondi comuni il cui patrimonio è investito, nel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dalla Banca d Italia, in: a) strumenti finanziari non quotati in un mercato regolamentare, diversi dalle quote di OICR aperti, se l investimento in questi ultimi titoli supera il 10 per cento del patrimonio del fondo; b) beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari; c) crediti e titoli rappresentativi di crediti; d) altri beni per i quali esiste un mercato e che abbiano un valore determinabile con certezza con periodicità almeno semestrale. I meccanismi di funzionamento dei fondi chiusi sono assai diversi da quelli dei fondi aperti 12. Mentre i fondi aperti raccolgono i capitali ed effettuano il rimborso delle quote in via continuativa, i fondi chiusi effettuano la raccolta in una o più tranches determinate e prevedono il rimborso delle quote soltanto a determinate scadenze. La differenza, in realtà, è ancora frutto delle diverse caratteristiche delle due tipologie di fondi sotto il profilo della politica di investimento. Generalmente, infatti, i fondi chiusi effettuano investimenti orientati 12 Maffei S., I fondi comuni di investimento chiusi, in La disciplina delle gestioni patrimoniali. SGR, Fondi comuni e SICAV, Quaderno Assogestioni, n. 23, p

22 al medio o al lungo periodo, prevalentemente in strumenti finanziari non quotati o in immobili. Da ultimo, i fondi comuni di investimento chiusi possono assumere partecipazioni, fino al 100 per cento, in società non quotate e possono investire in OICR aperti, chiusi o speculativi. La Legge prevede una durata massima pari a 30 anni, salvo il periodo di grazia di 3 anni concesso dalla Banca d Italia, necessario per la liquidazione degli investimenti, mentre il regolamento può prevedere una durata inferiore Le diverse tipologie di fondi comuni di investimento I fondi comuni di investimento riservati sono fondi aperti o chiusi la cui partecipazione è riservata ad investitori qualificati, come intermediari italiani o esteri, fondazioni bancarie, persone fisiche o giuridiche, in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni finanziarie, espressamente dichiarata per iscritto. I fondi riservati possono assumere tratti diversi da quelli in generale previsti per i fondi aperti o chiusi, caratterizzandosi, in particolare, per politiche di investimento del tutto diverse da quelle generalmente stabilite. L art. 15, c. 3, del D.M. n. 228/1999 stabilisce, infatti, che nel regolamento possono essere fissati limiti agli investimenti diversi da quelli stabiliti in via generale dalle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio emanate dalla Banca d Italia ; una previsione del tutto analoga è contenuta nel Provvedimento della Banca d Italia dove si dispone che, nel regolamento del fondo, possono essere fissate norme prudenziali diverse da quelle stabilite in via generale del medesimo provvedimento. La riserva a favore degli investitori qualificati ha una portata inderogabile, ed essa non può essere aggirata attraverso comportamenti in senso lato elusivi. Infatti, l art. 15, c. 4, del D.M. n. 228/1999 dispone che le quote dei fondi riservati a investitori qualificati non possono essere collocate, rimborsate o rivendute, da parte di chi possiede, direttamente o nell ambito della prestazione del servizio di cui all art. 1, c. 5, lett. d), del TUF, a soggetti diversi da quelli indicati nel regolamento del fondo. Si è già detto che i fondi riservati si caratterizzano per il fatto di poter derogare alle norme prudenziali stabilite in via generale dalla Banca d Italia. I Provvedimenti della Banca d Italia, dunque, non formulano indicazioni particolarmente analitiche in merito alle caratteristiche di tali fondi, a differenza di quanto avviene in merito ai fondi aperti non armonizzati e ai fondi chiusi. In altri termini, per i fondi riservati si assiste ad una identificazione del prodotto in via negativa, in quanto il Provvedimento della Banca d Italia si limita a provvedere che per tali fondi non trovano applicazione le regole generali. Spetta, dunque, agli operatori stabilire, di volta in volta, le caratteristiche di tali fondi, sottoponendone il regolamento all approvazione 22