I punti di nostro interesse. Il nuovo presidente della Fed Il PMI flash dell Eurozona Le elezioni tedesche 03

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1 CIO Weekly Europa CIO WM Global Investment Office Ancora più a fondo Quanto conta la riduzione del QE? 02 I punti di nostro interesse Il nuovo presidente della Fed Il PMI flash dell Eurozona Le elezioni tedesche 03 Questa settimana sul podcast di CIO research Obbligazioni societarie e interessi in aumento Conviene ancora investire in queste obbligazioni? Una donna alla presidenza della Fed Quale politica monetaria perseguirà Janet Yellen? Quello che dovete sapere «In attesa di ulteriori prove sulla solidità della ripresa.» Ben Bernanke resta in attesa prima di ridurre il ritmo del QE 1 La Federal Reserve ha sorpreso i mercati finanziari, ma non il CIO di UBS, decidendo di mantenere inalterati gli acquisti mensili di titoli a USD 85 miliardi al mese. Le previsioni di consenso davano invece per certa una graduale riduzione di USD miliardi. A fronte del recente aumento dei costi di finanziamento a più lungo termine e dei tassi dei mutui e dato il dibattito in corso sui limiti di spesa del governo, la Fed sembra nutrire meno fiducia nel fatto che i miglioramenti dell economia saranno sostenuti. Noi confermiamo la nostra aspettativa per l avvio di tale riduzione in occasione della riunione del dicembre, quando ci sarà una maggiore chiarezza riguardo alla situazione fiscale. 2 Sempre a proposito della Fed, questa settimana i mercati hanno subito uno shock a causa del ritiro della candidatura di Larry Summers alla presidenza della Federal Reserve. Summers, dato come favorito dai bookmaker, è stato oggetto di una campagna di pressione politica da parte dei Democratici che lo giudicherebbero troppo accomodante in materia di normativa finanziaria. In una sua dichiarazione Summers ha affermato che «ogni eventuale processo di una mia nomina darebbe origine a divisioni e non sarebbe nell interesse della Federal Reserve, del governo né, in ultima analisi, della ripresa economica ora in atto». L attenzione si concentrerà ora sull attuale vicepresidente, Janet Yellen, oltre che su Don Kohn e Roger Ferguson, due ex vicepresidenti, che sarebbero anch essi in gara per la presidenza. «La Fed non modificherà il programma di acquisti mensili di titoli per USD 85 miliardi.» che ha rivisto la propria valutazione, si attende ora una crescita dello 0,7% nel terzo trimestre (dal precedente 0,5%). Il Royal Institute of Chartered Surveyors teme addirittura un surriscaldamento dei prezzi e suggerisce che la BoE dovrebbe limitare gli aumenti dei prezzi immobiliari al 5% annuo. Continuiamo a mantenere un sovrappeso sulla sterlina britannica. 4 I mercati finanziari hanno reagito molto positivamente alla notizia che la Fed avrebbe mantenuto lo status quo. Lo S&P500 ha messo a segno un record storico di cui hanno beneficiato principalmente gli attivi che in maggio erano stati oggetto di vendite pesantissime, mentre i paesi emergenti a doppio deficit hanno assistito a un marcato apprezzamento delle valute. Nelle ore successive all annuncio della Fed, il real brasiliano, la rupia indiana e la rupia indonesiana sono risaliti rispettivamente del 3,2%, del 2,6% e del 2,7% nei confronti del dollaro statunitense. I rendimenti dei Treasury a 10 anni sono scesi di 17 pb al 2,7%, il più marcato movimento giornaliero dal culmine della crisi europea del debito nell ottobre I movimenti del mercato Livello Settimanale Bovespa 55, % USDBRL % AUDUSD % 3 Nel Regno Unito la ripresa dell economia continua e in particolare con rapidi guadagni per il mercato immobiliare. Dopo l aumento del 3,3% registrato a luglio, i prezzi degli immobili hanno continuato a correre, segnando un nuovo record e sostenendo la crescita del settore edile, dove gli ordini per nuove abitazioni sono cresciuti del 19% t/t e gli ordini delle nuove costruzioni del 33% a/a. La Bank of England (BoE), S&P 500 1, % Eurostoxx 50 2, % MSCI EM 1, % Gold USD 1,367/oz +3.4% Brent crude oil USD 110.6/bbl 1.8% US 10-year yield 2.693% 22bps VIX pts Fonte: Bloomberg, situazione al 19 settembre 2013 ab L editoriale di questa settimana Summers e il nostro malcontento Andreas Hoefert, Capo economista, CIO regionale Europa 04 Questo report è stato redatto da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. I rendimenti del passato non sono una garanzia per l evoluzione futura. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai prezzi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance della presente pubblicazione.

2 Ancora più a fondo Quanto conta la riduzione del QE? James Purcell Global Investment Office I mercati sembrano convinti che la tempistica dell uscita graduale della Federal Reserve statunitense dai programmi di acquisti di attivi abbia conseguenze significative. Tornando a maggio, la sola prospettiva di una riduzione degli acquisti di titoli da parte della Fed era stata sufficiente per scatenare un tracollo del mercato obbligazionario. Da allora, il rendimento decennale statunitense è quasi raddoppiato, passando dall 1,62% a un massimo del 2,99% a settembre, infliggendo ad alcuni investitori perdite per oltre il 13%, ovvero il valore di otto anni del tasso cedolare medio. Tuttavia, gli effetti diretti del posticipo della riduzione degli acquisti di attività al 4 trimestre o al 2014 sono ridotti, almeno in termini economici. Alcuni illustri economisti, infatti, sono arrivati persino a dubitare che l allentamento quantitativo (QE) abbia avuto un impatto economico positivo di qualsiasi genere. Il candidato favorito alla presidenza della Fed, Larry Summers, ha dichiarato che «il QE è meno efficace per l economia reale di quanto si pensi», mentre la Federal Reserve di San Francisco (che per ironia della sorte è guidata dalla «colomba» e possibile futura presidente Janet Yellen) ha pubblicato una ricerca secondo cui i «programmi di acquisti di attività come il QE sembrerebbero produrre, nel migliore dei casi, effetti moderati su crescita economica e inflazione». Non è difficile comprendere perché molti hanno dubitato dell impatto del QE: dai dati sui depositi della Fed emerge che le riserve in eccesso sono superiori al 90% delle riserve totali (riserve in eccesso più riserve obbligatorie). Considerato che le riserve obbligatorie vengono create quando le banche prestano all economia reale, il fatto che gran parte della liquidità del QE sia riapparsa come riserve in eccesso indica che la sua velocità è stata molto bassa e che pertanto il conseguente stimolo all attività economica è stato semmai soltanto marginale. Se gli effetti economici diretti sul QE possono essere messi in dubbio, confidiamo che il QE abbia invece due effetti indiretti. Primo, la «protezione» della liquidità della Fed tramite il QE e la disponibilità di finanziamento tramite la finestra di sconto hanno lubrificato i mercati del credito, aumentando la fiducia e consentendo alle società di rifinanziare il debito a condizioni vantaggiose. Nel 2013 le società statunitensi hanno infatti emesso debito ad alto rendimento per USD 175 miliardi e debito investment-grade per USD 840 miliardi, estendendo la scadenza del loro finanziamento a cedole inferiori e pertanto riducendo la probabilità di insolvenze future. Secondo, l impatto dell acquisto di Treasury e titoli garantiti da ipoteca da parte della Fed per USD 85 miliardi al mese ha alterato le dinamiche di domanda-offerta dei mercati finanziari. Gli investitori sono stati pertanto spinti in alto sulla curva di rischio in cerca di rendimento e sebbene tali riallocazioni siano incrementali, la domanda ha contribuito alla ripresa delle azioni statunitensi per oltre il 100% dal lancio del QE1 alla fine del Questa ripresa, ispirando fiducia nei consumatori, ha prodotto un effetto ricchezza, che a sua volta ha incrementato la spesa e quindi anche l attività economica reale. Pur avendo probabilmente un impatto economico diretto lieve, la decisione della Fed di non avviare la riduzione graduale del QE è un segnale che la traiettoria dei rialzi dei tassi d interesse sarà verosimilmente più lenta rispetto a La liquidità del QE è rimasta in gran parte «inutilizzata» Riserve in eccesso depositate presso la Federal Reserve / riserve totali 100% 80% 60% 40% 20% Fiducia settore manifatturiero USA ai massimi di due anni ISM manifatturiero USA (corretto su base stagionale) % Sept 93 Sept 95 Sept 97 Sept 99 Sept 01 Sept 03 Sept 05 Sept 07 Sept 09 Sept 11 Sept Aug 11 Dec 11 Apr 12 Aug 12 Dec 12 Apr 13 Aug 13 Fonte: Bloomberg, UBS, situazione al 18 settembre 2013 Fonte: Bloomberg, UBS, situazione al 18 settembre UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

3 Conclusioni /I punti di nostro interesse quanto previsto dai mercati. Il calo di 16 pb del rendimento dei Treasury decennali indica sia la sorpresa del mercato nei confronti di tale decisione sia la rideterminazione della traiettoria dei tassi d interesse. Nei prossimi giorni prevediamo che i future sui Fed Fund si adegueranno a un nuovo consenso. Va rilevato, inoltre, che quando la Fed inizierà a ridurre gradualmente il suo programma di acquisto di attività i mercati finanziari non torneranno necessariamente alla loro condizione ante QE. Molti dei bene- fici indiretti del QE resteranno, poiché nel frattempo l economia statunitense si è rafforzata considerevolmente. Di conseguenza, l impatto della riduzione della politica monetaria accomodante da parte della banca centrale sarà parzialmente compensato dal ciclo virtuoso di fiducia e crescita autonoma, una tendenza dimostrata dall indagine dei direttori degli acquisti dell Institute for Supply Management statunitense, salita di oltre 22 punti dai minimi del 2008 a 55,7, che corrisponde al massimo di due anni. Pertanto, mentre il mercato e i media speculeranno sul futuro del QE e sull identità del nuovo presidente della Fed, la mancata azione di mercoledì non dovrebbe produrre impatti economici rilevanti, perlomeno a breve. Continuiamo a raccomandare una sovraponderazione nelle attività statunitensi, compresi credito ad alto rendimento e azioni. James Purcell Global Investment Office Conclusioni I mercati sono stati colti di sorpresa dalla decisione della Federal Reserve di non ridurre il suo programma di allentamento quantitativo (QE). Nonostante il rally delle azioni e il calo dei rendimenti obbligazionari, l impatto economico diretto degli acquisti di asset è molto probabilmente minimo. Detto questo, il QE ha avuto diverse conseguenze positive indirette, come ad esempio innescare un circolo virtuoso tra fiducia e crescita autosufficiente, e molte di esse dovrebbero continuare anche dopo che il programma verrà ridimensionato o interrotto. Restiamo sovraponderati su azioni e high yield statunitensi. Asset allocation tattica underweight neutral overweight Cash Equities total Equities US Eurozone UK Japan Switzerland EM Other Bonds total Bonds Government bonds (IG) Corporate bonds (IG) High yield bonds EM sovereign bonds (USD) I punti di nostro interesse 1 Il nuovo presidente della Fed potrebbe essere nominato già la prossima settimana. Con il ritiro di Larry Summers, riteniamo che la candidata più probabile sia Janet Yellen, attuale vice-presidente della Fed. Yellen è la più accomodante tra i potenziali candidati. 2 Il PMI flash dell Eurozona sarà divulgato il 23 settembre. Il PMI composito dell Eurozona di agosto ha toccato quota 51,5 per il quinto mese consecutivo di rialzi. 3 Le elezioni tedesche si terranno il 22 settembre. Il nostro scenario di base è una grande coalizione formata da CDU e SPD. EM corporate bonds (USD) Commodities total Listed real estate new old Fonte: UBS, situazione al 19 settembre 2013 Nota: Changes described, qualora presente, si riferisce al più recente Global Investment Committee, tenuto il 21 agosto Per una panoramica completa sulle prospettive economiche, vedere la UBS CIO Monthly Gli ultimi punti di «Ancora più a fondo» Avvertiamo ancora le scosse di assestamento del crollo Lehman? (13 settembre 2013) Quale strada stanno prendendo i mercati emergenti? (6 settembre 2013) Perché il CIO resta neutrale sulle azioni dell Eurozona? (30 agosto 2013) Che cosa fa crescere la fiducia delle imprese? (16 agosto 2013) Le buone notizie sono di nuovo buone notizie? (9 agosto 2013) Cosa preoccupa gli investitori? (2 agosto 2013) Perché le elezioni giapponesi di questo fine settimana sono importanti? (19 luglio 2013) Cosa sgretola i BRIC? (12 luglio 2013) 3 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

4 Editoriale Summers e il nostro malcontento Andreas Hoefert Capo economista, CIO regionale Europa Sono a volte sorpreso dai commenti infondati e non pertinenti rilasciati da mezzibusti televisivi e agenzie di stampa. Il 16 settembre, ad esempio, i mercati azionari di tutto il mondo hanno segnato un forte rally. La ragione? Larry Summers aveva annunciato il ritiro della sua candidatura alla presidenza della Federal Reserve quale successore di Bernanke. ai temi a lui familiari, che riguardano una sospensione delle attività del governo, la riforma fiscale e il tetto del debito. Ma gli rimangono solo 11 giorni lavorativi per trovare (almeno) una soluzione di finanziamento a breve termine per il governo oppure affrontare l arresto delle attività il 1 ottobre. Ci aspettiamo che si decida una proroga temporanea dei finanziamenti, forse solo dopo una sospensione delle attività di pochi giorni, e ci si concentri invece sulla grande battaglia del tetto del debito. Queste schermaglie potrebbero essere un altro motivo di nervosismo, ma riteniamo che le possibilità di un effettivo default del Tesoro statunitense siano esigue. Questa fase d incertezza potrebbe, però, mettere sotto pressione i mercati. La notizia è stata interpretata come un segnale che la Fed avrebbe mantenuto la sua politica espansiva, poiché Summers era considerato più «falco» degli altri candidati in corsa per la carica. Ci si aspettava pertanto che i mercati festeggiassero la notizia. Il giorno successivo, tuttavia, una correzione si è registrata a Tokyo. La ragione? Summers non sarebbe succeduto a Bernanke, le conseguenze sarebbero state pertanto una Fed più accomodante e un contesto più difficile per l attuazione da parte della Bank of Japan dell «Abenomics», la politica ultra-espansiva che mira, tra l altro, a indebolire lo yen. È sorprendente come una persona, che non è il presidente della Fed e non ha esperienze concrete in materia di politica monetaria, possa determinare i movimenti dei mercati sulla base delle preferenze degli investitori per una Fed accomodante o rigorosa. Detto questo, il nervosismo dei mercati dimostra che il rischio politico è di nuovo in primo piano non solo in Europa, dove ormai tutti sono annoiati dai ricatti di Silvio Berlusconi che cerca di mantenere il seggio al Senato, ma anche negli Stati Uniti. «Detto questo, il nervosismo dei mercati dimostra che il rischio politico è di nuovo in primo piano non solo in Europa, ma anche negli Stati Uniti» Il Tesoro ha infatti continuato a operare in prossimità del limite del debito dal 19 maggio, data dell ultimo aumento. Questa volta le «misure straordinarie» adottate per evitare di superare il tetto sono durate molto più a lungo, poiché il Tesoro ha beneficiato di un introito fiscale superiore, una spesa minore e significativi rimborsi da parte di Fannie Mae e Freddie Mac. Il deficit federale sarà il più basso da quando Obama è divenuto presidente e, ultimamente, è stato di nuovo rivisto al ribasso anche dal Congressional Budget Office. Un superamento del tetto del debito è, a nostro avviso, una possibilità remota, ma il Congresso non ha grandi motivazioni per procedere a un innalzamento del tetto prima che esso risulti assolutamente necessario. Ci attendiamo che la decisione arrivi all ultimo momento, proprio com è avvenuto alla fine del 2012 con il precipizio fiscale e il quasi sfondamento del tetto nell agosto Pur prevedendo un innalzamento del tetto del debito prima di qualsiasi default, il pacchetto fiscale associato sarà modesto. L atmosfera a Washington, in particolare nella Camera dei Rappresentanti, non contribuisce certo a intese bipartisan. In aggiunta al cambio al vertice della Fed che, nonostante l uscita di scena di Summers potrebbe essere ancora motivo di conflitto, poiché i Repubblicani ritengono che Janet Yellen, l attuale favorita per la carica, sia troppo accomodante, rimane la possibilità di un attacco «punitivo» alla Siria da parte degli Stati Uniti, oltre al riemergere di un problema ben noto: la discussione sul tetto del debito. Mentre la situazione siriana passa per ora in secondo piano grazie all apertura diplomatica della Russia, l attenzione si concentra su Washington, dove le trattative inizieranno nelle prossime settimane. Si può dire che il Congresso ritorni E tale situazione si acuisce in particolare in questo momento, in cui Obama ha mostrato segni di debolezza sulla Siria e sulla successione alla presidenza della Fed, trasformandosi quindi sempre più in un «anatra zoppa». È un destino con cui si deve confrontare ogni presidente statunitense nel secondo mandato, anche se in genere molto più tardi degli 11 mesi dalla rielezione di Obama. Potrebbe essere questa la lezione principale da trarre dalla vicenda Summers e dall inizio dell autunno. Cordiali saluti Andreas Hoefert 4 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

5 Spiegazioni UBS CIO WM Research è pubblicato da Wealth Management e Retail & Corporate e Wealth Management Americas, Divisioni d affari di UBS AG (UBS) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questa pubblicazione viene distribuita al solo fine informativo e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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In nessun caso UBS AG potrà mettere il Documento a disposizione di un «Client Retail» secondo la definizione della Sezione 761G del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il Documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi di investimento, finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di alcuna persona. Austria: Questa pubblicazione non costituisce né un offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto austriaco e sarà utilizzata esclusivamente in situazioni non equivalenti a quelle di un offerta pubblica di titoli in Austria. Il documento può essere utilizzato esclusivamente dal destinatario diretto di tali informazioni e non può essere ceduto in alcun caso ad altri investitori. 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