Financial Senior. giu-09 lug-09 ago-09 ott-09 nov-09 gen-10 feb-10 apr-10 mag-10

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1 Danske Bank (S&P: A/Negativo; Moody s: Aa3/Stabile; Fitch: A+/Stabile) Danske Bank (di seguito Danske) è un gruppo finanziario danese di media dimensione (capitalizzazione di mercato pari a 11,5 miliardi di euro) che offre un ampia gamma di prodotti e servizi finanziari sia alla clientela privata che alle aziende. Malgrado l ampia offerta, l attività bancaria resta il pilastro dell operatività di Danske in termini di contribuzione al margine di intermediazione e all utile operativo (al lordo delle perdite su crediti).il gruppo conta una presenza significativa ed un network distributivo capillare anche in altri paesi nordici (Svezia Norvegia e Finlandia), in Irlanda e nell area baltica. L attuale posizionamento di mercato è frutto di una politica di crescita per via esterne abbastanza aggressiva, attuata negli ultimi anni. Danske possiede un rating da parte di tutte le principali agenzie, anche se il merito di credito non è valutato in maniera uniforme. L agenzia più severa è S&P che assegna all emittente un rating a lungo termine a singola A, con prospettive negative. Il portafoglio prestiti, pari a circa 315 miliardi di euro alla fine del 1 trimestre 2010, evidenzia un discreto equilibrio tra clientela privata e mondo aziende. Sul segmento retail l esposizione è rappresentata soprattutto da mutui immobiliari. Nota societaria Credit Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Serena Marchesi Analista Finanziario I risultati del primo trimestre 2010 hanno risentito della forte flessione degli utili da trading e di un po di pressione sul margine di interesse. Malgrado il miglioramento della qualità del credito, visibile nei minori accantonamenti per perdite su crediti, il trimestre si chiude con un utile in calo del 50,5% rispetto al 1 trimestre 2009 (a 0,8 mld di corone danesi). L outlook fornito per il 2010 è complessivamente piuttosto cauto e conservativo. Il management di Danske ritiene che il miglioramento in atto continuerà, ma che la ripresa resterà fragile. Gli accantonamenti per perdite su crediti dovrebbero risultare nel 2010 in flessione rispetto al La percezione del mercato sul rischio di credito di questo emittente, quale sintetizzata dal CDS a 5 anni, è aumentata in maniera molto contenuta nel corso degli ultimi mesi. In un mercato complessivamente preoccupato sulla rischiosità intrinseca degli emittenti finanziari europei (si veda dinamica dell indice Itraxx Finanziario) il CDS di Danske ha significativamente sovraperformato l indice settoriale (cfr. grafico). CDS a 5 anni Senior: Danske verso Indice Itraxx Finanziario Senior (pb) Danske Financial Senior giu-09 lug-09 ago-09 ott-09 nov-09 gen-10 feb-10 apr-10 mag-10 Nota: dati dal al Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del (salvo diversa indicazione). Tasso di cambio utilizzato EUR/DKR pari a 7,44.

2 Overview del Gruppo Danske Bank è un gruppo finanziario danese che offre un ampia gamma di prodotti e servizi finanziari sia alla clientela privata (segmento retail) che alle aziende. Sul mercato domestico Danske ha una posizione di leadership con una quota del 30,4% nei depositi e del 28,4% nei prestiti, inclusi i mutui (dati aggiornati al 31 marzo 2010; fonte Relazione 1 trimestre 2010). Il gruppo può contare su una presenza significativa ed un network distributivo capillare anche in altri paesi nordici (Svezia, Norvegia e Finlandia), in Irlanda e nell area baltica. Danske è presente, ma con volumi di attività minori, in Lussemburgo, Germania, Polonia e Russia. L attuale posizionamento di mercato è frutto di una politica di crescita per via esterne abbastanza aggressiva. Le operazioni di acquisizione più significative degli ultimi anni sono state National Irish Bank e Northern Bank (Irlanda, 2004), Sampo (Finlandia, 2006) Danske Bank and Danske Bankas (area baltica, 2007). Danske ha una capitalizzazione di mercato pari a circa 11,5 miliardi di euro circa (dati aggiornati al 26 maggio 2010; fonte Bloomberg) e si presenta quindi come una realtà di media dimensione all interno del campione delle principali banche nordiche. Il titolo azionario, quotato sulla Borsa di Copenaghen, ha registrato da inizio anno un ritorno totale del 3,6% (dati aggiornati ai prezzi di chiusura del 26 maggio; fonte Bloomberg), sovraperformando sia l Eurostoxx 300 che l indice bancario settoriale dell Eurostoxx che, nel medesimo periodo, hanno registrato una performance negativa (-6,4% e -14,6%, rispettivamente; fonte Bloomberg). L azionariato è diffuso, con due soli azionisti (A.P. Møller & Chastine Mc-Kinney Møller Foundation e Fonden Realdania) che, considerati congiuntamente, possiedono il 32% del capitale. Danske possiede un rating da parte di tutte le principali agenzie, anche se il merito di credito non è valutato in maniera uniforme. L agenzia più severa è S&P che assegna all emittente un rating a lungo termine a singola A con prospettive negative. Nella tabella sotto presentata si riepilogano brevemente i principali fattori (sia positivi che negativi) individuati dalle agenzie ed inclusi nella valutazione del merito di credito. Overview del Gruppo Capitalizzazione e performance azionaria Azionariato Rating La valutazione del merito di credito: fattori di sostegno ed elementi di debolezza Punti di forza Punti di debolezza Posizionamento competitivo sul mercato domestico Forte deterioramento della qualità degli attivi Significativo network distributivo sui mercati nordici Politica abbastanza aggressiva di crescita per vie (Svezia, Finlandia e Norvegia) esterne Discreta diversificazione delle fonti di funding Marginalità bassa sul core business bancario Gestione conservativa della liquidità con portafoglio Capitalizzazione modesta bond conservativo Diversificazione geografica del lending Fonte: Report agenzie di rating, anni diversi Come si può vedere dai due grafici riportati nella pagina seguente, l attività bancaria (in primo luogo in Danimarca e in seconda battuta sugli altri mercati in cui il Gruppo è presente) rappresenta il pilastro dell operatività di Danske in termini di contribuzione al margine di intermediazione e all utile operativo lordo (ante perdite su crediti). Danske Markets è la divisione che raggruppa tutte le attività sui mercati finanziari, incluse le attività di trading su titoli obbligazionari, azioni e valute. Le principali Business Unit Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 Margine d intermediazione per divisione: 1 trimestre 2010 vs % 40% 42% 37% 30% 20% 29% 26% 18% 29% 1Q % 3% 3% 7% 5% 0% Attività bancaria Danimarca Attività bancarie internazionali Danske markets Danske Capital Danica Pension / altre attività Fonte: bilanci e presentazioni societari del 1 trimestre 2010 (nel grafico 1Q2010) Nell esercizio 2009 Danske Markets ha contribuito in maniera significativa all utile lordo, ma si è trattato di una situazione anomala e difficilmente ripetibile, collegata alla volatilità e alla performance dei mercati. Le altre due Business Unit sono: Danske Capital che si occupa di private banking e servizi di gestione patrimoni e Danica Pension, presente nel segmento assicurativo e pensionistico. Margine d intermediazione per divisione: 1 trimestre 2010 vs % 40% 30% 20% 33% 29% 1Q % 19% 27% 47% 10% 0% Attività bancaria Danimarca Attività bancarie internazionali Danske markets 3% 2% Danske Capital Fonte: bilanci e presentazioni societari del 1 trimestre 2010 (nel grafico 1Q2010) Il portafoglio prestiti (definito a bilancio come credit exposure from lending activities ), pari a circa 315 miliardi di euro alla fine del 1 trimestre 2010 (+1,8% rispetto a dicembre 2009), evidenzia un discreto equilibrio tra clientela privata (36%) e mondo aziende (39% del portafoglio aggregando le aziende grandi e quelle di media e piccola dimensione). Sul segmento retail l esposizione è rappresentata soprattutto da mutui immobiliari. Mentre in Danimarca e Svezia i mutui hanno beneficiato del basso livello dei tassi d interesse, la situazione si presenta un po più critica in Irlanda e nei paesi baltici (6% dell esposizione creditizia complessiva). Il Loan-To-Value-Ratio (LTV) misura il rapporto tra il mutuo e il valore dell immobile ed è pertanto un indice importante per comprendere su quali garanzie la banca possa fare affidamento in caso di peggioramento della situazione finanziaria del cliente (un LTV basso segnala una situazione di bassa rischiosità per la banca). Il Loan-To-Value-Ratio medio, basato sugli attuali valori di mercato degli immobili residenziali, è pari, secondo quanto riportato da Danske, al 70% (dal 69% di fine 2009; dati aggiornati al 31 marzo 2010). Il portafoglio prestiti Mutui e LTV Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 Composizione del portafoglio prestiti (%) 40% 36% 30% 27% 20% 10% 12% 19% 6% 0% Clientela privata Aziende grande dim. Aziende mediopiccole Controparti finanziarie Banche centrali e governi Fonte: bilanci e presentazioni societari del 1 trimestre 2010 Con riferimento al segmento dei prestiti alle imprese le esposizioni più critiche sono verso il settore degli immobili commerciali (10% circa dei prestiti totali alla fine del 1 trimestre 2010; dati Danske) delle costruzioni (2%) e del trasporto merci (3%). Risultati del 1 trimestre 2010 e outlook per l anno in corso Danske ha chiuso il 1 trimestre 2010 con un margine d intermediazione pari a 12,1 miliardi di corone danesi (DKR), in flessione del 10% circa rispetto al 4 trimestre 2009 e di quasi il 30% sul medesimo trimestre del La dinamica negativa è principalmente da attribuire alla flessione degli utili da trading (-68% rispetto al 1 trimestre 2009) che nel corso dell esercizio 2009 erano stati particolarmente elevati. Anche il margine di interesse è risultato in diminuzione (-17% rispetto al 1 trimestre 2009) a causa dell effetto combinato dei tassi di interesse bassi e del restringimento dei margini sui depositi, nonché di una ridotta attività di lending. Le perdite su crediti sono diminuite del 14% circa a 4,3 miliardi di corone danesi, proseguendo il trend già in atto nei precedenti quattro trimestri (dopo il picco toccato nel quarto trimestre 2008). In termini assoluti tale voce resta comunque elevata, a causa di condizioni di mercato ancora difficili, soprattutto in Danimarca e in Irlanda. Risultati 1 trimestre 2010 Perdite su crediti in flessione Dati economici chiave DKR milioni 1 trim trim Var. % 1 trim Var. % Var. % Margine di intermediazione , , ,9 Utile operativo lordo , , ,6 Perdite su crediti , , ,4 Utile operativo netto , , ,3 Asset totali , , ,6 Fonte: bilanci e presentazioni societari e 2009 e 1 trimestre 2010 La maggior parte delle svalutazioni (impairment charges) sono riferibili a crediti alle imprese di media e piccola dimensione, con un elevata concentrazione nel segmento degli immobili commerciali e dell agricoltura. A causa delle dinamiche sopra evidenziate, il trimestre si chiude pertanto con un utile netto pari a 0,8 miliardi di corone danesi circa, in flessione del 50% circa rispetto al medesimo trimestre dell anno scorso. In occasione della presentazione della trimestrale il management ha definito l utile netto come accettabile alla luce di un contesto macroeconomico di ripresa solo marginalmente visibile. Utile netto Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 L outlook fornito per il 2010 è complessivamente piuttosto cauto e conservativo. Il management di Danske ritiene che il miglioramento in atto continuerà ma che la ripresa resterà fragile. In termini di risultati, non sono stati forniti target quantitativi, ma solo indicazioni di natura qualitativa. Da tali indicazioni emerge che proseguirà il focus sul controllo dei costi e che gli accantonamenti per perdite su crediti dovrebbero risultare nel 2010 in flessione rispetto al Per quanto riguarda la dotazione di capitale, Danske ha progressivamente rafforzato la propria posizione nel corso degli ultimi trimestri (si veda grafico sotto riportato). ll Core Tier 1 Capital ratio, che misura il rapporto tra il patrimonio di base della banca esclusi gli strumenti ibridi e le sue attività ponderate in base al rischio, è infatti attualmente pari al 9,6%, mentre il Tier 1 Capital ratio è superiore al 14%. Outlook 2010 Indici patrimoniali I ratio di patrimonializzazione 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 31-mar dic mar-10 9,5% 9,6% 7,9% Core Tier 1 Capital ratio* 14,1% 14,2% 9,0% Tier 1 capital Ratio Fonte: bilanci e presentazioni societari del 1 trimestre 2010 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 Legenda Relazione prezzo-rendimento Asset Swap Spread (ASW) Rating Outlook Covered Bond Funding Margine di intermediazione Margine di interesse lordo Credit Watch Credit Default Swap (CDS) Indici Itraxx Tier 1 Capital Frequent Issuer ABS RMBS CDO CLO Subprime Il prezzo di un obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa. Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti. Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato). Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo). Obbligazioni bancarie la cui restituzione di capitale ed interessi è garantita da una porzione dell attivo patrimoniale della banca segregato la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di tale obbligazione Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di un azienda industriale Il margine di intermediazione rappresenta i ricavi netti di un intermediario finanziario, come somma del margine di interesse lordo e del margine finanziario e di servizi. Il margine di interesse è la fondamentale componente di reddito di una banca derivante dalla sua tradizionale attività di intermediazione (raccolta prestiti e titoli). Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da parte di un agenzia di rating. I CDS sono contratti che consentono di assicurarsi contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico. Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol (30 nomi non finanziari ) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment grade). Con Tier 1 Capital (o Core capital) si intende la componente primaria del capitale di una banca composta principalmente da capitale azionario e riserve di bilancio provenienti da utili non distribuiti. Il Tier 1 Capital Ratio è il rapporto tra il Tier 1 Capital e le attività ponderate per il rischio. Emittente regolare sul mercato dei capitali. Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie. Acronimo per Residential Mortgage Backed Securities. Si tratta di cartolarizzazioni garantite da mutui ipotecari residenziali. Acronimo per Collateralized Debt Obligation. Si tratta di un obbligazione derivante dall aggregazione di diverse attività soggette a rischio di credito. Acronimo per Collateralized Loan Obligation. Si tratta di un obbligazione analoga ai CDO il cui portafoglio è costituito da prestiti. I subprime sono mutui erogati a clienti definiti ad alto rischio. Sono chiamati prestiti subprime perché a causa delle loro caratteristiche e del maggiore rischio a cui sottopongono il creditore sono definiti di qualità non primaria, ossia inferiore ai debiti primari (prime). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Con il presente documento Intesa Sanpaolo dà avvio nell ambito della produzione di note societarie di credito rivolte alla clientela retail alla copertura relativa a Danske Bank. Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( e di Intesa Sanpaolo ( Nota metodologica L analisi delle obbligazioni e degli emittenti della presente pubblicazione si basa sui rating delle principali agenzie (Fitch, Moody s e Standard&Poor s), sui dati ufficiali pubblicati nelle relazioni periodiche (trimestrali, semestrali ed annuali) della Società, sulle previsioni macroeconomiche realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla valutazione delle prospettive del merito di credito degli emittenti, anche sulla base delle informazioni estrapolabili dalle quotazioni di mercato (Asset Swap Spread delle obbligazioni e CDS sull emittente). Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con delibera Consob n del , e successive modificazioni ed integrazioni e dell art. 24 del Regolamento della Banca d Italia e della Consob ai sensi dell art. 6, comma 2-bis del Testo Unico della Finanza. La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse sulla Società citata nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli della Società citata nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nella Società citata nel documento. 3. L analista citata nel documento non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Disclosure 4. Banca IMI svolge il ruolo di Responsabile del Collocamento e Agente di Calcolo a favore di DANSKE BANK nell'ambito dell emissione obbligazionaria di maggio Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Analista Obbligazionario Paolo Guida Serena Marchesi Analista Azionario Fulvia Risso Ester Brizzolara Analista Valute e Materie prime Laura Carozza Mario Romani Piero Toia Research Assistant Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8