Gli strumenti di debito

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1 Gli strumenti di debito A.A / 2006 Prof. Eliana Angelini Dipartimento di Economia Università degli Studi G. D Annunzio di Pescara e.angelini@unich.it

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3 I titoli obbligazionari Contratti di debito: prestazione monetaria attuale del creditore e contestuale impegno, assunto dal debitore, alla restituzione del capitale (mantello) e degli interessi (cedole) ad una data futura Sottintendono la presenza di un rapporto di natura fiduciaria tra i soggetti dello scambio - Componente aleatoria Titoli di credito a reddito fisso Elementi caratterizzanti: - Durata predefinita - Diritto alla remunerazione del capitale - Diritto del rimborso del capitale Natura creditizia e non partecipativa del titolo Interesse fisso o variabile / Indicizzazione Quotate in percentuale a corso secco 3

4 Calcolo del rateo cedolare Calcolo del rateo connesso ad una negoziazione compiuta giovedì 30 ottobre, con valuta 4 novembre, relativamente ad un titolo la cui cedola è corrisposta semestralmente il 1 gennaio e il 1 luglio ed il cui tasso nominale pari al Rateo rateo = 126 gg. Cedola semestrale= 184 gg. 5 : 184 = x : 126 X = RATEO = 3,

5 Metodi di collocamento Collocamento privato (private placement) Collocamento pubblico (public placement) Con assunzione a fermo Con assunzione di garanzia Aste

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7 Titoli di stato nazionali Emessi dallo Stato per finanziare il bilancio pubblico Titoli privi di cedola (BOT, CTZ) Titoli con cedola (BTP, CCT, CCTeu) Sono al portatore e soggetti al regime della dematerializzazione L emissione avviene mediante aste pubbliche Metodo asta competitiva (BOT) Metodo asta marginale (CTZ, CCT, BTP) Quotazione di diritto in Borsa Valori (MOT) per quantitativi pari a Trattati sul circuito telematico dei Titoli di Stato (MTS) per quantitativi minimi pari a 2,5 milioni

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9 Aste dei Titoli di Stato 1. Aste effettuate presso la BdI, disciplinati da decreti del Ministero del Tesoro. 2. Domande di ammissione presentate da operatori abilitati per via telematica (Rete Nazionale Interbancaria) 3. Verbale d asta e comunicato stampa Asta competitiva Asta marginale BOT CTZ; CCT; BTP 9

10 Proposte nell asta marginale dei BTP (in milioni di euro) Si supponga che il MEF intenda emettere 1 miliardo di euro di BTP. Calcolare il prezzo di aggiudicazione e il riparto dei titoli tra le banche aggiudicatarie.

11 Proposte nell asta competitiva dei BOT (in milioni di euro) Si supponga che il MEF intenda emettere 10 milioni di euro di Bot annuali. Calcolare il prezzo di aggiudicazione e il riparto dei titoli tra le banche aggiudicatarie.

12 Titoli di stato italiani: principali caratteristiche Elevato grado di affidabilità: l investitore gode di una forte garanzia sulla solvibilità dell emittente in quanto è rappresentato da Paese stesso; Regolarità nei collocamenti: le emissioni di titoli statali vengono fatte con cadenza regolari secondo programmi stabiliti dai singoli governi nazionali per soddisfare il fabbisogno del paese; Diverse possibilità di rendimento: attraverso l accesso a tali strumenti è possibile, per gli investitori più esperti, scommettere sulla futura pendenza della curva dei rendimenti di un paese, oppure sull andamento del differenziale tra i tassi di rendimento di titoli similari appartenenti a curve di paesi diversi; Attitudine a preservare il potere di acquisto sia il BTPeu che il BTP Italia permettono di recuperare la perdita del potere di acquisto dell investimento; Alto livello di liquidità garantito dalla semplicità delle strutture e dagli elevati quantitativi emessi.

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15 BTP ITALIA

16 Obbligazioni societarie (corporate bond) Emissione consentita alle società per azioni, in accomandita per azioni e alle società a responsabilità limitata Vincoli civilistici ai fini di tutela del pubblico risparmio: deroghe Emissione deliberata dal CdA Importanza del rating

17 Il rendimento Concetto Tipologie Rendimento nominale Cedola (in valore assoluto) / valore nominale Rendimento immediato Cedola (in valore assoluto) /corso secco Rendimento effettivo a scadenza o TIR Attualizzazione di tutti i flussi di cassa del titolo

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19 Tassi annui equivalenti

20 La valutazione di un obbligazione Calcolo del valore attuale dei flussi di cassa generati dall attività finanziaria dove P n t1 (1 E( FC) i) P = valore attuale o prezzo del titolo n = holding period E(FC t ) = flussi di cassa attesi i = tasso di sconto o TIR t

21 Il calcolo del TIR P n t 1 (1 C t T IR ) 1 (1 V T IR ) n V P zero n (1 TIR ) coupon P =prezzo tel quel V = valore di rimborso C = cedola periodica n = numero cedole TIR o yield to maturity è quel tasso che uguaglia il corso telquel (ossia il corso secco più il rateo di interessi) di un titolo al valore attuale di tutti i flussi futuri (sia a titolo di interesse che di capitale) 21

22 Assunzioni: detenzione del titolo sino alla scadenza integrale reinvestimento dei flussi periodici costanza delle condizioni di reinvestimento TIR Vantaggi: - corretto apprezzamento del valore del capitale investito - completezza dei frutti considerati - perfettamente rispettato l aspetto finanziario del titolo Svantaggi - ipotesi implicite sottostanti la sua determinazione 22

23 BOT con durata di 181 giorni Prezzo di emissione: 98 Valore di rimborso: 100 Ritenuta fiscale: 12.5 (100 98) 0,125 = 0,250 Rendimento netto: Prezzo di rimborso Prezzo di sottoscrizione (100/98,25) 360/181-1 = 3, gg

24 Il giorno 15 Gennaio 2004 è stato emesso un CTZ con durata pari a 714 giorni e prezzo di emissione pari a 91,90. Il rendimento (composto) lordo risulta essere: 91, Contrariamente al caso dei BOT la tassazione viene applicata al momento del rimborso e risulta pari a: ( ) 0,125 1,012 Il rendimento netto risulta quindi: 4, , , ,87 24

25 Qual è in regime di capitalizzazione composta il rendimento effettivo del seguente BTP? Prezzo di emissione: 100,28 Tasso nominale: 5,25 (pagabile semestralmente) durata: 3 anni 100,28 = 2,625/(1+i) ,625/(1+i) ,625/(1+i) 3 i = 5,21 25

26 IL TASSO DI INTERESSE NOMINALE E funzione di: Preferenza intertemporale per il consumo nell economia di un paese- i r Tasso atteso di inflazione -E(p) Durata del contratto -mp Premio al rischio -rp i n = i r + E(p) +mp+rp Premio al rischio: il rischio di insolvenza la liquidità il trattamento fiscale la struttura a termine dei tassi di interesse o curva dei rendimenti

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28 Il rischio di prezzo Definizione: oscillazioni del PREZZO del titolo per effetto di variazioni dei TASSI DI RENDIMENTO La relazione tra prezzo e rendimento è - monotonicamente decrescente - convessa La variazione percentuale del prezzo di un titolo per dati cambiamenti di rendimento è in funzione : della scadenza o vita residua crescente all aumentare della scadenza del livello dei flussi intermedi generati dal titolo (cedola ) tanto minore quanto maggiore è il livello della cedola tanto minore quanto più alta è la frequenza della cedola 28

29 Relazione prezzo-rendimento di un titolo obbligazionario (durata 10 anni, cedola annua 10, rimborso in soluzione unica alla scad.) R e la z io n e p re z z o -re n d im e n to p e r u n 'o b b lig a z io n e (c e d o la 1 0 a n n u a ; d u ra ta 1 0 a n n i)

30 Relazione prezzo-tasso di rendimento Titolo Durata Cedola Yield Prezzo Nuovo Yield Nuovo prezzo , , , , La relazione prezzo rendimento ha segno negativo : se il tasso di rendimento aumenta il prezzo diminuisce e viceversa - A parità di condizioni, i titoli con cedola più alta presentano un maggior prezzo - Se il prezzo è sopra alla pari il tasso cedolare è maggiore del saggio di rendimento e viceversa; se il titolo quota alla pari il tasso cedolare è uguale al rendimento del titolo 30

31 La sensibilità di un titolo alle variazioni di tasso non dipende solo dalla vita residua, ma anche dalla distribuzione nel tempo dei pagamenti... per questo motivo si introduce il concetto di DURATION 31

32 DURATION: indicatore corretto della durata di un obbligazione D n t1 t FC P t (1 r) t n t1 FC t P (1 r) t t E la scadenza media dei singoli flussi, dove ogni scadenza viene ponderata per il rapporto esistente tra il VA del flusso e il prezzo tel quel del titolo La duration è pari alla durata anagrafica nei titoli privi di cedola (è inferiore negli altri casi ed è compresa fra la scadenza della prima cedola e la data di integrale rimborso) Espressa in termini temporali 32

33 Tempo (t) Flusso Fattore di Sconto Flusso attualizzato Peso del flusso Duration a F t (1+i) -t F t (1+i)-t b ab 1 8 0,932 7,459 0,073 0, ,869 6,955 0,068 0, ,811 87,545 0,859 2,576 Totale 101,959 1,000 2,785

34 Duration e Convexity Prezzo Errore dovuto alla convessità della curva Duration Rendimento 34

35 limiti della duration E una valida stima della variazione effettiva del prezzo solo quando si considera una variazione sufficientemente piccola di rendimento: porta a sottostimare gli aumenti di prezzo del titolo connessi con una riduzione dei rendimenti porta a sovrastimare le riduzioni di prezzo del titolo derivanti da un aumento dei rendimenti A parità di duration e di variazione ipotizzata nei rendimenti l errore è maggiore quanto più convessa è la curva 35