assicurano rating elevati 11 marzo 2014 competitors). General Electri Servizio Studi e Ricerche privati e PMI Corporate.

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1 General Electri c General Electric (S&P s: AA+/Stabile; Moody s: A1/Stabile) GE: profiloo di business diversificato e modesto rischio finanziario assicurano rating elevati General Electricc (GE) si conferma anche a fine f 2013 unoo tra i gruppi più diversificati e ampi al mondo. L azienda statunitense infatti, nonn solo opera in sei diversi settori che comprendono energia, aviazione, salute, trasporti, elettronica e finanza, ma presenta anche un elevato livello di diffusione geografica, con una presenza in 140 diversi paesi. La struttura societaria si basaa su una divisione per aree funzionali in base alle diverse unità di business, con GE Capital che rappresenta il braccio finanziario e vanta una forte presenza sul mercato statunitense. Il business bancario di GE si concentra principalmente sull erogazione di prestiti e leasing alla clientela retail ma, negli ultimi anni, il cambio di strategia haa portato a ridurre il peso della componente finanziaria a favore di una maggiore attenzionee al settore Corporate. L ambizioso piano di riduzione dei costi e di riorganizzazione interna hanno permesso a GE di chiudere l anno con risultati positivi e di proporre target operativi ambiziosi per il La gestione della controllata GE Capital da parte della holding prevede invece una riduzione del volume di attività e potrebbe arrivare fino a una separazione dell unità finanziaria che potrebbe essere resa indipendente dal resto del gruppo grazie a un IPO. Nota societaria Credit Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Paolo Guida Analista Finanziario Ester Brizzolara Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Analista Finanziario S& &P s assegna a General Electric Capital (GECC) un rating di AA+, con Outlook Stabile. L annunciato piano di cessione delle attività più volatili tra cui il credito al consumoo negli Stati Uniti, risulterà secondo S&P S Neutrale per quanto riguarda il rischio di credito autonomo di GECC. L agenzia valuta che la riduzione della complessità e delle dimensioni del business di GECC non limiteranno l attuale soddisfacente posizione in termini di liquidità e di capitalizzazione. Nella valutazione di Moody s (A1/Stabile) i principali driver del rating di GECC sono rappresentati da: la diversificazione su larga scala degli attivi e degli utili, il supporto della casa madre GE, il cui businesss genera profitti e flussi di cassa robusti e durevoli, il miglioramento delle posizioni di liquidità e di capitale (malgrado l elevata dipendenza dal mercato m dei finanziamenti all ingrosso), il progressivo rafforzamento del risk management, la profittabilità ed il trend della qualità degli attivi strutturalmente menoo volatili rispetto ai diretti concorrenti competitors). (c Il rischio emittente percepito dal mercato: CDS a 5 anni Senior di GECC (dati espressi in pb) gen-10 lug-10 gen-11 lug-11 gen-12 lug-12 gen-13 lug-13 gen-14 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alle chiusure del mercato del (salvo diversa indicazione).

2 I risultati recenti General Electric ha chiuso positivamente il 2013, con una buona crescita di utili e margini nel quarto trimestre, in un quadro macroeconomico in progressivo miglioramento, seppur con qualche incertezza. Lo ha dichiarato il presidente del gruppo Jeff Immelt, presentando i risultati Il manager ha precisato che il Gruppo ha ottenuto buone performance operative, con un taglio dei costi di 1,6 miliardi di dollari, margini in crescita e il ridimensionamento del perimetro di GE Capital (unità che si occupa di attività finanziaria) pertanto è ben posizionato per raggiungere gli obiettivi di ulteriore miglioramento dei margini nel biennio Nel corso del 2013 il Gruppo ha remunerato gli azionisti con circa 18 miliardi di dollari di cui 7,8 miliardi attraverso la distribuzione di dividendi e 10,4 miliardi attraverso il buyback di titoli. General Electric ha chiuso il 4 trimestre 2013 con un utile operativo in crescita del 16%, a 5,4 miliardi di dollari, rispetto allo stesso periodo dell'anno precedente. In termini di utile per azione il risultato è stato pari a 0,53 dollari (0,44 nel 4 trimestre 2012), in linea con le attese di consenso. I ricavi hanno raggiunto i 40,4 miliardi di dollari, in crescita del 3% a/a. I nuovi ordini sono aumentati dell'8% negli Stati Uniti, del 3% in Europa e del 13% negli altri mercati ed il portafoglio ordini a fine dicembre 2013 aveva raggiunto la cifra record di 244 miliardi di dollari. Sulla base dei risultati ottenuti nel 4 trimestre 2013 a livello consolidato, i dati preliminari, diffusi dalla Società, sull intero anno sono riepilogati nella tabella seguente: Principali Risultati In miliardi di dollari 2013 ( ) 2012 Variazione a/a Fatturato consolidato 146,05 146,68-0,4% di cui da Servizi Finanziari 45,50 46,54-2,2% Fatturato industriale netto 100,54 100,15 0,4% Costi e spese -129,89-129,30 0,5% Utile operativo (*) 15,48 14,85 4,2% Utile netto 14,06 13,64 3,0% Totale attivo 656,60 685,00-4,1% Debito 371,10 376,10-1,3% Rapporto di leva debito/equity 4,4 4,5 Note: ( ) dati preliminari che non includono gli oneri relativi all accordo siglato con Shinsei Bank il 26/02/2014; (*) ante utili/perdite one-off, netto di tasse Fonte: dati societari Nelle scorse settimane General Electric ha annunciato un piano di investimento da 1,4 miliardi di dollari per i prossimi quattro anni da impiegare nel business della distribuzione di energia. Il business permetterebbe di raggiungere luoghi più remoti, non attualmente forniti di elettricità. Secondo il rapporto di GE, il business della distribuzione di energia crescerà il 40% più velocemente rispetto alla domanda mondiale di elettricità entro il Inoltre, la divisione GE Energy Financial Services, ha annunciato di aver fatto il suo primo investimento nel mercato dell'energia eolica in Irlanda con l'acquisizione di due progetti di costruzione di due parchi eolici. Con una capacità complessiva di 51 megawatt, i parchi eolici acquisiti da Element Power e ora in fase di realizzazione, contribuiranno a far raggiungere all'irlanda i suoi obiettivi sulla generazione di energia rinnovabile e di ridurre i costi dell'energia elettrica per i consumatori irlandesi. I termini finanziari dell'operazione non sono stati precisati. Inoltre, il 26 febbraio General Electric ha diffuso una nota in cui precisa che pagherà 1,7 miliardi di dollari per chiudere una disputa con la giapponese Shinsei Bank. L accordo consente alla Società di sospendere l'obbligo di risarcire la banca giapponese in caso di richieste di rimborso degli interessi sui prestiti da parte dei clienti di una divisione giapponese che General Electric Capital Corp. (la divisione finanziaria di GE), aveva venduto a Shinsei nel 2008 per 5,4 miliardi di dollari. GE e Shinsei avevano, all'epoca della cessione, siglato un accordo per la condivisione Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 delle passività legate ai prestiti. GE ha precisato che l'accordo inciderà in negativo per circa 1 miliardo di dollari sull'utile netto del 4 trimestre e dell'intero 2013, con un onere straordinario di 9 centesimi per azione per entrambi i periodi. Pertanto, i dati dell'anno scorso, già pubblicati e riportati nelle tabelle, saranno rivisti al ribasso. La spesa non inciderà invece sui risultati del 1 trimestre e dell'intero Utile per area di business Milioni di dollari 2013 ( ) 2012 Variazione Infrastrutture Energia ,6% Aviazione ,4% Settore sanitario ,0% Trasporti ,1% Soluzioni per famiglie e imprese ,5% GE Capital Corp ,1% Totale ,4% Contribuzione delle singole aree di business all'utile totale GE Capital Soluz.fam&impr. Trasporti Sanitario Aviazione Infra-Energia Note: ( ) dati preliminari che non includono gli oneri relativi all accordo siglato con Shinsei Bank il 26/02/2014 Fonte: dati societari Fonte: dati societari 0% 10% 20% 30% 40% Per quanto riguarda le prospettive sul 2014, il management del Gruppo ha ribadito i punti seguenti: Crescita organica dei ricavi industriali del 4-7% nel In linea con l andamento economico generale e considerando il nuovo record di 244 mld di dollari d portafoglio ordini, GE prevede una crescita dei ricavi a doppia cifra nella divisione Oil & Gas, Energy Management, Aviazione, ed Elettrodomestici. Il Trasporto è l'unico segmento con un calo dei ricavi previsti, soprattutto a causa della debolezza Nord America e alla complessa situazione dei mercati minerari. A livello geografico l'europa sembra essersi stabilizzata per GE, ma alcuni dei mercati in via di sviluppo come l'india e Brasile rimangono volatili. Espansione del margine industriale per il GE non ha fornito indicazioni puntuali sul 2014 indicando come obiettivo il raggiungimento di un margine operativo del 17% a fine 2016 da ottenere con un processo di miglioramento lineare progressivo nel triennio. La Società prevede l espansione del margine sia sulle forniture, che sui servizi così come prosegue la ristrutturazione sul fronte costi, che dovrebbero ridursi ulteriormente. L'utile netto di GE Capital (unità finanziaria del Gruppo) è atteso a circa 7 miliardi dollari, in calo rispetto agli 8,25 miliardi di dollari realizzati nel 2013 in assenza di plusvalenze immobiliari e minore perimetro operativo. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 Le agenzie: i principali fattori alla base delle valutazioni di GE e GECC L agenzia di rating S&P s assegna sia a General Electric (GE) che a General Electric Capital Corporation (GECC) un rating di AA+, con Outlook Stabile. Il rating della holding riflette il profilo di rischio della Società giudicato eccellente, grazie alla diversificazione dei mercati di sbocco e a una solida profittabilità. L agenzia riconosce una posizione di leadership nel mercato globale e una scarsa concentrazione della clientela. Il profilo di rischio finanziario è giudicato modesto, complice l entità degli obblighi pensionistici che sono tuttavia in miglioramento. S&P s sottolinea la situazione eccezionale di liquidità, supportata dall ampia generazione di cassa e dai dividendi corrisposti da General Electric Capital Corporation (GECC). La stessa General Electric corrisponde dividendi in misura significativa ma gestibile. Tra i rischi di natura finanziaria, S&P s sottolinea che la strategia acquisitiva della società determina un rischio di integrazione mentre il controllo di GECC la espone al rischio di iniezione di capitali in periodi di stress finanziario. S&P s si attende una forte generazione di cassa di GE nel 2014 e un miglioramento nella posizione debitoria relativa ai benefici pensionistici. II profilo di rischio finanziario modesto le consente un ulteriore margine di indebitamento, anche alla luce di condizioni di mercato favorevoli. Con riferimento a GECC, S&P s ritiene che l annunciato piano di GECC che prevede la cessione delle attività più volatili tra cui il credito al consumo negli Stati Uniti (Retail Finance) risulterà nel complesso neutrale per quanto riguarda il rischio di credito autonomo (stand-alone credit profile) di GECC. L agenzia valuta che la riduzione della complessità e delle dimensioni del business di GECC non limiteranno l attuale soddisfacente posizione della Società in termini di liquidità e di capitalizzazione; d altro lato S&P s ritiene che il piano proposto presenti dei rischi di esecuzione, mentre il business di GECC risulterà nel complesso meno diversificato. Tenendo in considerazione tale mix di fattori positivi e negativi l agenzia ha confermato la precedente valutazione creditizia, assegnando inoltre al rating prospettive Stabili. L agenzia di rating Moody s assegna a General Electric Capital Corporation (GECC) un rating pari ad A1, con Outlook Stabile. Oltre a sottolineare la diversificazione nelle attività e la forte posizione competitiva in diversi settori finanziari a livello globale, Moody s evidenzia che GECC è regolata dalla Fed, determinando un livello di sofisticazione nella gestione dei rischi e di supervisione superiore rispetto ad altre società finanziarie. Tra le sfide più significative, Moody s sottolinea i rischi di lungo termine legati al modello di finanziamento all ingrosso utilizzato dalla società, con la conseguenza di essere esposte a periodi di stress finanziario. L agenzia di rating evidenzia in ogni caso il miglioramento della posizione di capitale e di liquidità, attraverso la riduzione dell indebitamento e l aumento della durata media delle scadenze del debito. I principali driver del rating di GECC sono rappresentati da: diversificazione su larga scala degli attivi e degli utili; supporto della casa madre GE, il cui business genera profitti e flussi di cassa robusti e durevoli; miglioramento delle posizioni di liquidità e di capitale (malgrado l elevata dipendenza dal mercato dei finanziamenti all ingrosso); progressivo rafforzamento del risk management; profittabilità e trend della qualità degli attivi, strutturalmente meno volatili rispetto ai competitori. Possibili motivi di riduzione del rating per Moody s sono un indebolimento della posizione di liquidità o un aumento dell indebitamento, una riduzione della profittabilità o un inversione del trend di miglioramento degli attivi, una riduzione del supporto da parte di GE, una riduzione del rating di GE a causa di un peggioramento della situazione di business. Un aumento del rating da parte di Moody s può essere determinato da una conferma della situazione di liquidità e della minore dipendenza dal mercato dei finanziamenti all ingrosso, da una performance e una prevedibilità superiore degli utili e della qualità degli attivi, mantenendo livelli forti di capitale. Le attività industriali di GE evidenziano un andamento robusto e stabile e ciò assicura una struttura di capitale conservativa e una soddisfacente liquidità. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 Legenda Relazione prezzo-rendimento Asset Swap Spread (ASW) Rating Outlook Covered Bond Funding Margine di intermediazione Margine di interesse lordo Credit Watch Credit Default Swap (CDS) Indici Itraxx Tier 1 Capital Frequent Issuer ABS RMBS CDO CLO Subprime Il prezzo di un obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa. Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti. Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato). Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo). Obbligazioni bancarie la cui restituzione di capitale ed interessi è garantita da una porzione dell attivo patrimoniale della banca segregato la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di tale obbligazione Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di un azienda industriale. Il margine di intermediazione rappresenta i ricavi netti di un intermediario finanziario, come somma del margine di interesse lordo e del margine finanziario e di servizi. Il margine di interesse è la fondamentale componente di reddito di una banca derivante dalla sua tradizionale attività di intermediazione (raccolta prestiti e titoli). Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da parte di un agenzia di rating. I CDS sono contratti che consentono di assicurarsi contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico. Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol (30 nomi non finanziari) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment Grade). Con Tier 1 Capital (o Core capital) si intende la componente primaria del capitale di una banca composta principalmente da capitale azionario e riserve di bilancio provenienti da utili non distribuiti. Il Tier 1 Capital Ratio è il rapporto tra il Tier 1 Capital e le attività ponderate per il rischio. Emittente regolare sul mercato dei capitali. Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie. Acronimo per Residential Mortgage Backed Securities. Si tratta di cartolarizzazioni garantite da mutui ipotecari residenziali. Acronimo per Collateralized Debt Obligation. Si tratta di un obbligazione derivante dall aggregazione di diverse attività soggette a rischio di credito. Acronimo per Collateralized Loan Obligation. Si tratta di un obbligazione analoga ai CDO il cui portafoglio è costituito da prestiti. I subprime sono mutui erogati a clienti definiti ad alto rischio. Sono chiamati prestiti subprime perché a causa delle loro caratteristiche e del maggiore rischio a cui sottopongono il creditore sono definiti di qualità non primaria, ossia inferiore ai debiti primari (prime). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 I rating delle agenzie a confronto S&P S e Fitch Moody s Investment grade AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 A A2 A- A3 BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBB- Baa3 Speculative grade (o high yield) BB+ Ba1 BB Ba2 BB- Ba3 B+ B1 B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C C D D Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Intesa Sanpaolo pubblica ricerca Retail sulla Società su base regolare. L ultima nota societaria Credit su General Electric é stata pubblicata in data L ultimo aggiornamento è stato pubblicato in data sul Mensile Obbligazioni. Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( e di Intesa Sanpaolo ( Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 Nota metodologica L analisi delle obbligazioni e degli emittenti della presente pubblicazione si basa sui rating delle principali agenzie (Fitch, Moody s e Standard&Poor s), sui dati ufficiali pubblicati nelle relazioni periodiche (trimestrali, semestrali ed annuali) della Società, sulle previsioni macroeconomiche realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla valutazione delle prospettive del merito di credito degli emittenti, anche sulla base delle informazioni estrapolabili dalle quotazioni di mercato (Asset Swap Spread delle obbligazioni e CDS sull emittente). Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con delibera Consob n del , e successive modificazioni ed integrazioni e dell art. 24 del Regolamento della Banca d Italia e della Consob Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio : Il Gruppo Intesa Sanpaolo ha erogato finanziamenti significativi a favore di GENERAL ELECTRIC COMPANY e del suo gruppo di appartenenza La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione dell analista Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in calce al commento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. Due degli analisti citati nel documento (Paolo Guida, Ester Brizzolara) sono soci AIAF. 4. Gli analisti che hanno predisposto la presente raccomandazione non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Raffaella Caravaggi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8