Mercati valutari. Limite minimo di cambio e ora?

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1 Chief Investment Office Wealth Management Research 12 giugno 2012 Traduzione: 14 giugno 2012 Mercati valutari Limite minimo di cambio e ora? Il limite minimo del cambio contro l'euro deve essere inteso come misura d'emergenza temporanea e non è conciliabile nel lungo termine con una politica monetaria indipendente e una stabilità dei prezzi in Svizzera. A causa della persistente crisi del debito europeo il momento per un'uscita pare senza dubbio prematuro. Si prevedono controlli della circolazione di capitali e interessi negativi solo in caso di inasprimento della situazione. Entrambe le misure determinerebbero un incremento della domanda di banconote. Thomas Flury, strategist, UBS AG thomas.flury@ubs.com Caesar Lack, PhD, economist, UBS AG caesar.lack@ubs.com Fig. 1: EURCHF tocca il limite inferiore Per la difesa del limite minimo di cambio la Banca nazionale svizzera (BNS) interviene di nuovo da metà maggio sul mercato dei cambi. A maggio le riserve valutarie della BNS sono cresciute di CHF 66 miliardi raggiungendo quota CHF 304 miliardi. Gran parte dell'aumento è da ricondurre agli interventi sui cambi. Ci chiediamo per quanto tempo ancora il limite minimo di cambio resterà a questi livelli, come potrebbe delinearsi un'uscita dall'attuale politica del tasso di cambio e se ci si debbano attendere interessi negativi e controlli sulla circolazione di capitali Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan 12 Apr 12 Scenari di uscita Per l'industria svizzera orientata alle esportazioni, il limite minimo del cambio è una benedizione, una boccata d aria immediata e tangibile. Esso comporta tuttavia anche dei rischi, quali una maggiore inflazione o una bolla immobiliare che potrebbero manifestarsi solo in un secondo momento. Secondo la costituzione federale la BNS attua una politica monetaria nell'interesse generale del paese. Il limite minimo di cambio rappresenta quindi il risultato della ponderazione dei vantaggi attuali e dei rischi futuri. Dall'introduzione del corso minimo, nell'estate scorsa, la reale sopravvalutazione del franco è scesa, la congiuntura e le esportazioni hanno registrato un andamento migliore del previsto ed è aumentato il rischio di una bolla immobiliare. Dal punto di vista congiunturale è diminuita l'esigenza del limite minimo di cambio, mentre i rischi sono aumentati. Riteniamo dunque piuttosto improbabile un innalzamento del limite minimo di cambio. Tuttavia i rischi nell'eurozona, aumentati dall'introduzione del corso minimo, rappresentano attualmente una spinta al mantenimento del limite minimo di cambio. In occasione della valutazione della situazione del 14 giugno la BNS non dovrebbe toccare il limite minimo, bensì al contrario riaffermare la propria determinazione a difenderlo. Nel lungo termine però il limite minimo di cambio non sarà conciliabile con una politica monetaria indipendente e una stabilità dei prezzi in Svizzera. È dunque probabile che prima o poi il limite minimo venga abolito. Fonti: Reuters Ecowin, UBS Fig. 2: La parità del potere d'acquisto di EURCHF diminuisce EURCHF PPP EURCHF Fonti: Bloomberg, UBS Il presente rapporto è stato elaborato da UBS AG. Si prega di consultare le avvertenze e le informative che iniziano a pagina 5. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione.

2 Potremmo immaginare diversi scenari di abbandono dell'attuale politica del limite minimo di cambio. Gli ulteriori sviluppi dipenderanno non da ultimo dallo sviluppo in Europa. È altresì importante il modo in cui si sviluppa il rischio di inflazione in Svizzera. Di seguito presentiamo una breve panoramica sui possibili scenari. Nel breve termine gli sviluppi in Europa potrebbero condurre allo scenario 1 o allo scenario 2. Qualora ciò non accadesse, dovrebbero verificarsi gli scenari 3 o 4 a lungo termine. 1. Distensione nell'eurozona: la fiducia nella politica europea riprende a salire e di conseguenza l'euro si apprezza. Inoltre a causa del calo dell'avversione al rischio il franco si indebolisce. EURCHF si stacca dal limite minimo di 1,20 senza alcuna influenza sulla politica monetaria. La BNS può di conseguenza abolire il limite minimo. Attribuiamo a questo scenario la più alta probabilità di accadimento. 2. Crisi nell'eurozona: un inasprimento della situazione in Europa rappresenterebbe lo sviluppo più spiacevole. In questo scenario i fallimenti di banche europee e le insolvenze di paesi membri dell'euro potrebbero spingere gli investitori internazionali verso il porto sicuro del franco. Il bilancio della BNS aumenterebbe enormemente con la difesa del limite minimo. In questo caso riteniamo possibile l'introduzione di controlli della circolazione di capitali e interessi negativi, per sostenere la difesa del limite minimo. Se in Eurozona non si assisterà né a una distensione né a una crisi, nel più lungo termine la pressione inflazionistica o quella deflazionistica costringeranno la BNS ad agire. 3. Scenario inflazionistico: Se il rischio di inflazione in Svizzera dovesse aumentare con il limite minimo attuale, la Banca nazionale si troverebbe di fronte a un dilemma. L'argomentazione principale per l'introduzione del limite minimo era il rischio di deflazione, determinato da un apprezzamento del tasso di cambio incontrollato ed eccessivo. In caso di aumento del rischio di inflazione, la BNS non potrà più attenersi al tasso di cambio minimo. In questo caso potrà abolire completamente il limite minimo di cambio o ridurlo una tantum o gradualmente ("crawling peg"). Una diminuzione graduale del corso proteggerebbe la Svizzera dall'estensione di un'inflazione elevata dall'europa. Un chiaro obiettivo preannunciato per l'apprezzamento del franco (ad esempio due centesimi all'anno) è tuttavia possibile solo se i maggiori tassi d'interesse in Europa lo permettono. 4. Scenario deflazionistico: Se la crescita economica globale e in particolare europea crollasse, la Svizzera sarebbe minacciata da una deflazione, anche in presenza di un limite minimo di cambio stabile. In tale scenario deflazionistico la BNS potrebbe alzare il cambio minimo. In Svizzera ci si deve attendere un innalzamento solo in caso di un enorme crollo finanziario, che a nostro avviso è molto improbabile. Un innalzamento potrebbe avvenire attraverso un'iniziativa una tantum o graduale. La variante crawling peg, ossia una svalutazione graduale e preannunciata del franco, avrebbe chiaramente un effetto deterrente sugli investitori in franchi. Interessi negativi e controlli sulla circolazione dei capitali improbabili Riteniamo altamente improbabile l'introduzione di interessi negativi e dei controlli sulla circolazione dei capitali come strumenti aggiuntivi per la difesa del limite minimo di cambio, ma non da escludere completamente in caso di emergenza. Fig. 3: Il corso effettivo reale del CHF supera attualmente dell'8% la tendenza di lungo periodo Cambio effettivo reale del franco Abweichung Realer effektiver Wechselkurs Trend Fonti: Reuters Ecowin, BNS, UBS 35% 25% 15% 5% -5% -15% Fig. 4: Crescita economica svizzera in buona salute PIL reale, indicizzato (1 trimestre 2005 = 0) Schweiz Deutschland Spanien Frankreich Italien USA Fonti: Reuters Ecowin, BNS, UBS UBS Chief Investment Office 12 giugno

3 Il franco è, rispetto alle monete di Brasile e Cina, le quali dispongono entrambe di controlli sui capitali, una moneta internazionale maggiormente negoziata e detenuta. L'economia svizzera beneficia sotto molti punti di vista della libera circolazione di capitali. In primo luogo non sarebbe banale introdurre interessi negativi e controlli sulla circolazione del capitale e imporli anche all'estero. In secondo luogo solo in caso di controlli massicci ci si dovrebbe aspettare un effetto soddisfacente. In questo caso vi sarebbe il rischio di trovare rapide scappatoie per aggirare i controlli sul traffico di capitali. Inoltre, una piccola tassa non scoraggerebbe gli investitori esteri più timorosi dall'acquisire franchi. Terzo, le misure obbligatorie comporterebbero effetti collaterali per l'economia interna. L'industria svizzera impegnata a livello globale e il settore finanziario svizzero dipendono dalla libera circolazione dei capitali. Quarto, l'impiego di tale strumento potrebbe essere recepito all'estero come escalation di una globale corsa alla svalutazione e suscitare reazioni negative. È certamente possibile affermare che l'avanzo record della bilancia delle partite correnti della Svizzera non indica una sopravvalutazione, quanto piuttosto una svalutazione del franco e che l'auspicato "rebalancing" dell'economia mondiale non impone un indebolimento bensì un rafforzamento del franco. Gli interessi negativi o i controlli sulla circolazione del capitale sono dunque ipotizzabili soltanto come misure d'emergenza temporanee e integrative, in caso di un deciso inasprimento della situazione. Il peso maggiore della difesa del limite minimo di cambio continuerà a gravare sugli interventi sui cambi. Esperienza storica con gli interessi negativi e controlli sulla circolazione dei capitali Nel 1978 la BNS introdusse controlli sulla circolazione dei capitali e sugli interessi negativi per combattere una sopravvalutazione: fu vietata l'acquisizione di titoli nazionali da parte degli stranieri e sugli averi in franchi esteri superiori ai CHF 5 milioni fu applicata una commissione del % a trimestre. La BNS scrive che «queste misure non riuscirono ad impedire la sopravvalutazione del franco» (BNS 2007, Pubblicazione celebrativa del centenario). Dal 1979 le misure vennero pertanto gradualmente abolite. La relazione degli esperti relativa alla Legge sulla Banca nazionale del 2001 si esprime nettamente a favore della libertà dei mercati finanziari e definisce inefficaci gli interessi negativi e i controlli sulla circolazione dei capitali, ragion per cui tali elementi non fanno più parte degli strumenti utilizzati dalla BNS. Alcune riflessioni sugli interessi negativi Qualora la Banca nazionale fosse costretta ad adottare ulteriori misure, riteniamo più probabile l'introduzione di interessi negativi rispetto ai controlli sulla circolazione del capitale. Una limitazione degli interessi negativi come nel 1978 solo sugli averi esteri potrebbe essere problematica per diversi motivi: in primo luogo non è certo se sia possibile distinguere in modo affidabile tra versamenti nazionali ed esteri. Secondo, sembra difficile imporre e controllare l'implementazione all'estero. Un addebito unilaterale riguardante soltanto gli averi esteri potrebbe inoltre essere considerato iniquo o addirittura illegale. Terzo, in caso di una tassazione di investimenti nel mercato monetario in franchi potrebbe essere molto facile ricorrere ad altri investimenti di capitali quali banconote, azioni od obbligazioni. Un divieto di acquisto di derivati, titoli svizzeri e banconote è difficilmente attuabile. Inoltre dovrebbe essere relativamente facile aggirare un simile divieto, probabilmente tramite società veicolo. Fig. 5: L'inflazione negativa è da ricondursi al crollo dei prezzi delle merci importate rispetto all'anno precedente 7.5% 5.0% 2.5% 0.0% -2.5% -5.0% -7.5% Fonti: Reuters Ecowin, UBS Einheimische Güter Total Teuerung Fig. 6: Prezzi immobiliari in aumento 1970=0, prezzi d'offerta Importierte Güter Eigentumswohnungen Fonti: Wüest&Partner AG, BNS, UBS Einfamilienhäuser Un altro metodo per l'introduzione di interessi negativi sarebbe la riscossione di interessi negativi sul credito in conto giro delle banche presso la BNS. Questo provvedimento si ripercuoterebbe immediatamente su tutti i rendi- UBS Chief Investment Office 12 giugno

4 menti di investimenti a breve termine in franchi. Il costo dei prestiti aumenterebbe e contemporaneamente ne conseguirebbe anche un aumento dei prezzi delle azioni. Nel lungo termine dovrebbe dare origine persino a un impulso positivo nel settore immobiliare. A seconda degli importi degli interessi negativi, le banche li applicherebbero anche ai depositi della clientela. Gli interessi negativi del mercato monetario possono avere conseguenze imprevedibili per il funzionamento dei mercati monetari e dei derivati. Gli interessi negativi o i controlli sulla circolazione del capitale dovrebbero determinare un aumento della domanda di banconote, in particolare di banconote di grosso taglio. Gli interessi negativi rendono interessante il risparmio in banconote e fanno sì che i risparmiatori convertano sempre più spesso i loro depositi bancari in denaro contante. I controlli sulla circolazione del capitale farebbero sì che il franco uscisse dal paese sempre di più sotto forma di banconote da mille. Qualora la BNS dovesse introdurre interessi negativi e/o controlli sulla circolazione del capitale, potrebbe limitare l'emissione di banconote da mille per non minare la misura attraverso un ricorso al contante. Le banconote da mille già in circolazione sarebbero quindi accumulate in Svizzera e all'estero e scomparirebbero dal mercato come mezzo di transazione. Il loro prezzo, sotto forma di denaro elettronico, supererebbe il valore stampato. Più alti sono i tassi negativi e più rigidi sono i controlli sulla circolazione dei capitali, tanto maggiore sarà il rischio che scarseggino anche i tagli più piccoli e che il valore delle banconote aumenti rispetto al denaro elettronico. Nel caso estremo ciò determinerebbe una situazione in cui i pagamenti sono possibili solo attraverso operazioni di pagamento senza contanti. Non è ancora il momento di uscire Il limite minimo del cambio deve essere inteso come misura d'emergenza temporanea e a lungo termine non è conciliabile con una politica monetaria e una stabilità dei prezzi indipendente in Svizzera. È dunque probabile che prima o poi il limite minimo venga abolito. A causa dell inasprimento della crisi del debito europea il momento per un'uscita dal cambio minimo sembra tuttavia prematuro. In occasione della valutazione della situazione del 14 giugno la BNS non dovrebbe quindi toccare il limite minimo, bensì al contrario riaffermare la propria determinazione a difenderlo. UBS Chief Investment Office 12 giugno

5 Appendice Global Disclaimer UBS CIO WM Research è pubblicato da Wealth Management & Swiss Bank e Wealth Management Americas, Divisioni d affari di UBS AG (UBS) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questa pubblicazione viene distribuita al solo fine informativo e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede, tuttavia si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita per mancanza di accuratezza o completezza (a eccezione delle divulgazioni d informazione relative a UBS e alle sue affiliate). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altre aree di attività o divisioni di UBS a seguito dell utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. 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