Chief Investment Officer ab Wealth Management

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1 Chief Investment Officer ab Wealth Management Dicembre 213 CIO Monthly Letter Bolle e dintorni Alexander S. Friedman Global CIO UBS WM I bambini adorano le bolle di sapone. Un respiro, un soffio, ed ecco una sfera luccicante fluttuare nell aria, sfidando la legge di gravità. E di solito, quando la bolla scoppia, i bambini ridono felici. Anche agli investitori piacciono le bolle, ma solo fino ad un attimo prima che esplodano. In quel caso, sono più lacrime che risa. Il 25 novembre 28, la Federal Reserve statunitense annunciava che avrebbe «avviato un programma per l acquisto di obbligazioni dirette emesse da imprese sponsorizzate dal governo operanti sul mercato immobiliare». Con questa frase stringata è cominciato quello che da allora tutti noi abbiamo imparato a conoscere come allentamento quantitativo, o QE (quantitative easing). A cinque anni di distanza, il QE è diventata una procedura di routine nel panorama economico globale. Altri Paesi sviluppati lo hanno emulato lanciando programmi analoghi, che hanno tutti avuto l effetto di contribuire a ridurre i costi di finanziamento e sostenere i prezzi delle attività finanziarie (cfr. grafico 1). Di fatto, in questo quinquennio, le azioni globali hanno reso più del 15% su base annualizzata, i Treasury quasi il 5% e i titoli creditizi ad alto rendimento statunitensi più del 2%. Gli investitori con posizioni liquide non hanno fatto altrettanto bene, benché persino la liquidità si sia salvata dalla catastrofe. Malgrado i ripetuti allarmi sul fatto che un ricorso così intenso alla macchina da stampa avrebbe prodotto inflazione, i prezzi sono rimasti abbondantemente sotto controllo. In sintesi, è stato un periodo molto favorevole per i rendimenti finanziari, e al tempo stesso decisamente mediocre per l economia globale. Il divario è tale da indurre a chiedersi se la reflazione dei prezzi delle attività finanziarie prodotta dal QE non rappresenti la creazione di una bolla. I segnali d allarme non mancano. Le autorità sembrano prefiggersi come obiettivo quello di creare rendimenti finanziari positivi, a prescindere dai fondamentali. Il sentiment ribassista è giunto su livelli che in precedenza hanno segnalato un atteggiamento di compiacenza da parte degli investitori. E i mercati azionari sembrano non curarsi dell andamento positivo o negativo dei fondamentali economici. In ultima istanza, ciò che agli investitori di lungo termine dovrebbe genuinamente stare a cuore è se tale clima di fiducia abbia o meno sospinto le valutazioni oltre i livelli accettabili. A tale proposito, quasi tutti i parametri indicano che non ci troviamo in territorio da bolla. Che si utilizzino indicatori semplici quali il rapporto prezzo/utili nei mercati azionari o che si rettifichino gli effetti del ciclo economico mediante i rendimenti degli utili corretti su base ciclica, si ottiene un quadro simile. Oggi, le valutazioni azionarie vanno da livelli equi a leggermente elevati. Ciò significa che la crescita degli utili potrebbe promuovere l apprezzamento dei corsi azionari, ma gli investitori non devono aspettarsi un altro anno di rendimenti annualizzati di oltre il 15% come accaduto nell ultimo Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione.

2 quinquennio. Rendimenti annui nell ordine del 7-8% sono più probabili. Analogamente, è estremamente improbabile che i titoli ad alto rendimento continuino a generare rendimenti percentuali a due cifre. Ovviamente, entrambe le classi d attività mantengono la loro attrattiva rispetto ai titoli di Stato. Il rendimento degli utili offerto dalle azioni pari al 5,4% corretto su base ciclica regge bene il confronto con i rendimenti reali delle obbligazioni governative. A nostro avviso l extra-rendimento, o spread, del debito ad alto rendimento rispetto agli omologhi sovrani continua a compensare abbondantemente i rischi in questa fase del ciclo economico. In sostanza, non crediamo che gli investitori debbano temere di trovarsi nel mezzo di una pericolosa bolla degli attivi di rischio. Domande All inizio della scorsa settimana sono intervenuto ad una tavola rotonda in occasione della UBS European Conference insieme ad ex banchieri centrali del calibro di Adam Posen (Bank of England, BoE), Philipp Hildebrand (Banca nazionale svizzera, BNS) e Lorenzo Bini Smaghi (Banca centrale europea, BCE) esattamente su questo tema: l allentamento quantitativo ha creato una bolla speculativa? È un argomento sul quale mi vengono poste sempre più domande nelle ultime settimane, soprattutto dopo la decisione della Fed di prolungare il suo programma di allentamento quantitativo. Sussistono alcune condizioni indicanti la possibile formazione di bolle. Alcuni governi si pongono come obiettivo quello di creare rendimenti positivi sulle attività finanziarie. La Fed monitora molto attentamente lo stato di salute del mercato creditizio, pertanto ha come obiettivi impliciti i differenziali ipotecari e creditizi. Di fatto, la banca centrale americana ha ammesso che il rialzo dei tassi ipotecari è stato uno dei motivi dietro la decisione di settembre di non ridurre l entità del QE. A inizio anno, il ministro dell economia giapponese ha voluto cimentarsi in una strategia azionaria fissando un obiettivo di rendimento a due mesi del 17% per il Nikkei 225. Al contempo, la determinazione del presidente della BCE Mario Draghi a «fare tutto quanto necessario» nell Eurozona garantisce implicitamente rendimenti positivi sulle obbligazioni dei governi periferici a breve scadenza. Questo poderoso sostegno sta chiaramente modificando il comportamento degli investitori. I mercati si sono mossi al rialzo dopo la diffusione degli ultimi due dati sull occupazione extra-agricola negli Stati Uniti, benché uno di essi abbia mancato di larga misura le attese e l altro le abbia superate. Le buone notizie restano sempre buone notizie, mentre quelle cattive significano ora maggiori possibilità di ulteriori manovre di allentamento quantitativo, che sono di per sé una buona notizia. Il livello medio a un mese del sentiment ribassista, in base a quanto misurato dall American Association of Individual Investors, è su valori registrati solo a inizio 211 e inizio 212. In entrambe le occasioni, ciò è stato indice di compiacenza (cfr. grafico 2). Al contempo, sebbene la domanda sia chiaramente vivace, anche l offerta azionaria è aumentata negli ultimi mesi. Dopo l incremento delle Initial Public Offering (IPO), le aziende di Stati Uniti, Eurozona, Giappone e Regno Unito stanno nel complesso vendendo più azioni di quante ne stiano comprando. Viene da chiedersi se la visione ottimistica degli investitori sia condivisa dalle società in cui stanno investendo. Ricordiamo che, storicamente, le imprese non hanno dimostrato di saper prevedere il futuro meglio degli Grafico 1: Il QE ha sostenuto i prezzi delle attività finanziarie Rendimenti registrati da una selezione di strumenti finanziari dal 25 novembre 28 (su base % annualizzata) % Titoli HY USA 16% MSCI World 1% Obbligazioni IG USA 4% Titoli di Stato USA a 7-1 anni 1% Materie prime Grafico 2: Il sentiment ribassista giunge su livelli potenzialmente associati alla compiacenza AAII Bearish Sentiment Index (media a 4 settimane) Fonte: Bloomberg, dati al 2 novembre 213 Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 21 novembre 213 UBS Chief Investment Office Dicembre 213 2

3 investitori. Di fatto, è spesso successo che il mercato abbia raggiunto i massimi in concomitanza con operazioni di fusione e acquisizione e riacquisti azionari piuttosto che in occasione delle IPO. In conclusione, gli investitori di lungo termine dovrebbero basarsi su un unico fattore chiave: le valutazioni. Titoli di Stato molto sopravvalutati La teoria finanziaria tende ad asserire che gli indicatori delle valutazioni devono partire dal «tasso privo di rischio» offerto dai Treasury statunitensi a lungo termine. Questo tasso privo di rischio viene solitamente utilizzato come punto di partenza per calcolare il rendimento atteso sulle azioni denominate in dollari. Nella sua audizione alla Commissione bancaria del Senato, Janet Yellen ha utilizzato il premio al rischio azionario ovvero la valutazione delle azioni in rapporto alle obbligazioni governative per spiegare perché non vi sia alcuna bolla nei prezzi azionari. Ma con i tassi d interesse di base sui minimi storici, e con le pressioni al ribasso esercitate dall allentamento quantitativo sui rendimenti obbligazionari a lungo termine, si potrebbe argomentare che gli stessi titoli di Stato sono fortemente sopravvalutati. Quest anno i prezzi sono diminuiti, ma i rendimenti decennali continuano a discostarsi dai rispettivi minimi storici di appena 1 punto percentuale (cfr. grafico 3). Pertanto, benché il premio al rischio azionario ci aiuti a comprendere l attrattiva relativa delle azioni, esso non dimostra necessariamente l assenza di bolle speculative. Potrebbe semplicemente indicare che le azioni sono in una bolla più piccola di quella in cui si trovano i titoli di Stato. Valutazioni azionarie da eque a leggermente elevate Se si escludono gli indicatori delle valutazioni azionarie basate sul tasso privo di rischio, non ci resta che confrontare i rapporti prezzo/utili (P/E) o prezzo/valore contabile con i loro livelli storici. A livello regionale, i due maggiori mercati globali per dimensioni scambiano in linea con le medie di lungo termine. Le valutazioni dei titoli statunitensi sono 16,5 volte quelle degli utili realizzati contro una media venticinquennale di 16,9, mentre l Eurozona scambia a 14,8 volte a fronte di una media venticinquennale di 14,7. I mercati emergenti presentano un multiplo di 11,7, pari ad uno sconto del 23%. Ma con i margini di profitto netti superiori alla media in tutto il mondo e i profitti societari come percentuale del PIL sui massimi storici, si potrebbe parlare di bolla speculativa anche per gli utili. È improbabile, tuttavia, che le cose stiano così. Le cifre possono essere spiegate da due tendenze di lungo termine. L abbassamento del costo del capitale ha permesso alle aziende di ridurre significativamente la spesa per interessi nel breve termine, e la globalizzazione ha fatto emergere nuovi flussi reddituali oltre a consentire la diversificazione in giurisdizioni caratterizzate da una minore imposizione fiscale. Al contempo, i margini di profitto operativi hanno ancora un potenziale di espansione residuo, specie nell Eurozona. E con i prezzi delle materie prime da stabili a discendenti e la disoccupazione ancora elevata, è difficile individuare fattori specifici in grado di trascinare ancora più in basso i margini (cfr. grafico 4). È anche vero che nel campo degli investimenti fare ipotesi prudenziali è solitamente una scelta vincente. Pertanto, possiamo prendere in esame parametri valutativi che cerchino di estrapolare gli effetti dell attuale fase del ciclo economico. Grafico 3: I rendimenti dei titoli di Stato si avvicinano ai minimi storici Rendimento dei titoli di Stato a 1 anni (%) Grafico 4: I margini di profitto operativi sono in linea con i valori medi Margini di profitto mondiali (%) Stati Uniti Germania Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 21 novembre 213 Margine di profitto netto Margine EBIT Fonte: Datastream, Thomson Reuters, UBS, al 21 novembre 213 UBS Chief Investment Office Dicembre 213 3

4 A inizio mese, Robert Shiller è stato insignito del premio Nobel per l economia per il suo lavoro sulla valutazione delle attività finanziarie. Il suo leggendario indicatore, il «P/E di Shiller», cerca di eliminare gli effetti ciclici utilizzando una semplice media dei precedenti 1 anni di utili. Questo parametro è diventato famoso dopo essere stato usato per dimostrare come i mercati azionari fossero sopravvalutati nel libro dello stesso Shiller, Euforia irrazionale. Il libro è stato pubblicato nel marzo del 2, esattamente il mese in cui è cominciato lo scoppio della bolla dotcom. Oggi, si attesta a quota 24,8. Un livello che, seppur ben lungi dal 43,2 del marzo 2, ha comunque creato qualche allarme: i livelli correnti superano di appena il 5% la media calcolata dall inizio delle rilevazioni, ovvero la fine del XIX secolo (cfr. grafico 5). Tuttavia, questo indicatore non è ineccepibile, data l elevata volatilità degli utili nell arco degli ultimi dieci anni. E visto che i cicli economici non sempre durano esattamente 1 anni, le medie artificiali possono dare una collocazione errata del punto intermedio. Inoltre, confrontando le valutazioni con una media di dati relativi a più di un secolo, si rischia di tralasciare modifiche strutturali in termini di dinamiche demografiche, inflazione, liquidità, volatilità o altri fattori passibili di incidere sull equità delle quotazioni azionarie. Negli ultimi 2 anni, ad esempio, il P/E di Shiller ha scambiato al di sotto della sua media di lungo termine solo per nove mesi. L eventualità che il mercato sia stato quasi perennemente sopravvalutato non è impossibile, ma appare improbabile. Volendo tentare di eliminare tali fattori, preferiamo impiegare il rendimento degli utili rettificato su base ciclica e studiarne l andamento lungo un arco di tempo più recente. Per farlo, utilizziamo una regressione a 2 anni ottenendo una stima del punto in cui si collocherebbero gli utili nel mezzo di un ciclo economico. Il risultato netto è un rendimento degli utili rettificato su base ciclica del 5,4%. Ciò rappresenta uno sconto di circa il 1% rispetto alla media ventennale del 4,9%, o, per dirla diversamente, un premio del 2% rispetto alla media post-standard aurifero del 6,4% (cfr. grafico 6). Il punto è che, dopo il consistente rally degli ultimi cinque anni, le valutazioni azionarie si trovano probabilmente su livelli da equi a leggermente elevati. Ne consegue che gli investitori non devono aspettarsi un espansione dei multipli simile a quella che ha portato ai rendimenti di questi ultimi anni. Tuttavia, le valutazioni non hanno raggiunto livelli ai quali è probabile che il ritorno alla media eroda le performance. Vi è un ulteriore margine di rialzo dei corsi azionari guidato dalla crescita degli utili. Liquidità aspettando l inflazione Con le azioni che scambiano su livelli pari o superiori alle valutazioni di lungo termine e le obbligazioni ben oltre tali soglie, la liquidità sta riacquistando la sua attrattiva agli occhi di qualche investitore. Un aspetto interessante emerso dall ultima indagine Bank of America Merrill Lynch (BofA) svolta presso i gestori dei fondi è stato che i saldi di cassa, pari al 4,6%, sono insolitamente elevati viste le solide performance messe a segno di recente dai mercati azionari. Prosegue inoltre il trend discendente dei tassi overnight, un fenomeno di cui ho già avuto modo di parlare nell edizione di luglio della CIO Monthly Letter. Il nemico numero uno della liquidità, l inflazione, resta inafferrabile (cfr. grafico 7). Nell ultimo mese, l inflazione si è attestata su livelli inferiori alle stime in tutto il mondo sviluppato. Nell Eurozona, soprattutto, il dato a sorpresa dello,7% annuo ha costretto la BCE a tagliare il tasso di rifinanziamento. Anche incorporando l effetto di tale intervento, Draghi prevede un «periodo prolungato di bassa inflazione». Grafico 5: Il P/E di Shiller suggerisce una sopravvalutazione delle azioni P/E di Shiller (prezzo rispetto agli utili medi decennali) Grafico 6: Il rendimento degli utili su base rettificata per il ciclo è in linea con la media recente Rendimento degli utili corretto su base ciclica (utili tendenziali stimati rispetto al prezzo) Rend. utili corretti su base ciclica Media post-standard aurifero Media ventennale Fonte: Euforia irrazionale, UBS, dati al 21 novembre 213 Fonte: MSCI, Euforia irrazionale, UBS, dati al 21 novembre 213 UBS Chief Investment Office Dicembre 213 4

5 Ciò potrebbe sembrare strano dato l enorme quantitativo di liquidità iniettato nel sistema finanziario globale negli ultimi cinque anni: basti pensare che a partire dal crac Lehman Brothers, le dimensioni dei bilanci di tutte le banche centrali del G7 sono triplicate. Tuttavia, con i prezzi delle materie prime stabili o in diminuzione, le economie funzionanti al disotto della piena capacità e gli elevati tassi di disoccupazione indicanti scarse prospettive di aumenti salariali, rimaniamo in uno stadio troppo precoce dell espansione economica perché l inflazione possa rappresentare una minaccia. A livello più strutturale, malgrado l orientamento ultrareflazionistico delle banche centrali, non sono mancate politiche macroeconomiche di stampo chiaramente deflazionistico. Nell Eurozona, ad esempio, piuttosto che cercare di rilanciare la domanda interna nei Paesi in surplus per promuovere le esportazioni nei Paesi in deficit, si è tentato di riequilibrare la situazione a colpi di austerità, sopprimendo la domanda nella «periferia». È di questo mese il rapporto in cui il Dipartimento del Tesoro americano arriva a puntare il dito contro l avanzo di parte corrente della Germania, che superiore persino a quello cinese è ritenuto responsabile di causare «spinte deflazionistiche in tutta l area euro e nell intera economia mondiale». A prescindere dalle cause, è evidente che per gli investitori l inflazione non è un problema. La succitata indagine BofA ha mostrato che solo il 2% circa dei gestori vede l inflazione come il principale «rischio di eventi estremi» nel 214. Nel 213, le tradizionali coperture contro l inflazione hanno registrato alcune delle performance peggiori; i Treasury decennali indicizzati all inflazione hanno perso il 12%, le merci agricole il 14% e l oro il 23%. Dobbiamo tuttavia ricordare che i governi continuano ad avere bisogno dell inflazione come ultima spiaggia. Gli Stati hanno tre opzioni per aumentare le entrate: le tasse, i prestiti o la Zecca. Il recente forte incremento dell attivismo dei lavoratori, la debolezza dei dati economici e la recente retrocessione del rating creditizio della Francia da parte di Standard & Poor s dimostrano i limiti di ciò che è possibile ottenere con un alta imposizione fiscale. La crisi dell Eurozona nel 211 e il recente scontro al Congresso statunitense sono buoni esempi dei possibili problemi causati da un eccessivo indebitamento. Pertanto, anche se al momento resta contenuta, sarebbe avventato pensare che «l inflazione è morta». La storia ci insegna che la produzione di crescita nominale è l ancora di salvezza cui i governi si aggrappano quando lo ritengono necessario. E in un mondo di rendimenti finanziari più bassi, un inflazione anche solo moderata può frenare in maniera significativa i rendimenti per gli investitori di medio termine. Conclusione Le valutazioni delle azioni e dei titoli ad alto rendimento non hanno raggiunto livelli ai quali è probabile che il ritorno alla media comprometta i rendimenti. La crescita degli utili e i bassi saggi d insolvenza dovrebbero favorire la generazione di rendimenti positivi in entrambe le classi d investimento, che restano più interessanti della liquidità e ben più vantaggiose dei titoli di Stato, i cui rendimenti reali saranno, con tutta probabilità, negativi. Ciononostante, gli investitori non devono aspettarsi rendimenti finanziari simili a quelli osservati negli ultimi cinque anni, soprattutto alla luce della graduale normalizzazione delle politiche monetarie negli anni a venire. In un mondo di rendimenti più bassi, inoltre, tassi più elevati di inflazione possono produrre ulteriori decurtazioni. Gli investitori devono andare in cerca di fonti di rendimento alternative, che includano i mercati privati, e adottare un approccio più tattico di asset allocation. Grafico 7: L inflazione resta sfuggente IPC Eurozona (% annua) 5 Grafico 8: I mercati sviluppati guidano la ripresa globale a inizio 214 PMI manifatturieri ponderati per il PIL Feb-7 Ago-7 Feb-8 Ago-8 Feb-9 Ago-9 Feb-1 Ago-1 Feb-11 Ago-11 Feb-12 Ago-12 Feb-13 Ago BRIC «Big 4» (Stati Uniti, Regno Unito, Eurozona, Giappone) Fonte: Bloomberg, dati al 21 novembre 213 Fonte: Bloomberg, dati al 21 novembre 213 UBS Chief Investment Office Dicembre 213 5

6 Asset allocation Questo mese apportiamo cambiamenti rilevanti alla nostra asset allocation tattica. Per cominciare, inseriamo una posizione corta nello yen giapponese rispetto al dollaro USA, che va a sostituire il posizionamento lungo nelle borse nipponiche. Koichi Hamada, consigliere speciale per l economia del primo ministro Shinzo Abe, è stato molto eloquente la settimana scorsa, promuovendo a pieni voti la prima freccia dell Abeconomia (quella dell espansione monetaria) e bocciando la terza (quella delle riforme strutturali). Ci troviamo d accordo con la valutazione di Hamada e riteniamo che il Giappone potrebbe essere costretto a scoccare nuovamente questa poderosa prima freccia nella prima metà del 214, soprattutto se il previsto aumento della tassa sui consumi finirà col pesare sulla crescita economica. È probabile che un ulteriore espansione monetaria indebolisca lo yen rispetto al dollaro USA. Benché ciò dovrebbe tradursi in revisioni al rialzo degli utili per le aziende giapponesi, un contesto in cui le riforme strutturali sono ancora di là da venire o il progresso economico è stagnante può impedire ai corsi azionari nipponici di tenere il passo con la flessione dello yen. Ciò non significa che le azioni nipponiche siano destinate a sottoperformare in termini assoluti né rispetto a quelle globali. Piuttosto, date le probabili evoluzioni della politica in Giappone, riteniamo che una posizione corta sullo yen offra un miglior trade-off rischio/rendimento rispetto ad un orientamento lungo nei listini azionari. In secondo luogo, accentuiamo la nostra posizione nelle azioni dell Eurozona alla luce dell ultimo taglio dei tassi d interesse operato dalla BCE uno sviluppo che garantisce il continuo impegno della banca centrale a supportare le condizioni finanziarie. L area euro è inoltre una delle principali beneficiarie delle prospettive di crescita sempre più propizie a livello globale in virtù della sua ampia esposizione ciclica (cfr. grafico 8). Con i margini societari tre punti percentuali al di sotto del picco 211, vi sono buone potenzialità di una sovraperformance trainata dai profitti aziendali. Per quanto riguarda le preferenze regionali, abbiamo promosso le azioni cinesi a sovrappeso dopo che le riforme proposte dalla Terza sessione plenaria sono andate oltre le aspettative dei mercati. Dato che la Cina scambia attualmente con uno sconto di oltre il 2% rispetto alle azioni dell Asia Giappone escluso, riteniamo che tale sconto valutativo possa quantomeno normalizzarsi riportandosi sulla media storica quinquennale dell 11% grazie al miglioramento del clima di fiducia. Manteniamo inoltre il sovrappeso sulla sterlina britannica e il sottopeso sulle borse del Paese. Questo mese, alcuni clienti ci hanno chiesto il perché di tale divergenza di vedute su queste due classi d investimento britanniche. Per chiarire, il Regno Unito presenta forti fondamentali economici le vendite al dettaglio sono significativamente aumentate negli ultimi mesi poiché l aumento dei prezzi delle abitazioni ha generato un «effetto ricchezza», e, stando all indice PMI, era dal 1997 che il settore dei servizi non registrava un andamento così robusto. Ciò, unitamente alla revisione del tasso di disoccupazione stimato dalla Bank of England, ha aiutato la sterlina a sovraperformare il nostro sottopeso nel franco svizzero dell 1% a novembre un movimento che a nostro avviso non ha ancora esaurito la sua spinta. Tuttavia, ciò non si traduce in una sovraperformance delle azioni; i nostri modelli quantitativi indicano che le condizioni economiche interne giustificano appena il 4% della performance relativa del mercato britannico, dato che il 75% degli utili viene generato all estero. E la forza della sterlina rappresenta un ostacolo per la redditività delle imprese. Pertanto, manteniamo il sottopeso sulle azioni britanniche. Vi ringrazio come sempre per l attenzione. Per qualsiasi domanda, o per condividere il vostro personale punto di vista, non esitate a contattarmi. Le vostre opinioni contano. Il mio indirizzo è alexander.friedman@ubs.com. Cordiali saluti Alexander S. Friedman Global Chief Investment Officer Wealth Management 21 novembre 213 UBS Chief Investment Office Dicembre 213 6

7 UBS CIO WM Research è pubblicato da Wealth Management e Retail & Corporate e Wealth Management Americas, Divisioni d affari di UBS AG (UBS) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questa pubblicazione viene distribuita al solo fine informativo e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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India: Distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 451. Telefono: Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB , NSE (segmento di F&O) INF , BSE (segmento del mercato dei capitali) INB Indonesia: La presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Legge indonesiana sui mercati dei capitali e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali e le sue disposizioni. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A.. Via del vecchio politecnico 3 Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla «Banca d Italia» e sottoposta alla supervisione della «Consob» e della «Banca d Italia». 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Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Singapore: Per qualsiasi questione derivante da o in connessione con l analisi e il report, siete pregati di contattare UBS AG Singapore branch, un «exempt financial adviser» ai sensi del «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 11) e banca autorizzata in base al «Singapore Banking Act» (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Bank, S.A. da UBS Bank, S.A., banca registrata presso la «Banca di Spagna». USA: Questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione 7/213. UBS 213. Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. UBS Chief Investment Office Dicembre 213 7