UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE ED AZIENDALI M. FANNO CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA E DIREZIONE AZIENDALE TESI DI LAUREA GLI INTERLOCKING DIRECTORATES NEL SETTORE FINANZIARIO RELATORE: CH.MO PROF. ANTONIO PARBONETTI LAUREANDO: STEFANO FASOLATO MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

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3 INDICE Introduzione...1 Capitolo I. Letteratura e teorie sulla corporate governance Introduzione Teoria dell agenzia, managerial hegemony theory e stakeholder view Stewardship theory Resource dependence theory Considerazioni finali...27 Capitolo II. Gli interlocking directorates Introduzione Letteratura di riferimento: diverse teorie e prospettive a confronto Collusione Cooptazione ed effetti sulla performance delle imprese interessate Interlocking directorates: il ruolo delle banche Considerazioni finali...60 Capitolo III. Analisi di un campione di imprese finanziarie Introduzione Descrizione dei dati Analisi dei dati Conclusioni...90 Riferimenti bibliografici...95

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5 Introduzione Il presente elaborato affronterà il fenomeno degli interlocking directorates, che si verificano quando un soggetto ricopre l incarico di amministratore in più aziende contemporaneamente. Queste situazioni comportano dei legami tra le società coinvolte, per mezzo dello stesso consigliere che opera nei loro organi amministrativi. Gli studiosi che si sono occupati di questa materia (Mizruchi, 1996) hanno cercato di determinare se la presenza di interlocked directors seguisse particolari logiche e se portassero ad effetti sulle caratteristiche delle aziende coinvolte. Si è notato, infatti, che la presenza di amministratori con più incarichi può portare benefici alle aziende che li accolgono, come diminuzione delle asimmetrie informative e dell incertezza relativa all ambiente in cui esse operano. Accanto a questi benefici, è stato osservato che tali pratiche comportano rischi relativi alla diminuzione della concorrenza e ad una minor tutela degli interessi degli azionisti. Per affrontare tali questioni, si discuterà inizialmente il tema della corporate governance, indicando nel capitolo 1 le teorie manageriali che danno diverse visioni sul ruolo e sul funzionamento del consiglio di amministrazione. Verrà presentata la teoria dell agenzia, per poi illustrare la stewardship theory e la resource dependence view. Nel capitolo 2 sarà affrontato il tema degli interlocking directorates, definendo quali sono le cause del fenomeno, tra le quali la necessità di reperire risorse strategiche per le aziende e la volontà di migliorare la propria reputazione da parte dei soggetti coinvolti. Verranno anche osservati gli effetti di queste pratiche, come la collusione e lo scambio di informazioni. In particolare, si affronterà anche il tema degli amministratori presenti contemporaneamente in banche e imprese operanti in altri settori. Il capitolo 3 presenta l analisi di un campione di imprese finanziarie europee degli anni 2004 e 2009, con cui si è cercato di determinare se la presenza di particolari amministratori che occupano più incarichi, denominati banker e industrial, fosse collegata a determinate caratteristiche delle aziende in questione. Per fare questo, saranno usati metodi statistici come il test sulla differenza tra le medie e l analisi di regressione multipla. In particolare, si osserverà se esistono legami significativi tra la presenza di tali amministratori e le performance delle imprese, misurate con gli indici Q di Tobin e ROA. Verranno analizzate anche le caratteristiche comuni presenti nelle società interessate da questo fenomeno, come i livelli di capitalizzazione e la dimensione, misurata dal totale dell attivo di bilancio. Si giungerà infine alle conclusioni sulla base dei risultati ottenuti con le analisi statistiche dei dati del campione esaminato. 1

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7 Capitolo I. Letteratura e teorie sulla corporate governance 1.1 Introduzione Per corporate governance si intende, in senso stretto, il complesso di disposizioni normative che attribuiscono ai vari organi societari i poteri e le responsabilità di conduzione delle imprese, e i meccanismi che definiscono i controlli sugli organi stessi (Barile e Gatti, 2007). La distribuzione dei compiti a tali organi è di notevole importanza in quanto da ciò dipende, oltre che il funzionamento delle imprese, anche l affidabilità e la credibilità dell intero sistema capitalistico. Tra i contributi più rilevanti che hanno influenzato le fonti legislative in questo campo vanno ricordati i principi definiti dall OECD (2004), secondo i quali il governo societario ha il compito di definire la struttura attraverso la quale vengono fissati gli obiettivi della società, i mezzi per raggiungerli e i criteri con cui controllare i risultati. Il tema della corporate governance è un oggetto di studio molto vasto che non si limita all ambito normativo. Essa è al centro di dibattiti tra gli studiosi da almeno due decenni, ma le sue radici sono da ricercare nei primi studi relativi all organizzazione delle aziende, che si sono sviluppati in seguito alla recessione del 1929 quando si iniziarono a considerare i rischi della separazione tra proprietà e management nelle grandi imprese americane. Questi temi hanno continuato ad essere dibattuti dagli studiosi anche negli anni successivi. Nei primi anni 2000, sulla spinta di una serie di eventi e crisi societarie che hanno obbligato i regolatori e la comunità economica a ripensare le regole che disciplinano i rapporti tra proprietà e management, la questione della corporate governance è stata ulteriormente approfondita. Tra gli argomenti affrontati in questa disciplina si collocano gli interlocking directorates, ovvero la condivisione di amministratori tra consigli di amministrazione di società diverse. Prima di affrontare tale argomento, risulta utile passare in rassegna in questo capitolo le varie teorie che gli economisti hanno sviluppato, al fine di spiegare come funzionano i rapporti tra le parti coinvolte nel governo aziendale. Gli studi in merito alla corporate governance fanno riferimento al funzionamento delle grandi corporation americane, che si caratterizzano per la separazione tra la proprietà e il controllo. Tale situazione genera tradizionalmente il rapporto di agenzia, in cui l agente è il manager, mentre il principale è il soggetto proprietario dell azienda, che nelle società a capitale diffuso corrisponde ad una pluralità di azionisti. Accanto a questi due attori principali, le teorie sulla corporate governance hanno affiancato, nella loro evoluzione, altri soggetti sui quali ricadono le responsabilità e gli effetti dell attività della società. 3

8 La pluralità di definizioni di corporate governance può essere sintetizzata in due insiemi di teorie, una prima che si richiama ad una visione ristretta, ed una seconda allargata (Barile e Gatti, 2007). La visione ristretta di corporate governance considera coinvolti nei processi di governo aziendale solamente le istituzioni e gli individui che sono fisicamente presenti nell organizzazione dell azienda, vale a dire gli azionisti, i manager, il consiglio di amministrazione, e gli organi di controllo interni (il collegio sindacale in Italia). In questa concezione si ritiene degna di considerazione solamente l utilità degli azionisti, che sono visti come gli unici soggetti rilevanti, verso i quali deve rivolgersi il processo aziendale di creazione di valore. La corporate governance in tale visione comprende l insieme di meccanismi che consentono ai proprietari della società di usufruire dei risultati aziendali e di tutelare i loro interessi da possibili pratiche scorrette degli amministratori. La corporate governance nel suo significato allargato considera, tra i soggetti che partecipano al processo di governo dell impresa, non solo le strutture interne all organizzazione, stabilite dalla legge, ma anche altre istituzioni esterne alla società, vale a dire tutti gli stakeholder strategici che forniscono rilevanti contributi nel processo aziendale di produzione economica e che consentono all impresa di creare valore nel tempo (Barile e Gatti, 2007). In questa concezione, la corporate governance diventa dunque l insieme di regole, istituzioni, consuetudini e organi che nella gestione dell attività aziendale devono occuparsi di ponderare gli interessi dei diversi stakeholder verso i quali si orienta il valore creato dall impresa. Gli studi teorici su quest argomento si sono dunque distribuiti tra quelli che adottano una visione ristretta e quelli che assumono la visione allargata. I primi si concentrano sulla composizione del consiglio di amministrazione e anche degli altri organi di controllo interno in termini di numerosità, indipendenza e capacità di proteggere gli interessi degli azionisti nel tentativo di limitare i comportamenti opportunistici del management. I secondi riconoscono l importanza del ruolo degli stakeholder e amplificano le responsabilità dell organo amministrativo che deve gestire i conflitti che sorgono tra i diversi portatori di interesse (Pugliese, 2008). La visione ristretta di corporate governance è collegata alla teoria dell agenzia, che è la dottrina fondamentale che viene richiamata anche negli altri studi sulla governance. Il rapporto sul quale è fondata questa teoria si verifica tra il principale e l agente, dove quest ultimo deve effettuare una serie di operazioni a favore del primo. Nelle società in cui la proprietà e il controllo sono separati, gli azionisti vestono i panni del principale, mentre i manager sono gli agenti. Secondo questa teoria, il consiglio di amministrazione rappresenta l organo aziendale adibito al controllo dell operato dei manager, che sono considerati soggetti 4

9 opportunisti propensi ad agire nel proprio interesse e non a favore degli azionisti per i quali lavorano. Sulla teoria dell agenzia si fonda anche la cosiddetta prospettiva esterna della corporate governance, secondo la quale l obiettivo dell impresa è quello di massimizzare lo shareholder value e di adottare meccanismi di controllo e di incentivazione dei manager che minimizzino i costi di agenzia. Alla teoria dell agenzia si sono contrapposte altre dottrine manageriali che rappresentano il rapporto tra azionisti e manager in maniere differenti, e sono legate all approccio teorico della corporate governance denominato interno. Tra di esse va ricordata la stakeholder theory che studia la corporate governance in una visione allargata, in cui il consiglio di amministrazione non si limita a tutelare gli interessi degli azionisti, ma deve valutare le azioni dei manager anche sulla base delle esigenze di molteplici portatori di interesse. Un altra teoria differente è quella che attribuisce agli amministratori il ruolo di steward degli azionisti. Secondo tale concezione, gli interessi dei gestori della società non sono necessariamente divergenti e disallineati da quelli degli azionisti, anzi i manager sono visti come soggetti in grado di collaborare sinceramente con i soci al fine di creare valore. Per completare la rassegna delle teorie manageriali, è utile affrontare il tema della teoria della dipendenza dalle risorse, in base alla quale le aziende cercano di limitare i rischi e l incertezza che proviene dall ambiente in cui operano attraverso il reperimento di risorse strategiche, attraverso la creazione di legami di vario tipo con i soggetti che le detengono. La teoria della resource dependence è strettamente collegata alla questione degli interlocking directorates, in quanto la cooptazione di determinati soggetti nel consiglio di amministrazione può aiutare la società a stabilire rapporti con altre imprese, ad ottenere determinate risorse, e a limitare i rischi e le asimmetrie informative che si originano nei rapporti dell azienda quando si opera con soggetti esterni di importanza strategica. Nei paragrafi che seguono è riportata un analisi della letteratura delle teorie manageriali. Partendo dalla teoria dell agenzia, si affronteranno i temi della stewardship theory e infine della resource dependence theory. 1.2 Teoria dell agenzia, managerial hegemony theory e stakeholder view Il rapporto di agenzia è definito da Jensen e Meckling (1976) come un contratto per mezzo del quale un soggetto, il principale, assume un agente al quale delega particolari compiti e lo autorizza a prendere decisioni per suo conto. L agente e il principale sono in conflitto di 5

10 interessi perché hanno obiettivi e funzioni di utilità differenti; il principale può limitare le divergenze tra i suoi obiettivi e quelli dell agente sostenendo dei costi per monitorare l attività del suo incaricato, e creando incentivi affinché il soggetto delegato si comporti nella maniera corretta. Al fine di adempiere all accordo stipulato, anche l agente finisce per sostenere un costo (bonding cost), che rappresenta la rinuncia ai benefici personali che potrebbe ottenere se non rispettasse il patto con il principale. Le decisioni prese dall agente nell ambito del rapporto con il suo superiore potrebbero non corrispondere alle scelte ottime che massimizzerebbero l utilità del principale. Il datore di lavoro dell agente può tutelare i propri interessi economici mettendo in atto un meccanismo di controllo sulle operazioni effettuate dell agente. Sulla base di queste considerazioni, è possibile affermare che i costi di agenzia che tale rapporto origina sono i costi di monitoraggio sostenuti dal principale, i bonding costs dell agente e i costi residui che derivano dagli atti non ottimali messi in pratica dall agente. Gli studi sulla teoria dell agenzia si possono dividere tra quelli positivisti, che hanno affrontato il problema del rapporto di agenzia che si viene a creare tra azionisti e manager delle grandi società, e quelli che affrontano il tema principale-agente in modo più ampio, relativo al rapporto tra datore di lavoro e impiegato, acquirente e venditore, avvocato e cliente, ecc. (Eisenhardt, 1989). Le teorie positiviste, prendendo in esame i sistemi di governance delle grandi corporations americane, hanno cercato di definire le pratiche di governo delle società che potessero risolvere il conflitto tra principale (azionisti) e agente (manager). Shleifer e Vishny (1997) sottolineano che la corporate governance si fonda sulla gestione del rapporto di agenzia tra coloro che finanziano l attività imprenditoriale e il gestore dell azienda; la questione fondamentale è proprio quella di determinare un meccanismo efficace affinché i finanziatori dell impresa ottengano un ritorno sul loro investimento. Nel caso delle società per azioni, gli azionisti investono il capitale necessario per il funzionamento dell azienda, mentre i manager si occupano di gestirla. I primi auspicano la massimizzazione del valore dell impresa, invece i gestori sono interessati a rinforzare la loro posizione mettendo in atto, a volte, comportamenti opportunistici per ottenere maggiori retribuzioni e altri benefici personali. La relazione tra azionisti e manager assume dunque le caratteristiche del rapporto di agenzia. Questi due soggetti, infatti, hanno finalità diverse: gli azionisti sono interessati alla crescita del prezzo delle loro azioni e all incasso dei dividendi, mentre i manager sono più propensi, per esempio, a favorire la crescita della società per mezzo di investimenti o fusioni, che aumentano il loro prestigio personale, o anche a concedersi maggiori benefit economici. Gli amministratori esecutivi, dunque, preferiscono 6

11 mantenere le risorse all interno della società anziché distribuirle ai proprietari per mezzo di dividendi. La separazione tra proprietà e controllo dell azienda determina così il conflitto tra l interesse dell imprenditore - manager ad esercitare il controllo dell impresa senza interferenze, e l obiettivo degli azionisti ed altri investitori a vedere remunerato il loro investimento mediante una gestione ottimale. Il conflitto di interesse presente all interno della società tra azionisti e manager può essere ricondotto a tre principali concetti (Matsumura e Shin, 2005): i manager possono potenzialmente appropriarsi di benefici personali monetari o non monetari, che gli azionisti non possono controllare; i manager sono più avversi al rischio rispetto agli azionisti, infatti i soci possono diversificare il loro portafoglio azionario in base alla loro propensione al rischio; l orizzonte temporale considerato dai manager è solitamente diverso da quello degli azionisti: i primi preferiscono concentrarsi sugli obiettivi a breve termine perché il loro rapporto con la società è a scadenza e perché vengono remunerati sulla base dei risultati più vicini temporalmente. I costi di agenzia sono causati dalla razionalità limitata degli attori e dai comportamenti opportunistici (moral hazard) dei manager (Lee, 2009). Per moral hazard si intende la trasmissione incompleta o distorta di informazione ad altri soggetti, al fine di tutelare l utilità propria ma causando inefficienze a danno dell altra parte. Nasce dunque la necessità per gli azionisti di porre in essere dei sistemi per indirizzare il comportamento degli amministratori verso i loro obiettivi. Jensen e Meckling (1976), nel loro saggio sulla relazione di agenzia, affermano che anche se il principale, cioè gli azionisti, sostenesse dei costi per il monitoraggio del manager, probabilmente non raggiungerebbe la massimizzazione della propria utilità che otterrebbe se fosse azionista e manager allo stesso tempo. Per affrontare il problema dei costi di agenzia, devono essere strutturati dei contratti tra le parti, che vincolino il comportamento dell agente e che assicurino il principale (Fama e Jensen, 1983). Migliori performance del manager possono essere ottenute se esiste una certa competizione per ottenere il ruolo di gestire la società in questione. Inoltre, sempre secondo la teoria sviluppata da Jensen e Meckling (1976), i costi di agenzia sono direttamente proporzionali ai costi da sostenere per sostituire il manager. Infatti, se il manager in questione necessita per i suoi compiti conoscenze specifiche, egli risulta più difficile da sostituire, dunque è più propenso ad approfittare di questa situazione cercando di trarre benefici ai danni degli 7

12 azionisti. Oltre alla possibilità di sostituire i manager, i costi di agenzia possono essere limitati mediante un mercato dei capitali efficiente. Se il manager non gestisce al meglio la società, gli investitori esterni che aspirano a migliorare la redditività dell azienda possono acquistare le azioni degli azionisti attuali e, se riescono ad acquisire una partecipazione rilevante, sono in grado di agire per cambiare i manager affinché vengano messe in pratica operazioni più redditizie a favore dei proprietari. Nel caso limite, il nuovo investitore può acquisire interamente la società e sostituirsi al manager, eliminando così i problemi legati al rapporto di agenzia (Jensen e Meckling, 1976). La presenza di un mercato dei capitali e dei manager efficiente non è l unico modo attraverso il quale risolvere il problema dei costi di agenzia. Quando il soggetto che compie le scelte relative alla gestione della società non è lo stesso che ne sopporta i costi, è necessario istituire un sistema di controllo sul suo operato. Dunque, per limitare i costi di agenzia, è fondamentale che gli atti dei manager siano ratificati e controllati da un soggetto terzo che tuteli gli interessi degli azionisti (Fama e Jensen, 1983). L esistenza di un consiglio di amministrazione con i compiti di monitorare l attività del management è fondamentale nelle grandi imprese quotate dove gli azionisti non sono interessati alla gestione dell azienda o non ne hanno le capacità, e le risorse investite sono a completa disposizione degli amministratori. Viene così a crearsi una sorta di organizzazione gerarchica in cui il processo di gestione è articolato tra diversi agenti: quelli di grado superiore si occupano di ratificare le operazioni ideate da soggetti di grado inferiore e di monitorarne la performance. Il consiglio di amministrazione è divenuto così un oggetto di studio, al fine di determinare le caratteristiche che consentano di raggiungere gli obiettivi cari agli azionisti e dunque di ottimizzare la performance economico-finanziaria dell impresa nel lungo periodo. Uno degli aspetti del consiglio di amministrazione che è stato esaminato è la numerosità del board. Un numero adeguato di consiglieri dovrebbe essere sinonimo di garanzia per gli azionisti, e dovrebbe favorire il controllo indipendente dell operato del management. I consigli con un numero eccessivamente elevato di componenti sono stati oggetto di critiche da parte degli studiosi perché in questo caso è stato osservato che i componenti scelgono di non adempiere alle loro mansioni nella maniera necessaria in quanto si aspettano che lo facciano gli altri membri (Pugliese, 2008). Se però il consiglio è composto da un numero esiguo di soggetti, è necessario che essi siano in grado di affrontare efficacemente le questioni relative alle attività della società. Un secondo argomento affrontato dagli studiosi è quello relativo alla composizione dell organo amministrativo, in particolare si è focalizzata l attenzione sulla presenza di 8

13 consiglieri non esecutivi, su quelli indipendenti, e sulla condivisione di amministratori in più società, per determinare come il loro operato abbia inciso sulle performance aziendali. La presenza di amministratori indipendenti e non esecutivi dovrebbe migliorare l obiettività dei giudizi sul management, e aumentare il valore complessivo della società in quanto essi apportano competenze e know how specifici dei settori di provenienza (Marra e Rizzo, 2010). Oltre a questi due argomenti, è stata presa in considerazione anche l importanza del soggetto che assume la leadership del consiglio di amministrazione, cioè il presidente del consiglio o chairman, in contrapposizione alla figura di amministratore delegato (CEO). La separazione del ruolo di amministratore delegato da quello di presidente del board, risulta essere la scelta più adeguata per diminuire i costi di agenzia. Il Codice di autodisciplina italiano (2011) afferma a proposito che l attribuzione di tali incarichi a due soggetti distinti è consigliato anche in sede internazionale: il CEO, grazie alle deleghe ricevute, è il responsabile della gestione della società, mentre il presidente rappresenta la guida del consiglio di amministrazione. Il problema della CEO duality è sorto quando le due cariche sono ricoperte dal medesimo soggetto. Questa situazione è stata ritenuta rischiosa dagli studiosi (Marra e Rizzo, 2010), in quanto l eccessiva concentrazione di potere in un solo individuo può favorire comportamenti opportunistici a danno degli azionisti e dei soci di minoranza. Per migliorare l imparzialità dell operato del consiglio, è stata prevista la figura del lead indipendent director da parte di alcune regolamentazioni nazionali come in Italia; la presenza di tale soggetto a tutela degli amministratori non esecutivi, rappresenta anche una garanzia per i portatori di capitale. La sua istituzione è raccomandata in Italia dal Codice di autodisciplina (2011) nel caso in cui l amministratore delegato ed il presidente della società siano lo stesso soggetto, e anche quando il presidente è il socio di controllo. Il lead indipendent director assume un ruolo notevole per tutelare i soci e per minimizzare i costi di agenzia. Egli ha i compiti di coordinare l attività degli amministratori non esecutivi e di quelli indipendenti, nonché di assicurare loro informazioni complete e tempestive relative all andamento della società e alle materie in esame nel consiglio. In base a quanto detto finora, la teoria dell agenzia rappresenta la dottrina che prima delle altre ha cercato di spiegare il rapporto tra azionisti e manager, e di definire determinate pratiche organizzative per limitare i cosiddetti agency costs. Il bisogno di tutelare lo shareholder value mediante appositi meccanismi di controllo sull operato dei manager o con incentivi di carattere economico e professionale stabiliti nel contratto tra essi e la società è il fulcro della visione ristretta della corporate governance. Alcuni studi su questi temi hanno dimostrato, tuttavia, l esistenza di limiti teorici e pratici sulla capacità di tali meccanismi di limitare l opportunismo manageriale. Anche Shleifer e Vishny (1997) affermano che 9

14 l efficacia dell attività del consiglio di amministrazione è incerta. I manager, infatti, sono dotati di notevole discrezione nel compiere il proprio operato, e solo in caso di manifesta violazione dei diritti degli azionisti il board interviene. Jensen (1993) ha dimostrato, sulla base di numerosi casi concreti relativi ad aziende statunitensi, che i consigli di amministrazione agiscono troppo tardi nel cambiare il management, e lo fanno soprattutto in presenza di crisi societarie. La teoria della managerial hegemony, sulla base dei comportamenti messi in atto dai manager e ad analisi relative al funzionamento della governance nelle corporations americane, sostiene che il board sia in realtà un organo poco incisivo nella vita della società, in quanto esso risulta sostanzialmente controllato dai manager. Queste opinioni sul ruolo del board si basano sulla progressiva separazione tra proprietà e controllo nelle società e sull incapacità degli azionisti di controllare efficacemente i manager ai quali vengono affidati poteri sempre più ampi (Hendry e Kiel, 2004). Un altro fattore legato alla teoria dell agenzia che ha favorito lo sviluppo della managerial hegemony è l asimmetria informativa tra gli amministratori non esecutivi e gli esecutivi. La facoltà dell amministratore delegato di influenzare la selezione dei membri del consiglio di amministrazione e la sua prerogativa di dirigere i consiglieri esecutivi è stata considerata come una prova ancora più forte del potere che il CEO e i suoi assistenti possiedono a danno del consiglio e degli interessi degli azionisti. Secondo i sostenitori di questa teoria, la società viene gestita dai top manager, mentre il consiglio di amministrazione assume un ruolo passivo che consiste solo nell approvare il loro operato. Il board assumerebbe così il ruolo di rubber stamp (Hendry e Kiel, 2004). La letteratura su questo tema ha registrato critiche a tale visione del board; secondo alcuni studiosi, i membri del consiglio di amministrazione possono comunque controllare efficacemente i manager mediante l assunzione e il licenziamento del amministratore delegato (Hendry e Kiel, 2004), mentre secondo altri, come detto in precedenza (Jensen, 1993), il consiglio di amministrazione interviene spesso in ritardo, mancando ai suoi doveri. Le normative nazionali sono intervenute nell ambito della corporate governance definendo la composizione preferibile del board per favorire la protezione degli interessi degli azionisti. Il consiglio di amministrazione è formato da amministratori esecutivi (inside directors), che sono alle dipendenze del management, e da amministratori esterni o non esecutivi (outside directors), tra i quali si trovano gli indipendenti. La presenza degli amministratori indipendenti nel consiglio si è originata nelle corporations americane degli anni settanta in seguito agli scandali che si sono verificati in quegli anni 10

15 (Gordon, 2006). Prima che essi fossero considerati come un importante mezzo per arginare i rischi dell opportunismo manageriale, i componenti del consiglio di amministrazione erano persone di fiducia del CEO, al quale fornivano pareri e assistenza nel processo decisionale. Il board, dunque, pur essendo l organo di governo dell azienda, nella pratica non aveva una reale funzione direttiva, ma consultiva (Ferrarini, 2005), in quanto l amministratore delegato guidava sostanzialmente la società. Gli scandali finanziari degli anni settanta modificarono profondamente l organizzazione degli organi di governo, in quanto si pose maggior attenzione sulla capacità degli amministratori nel consiglio di monitorare efficacemente l operato dei manager. La presenza degli indipendenti nel board aumentò, fino a rappresentare la maggioranza dei membri del consiglio negli USA (Gordon, 2006). Si è cercato dunque di porre rimedio ai rischi definiti dalla teoria dell agenzia attraverso il potenziamento del ruolo di monitoraggio degli indipendenti. Essi controllano i risultati dell operato dei gestori, inoltre si occupano di proporre strategie aziendali da discutere nel board con gli altri amministratori, nonché di approvare i piani industriali e finanziari con i quali vengono valutate le performance dei manager. Gli amministratori esterni (outside directors), come ricordano Fama e Jensen (1983), sono incentivati ad aumentare la loro reputazione di esperti nell attività di controllo del management. Il fatto di sedere in più consigli può infatti favorire la loro crescita professionale e la loro notorietà. E venuto a crearsi in questo contesto il tema dei busy directors, che esamina la capacità degli amministratori presenti nei consigli di molteplici società di svolgere efficacemente i loro compiti. La questione principale che gli studiosi hanno affrontato è quella di verificare se gli outside directors con molteplici incarichi fossero in grado di monitorare efficacemente le decisioni del management nelle società in cui operano. Le organizzazioni che difendono gli azionisti di minoranza hanno spesso criticato le aziende che accolgono nei loro organi amministrativi e di controllo soggetti che detengono cariche equivalenti in altre aziende. Questo perché operare in molteplici organizzazioni determina maggiore responsabilità e carichi di lavoro notevoli che gravano sulla stessa persona. Tali amministratori risultano essere eccessivamente impegnati, e sussiste il rischio che essi non si impegnino abbastanza nel compiere tutte le mansioni alle quali sono chiamati (Andres e Lehmann, 2010). Gli outside directors di una società possono essere scelti tra equivalenti di altre società, o tra gli amministratori esecutivi di altre organizzazioni, o anche tra esperti in materie tecniche come avvocati, professori universitari, professionisti e politici. Quando un manager con incarichi esecutivi in un azienda entra nel board di un altra società come outside director, si 11

16 possono verificare difficoltà nel gestire le molteplici mansioni che gli sono affidate. Dato che le capacità dei manager sono limitate, il tempo e le risorse impiegate nella veste di amministratore esterno di un board vanno ad incidere sulle sue capacità di gestire efficacemente e con attenzione l impresa di cui è amministratore esecutivo. Sono stati spesso invocati, da parte di associazioni che intendono proteggere gli azionisti di minoranza, limiti alle cariche cumulabili contemporaneamente dallo stesso soggetto, con esiti diversi nei vari Paesi. D altra parte, alcuni studiosi hanno verificato che l assunzione di altri incarichi in società esterne può essere utile per l amministratore in questione, anche nel caso in cui egli sia un executive director, in quanto può imparare da tali esperienze nuove pratiche e conoscenze che potrebbero risultare utili all azienda da cui proviene (Perry e Peyer, 2005). Tali abilità possono così portare effetti positivi per gli azionisti della società dove il consigliere esecutivo opera abitualmente. Fich e Shivdasani (2004), nella loro ricerca, hanno definito come busy directors i consiglieri che siedono in tre o più cda. Inoltre, essi hanno considerato, in un campione di imprese statunitensi, quali di esse avesse il consiglio con una maggioranza di busy directors tra gli amministratori non esecutivi. In questo studio, gli autori hanno riscontrato l esistenza di una correlazione negativa e statisticamente significativa tra la presenza di consiglieri con tre o più incarichi nel cda e alcuni indicatori di performance come il market to book ratio, il ROA e ROS. Inoltre, questo risultato è rimarcato dal fatto che quando la maggioranza dei consiglieri non esecutivi hanno molteplici incarichi tali da essere busy, gli indicatori di performance presentano un coefficiente ancora più negativo. Di conseguenza, la diminuzione del numero di membri dell organo amministrativo con molteplici incarichi in altre società dovrebbe favorire la performance di tali aziende (Fich e Shivdasani, 2004). Sul legame che esiste tra la presenza di consiglieri con molteplici incarichi in altre società e la performance di queste imprese sono stati effettuati numerosi studi, che hanno portato a conclusioni differenti. Secondo Ferris et al. (2002) non ci sono legami negativi tra la presenza nel board di consiglieri che ricoprono contemporaneamente cariche in più società e la performance di queste. Inoltre, Ferris et al. (2002) osservano che i consiglieri con tre o più incarichi in società differenti sono maggiormente presenti alle riunioni degli organi nei quali operano, andando così contro la credenza comune che vorrebbe i busy directors meno propensi ad impegnarsi nella gestione delle società dove sono presenti. Anche Andres e Lehmann (2010) hanno analizzato il fenomeno dei busy directors in Germania. Essi hanno verificato che la presenza di consiglieri con tre o più incarichi nel consiglio di sorveglianza delle aziende tedesche considerate non è collegata in maniera 12

17 statisticamente significativa con la performance dell azienda in cui siedono. Andres e Lehmann (2010) hanno effettuato un ulteriore analisi tesa a verificare l importanza della presenza dei consiglieri con più incarichi in una rete di relazioni con altre aziende. In questo lavoro essi determinano che la numerosità delle cariche ricoperte dagli amministratori non è collegata statisticamente al market to book ratio. Invece, quando tali componenti dell organo amministrativo sono posizionati al centro di una rete di relazioni a causa dei ruoli che ricoprono nei rispettivi consigli e della presenza in questi di altri soggetti interconnessi, questo porta a performance negative per le aziende che li accolgono nel board. Da questa ricerca appare che la presenza di consiglieri altamente interconnessi nel board non ha effetti positivi sulla performance dell azienda che li ospita. I CEO delle aziende con risultati economici scarsi sono più propensi ad accettare nel cda amministratori esperti che hanno molteplici incarichi in altre imprese, perché essi possono aiutare a risolvere le loro difficoltà mediante consigli e risorse, ma anche perché essi sono considerati come dei controllori meno attenti a causa dei loro numerosi impegni. Gli outside directors, però, per tutelare la loro reputazione, sono restii ad operare in aziende che rischiano il fallimento; è stato riscontrato che alcuni amministratori preferiscono abbandonare le società in difficoltà, probabilmente per non danneggiare la propria reputazione (Fich e Shivdasani, 2004). Nella loro ricerca, i due studiosi asseriscono che i consiglieri con più incarichi sono quelli che provengono da cda di aziende in buona salute e di grandi dimensioni, a dimostrazione del fatto che queste caratteristiche dell azienda in cui essi operano come amministratori non esecutivi è in grado di favorire la loro reputazione e la nomina in altri board. Queste ultime affermazioni sono in linea con i risultati della ricerca di Ferris et al. (2002), che affermano che le offerte di incarichi in consigli di amministrazione sono più probabili per i directors che hanno operato in società con buone performance, migliorandone la reputazione. Il fatto che un amministratore possieda un pacchetto azionario della società per cui lavora è correlato negativamente al numero di incarichi che egli ricopre in altre società. (Fich e Shivdasani, 2004). Questo accade perché il director risulta intenzionato a proteggere il suo investimento nella società di appartenenza, dunque è probabile che non accetti di assumere altri incarichi che rischiano di diminuire le sue risorse temporali da dedicare alla sua attività principale, che è il monitoraggio dell azienda della quale è azionista. Un altro risultato interessante dello studio di Fich e Shivdasani (2004) è relativo alla dinamica della sostituzione dell amministratore delegato. Egli solitamente viene sostituito quando le performance dell impresa sono insoddisfacenti. Quando nel consiglio di amministrazione la maggioranza degli amministratori non esecutivi ha tre o più incarichi in diversi consigli, la 13

18 probabilità che il CEO venga sostituito quando le performance dell azienda sono scarse è statisticamente inferiore rispetto ai casi di società con meno busy directors. Questo può essere dovuto al controllo meno pressante che tali amministratori compiono, che porta gli amministratori delegati a restare in carica più a lungo, anche se l azienda è in difficoltà e necessiterebbe di un cambio di gestione. L assunzione nel board di amministratori con tre o più incarichi risulta essere collegata ad un aumento della quotazione del titolo della società, perché probabilmente gli azionisti si aspettano che il nuovo consigliere esterno porti consigli e know how utili per l azienda. Tuttavia, quando nell organo amministrativo la maggioranza dei consiglieri esterni sono già impegnati con incarichi in altre società, l assunzione di un ulteriore soggetto con numerosi incarichi esterni è vista negativamente dagli investitori, in quanto Fich e Shivdasani (2004) rilevano che il prezzo delle azioni di tali società diminuisce in questi casi. Nello stesso studio si evidenzia come l uscita non programmata dei busy directors dal board porti ad un effetto positivo sul valore quotato della società. E possibile affermare dunque che la presenza di consiglieri che siedono contemporaneamente in più società può avere effetti positivi quando vengono nominati, perché gli azionisti si attendono da essi informazioni e risorse utili per la gestione, ma questo effetto positivo svanisce quando la loro numerosità in un singolo board risulta eccessiva, in quanto i loro molteplici impegni non permettono loro di svolgere al meglio l attività di monitoraggio sull operato dei manager. Inoltre, ricoprire molteplici incarichi contemporaneamente in più consigli di amministrazione non consente di sostituire prontamente i gestori di queste organizzazioni quando le performance della società sono negative e richiedono un cambiamento al vertice esecutivo. Andres e Lehmann (2010) hanno evidenziato che la presenza di consiglieri con numerose cariche in altre società influenza anche la remunerazione dei manager. Infatti, i due studiosi hanno rilevato che esiste un legame positivo tra la presenza di busy directors altamente inseriti nel network di relazioni tra directors e il livello della remunerazione del CEO. Dato che lo stipendio dell amministratore delegato è considerata un indicatore dell efficacia del monitoraggio effettuato dai consiglieri, i due studiosi affermano che questo risultato prova l effettiva carenza dei consigli di amministrazione tedeschi nell ambito del controllo del management quando sono composti da amministratori altamente connessi. Il tema relativo al legame tra performance aziendale e presenza di consiglieri con cariche esterne è stato affrontato anche per verificare la presenza di casualità inversa. Questo implica che la performance non è bassa a causa della composizione del board, ma potrebbero essere le aziende già in difficoltà che, nel tentativo di ottenere consigli e risorse in momenti di crisi, assumono consiglieri con maggior reputazione ed esperienza. Andres e Lehmann (2010) 14

19 hanno osservato nel loro campione di imprese tedesche che non esistono dati statistici che supportino il legame tra l andamento aziendale e l entrata di nuovi soggetti nell organo amministrativo per risolvere le difficoltà. Sembra dunque che i directors che hanno cariche in altre società non vengano cooptati come risposta ai risultati negativi della società. Perry e Peyer (2005) hanno affrontato il tema delle cariche assunte in più cda da parte degli amministratori esecutivi. In questo studio è stato osservato che il valore dell azienda in cui operano gli executives che vengono cooptati in altre società diminuisce quando esse hanno problemi di agenzia maggiori. Questo si verifica nei casi in cui gli amministratori esecutivi in questione possiedono scarse quantità di titoli della società, e quando nel board non c è una maggioranza di outside directors. Nei casi in cui, invece, i manager hanno azioni della società in misura maggiore della quantità media del campione e quando la maggioranza dei consiglieri nel organo amministrativo è esterno, l effetto dell annuncio della nuova carica dell executive in un altra società risulta essere positivo sul valore di borsa del titolo azionario. Il dibattito sui costi di agenzia, che come appena visto è collegato alla questione degli incarichi assunti dagli amministratori esterni e alla loro effettiva capacità di monitorare il management, si risolve con la necessità di adottare sistemi di controllo più affidabili, tra i quali si possono citare i contratti dei manager che assegnano premi legati all andamento economico dell azienda oppure l attribuzione ai gestori di azioni della società (Jensen e Meckling, 1976; Jensen, 1993), nonché la presenza di consiglieri outsider nel consiglio di amministrazione. Questi ultimi dovrebbero garantire una maggior trasparenza della gestione, ma devono essere effettivamente indipendenti dai soci di maggioranza e dai manager per svolgere al meglio la loro attività di monitoraggio costante delle decisioni operative prese dalla direzione generale della società. Le teorie fin qui presentate si riferiscono alla concezione ristretta di corporate governance, detta anche visione esterna: per tutelare gli azionisti e altri investitori dal rischio di comportamenti opportunistici dei manager, e dunque per allineare gli interessi dei gestori ai loro obiettivi, si può ricorrere a meccanismi di mercato e soprattutto alla costituzione di organi gerarchicamente superiori come il consiglio di amministrazione, con il compito di vagliare l operato dei manager esecutivi (Pugliese, 2008). Numerosi studiosi hanno approfondito la questione della corporate governance seguendo un approccio differente, ossia la concezione allargata o approccio interno di corporate governance. Questo criterio stabilisce che l obiettivo del profitto e del rendimento dell investimento effettuato dai portatori di finanziamenti all impresa non sia l unico fine da perseguire nella vita della società. 15

20 Nasce in questo contesto la teoria degli stakeholder (Freeman, 2004), secondo la quale i manager devono considerare nel loro operato non solo gli interessi degli azionisti, ma anche quelli di un insieme di soggetti portatori di istanze nei confronti dell impresa. L azienda è considerata come un insieme di interessi cooperativi e competitivi, ognuno in grado di fornire utilità all azienda se gestito nel modo adeguato (Donaldson e Preston, 1995). Gli stakeholder sono definiti come i soggetti e le organizzazioni che contribuiscono volontariamente o meno alle attività di creazione di valore da parte dell impresa, della quale sono i principali beneficiari o coloro che ne sostengono i rischi (Ayuso e Argandona, 2007). La creazione di valore inteso come ritorno economico per gli azionisti si associa, in questo caso, alla considerazione di una serie di obiettivi che consentono di soddisfare altri portatori di interesse, verso i quali l azienda ha determinate responsabilità. In questa prospettiva, il consiglio di amministrazione non è valutabile solo in base ai risultati finanziari ottenuti dalla società, ma ha bisogno di considerare e gestire le relazioni con una pluralità di soggetti come i dipendenti, i consumatori, la comunità di appartenenza, e per alcuni anche l ambiente (Jensen, 2001). Questo perché tutti i soggetti che hanno legami con l azienda possono influenzarne l attività, dunque occorre incentivare i manager non solo per raggiungere risultati a beneficio degli azionisti e i portatori di capitale, ma anche per preservare i rapporti con gli altri stakeholder. Valutare le necessità degli stakeholder nel processo decisionale del management dovrebbe portare i gestori a prendere decisioni che non antepongono gli interessi di alcuni di essi ad altri. Le strategie aziendali vincenti da adottare sono quelle che integrano gli interessi di tutti i vari soggetti legati all impresa (Freeman, 2004). Considerando l insieme delle relazioni tra i diversi soggetti e gli organi di governo della società, è dunque possibile raggiungere risultati migliori in termini di profittabilità, stabilità e crescita (Donaldson e Preston, 1995). In questo contesto, la struttura amministrativa della società deve affrontare un problema diverso dalla contrapposizione principale - agente, ossia il bilanciamento delle esigenze dei molteplici soggetti coinvolti, le cui necessità devono essere comprese e soddisfatte per assicurare il loro impegno nei confronti dell organizzazione. Gli stakeholder non sono solo soggetti esterni all azienda in questione, ma sempre più spesso entrano concretamente nell organizzazione della società (Ayuso e Argandona, 2007): è il caso della presenza di amministratori presenti nel board che rappresentano le istanze di portatori di interessi nei confronti della società. Essi riescono così a controllare direttamente l operato dei manager e ad affrontare le problematiche relative agli stakeholder in nome dei quali operano. Il fatto che questi soggetti siano spesso contemporaneamente amministratori di altre società, 16

21 consente di parlare di interlocking directorates. Questo fenomeno sarà spiegato più ampiamente nel secondo capitolo. I critici della stakeholder theory affermano però che i manager usano questa teoria come pretesto per usare le risorse della società a favore delle cause che essi ritengono più adeguate, ma che rischiano di non essere utili per le performance aziendali. Secondo Jensen (2001), i manager rivendicano maggior autonomia dal board e minori vincoli nel selezionare gli stakeholder da privilegiare quando effettuano operazioni finanziarie a loro favore. Sostanzialmente, la teoria degli stakeholder rappresenta l evoluzione della prospettiva unicamente rivolta agli azionisti; il successo dell impresa è qui legato alla soddisfazione delle attese di tutti i portatori di interesse. Non devono però essere dimenticate le aspirazioni dei soggetti che conferiscono il capitale di rischio, i quali desiderano essere remunerati con rendimenti accettabili, e lo sviluppo dell impresa nel lungo periodo. Sulla base di questa dottrina, il ruolo del board non si limita solo a controllare l operato dei manager, ma agisce anche per supportarli nella formulazione della strategia aziendale, che deve ponderare gli interessi degli stakeholder (Babić et al., 2011). 1.3 Stewardship theory La teoria della stewardship è basata sulla considerazione che il problema dell opportunismo manageriale non costituisca la minaccia più importante nella vita aziendale. In particolare, i sostenitori di questa teoria affermano che gli interessi dei manager e dei loro datori di lavoro (gli azionisti e il consiglio di amministrazione) non sono necessariamente divergenti. Si afferma che i gestori della società sono intenzionati a massimizzare la performance dell impresa, e che lo scopo principale dei manager è il raggiungimento del successo ed il miglioramento della loro reputazione di amministratori (Davis et al., 1997). La teoria della stewardship nasce da considerazioni sociologiche, psicologiche e comportamentali in base alle quali il problema dell opportunismo dell agente descritto dalla teoria dell agenzia non è applicabile nell ambito societario nel rapporto azionista - manager. I gestori della società, in questo contesto, non necessitano di incentivi economici per svolgere il loro lavoro al meglio, perché hanno la volontà intrinseca di svolgere un buon lavoro e di custodire al meglio il patrimonio aziendale (Donaldson e Davis, 1991). Diversamente dalla teoria dell agenzia, dunque, si assume che i manager non sono soggetti opportunisti in grado di danneggiare gli interessi degli azionisti, ma rappresentano i loro assistenti fedeli. Dato che essi sono già auto-motivati a compiere azioni in linea con gli 17

22 interessi degli azionisti, la questione principale che la teoria della stewardship cerca di affrontare è la costruzione della struttura dell organo di governo e la definizione dei compiti da affidare agli amministratori nel board, affinché i manager siano avvantaggiati nel cercare di raggiungere i risultati migliori. Secondo questa teoria, il consiglio di amministrazione non è più considerato solo come un organo che deve controllare l operato dei manager per allineare le loro scelte agli obiettivi dei soci, ma diventa un soggetto che svolge il compito di affiancare i manager nella definizione della strategia, lasciando ad essi maggiore autonomia decisionale (Hung, 1998). Il governo societario, in base a questo orientamento, si fonda sul rapporto fiduciario tra i vari attori, e su procedure informali che portano all allineamento degli obiettivi e alla convergenza dei valori dei soggetti coinvolti nell organizzazione (Montefiori, 2009). Nella definizione dell assetto di governance, questa teoria stabilisce alcune linee guida relative alla composizione del cda, alla presenza del CEO duality e alla numerosità del board. Il consiglio di amministrazione dovrebbe essere composto soprattutto da consiglieri con poteri esecutivi, e dunque sottoposti all amministratore delegato in quanto si ritiene che ciò aumenti l efficacia della gestione. Inoltre, la loro conoscenza diretta del settore in cui opera la società dovrebbe favorire le scelte più inerenti e adatte all ambiente competitivo, rivolte ad orizzonti temporali di lungo periodo. Essi dovrebbero restare in carica per più esercizi, in quanto si ritiene che questo determini maggiore fedeltà verso la società. Il ruolo dell amministratore delegato è stato oggetto di numerosi studi nell ambito di questa teoria (Donaldson e Davis, 1991; Dulewicz e Herbert, 2004). L obiettivo di queste ricerche è stato quello di determinare se la sovrapposizione del ruolo di CEO e di presidente del consiglio di amministrazione fosse una pratica collegata a performance aziendali positive o negative. La teoria dell agenzia si differenzia da quella della stewardship in questo punto, infatti la prima prescrive la separazione dei due ruoli. Il CEO dovrebbe limitarsi a gestire la società, mentre il presidente del Cda ha il compito di sovraintendere alle attività di monitoraggio e di discussione delle scelte strategiche della società, nonché quello di proteggere l interesse degli azionisti. Secondo la stewardship theory, invece, l unione delle due cariche in un solo soggetto porta a risultati positivi perché la concentrazione del potere in un unico individuo accresce la responsabilità e può fungere da stimolo ad impegnarsi maggiormente per raggiungere gli obiettivi. L organo amministrativo della società, secondo questa teoria, deve essere snello e con un numero ristretto di componenti che permetta a questo di funzionare in maniera efficiente, senza intralciare l operato dei manager, rendendo veloce il processo decisionale. Inoltre, un 18

23 numero limitato di amministratori favorisce la motivazione di ciascuno a dare un contributo tangibile all attività della società. E possibile affermare che la teoria della stewardship assegna al consiglio di amministrazione un ruolo strategico e non di controllo, come invece proposto dalla teoria dell agenzia (Hung, 1998). Tuttavia, questa visione della governance è stata criticata da vari studiosi; secondo Dulewicz e Herbert (2004) le caratteristiche proposte da tale teoria non portano a performance aziendali migliori rispetto alle società dove il cda svolge il ruolo di controllo e dove segue le regole definite dalla teoria dell agenzia. Secondo altri, questa teoria è carente poiché non considera le interazioni e i conflitti di potere e di ideologie che si verificano normalmente tra i soggetti impegnati nell amministrazione dell impresa (Hung, 1998). In definitiva, si può affermare che la teoria della stewardship è sostanzialmente una visione che spiega le relazioni tra i soggetti coinvolti nell organizzazione della società, alternativa alla teoria dell agenzia. Il comportamento dei manager orientato al raggiungimento di obiettivi condivisi dagli azionisti e anche dagli stakeholder contribuisce in maniera fondamentale all accrescimento delle performance dell impresa. 1.4 Resource dependence theory La teoria della dipendenza da risorse (Davis e Cobb, 2010) ritiene che le aziende siano organizzazioni aperte, che dipendono dagli agenti esterni e dalle situazioni che si verificano nell ambiente in cui operano. Tale concezione si fonda sulla considerazione che le società, per sopravvivere, hanno bisogno di risorse umane e materiali; questi elementi devono essere reperiti dall esterno, oppure creati autonomamente. Questa teoria considera che le organizzazioni, intese come le società, non sono autonome, ma sono vincolate da una rete di connessioni con altre organizzazioni. Le interdipendenze, quando sono accompagnate da condizioni di imprevedibilità relative al comportamento dei soggetti ai quali la società in questione è legata, portano a situazioni in cui la sopravvivenza e i risultati aziendali vengono messi a rischio. L incapacità di anticipare e di predire gli scenari futuri determina incertezza. L ambiente in cui l azienda opera è la fonte principale di situazioni di rischio, in quanto le risorse fondamentali sono distribuite in esso. Il fatto che le risorse strategiche siano concentrate in pochi soggetti, ma necessarie per molti, crea relazioni di dipendenza tra di essi. 19

24 Per diminuire i rischi ai quali è sottoposta l impresa e per assicurarsi la disponibilità di risorse strategiche, i manager possono mettere in atto particolari operazioni che consentano loro di esercitare il controllo sull ambiente esterno e sui mezzi dei quali necessitano (Hillman et al., 2009). I consigli che questa dottrina fornisce sono improntati a minimizzare i vincoli e le dipendenze alle quali l azienda è sottoposta nei rapporti con i soggetti esterni, e ad aumentare di conseguenza l autonomia decisionale (Davis e Cobb, 2010). Esempi di azioni che consentono di limitare l incertezza ambientale, sono la costruzione di reti di relazioni con le quali l azienda riesce a confrontarsi con i principali soggetti del mondo economico e politico presenti nel contesto in cui opera. L impresa che crea tali legami si adopera per ridurre il potere di altre organizzazioni su di sé, spesso cercando di aumentare la sua influenza su altre organizzazioni. Tuttavia, le nuove forme di rapporti che si creano in seguito ai tentativi di gestire le dipendenze da risorse non sono mai completamente efficaci, ma finiscono per modificare i poteri dei soggetti coinvolti e dunque influenzano notevolmente le relazioni tra di essi. Le operazioni intraprese dalle imprese per gestire la dipendenza da risorse possono essere le seguenti: fusioni e acquisizioni, joint ventures, cooptazione di amministratori nel board, costruzione di legami politici e sostituzione dell amministratore delegato. Le fusioni e le acquisizioni consentono alla società di controllare concorrenti diretti che sono in conflitto per ottenere le stesse risorse o per occupare lo stesso mercato, assorbendoli, così come di dominare fornitori o clienti strategici. Le unificazioni effettuate tra concorrenti sono più probabili quando nel mercato opera un numero medio di organizzazioni, in quanto tali fusioni non sarebbero altrettanto utili quando la numerosità dei concorrenti è elevata e la concentrazione di imprese è bassa, così come quando i competitors operano in regime di oligopolio, dove queste operazioni sono solitamente vietate dalle norme sulla concorrenza. Un altro motivo per effettuare tali manovre può essere la volontà di diversificare le attività, per mitigare il rischio complessivo che grava sull impresa. Queste operazioni permettono di diminuire l incertezza e di migliorare la performance dell azienda sfruttando legami commerciali, brevetti della società assorbita ed economie di scala. In generale, le fusioni sono una pratica utile per diminuire l interdipendenza tra le organizzazioni e per reperire risorse strategiche (Pfeffer, 1972a). Anche il ruolo del consiglio di amministrazione è stato influenzato dagli argomenti trattati dalla teoria della dipendenza dalle risorse. I primi studi effettuati sulla base di questa dottrina relativi al ruolo dell organo amministrativo sono stati rivolti all analisi del numero dei suoi componenti e alla presenza di amministratori esterni. Questi studi (Hillman et al., 2009) hanno dimostrato che la numerosità e le 20

25 competenze dei membri dell organo di governo non sono fattori casuali, ma sono influenzati dalle caratteristiche dell ambiente competitivo dove la società opera. Pfeffer (1972b) ha osservato che la composizione del consiglio di amministrazione dipende dalla necessità della società di adattarsi all ambiente in cui opera e dunque dai diversi soggetti esterni con i quali si interfaccia. Il successo dell azienda dipende così anche dalla capacità del board di adattarsi al contesto economico. Questo può avvenire attraverso la cooptazione di soggetti che rappresentano organizzazioni esterne, che consentono all azienda di gestire le interdipendenze con tali organizzazioni. La scelta di accogliere un amministratore che rappresenta un impresa esterna dall importanza strategica è preferibile alla fusione quando l assorbimento di tale società è vietata dalla legge, o quando l accorpamento completo con essa non è indispensabile, oppure nei casi in cui mancano le risorse finanziarie necessarie per tale operazione. Uno dei primi studiosi che ha indagato la presenza di diversi tipi di amministratori nel board delle società americane è stato Pfeffer (1972b), il quale ha osservato che le caratteristiche degli outside directors presenti nel board sono collegate alle necessità della società. Questo studio ha dimostrato che le imprese che hanno bisogno di grandi risorse finanziarie hanno una maggiore probabilità di accogliere nel loro cda consiglieri contemporaneamente presenti nei board di alcuni istituti finanziari. Inoltre, quest indagine ha dimostrato che le aziende che operavano in contesti molto regolamentati da norme nazionali avevano nell organo amministrativo una maggiore presenza di avvocati e di esperti in diritto. Sulla base di queste e di altre osservazioni, Pfeffer (1972b) affermò che la composizione del board è estremamente legata all ambiente esterno e alle risorse di cui l impresa necessita. La teoria della dipendenza dalle risorse è stata utilizzata per spiegare il fenomeno degli interlocking directorates, ovvero degli amministratori che hanno incarichi nei board di diverse imprese. Secondo i sostenitori di questa teoria, i membri del consiglio di amministrazione sono in grado di fornire all impresa risorse di importanza rilevante al fine di migliorare la performance dell azienda. In particolare, gli outside directors sono considerati soggetti di importanza notevole non solo perché contribuiscono a monitorare il management e a preservare gli interessi degli azionisti, ma anche perché possono espandere i confini di influenza della società e le permettono di creare legami con altre istituzioni (Luan e Tang, 2007). Gli amministratori che ricoprono incarichi in altre società possono apportare i seguenti benefici all organizzazione (Ayuso e Argadona, 2007): consigli e consulenze; legittimità, ossia capacità di rendere idonea l impresa a compiere determinati atti; 21

26 mantenimento o sviluppo dei rapporti con organizzazioni esterne, stakeholder, concorrenti, e costruzione di relazioni di tipo sociale o politico; accesso privilegiato alle risorse possedute da soggetti esterni. Tale teoria ritiene dunque che gli amministratori presenti nel board possano assumere un ruolo chiave nell assicurare all organizzazione le risorse necessarie per raggiungere elevate performance e per tutelare gli interessi degli azionisti. La presenza di outside directors con incarichi in altre società può influenzare anche l attenzione verso la presenza di generi e razze diverse dei soggetti nell azienda. Secondo Johnson e Greening (1999), gli amministratori esterni che rappresentano gli stakeholder e che sono a conoscenza delle necessità critiche che ha l azienda sono propensi a conformare le pratiche aziendali alle norme relative al rispetto dei lavoratori, alle leggi che riguardano il settore di appartenenza e anche a tenere in considerazione le necessità relative all ambiente. Questi comportamenti consentono così di evitare penalità, multe o esposizioni mediatiche negative per la reputazione della società e per i profitti futuri. L entrata di consiglieri esterni con numerosi incarichi consente anche di ottenere da essi consulenze e idee per favorire la reputazione dell azienda, ponderando gli interessi degli azionisti e quelli dei vari stakeholder. Nello studio effettuato da Johnson e Greening (1999) si afferma che gli outside directors che rappresentano gli stakeholder hanno la capacità di migliorare la considerazione delle politiche ambientali e di sicurezza della produzione nelle società in cui sono cooptati, sviluppando la performance sociale dell impresa. Mizruchi e Stearns (1988) hanno affrontato l argomento della presenza di consiglieri già presenti nel board di un azienda finanziaria in società industriali. Essi hanno osservato la situazione economica e finanziaria delle aziende che hanno accolto tali outside directors nel cda. In questo studio, è stato rilevato che le aziende con difficoltà nel reperire fonti di finanziamento e nel pagare i debiti a breve termine sono più propense a cooptare consiglieri che sono contemporaneamente presenti nei cda di intermediari finanziari. D altra parte, lo studio dimostra che l entrata di interlocked directors in aziende non finanziarie è frequente anche quando esse ottengono finanziamenti rilevanti. Questo avviene frequentemente nei periodi di crisi economica generale, ma nei dati di questa ricerca (Mizruchi e Stearns, 1988) si nota che l entrata di nuovi amministratori con l incarico di consiglieri in banche o istituti finanziari è probabile anche nei periodi di ripresa dopo le crisi economiche e nelle fasi di espansione dell attività dell impresa. In questo modo le banche, mediante i loro rappresentanti, possono controllare più attivamente come viene impiegato il finanziamento da loro concesso, e l andamento della gestione dell azienda finanziata. Inoltre, i loro rappresentanti nel board forniscono consigli e informazioni strategiche alla società. 22

27 Alcuni studi si sono soffermati sulla presenza di ex politici nei consigli di amministrazione. Davis e Cobb (2010) ricordano che la loro presenza è associata a livelli di performance migliori. Secondo la analisi effettuate, gli ex politici sono considerati delle fonti di informazioni e pareri che risultano di grande importanza nelle aziende che operano in contesti altamente regolamentati. Nell ambito della teoria della dipendenza da risorse, sono state effettuate delle analisi sulla numerosità ottimale dei membri del consiglio di amministrazione. L organo di governo deve garantire le risorse strategiche per l impresa, ma deve rimanere sufficientemente ristretto per agire in maniera veloce. Boyd (1990), a proposito, ha analizzato il legame tra l incertezza e la complessità dell ambiente in cui operano le aziende e le caratteristiche del board dal punto di vista della numerosità dei consiglieri e della diffusione degli interlocking directorates tra tali amministratori. Egli ha rilevato che nelle aziende che operano in ambienti economicamente dinamici caratterizzati da scarsità di risorse e da incertezza, i membri del consiglio di amministrazione risultano essere pochi, e si registra un numero maggiore di interlocking directorates in queste stesse imprese. Tali caratteristiche sono maggiormente presenti nelle società con performance migliori della media del loro settore. Dall analisi di Boyd (1990) si nota che esse rispondono in maniera più visibile alla maggiore incertezza competitiva che caratterizza il loro settore di appartenenza, cooptando consiglieri con più incarichi e diminuendo il numero complessivo di membri dell organo amministrativo. Alcuni studi (Boeker e Goodstein, 1991) affermano che i risultati economici delle aziende influenzano le scelte di modificare i componenti del consiglio di amministrazione con soggetti dotati di conoscenze ed esperienze significative utili ad affrontare i periodi di crisi o a sviluppare il business aziendale. La performance dell impresa è una delle variabili che influenzano maggiormente le scelte relative alla nomina di nuovi amministratori nel cda e alla sostituzione del CEO. Secondo la letteratura in materia (Boeker e Goodstein, 1991), si sono delineati differenti atteggiamenti delle imprese verso i cambiamenti dell ambiente esterno e le crisi aziendali. Secondo alcuni studiosi (Boeker e Goodstein, 1991), i risultati economici negativi portano all inerzia decisionale e al centralismo delle decisioni, ostacolando in questo modo il cambiamento. Sembra dunque che le performance negative portino i gestori delle aziende ad irrigidire i meccanismi decisionali interni e a perseguire progetti meno rischiosi. Tuttavia, la capacità di rispondere positivamente alle crisi è legata alla disponibilità di risorse, che determina la possibilità di effettuare cambiamenti efficaci per migliorare la performance. Nei periodi di difficoltà economica è necessario allineare la struttura dell azienda alle caratteristiche mutate 23

28 dell ambiente in cui essa opera, anche attraverso la sostituzione dell amministratore delegato (Hillman et al., 2009), o cambiando i membri del board. Modificare la governance dell impresa per fronteggiare i periodi di crisi non è un processo immediato, in quanto le aziende che vengono da una storia di successi economici sono più restie a modificare l organigramma amministrativo. Nell analisi di Boeker e Goodstein (1991), che indaga la composizione dei cda di un campione di ospedali statunitensi, i due studiosi notano che quando la performance economica della società è scarsa, aumenta la probabilità che i membri del board vengano sostituiti con altri. Queste circostanze sono ancora più evidenti quando, alle performance negative, si associa un cambiamento rilevante dell ambiente in cui le organizzazioni operano. Per cambiamento ambientale si intendono modifiche alla regolamentazione del settore di appartenenza, l entrata di nuovi concorrenti e determinate situazioni che mutano le condizioni che riguardano l azienda. Secondo la resource dependence theory, dunque, il ruolo dei consiglieri di amministrazione dovrebbe essere quello di fornire risorse all azienda in cui sono presenti, e legami con fattori esterni, al fine di controllare l incertezza e i rapporti di dipendenza con altre organizzazioni. L incertezza rende complicata la scelta delle strategie da perseguire e il controllo delle risorse, ostacolando le attività operative. Gli amministratori che vengono cooptati nel consiglio di amministrazione possono avere diverse caratteristiche. Hillman et al. (2000) li hanno classificati in quattro categorie sintetizzate in seguito. Gli insiders sono quei soggetti che operano attualmente o che hanno lavorato nel passato nella società, o coloro che ne sono azionisti di maggioranza e manager. Essi lavorano a fianco del CEO, forniscono agli altri membri del consiglio informazioni sull andamento dell impresa e le loro azioni sono oggetto di controllo da parte degli amministratori indipendenti che hanno il compito di tutelare gli interessi di azionisti e gli altri stakeholder. La loro capacità di fornire risorse strategiche per controllare l incertezza dell ambiente è legata ai rapporti che essi hanno contemporaneamente con altre organizzazioni legate all impresa. La categoria dei business experts è formata da amministratori delegati e membri del cda cessati o attivi in altre grandi società. Essi sono in grado di portare le loro conoscenze e consigli sulla base della loro esperienza a capo di altre organizzazioni. Le loro opinioni sulle questioni relative alla definizione della strategia e alle scelte operative sono di grande aiuto ai manager e al consiglio per prendere le decisioni più opportune, in quanto forniscono punti di vista alternativi per la soluzione di problemi, infatti essi utilizzano metodi che si basano sui processi utilizzati nelle aziende di provenienza. 24

29 Accanto a queste due tipologie di amministratori, Hillman et al. (2000) propongono i director con funzione di support specialists, che trasmettono competenze e collegamenti con particolari risorse di cui il consiglio di amministrazione e i senior manager fanno uso quando sono chiamati ad affrontare temi delicati che richiedono la conoscenza di materie tecniche come il diritto, il funzionamento dei mercati dei capitali e la gestione di relazioni con determinate istituzioni. Il ruolo principale di questi amministratori è di fornire supporto alla società fornendo conoscenze specialistiche, nonché i canali di accesso alle organizzazioni che detengono le risorse strategiche, anche attraverso i meccanismi degli interlocking directorates. Essi, a differenza dei business experts, non hanno esperienze manageriali, ma possono essere directors in altre aziende, anche finanziarie, fornendo in questo modo l accesso a informazioni e a risorse rilevanti. La quarta categoria di amministratori è quella dei community influentials, soggetti che sono o hanno ricoperto ruoli apicali in organizzazioni facenti parte dell ambiente in cui l azienda opera, oltre ai fornitori e ai clienti. Questi individui sono dotati di esperienze significative come componenti del board di tali società, ma la loro importanza deriva dal fatto di appartenere a comunità e gruppi di soggetti influenti, che attraverso connessioni e conoscenze riservate possono aiutare l impresa in questione. Essi consentono alla società in cui occupano un posto nel cda di prendere decisioni ponderate, che tengono conto delle esigenze di tali comunità. La loro presenza consente alla società di guadagnare legittimità nei confronti di tali gruppi e anche verso altre organizzazioni dell ambiente economico e istituzionale. La teoria della dipendenza dalle risorse afferma che, di fronte ai cambiamenti dell ambiente esterno, l azienda deve reagire modificando la propria struttura al fine di ottenere le risorse che le permettano di affrontare le nuove situazioni che si trova a gestire. Hillman et al. (2000), seguendo questa teoria, affermano che gli amministratori che forniscono risorse strategiche e legami all azienda devono essere riconsiderati quando si verificano mutamenti nell ambiente esterno. Le categorie di consiglieri citate precedentemente devono dunque essere valutate e accolte nel cda in base alla situazione che l azienda prevede di affrontare nel corso della gestione. A questo proposito, Hillman et al (2000) si domandano quale sia la tipologia di amministratore più adatto nel caso in cui l azienda considerata operi in un mercato altamente regolamentato che viene successivamente liberalizzato. In questo caso è necessario ridefinire i ruoli e le necessità per quanto riguarda gli amministratori attivi nel board. Di seguito si espongono le caratteristiche dei diversi tipi di consiglieri e la loro importanza quando aumenta l incertezza ambientale attorno all impresa. Gli insiders, ovvero coloro che si occupano prettamente della gestione operativa della società, sono in grado di fornire informazioni dettagliate al cda, relative al funzionamento interno del 25

30 core business. Il loro incarico risulta sempre rilevante per la gestione, ma assume un peso relativamente minore in presenza di un ambiente esterno complesso, come quello in cui la competizione è libera e non soggetta a particolari regole atte a limitare i competitor e di conseguenza l incertezza. In questa situazione, assumono infatti maggior rilevanza i consiglieri che dotano la società di legami e risorse con organizzazioni ad essa esterne ma che sono in grado di influenzarne l attività. I business experts apportano conoscenze notevoli, sviluppate in altre organizzazioni, che risultano utili alla società quando sono disponibili nuove opportunità di investimenti per far crescere l impresa. Questo accade quando le condizioni dell ambiente esterno permettono di effettuare scelte meno vincolate, mentre nei casi di imprese che operano in mercati fortemente regolamentati, il ruolo dei business experts è meno valorizzato. I support specialists, che sono consiglieri con conoscenze dirette in materie giuridiche e finanziarie e che spesso operano direttamente in aziende di quel tipo, risultano anch essi importanti ma con delle differenze a seconda delle caratteristiche dell ambiente esterno. Quando l impresa ha bisogno di rispettare regole determinate per eseguire la sua attività, l apporto di consiglieri che sono al tempo stesso specialisti in materie giuridiche è un vantaggio, mentre la presenza di consiglieri provenienti da istituti finanziari rappresentano una fonte di informazioni sempre utili. I finanziamenti sono tuttavia più rischiosi quando vengono utilizzati in mercati più dinamici, dove è presente maggiore incertezza (Hillman et al., 2000). In questi casi, i support specialists che rappresentano i finanziatori sono in grado di fungere da legame tra la società e l organizzazione di appartenenza, consentendo alla società di garantire le richieste dei finanziatori. Gli amministratori che fanno parte dei community influentials rappresentano gli stakeholder dell azienda. La loro presenza nel cda è consigliata quando l ambiente esterno è maggiormente incerto, anche nel caso in cui il mercato di riferimento venga deregolamentato, in quanto l instabilità del contesto dove opera l impresa accresce l importanza di cooptare consiglieri in grado di diminuire l incertezza e di accrescere la legittimità dell organizzazione. Nell analisi empirica effettuata da Hillman et al. (2000), i dati statistici supportano le precedenti affermazioni. Essi hanno osservato le dinamiche dei componenti dei boards di aziende di trasporto aereo statunitensi nel periodo tra il 1968 e il 1988, a cavallo delle norme del 1978 che hanno deregolamentato il settore. Gli studiosi hanno verificato che l aumento della concorrenza determinato dalla deregolamentazione del mercato conduce a cambiamenti dei membri dei consigli di amministrazione. In particolare, nel periodo considerato, gli inside directors sono diminuiti, mentre i business experts ed i community influentials, che consentono all impresa di ottenere risorse e legami con organizzazione esterne, sono diventati 26

31 più presenti nei boards delle aziende esaminate. La probabilità che questi ultimi consiglieri venissero assunti nel consiglio è stata influenzata positivamente dall aumento dell incertezza nel settore del trasporto aereo. Risulta evidente dunque che la composizione del consiglio di amministrazione cambia sulla base delle esigenze dell azienda, che sono dipendenti dall ambiente circostante. Nei periodi con minor incertezza, ovvero quando il settore era ancora regolato da leggi che limitavano la concorrenza, Hillman et al. (2000) osservano che gli amministratori delle società di trasporto aereo che venivano scelti erano preferibilmente inside directors e support specialists. In seguito alla deregolamentazione del settore esaminato nel campione si è verificato un cambiamento, in quanto le società hanno sostituito i membri uscenti del cda con altri soggetti come i business experts e i community influentials. Concludendo, è possibile affermare che le aziende, per reperire le risorse di cui necessitano per le loro attività, possono seguire le pratiche proposte dalla teoria della dipendenza dalle risorse. Le società possono raggiungere il controllo o influenzare variabili esterne anche costruendo reti di relazioni per mezzo della cooptazione nel board di soggetti che rappresentano stakeholder rilevanti, tra i quali rientrano i finanziatori come le banche e le società di private equity. 1.5 Considerazioni finali Le teorie affrontate nei precedenti paragrafi intendono fornire indicazioni per strutturare l organizzazione di governo delle aziende al fine di massimizzare la loro performance, ma le conclusioni che ciascuna raggiunge sono molto diverse tra loro. Infatti, la teoria dell agenzia prevede che l organo di governo assuma il compito di controllare il management per tutelare l interesse degli azionisti, che secondo Jensen e Meckling (1976) è costantemente minacciato dai manager. Questi ultimi sono visti come soggetti opportunisti propensi ad appropriarsi delle risorse finanziarie della società a scapito dei soci e degli stakeholder. Per risolvere tale problema è stato indicata l attribuzione di maggiori poteri al consiglio di amministrazione, in particolare la prerogativa di controllare l operato dei manager e di agire per sostituirli quando necessario. Accanto a queste considerazioni, alcuni studiosi (Jensen, 1993) hanno rilevato come il consiglio di amministrazione non fosse stato efficace nel prevenire grandi scandali e disastri finanziari, dunque questi fatti hanno consentito di affermare che al board è attribuito un ruolo di rappresentanza perché è sostanzialmente sottoposto al potere dei manager. Diversamente da queste considerazioni, si è sviluppata la concezione che vede i gestori come degli assistenti degli azionisti, la stewardship theory, secondo la quale i risultati dell impresa 27

32 sono migliori quando essi vengono lasciati operare più liberamente, con meno vincoli, e il consiglio di amministrazione in questo caso dovrebbe fungere da supporto nella definizione della strategia aziendale. Infine, è stata analizzata la visione della teoria della dipendenza dalle risorse che spiega come le aziende, per raggiungere performance migliori, cerchino di controllare le risorse strategiche di cui necessitano attraverso diversi metodi, tra i quali gli interlocking directorates, che incidono direttamente nella composizione e nel ruolo del board. Le teorie qui elencate non sono tuttavia da considerarsi nettamente separate tra loro, in quanto tutte possono essere utilizzate per spiegare i comportamenti organizzativi delle imprese. Ognuna di essa però va applicata nella situazione più opportuna al fine di tutelare le performance aziendali. Si tratta dunque di usare un approccio contingente (Pugliese, 2008), secondo il quale gli organi di governo devono essere in grado di adattarsi alle caratteristiche mutevoli dell ambiente in cui l azienda opera. E necessario selezionare le caratteristiche delle diverse teorie e definire una forma organizzativa che non è generalizzabile, ma che cambia in base al tipo di azienda in questione e alle operazioni che essa si impegna ad effettuare in un certo momento della propria vita. In questo contesto, il ruolo del consiglio di amministrazione può assumere, in base alle situazioni in cui si trova ad operare, diverse peculiarità (Hung, 1998; Babic, 2011). Esso può essere orientato al controllo attivo dell operato dei manager, interessato soprattutto alla difesa degli azionisti, mediante il monitoraggio delle decisioni dei gestori, nonché alla loro nomina. La funzione strategica e di collegamento, che si avvicina alle teorie della stewardship e della resource dependence da parte del board, è effettuata mediante il reperimento di risorse chiave per l organizzazione, e con la partecipazione nella definizione della strategia al fine di guidare i manager al raggiungimento degli obiettivi. L organo di governo assume invece un ruolo di supporto quando le decisioni strategiche sono altamente influenzate dal top management. In questo caso, la funzione del board è quella di approvare il suo operato, salvo agire più attivamente nei periodi di crisi. Secondo Lynall et al. (2003), le teorie della corporate governance sono valide, ma è necessario riconoscere in quale situazione sia più adeguato applicarle. Tali teorie, in particolare quella dell agenzia e della dipendenza da risorse, possono essere adottate dal board sulla base del ciclo di vita dell azienda in questione. Nella fase iniziale della vita della società, il CEO deve assicurare la gestione efficace dell azienda, ma per fare ciò può avere bisogno di finanziamenti da soggetti esterni. Secondo Lynall et al. (2003), nel periodo iniziale di vita dell azienda è possibile che si creino legami con altre organizzazioni, sulla base della teoria della dipendenza dalle risorse. Il board viene 28

33 visto in questa fase come un mezzo importante per procurare mezzi finanziari, informazioni, competenze e ridurre l incertezza derivante dai rapporti con soggetti esterni. Nella fase più avanzata della vita della società, invece, per evitare che i manager approfittino della dimensione maggiore dell azienda con pratiche opportunistiche a scapito degli azionisti e degli altri stakeholder, Lynall et al. (2003) propongono di strutturare il board sulla base della teoria dell agenzia, dando dunque più peso ai consiglieri, assicurando loro ampi poteri di controllo, e aumentando la presenza di outside directors indipendenti dal management. In queste fasi di vita dell impresa, è anche utile monitorare le attività dei gestori facendo attenzione alle politiche retributive, che dovrebbero essere collegate all andamento della società e al raggiungimento degli obiettivi. In base a queste considerazioni, è possibile concludere affermando che il consiglio di amministrazione rappresenta una variabile strategica per la soluzione dei problemi che la società affronta durante la sua attività, e che deve essere in grado di adattarsi all ambiente circostante. 29

34 30

35 Capitolo II. Gli interlocking directorates 2.1 Introduzione Gli interlocking directorates si verificano quando un consigliere di amministrazione di una società ricopre incarichi nel board di un altra impresa. Le situazioni di tale genere determinano connessioni tra le aziende che hanno amministratori in comune. La letteratura in materia classifica questi tipi di legami in base ai soggetti coinvolti e al modo con cui le società vengono in contatto tra loro grazie alla condivisione dello stesso amministratore. Tali relazioni sono denominate dirette quando il medesimo consigliere siede in entrambi i boards delle due società coinvolte. Si ha invece un legame indiretto quando due consiglieri di diverse società sono in carica nello stesso momento nel board di una terza impresa. Gli studi in merito hanno cercato di definire quali potessero essere i motivi alla base degli interlocks, nonché gli effetti sulle imprese, sui soggetti coinvolti e sulla comunità stessa in cui l impresa opera (Bazerman e Schoorman, 1983). Le società che condividono un membro del cda possono ottenere numerosi benefici, come lo scambio di informazioni sulle rispettive attività svolte, o la possibilità di concordare politiche e azioni congiunte. Quando due società hanno nel loro board lo stesso amministratore, esse possono instaurare un legame per condividere informazioni e fattori strategici. Perciò, gli interlocking directorates sono considerati come dei metodi per limitare l incertezza ambientale e per affrontare il tema della dipendenza dalle risorse (Pfeffer, 1972b). A differenza di altri tipi di accordi e di contratti, come le fusioni, le joint venture o gli acquisti di partecipazioni, la condivisione di amministratori permette alle aziende coinvolte di collegarsi tra di esse senza l utilizzo di mezzi finanziari. La creazione di reti (network) di relazioni fondate su soggetti presenti contemporaneamente in molteplici organizzazioni consente alle imprese in questione di avere accesso a risorse strategiche, e di usufruire anche del know how che gli amministratori condivisi hanno sviluppato grazie alle loro esperienze in altre aziende. Le opinioni favorevoli che gli interlocking directorates hanno ricevuto derivano dal fatto che essi danno l opportunità alle imprese coinvolte di reperire risorse strategiche, di ridurre l incertezza proveniente dall ambiente in cui operano, e di aumentare la produttività, nonché i profitti a favore degli azionisti. Cooptare un amministratore che proviene da un altra azienda dalla quale la prima impresa è dipendente, come i fornitori di materie prime, gli istituti di 31

36 credito, le aziende clienti e anche gli organi governativi, permette di limitare le asimmetrie informative e di creare sinergie e scambi di risorse strategiche per entrambe. Secondo Schoorman et al. (1981), che hanno affrontato il problema degli interlocking directorates, questi fenomeni possono portare quattro benefici alle aziende che accolgono amministratori con più incarichi in diversi boards. Il primo è la creazione di una coordinazione orizzontale, che si verifica quando due imprese operanti nello stesso mercato sono collegate per mezzo di relazioni dirette o indirette e possono così comunicare più agevolmente tra di esse, trasferendosi informazioni grazie ai consiglieri in comune. Un secondo vantaggio che le aziende ottengono dalla presenza nel loro consiglio di amministrazione di un soggetto con incarichi in altre società è la possibilità di creare legami di tipo verticale con altre organizzazioni. Questo avviene quando le aziende in questione hanno una relazione commerciale, ossia di scambio, relativo, per esempio, al reperimento delle materie prime o alla distribuzione e vendita del prodotto finito. Quando si verifica un interdipendenza rilevante tra l azienda in questione e il suo fornitore o cliente per la gestione del reperimento di materie prime o per la distribuzione di un certo prodotto, tali organizzazioni possono scegliere di effettuare un accordo che le vincoli nei rapporti tra di esse. La condivisione di un amministratore può dunque rafforzare il legame tra partner commerciali, limitando i costi e i rischi, incrementando l efficienza perché migliora la comunicazione e lo scambio di informazioni tra le imprese interessate (Schoorman et al., 1981). Hung (1998) osserva che i componenti del consiglio di amministrazione, quando vengono condivisi con altre società, possono servire ad esse per controllare e per coordinare le proprie attività. Gli interlocking directorates danno la possibilità alle istituzioni coinvolte di condividere informazioni relative al settore in cui esse operano. In questo modo, tali aziende riescono ad influenzare le corrispondenti politiche e a definire strategie comuni che tengano conto delle relative necessità, con scelte atte a non danneggiare i rispettivi interessi. Un ulteriore beneficio che è associato alla condivisione di amministratori da più società è dato dalle qualità dei soggetti in questione; essi vengono cooptati nel board perché sono dotati di competenze in specifici ambiti della gestione, quindi sono in grado di portare consigli e conoscenze rilevanti agli altri membri dell organo amministrativo. Spesso, tali amministratori hanno un bagaglio di esperienze ampio, maturate in più società nel corso della loro carriera. Questo permette di fare affidamento sulle loro conoscenze e sulla capacità di affrontare questioni gestionali e strategiche anche sulla base di metodi alternativi a quelli solitamente utilizzati dalla società. 32

37 La presenza nel consiglio di amministrazione di un soggetto che possiede un ottima reputazione riconosciuta da altre organizzazioni è un altro motivo che può spingere le società ad accoglierle nel loro organo di governo. I directors che si sono distinti all opera in organizzazioni che hanno avuto successo, o che sono dotati di numerosi incarichi ed esperienze in aziende con buoni risultati, sono in grado di migliorare anche l immagine dell impresa in cui entrano come consiglieri esterni, in particolare quando essa si confronta con particolari istituzioni, o in certe relazioni di importanza strategica, come quelle con investitori e finanziatori. Sulla base di queste considerazioni, il fenomeno degli interlocking directorates può essere considerato come un metodo per migliorare l affidabilità dell impresa, in quanto la fiducia che gli stakeholder ripongono in essa è influenzata non solo dai risultati economici attesi, ma anche dalla credibilità dei soggetti che si occupano della gestione e di coloro che esercitano il controllo sull operato del management. Inoltre, la presenza nel board di amministratori con più incarichi, permette di cooptare soggetti che provengono da organizzazioni che rappresentano gli stakeholder, migliorando lo scambio di informazioni e i rapporti che la società intrattiene con essi. Tuttavia, gli studi sugli interlocks hanno sollevato anche delle critiche che si sono concentrate sui rischi che tali fenomeni determinano (Carbonai e Di Bartolomeo, 2009), come la limitazione della concorrenza, la possibilità che si vengano a creare situazioni di conflitti di interesse e che gli amministratori condivisi non siano in grado di adempiere ai loro compiti per mancanza del tempo necessario. La questione dei legami orizzontali tra imprese, anche quando è causata da amministratori condivisi, è stata più volte considerata dalle autorità antitrust come un possibile rischio di intese occulte tra imprese concorrenti per limitare l incertezza sui prezzi e per effettuare politiche atte a ridurre l antagonismo tra di esse, danneggiando così i consumatori. L interesse degli studiosi in questo argomento si è sviluppato nei primi anni del 900, quando negli USA la condivisione di amministratori era stata riconosciuta come una minaccia alla libera competizione tra le imprese e un metodo per effettuare accordi collusivi tra le società interconnesse con amministratori in comune. Nel 1914, negli Stati Uniti, venne effettuato il primo tentativo per regolamentare il fenomeno con il Clayton Act, Section 8 (Mizruchi, 1996), che era teso ad impedire che le imprese operanti nello stesso settore avessero legami per mezzo di interlocking directorates. Per affrontare il fenomeno dalla collusione tra imprese, sono state promulgate norme e approvati codici di autodisciplina atti a limitare i rischi di manipolazione della concorrenza (AGCM, 2008). I soggetti che accettano di ricoprire più incarichi in consigli di amministrazione diversi devono anche tener conto del possibile conflitto di interessi quando affrontano tematiche 33

38 delicate che finiscono per influenzare le aziende in cui lavorano. Esistono delle norme giuridiche che regolano tali situazioni, per esempio in Italia l articolo 2391 del Codice Civile prevede che gli amministratori che si trovano in conflitto di interessi in un argomento affrontato dal consiglio, devono dichiarare la loro situazione di non imparzialità prima del voto. Oltre alla questione delle pratiche collusive e delle decisioni prese in conflitto di interessi, è stato osservato che l assunzione da parte di amministratori non esecutivi di numerosi incarichi in più società può influenzare negativamente la loro capacità di controllare efficacemente l operato dei manager, a discapito degli interessi degli azionisti (Andres e Lehmann, 2010). Gli effetti della presenza di amministratori con incarichi multipli sulla vita delle imprese sono stati indagati approfonditamente anche per osservare gli esiti che questo fenomeno ha determinato sulle performance delle aziende coinvolte. Un tema importante che è stato affrontato dagli studiosi è la condivisione di directors tra banche e società non finanziarie; in questo contesto, la banca può controllare meglio l attività dell azienda in cui un suo amministratore è presente nel consiglio. In particolare, l istituto di credito può verificare direttamente, per mezzo del director condiviso, l andamento della gestione dell azienda e la solvibilità della stessa, così come le caratteristiche del suo settore di appartenenza (Kroszner e Strahan, 2001). In questo capitolo verranno affrontate le motivazioni che portano le aziende ad accogliere nel proprio board un amministratore che ricopre un altro incarico contemporaneamente in un altra società. Saranno inoltre esposti alcuni studi effettuati sul tema degli interlocking directorates, che hanno cercato di spiegare il fenomeno verificando se i benefici che la teoria della dipendenza dalle risorse si evidenziano nella realtà. Un altro tema trattato è quello che riguarda i componenti dei consigli di amministrazione di istituti di credito con incarichi anche in imprese non finanziarie. 2.2 Letteratura di riferimento: diverse teorie e prospettive a confronto L argomento degli interlocking directorates è stato inizialmente affrontato dai legislatori negli USA nella prima metà del XX secolo, dove ha collezionato una serie di critiche importanti per il fatto che questa pratica violava il regolamento implicito che nessun soggetto potesse servire più padroni (Drago et al., 2011a), con il rischio di limitare la competizione tra le aziende coinvolte e danneggiare il funzionamento del mercato. 34

39 La letteratura in tema di interlocking directorates è molto ampia, in quanto il fenomeno è stato studiato con attenzione dagli anni 70, quando Pfeffer (1972b), nella prospettiva della dipendenza dalle risorse, definì la condivisione degli amministratori come un metodo per limitare l incertezza ambientale in cui la società opera. Nienhüser (2008), nella sua rassegna della letteratura in tema di teoria della dipendenza dalle risorse, ha osservato che la cooptazione di amministratori che ricoprono altri incarichi diventa più probabile quando essi sono in grado di controllare risorse strategiche per l impresa che li accoglie. E interessante dunque scoprire quali siano state le linee di pensiero degli studiosi che si sono occupati di questo tema, al fine di determinare i motivi che hanno spinto molti amministratori ad assumere più incarichi, e stabilire quali siano gli effetti per le aziende in cui lavorano. Bazerman e Schoorman (1983) ricordano che gli interlocking directorates sono un metodo relativamente semplice e flessibile per limitare i rischi di incertezza relativi all ambiente in cui agisce l azienda. Il fenomeno si può osservare da due punti di vista principali: quello delle aziende in cui opera l amministratore con più incarichi, e quello del soggetto che siede contemporaneamente in diversi cda. Per quanto riguarda la prospettiva delle società coinvolte dalla condivisione di un amministratore, le tematiche che gli studiosi hanno affrontato sono lo scambio di informazioni, l aumento della reputazione delle società per mezzo della cooptazione di individui dotati di notevoli capacità professionali, la collusione e la questione del monitoraggio di un istituzione sull altra grazie al ruolo ricoperto dal director in due consigli di amministrazione. Le teorie che osservano il fenomeno dal punto di vista degli amministratori, spiegano la proliferazione di incarichi ricoperti da singoli soggetti con la propensione di questi ad aumentare la loro reputazione e la loro ricchezza, nonché con l inclinazione di essi a continuare a collezionare incarichi che ne aumentano le esperienze e la possibilità di entrare a far parte di un gruppo ristretto (business elite) di directors; sotto questo punto di vista, tali amministratori riescono ad essere presenti negli organi amministrativi delle aziende più importanti e possono in questo modo influenzarne la gestione, evitando nel frattempo di non danneggiarsi tra di essi. Le teorie che negli scorsi decenni hanno cercato di spiegare il fenomeno degli interlocks si possono dividere in due filoni: il primo che spiega la condivisione degli amministratori adottando il punto di vista delle società coinvolte, dunque assume una posizione di tipo economico; il secondo affronta la condivisione di amministratori dalla prospettiva dei 35

40 consiglieri con più uffici, al fine di considerare anche le motivazioni personali del director nel ricoprire più incarichi contemporaneamente (Drago et al., 2011a; Koenig et al., 1979). Le teorie che spiegano il ruolo delle aziende nell ambito degli interlocks sono la teoria della dipendenza dalle risorse, il financial control model, il reciprocity model e le teorie sulla collusione. Per quanto riguarda la prospettiva degli amministratori, le teorie che hanno osservato la loro situazione quando essi assumono più compiti sono il management control model, la class hegemony theory ed il career advacement model. Nel proseguo del paragrafo verranno affrontate e spiegate le suddette teorie. La teoria della dipendenza dalle risorse (Pfeffer, 1972b; Schoorman et al., 1981), che è già stata presentata nel primo capitolo, afferma che le aziende affrontano situazioni caratterizzate da notevoli imprevedibilità durante la loro attività. Tali controversie possono essere dovute ai rapporti con altri soggetti, come clienti, fornitori, concorrenti, oppure alle condizioni macroeconomiche e altre questioni ambientali (Drago et al., 2011a). Secondo tale teoria, gli interlocking directorates permettono alle aziende coinvolte di cooptare soggetti in grado di affrontare le incertezze e di aiutare l azienda a limitare i rischi a cui la sua attività è sottoposta. Inoltre, la condivisione di amministratori tra più società permette a tali organizzazioni di ottenere vantaggi per la propria performance (Drago et al., 2011a). Nel paragrafo relativo alla cooptazione sarà approfondito il tema della relazione tra interlocks e risultati economici delle imprese che hanno amministratori in comune. Oltre alla teorie della dipendenza dalle risorse, sono stati sviluppati due modelli teorici che individuano nello specifico i benefici per le aziende che condividono amministratori nel proprio board. Il financial control model è un modello teorico che Koenig et al. (1979) hanno illustrato nel loro studio. Questa teoria afferma che le uniche società che possono effettivamente avvantaggiarsi dalla presenza di interlockling directorates sono le istituzioni finanziarie, cioè banche e assicurazione che sono dotate di grandi patrimoni e sono coinvolte in investimenti e in rapporti finanziari con altre società. Il fatto di condividere amministratori con società in cui esse detengono partecipazioni o con le quali sono legate da rapporti di finanziamento o assicurazione, consente di esercitare un potere rilevante su tali società, di osservare direttamente l andamento economico di tali imprese e di influenzarne la gestione mediante un attività invasiva nel cda da parte del loro rappresentante nel board. Secondo i sostenitori di questo modello, le società in cui entra un amministratore esterno proveniente da un istituzione finanziaria sono costrette a limitare la loro indipendenza e dunque a cedere parte della loro sovranità a favore delle istituzioni finanziarie. Questo è 36

41 effettuato al fine di garantire il rispetto dei contratti che intercorrono tra di esse e l istituto di credito, e per assicurarsi i mezzi monetari necessari (Bazerman e Schoorman, 1983). Il tema degli interlocks tra banche e società non finanziarie sarà approfondito successivamente in questo capitolo. Un altro modello teorico che si è sviluppato nelle prime ricerche sul tema è stato il reciprocity model, secondo cui le aziende che condividono un amministratore agiscono in questo modo per migliorare le condizioni economiche di entrambe. Il consigliere in comune è considerato come un soggetto che funge da collegamento tra le imprese, e può servire ad esse per effettuare accordi commerciali o per mantenere connessioni tra di esse che potrebbero permettere anche un migliore rapporto tra imprese fornitori, clienti, e tra concorrenti. Secondo i promotori di questo modello, gli interlocks sono effettivamente un metodo per limitare l incertezza ambientale e per ottenere informazioni e risorse da partner strategici (Bazerman e Schoorman, 1983). Il reciprocity model sostiene l idea che dagli amministratori condivisi si possano ottenere vantaggi in termini di diminuzione dell incertezza e di miglioramenti dei rapporti commerciali, sia verticali che orizzontali. Accanto alle teorie appena citate, gli studiosi si sono interessati anche del tema della collusione che, secondo i regolatori statunitensi dei primi anni del 900, sarebbe stata favorita dalla diffusione degli amministratori con più incarichi (Santella et al., 2009). Quest ultimo argomento sarà approfondito nel prossimo paragrafo. E utile ora analizzare le teorie che hanno affrontato il tema degli interlocking directorates dalla prospettiva degli amministratori condivisi. Il primo di questi modelli teorici è il management control model, che è collegato alla managerial hegemony view vista nel primo capitolo, secondo il quale i manager delle società sono dotati di potere sostanzialmente assoluto sulla gestione della società, tanto da riuscire a scegliere chi inserire nel board, mentre gli amministratori detengono incarichi marginali. Secondo i manager, il consiglio di amministrazione si deve limitare ad approvare il loro operato, a fornire consigli su loro richiesta o anche a fungere da mezzo di collegamento con organizzazioni esterne di cui l azienda si può servire per l esecuzione della sua attività. In base a questa teoria, sono i manager che, approfittando dell indifferenza degli azionisti e della loro caratteristica di avere partecipazioni poco concentrate nelle grandi corporation americane, consigliano ad essi i soggetti da eleggere come amministratori nel cda, limitando l autonomia di scelta degli azionisti stessi. I manager, in questa prospettiva, sono intenzionati a operare senza vincoli dati da amministratori non esecutivi, e a fornire loro informazioni poco trasparenti che ne limitano la capacità di intervenire nella gestione. La visione dell egemonia dei manager sostiene che gli 37

42 amministratori esterni sono soggetti con competenze limitate in fatto di core business aziendale, e sono scelti anche in base ai loro rapporti con altre società in cui sono presenti nel board, poiché esse potrebbero risultare utili per sviluppare le operazioni dell impresa. Il management control model, dunque, non considera come importante il ruolo dei consiglieri non esecutivi, perché, nel caso in cui essi vengano cooptati nel board, assumono la funzione di rubber stamp (autorizzazione e approvazione delle attività del management), infatti a loro è impedito, nella pratica, di intervenire autonomamente nelle decisioni dei gestori. Gli amministratori sono sottoposti alla volontà del CEO e, anche nel caso in cui siano condivisi con altre società, assumono un ruolo marginale nella vita dell impresa. Il management control model afferma che la presenza di membri del consiglio condivisi con altre società porta ad effetti negativi sulle performance delle aziende coinvolte, perché i manager decidono di assumere amministratori con più incarichi per essere meno controllati nelle loro azioni, così da poter avvantaggiarsi a danno degli azionisti. Questo è dovuto al fatto che i consiglieri di amministrazione con più incarichi non hanno tempo a sufficienza per monitorare efficacemente l operato del management (Fich e Shivdasani, 2004). Il modello della class hegemony osserva il fenomeno degli interlocks in una prospettiva sociale: secondo i sostenitori di questa teoria (Koenig et al., 1979), i soggetti che governano le aziende e che siedono nei cda fanno parte di una comunità ristretta di persone che, grazie agli interlocking directorates, riesce a controllare più imprese e a mantenere una rete di relazioni e di interessi che finisce per determinare condizioni economiche vantaggiose per le società che ne fanno parte. Gli studi che hanno affrontato questo problema hanno rilevato che i grandi detentori di patrimoni e di investimenti tendono a controllare numerose corporations per mezzo di interessenze azionarie ma anche con l uso di amministratori con più incarichi, che consentono ad essi di influenzare l operato di società in cui non sono finanziariamente presenti (Drago et al., 2011b). L esistenza di una upper class negli USA è stata verificata da alcuni studiosi negli anni 70, quando è stato indicato come tale l insieme di soggetti che detengono holding con le quali controllano le aziende più grandi quotate nella borsa statunitense (Koenig et al., 1979). Questi soggetti mantengono un legame molto forte tra di essi, basato sulle interazioni frequenti e sugli interessi in comune. Secondo gli studiosi del fenomeno, i soggetti più potenti presenti nei board delle aziende più rilevanti scelgono di prendere determinate decisioni al fine di non danneggiare le altre aziende in cui risiedono i membri dell upper class, o perlomeno che i comportamenti messi in atto non si discostino da regole non scritte che prevedono di evitare competizioni aggressive, al fine di assicurare l aumento dei profitti a lungo termine e il mantenimento del controllo di tali imprese da parte dei componenti dell elite (Koenig et al., 38

43 1979). Gli interlocks, in questo contesto, non sono considerati solo come mezzi per collegarsi con altre imprese, ma anche come un metodo per mantenere i rapporti tra i soggetti più influenti, e per promuovere, attraverso amministratori condivisi, politiche di gestione e decisioni in vari contesti e settori economici, nei quali operano tali società. Il modello teorico della class hegemony non stabilisce se gli effetti degli interlocks sulla performance delle aziende coinvolte siano nel complesso positivi o negativi. Gli amministratori, secondo questa teoria, non sono scelti in base alle loro competenze, ma a causa dell appartenenza ad un elite, dunque gli effetti sulla performance delle imprese che li accolgono nel board potrebbero essere negativi poiché questi directors non sono sempre dotati delle abilità professionali necessarie per controllare efficacemente le operazioni messe in atto dai manager. Tuttavia, la presenza di soggetti che fanno parte della upper class consente all azienda che li ospita di essere tutelata dalle altre imprese in cui essi operano, e di riuscire a stipulare contratti o sfruttare opportunità commerciali con le aziende dove sono presenti i membri della business elite (Drago el al., 2011a). Infine, è utile citare anche il career advancement model (Zajac, 1988; Perry e Peyer, 2005; Drago et al., 2011a) secondo cui i directors decidono di assumere più incarichi in diverse aziende sulla base di tre motivi principali: il compenso, il prestigio e l opportunità di avere un incarico migliore in futuro. Gli amministratori decidono di assumere nuove cariche in base ai loro interessi, e si specializzano sulle abilità e sulle conoscenze che sono richieste dalle aziende in cui sperano di poter lavorare per ottenere maggiori salari e considerazione professionale. Secondo questa teoria, i consiglieri che vengono scelti in base alle loro abilità e competenze possono portare vantaggi alle aziende in cui entrano come amministratori non esecutivi (Drago et al., 2011a), dati dalla loro capacità professionale e dal know how maturato in altre aziende. Alcuni di questi modelli di riferimento sono risultati in parte obsoleti a causa dell evoluzione del fenomeno degli interlocking directorates nel tempo, perciò hanno ricevuto integrazioni e critiche dalle ricerche successive. Negli ultimi trent anni la managerial control view è stata oggetto di numerosi studi che hanno cercato di confrontare le proposizioni della teoria con la realtà. E stato rilevato che i casi di frode a danno degli azionisti da parte dei manager (Gordon, 2006) sono continuati ad esistere, ma nel contempo si è cercato di porre rimedio all egemonia dei manager rafforzando il ruolo degli amministratori non esecutivi, che è diventato più importante, in quanto essi sono aumentati numericamente nei board e sono diventati più influenti nelle scelte relative alla gestione e alla definizione della strategia aziendale. Inoltre, affinché tali amministratori 39

44 fossero più indipendenti nelle loro scelte per tutelare gli azionisti, l OECD (2004) ha emanato dei principi generali che sono stati opportunamente recepiti dalle normative dei Paesi membri per evitare situazioni di conflitti di interessi tra gli amministratori non esecutivi ed il management. Questo, di conseguenza, ha permesso di migliorare la trasparenza della gestione e le tutele per gli azionisti. L idea che i manager controllino l azienda e che essi siano praticamente liberi di decidere i componenti del cda è stata criticata sulla base di queste nuove normative, che hanno affrontato il fenomeno della composizione del consiglio, tutelando i diritti degli azionisti di minoranza e implementando il ruolo degli amministratori non esecutivi ed indipendenti (Ferrarini, 2005). Anche altri modelli teorici hanno ricevuto osservazioni e critiche da parte di diversi studiosi (Bazerman e Schorman, 1983). Il financial control model è stato criticato perché attribuisce al reperimento delle risorse finanziarie il motivo principale per il quale vengono effettuati gli interlocks tra banche e altre imprese, e afferma che in questo modo gli istituti finanziari possono controllare le aziende con cui condividono gli amministratori, quando in realtà le motivazioni degli interlocks di questo tipo sono risultate essere più articolate (Kroszner e Strahan, 2001). La teoria della class hegemony ha ottenuto critiche perché si basa esclusivamente sull importanza dei legami personali tra i vari directors, senza considerare adeguatamente la necessità della società di limitare l incertezza per mezzo di amministratori condivisi e dotati di conoscenze utili per la gestione. Infine, il reciprocity model è stato giudicato anch esso come una teoria che dà una spiegazione parziale del fenomeno, in quanto attribuisce un eccessivo peso all interesse dell impresa, poiché non tutti gli interlocks possono essere spiegati con la sua necessità di avere una connessione orizzontale o verticale con altre imprese, o con il bisogno di aumentare la reputazione e per l accesso alle risorse strategiche. Bazerman e Schoorman (1983) hanno proposto un modello alternativo per studiare il fenomeno della condivisione degli amministratori, che tenesse conto della prospettiva del director, dell impresa e della comunità in cui essa opera. Secondo questi studiosi, gli interlocking directorates non devono essere analizzati sulla base di modelli teorici rigidi, ma vanno osservati complessivamente analizzando le motivazioni e gli effetti che ricadono sui soggetti coinvolti. Successivamente saranno trattati i punti di vista dell amministratore, della società e della comunità rispetto al fenomeno degli interlocking directorates. Gli amministratori che accettano di ricoprire due o più incarichi devono considerare i benefici e i costi connessi: essi si attendono di ottenere un reddito maggiore, l aumento della 40

45 reputazione e un potere più ampio. Il fatto di lavorare in due aziende permette al consigliere di amministrazione di ottenere numerose informazioni che ne aumentano il potere e il prestigio nei confronti degli altri soggetti e nella comunità di appartenenza. Accanto a questi effetti positivi, l amministratore deve considerare anche i costi che vengono dall operare in più aziende contemporaneamente. Essi sono sostanzialmente due: il tempo che deve essere dedicato alle mansioni nel cda e la responsabilità nei confronti degli azionisti e delle società in cui opera. Il director in questione, quando assume la carica di amministratore non esecutivo, deve agire nell organo amministrativo nell interesse degli azionisti. Le norme statunitensi in materia di tutela della concorrenza, inoltre, prevedono che nei casi di atti contrari alla libera competizione messi in atto dalla società, anche i membri del consiglio possano venire incriminati sulla base della Section 8 del Clayton Act. Secondo Bazerman e Schoorman (1983), la probabilità che l amministratore venga condannato per le sue attività nel consiglio è bassa, mentre lo stipendio e i benefit riescono a compensare la sua maggiore responsabilità che egli si accollerebbe accettando un nuovo incarico contemporaneamente al precedente. Questi fattori hanno contribuito a diffondere gli interlocking directorates in maniera notevole non solo negli USA, ma anche negli altri Paesi industrializzati (Santella et al., 2009). Oltre al punto di vista dell amministratore, è necessario considerare i pro e i contro che una società affronterebbe nel caso in cui accolga un director con più incarichi. I benefici che un impresa può ottenere da questo fenomeno si basano in primo luogo sulla teoria della dipendenza da risorse, in base alla quale, come visto nel primo capitolo, le aziende che necessitano di risorse strategiche possono reperirle cooptando nel cda soggetti in grado di apportare tali elementi o legami rilevanti. In particolare, Schoorman et al. (1981) hanno osservato che gli interlocking directorates permettono alle organizzazioni coinvolte di usufruire dei collegamenti con le società in cui è presente l amministratore in questione e di ottenere diversi vantaggi: disponibilità di legami orizzontali, se le imprese coinvolte operano nello stesso settore; legami verticali, ossia tra fornitori e clienti (nel caso di aziende legate dal processo produttivo distributivo del medesimo prodotto); competenze e know how specifici detenuti dal consigliere grazie ai suoi diversi incarichi e alle esperienze maturate in molteplici aziende; miglioramento della reputazione dell azienda, a causa della presenza di amministratori autorevoli e conosciuti per la loro capacità manageriale. La reputazione dei componenti del cda che possiedono conoscenze in diversi ambiti della gestione e in particolari argomenti consentono alla società in cui operano di ottenere benefici 41

46 dalle loro abilità. Inoltre, quando tali amministratori siedono in più cda, permettono alle aziende in questione di usufruire di un canale di informazioni relative a tecnologie, allo stato dei concorrenti, consulenze, consigli finanziari e anche legami con organizzazioni governative. La presenza nell organo amministrativo di particolari soggetti, come esponenti di istituzioni politiche e religiose, possono migliorare l immagine della società dal punto di vista della responsabilità ambientale e sociale e favorire le transazioni con interlocutori attenti ai temi della responsabilità sociale d impresa. Un immagine dell azienda favorevole può inoltre evitare situazioni conflittuali con altri soggetti operanti nell ambiente economico di cui fa parte l impresa (Bazerman e Schoorman, 1983). Gli interlocking directorates determinano anche potenziali costi per le società coinvolte. Esse potrebbero vedersi limitata l autonomia decisionale a causa dei legami con altre società più potenti in grado di influire sulla loro gestione attraverso legami contrattuali che vengono rafforzati dall amministratore condiviso. La necessità dell impresa di limitare l incertezza ambientale e di reperire risorse per mezzo di legami con altre istituzioni deve essere adeguatamente confrontata con tali costi, che rischiano di incidere sulla libertà gestionale dei manager e sui vincoli ai quali l azienda è sottoposta. D altronde, anche le altre scelte strategiche tese ad obiettivi simili (fusioni, joint ventures, accordi commerciali) comportano vincoli decisionali che limitano le scelte disponibili in quanto devono essere considerati molteplici interessi, anche quelli delle società che si collegano con tali accordi. Inoltre, per le società che accolgono amministratori con più incarichi in aziende potenzialmente concorrenti, sussiste il rischio di ricevere sanzioni da parte delle autorità che combattono gli accordi collusivi tra imprese, fatti a danno dei consumatori e della libera concorrenza. I legami e le reti di relazioni create attraverso gli amministratori condivisi sono influenzate anche dal ruolo della comunità in cui le aziende operano, cioè dall ambiente economico e sociale di appartenenza. I benefici per la collettività che tali fenomeni apportano sono la stabilità e l affidabilità dei meccanismi di fornitura dei prodotti ai consumatori, grazie per esempio ad interlocks tra imprese legate da rapporti di scambio o distribuzione finale. Accanto a questo effetto positivo, ne può essere citato un altro, come il miglioramento dell efficienza e dell efficacia produttiva delle aziende che hanno un amministratore in comune e che collaborano nel gestire le rispettive attività scambiandosi informazioni relative a pratiche gestionali. Quando gli interlocks avvengono tra istituti finanziari e imprese industriali, queste ultime possono ottenere risorse monetarie in maniera più agevolata grazie allo scambio di informazioni per limitare l asimmetria informativa che è solitamente presente nei rapporti tra il finanziatore ed il soggetto finanziato (Bazerman e Schoorman, 1983). 42

47 In base a quanto appena esposto, è possibile affermare che gli interlocks che conducono a legami verticali tra imprese consentono ad esse di limitare i rischi di carenze di materia prime e di migliorare i flussi di prodotti finiti verso i consumatori. Inoltre, la comunità può essere avvantaggiata quando un impresa viene agevolata nelle sue attività da istituti finanziari che ne condividono uno o più amministratori e possono così conoscere meglio le esigenze e l andamento della gestione, anche in momenti di difficoltà. Secondo alcuni studiosi, però, gli interlocking directorates possono anche creare effetti negativi verso l ambiente in cui l azienda opera quando queste pratiche vadano a danneggiare la libera concorrenza, creando fenomeni collusivi, che, finiscono per aumentare i livelli dei prezzi dei prodotti in questione, peggiorando la situazione dei consumatori. Il fenomeno della collusione rappresenta dunque uno delle maggiori minacce che vengono affiancati agli interlocking directorates. Nel resto del capitolo verranno osservati nello specifico quelle che la letteratura ha indicato come cause degli interlocks, e se ne analizzeranno le varie caratteristiche. 2.3 Collusione La collusione è stata considerata da numerosi studiosi come il principale rischio derivante dagli interlocking directorates. Per vietare gli accordi che limitano il libero scambio e per proibire i tentativi di monopolizzazione di alcuni mercati, negli USA era stato introdotto lo Sherman Antitrust Act del 1890, che però secondo alcuni studiosi si è rivelato poco efficace (Schoorman et al., 1981). Negli USA il rischio di cartelli tra imprese che avevano i medesimi amministratori era stato inizialmente osservato tra il XIX e il XX secolo, quando vennero analizzati i principali collegamenti tra le banche di New York e le maggiori società industriali dell epoca da parte del Comitato Pujo del Senato statunitense. Esso concluse che tali pratiche erano effettuate per restringere la concorrenza tra le imprese coinvolte. In seguito a quest analisi, aumentarono i soggetti politici che si schierarono contro gli interlocking directorates. Nel 1913, il presidente della Corte Suprema americana Louis Brandeis affermò: La pratica di condividere alcuni tra gli amministratori è alla base di molti mali ed offende le leggi umane e divine. Applicata a società tra loro rivali, essa tende alla soppressione della concorrenza e alla violazione della legge Sherman. Applicata a società che hanno rapporti commerciali tra di loro, tende alla slealtà e alla violazione della legge fondamentale per cui nessun uomo può servire due 43

48 padroni (Santella et al., 2009). Nell anno successivo vennero promulgate norme atte a contrastare i fenomeni collusivi (Mizruchi, 1996). Tra queste, la Section 8 del Clayton Antitrust Act, fa riferimento al caso dei doppi incarichi dei membri del cda. Il fatto che un membro del cda fosse contemporaneamente presente in altre società competitors era considerato come un metodo con cui tali imprese potevano controllare i prezzi per mezzo di accordi a sfavore dei consumatori finali, mettendo così in atto pratiche contrarie alle regole del buon funzionamento del sistema economico liberista. In seguito all introduzione della norma relativa al divieto di interlocks tra concorrenti negli USA, questi fenomeni calarono bruscamente. Tuttavia, calarono gli interlocks diretti tra aziende concorrenti perché erano espressamente proibiti, mentre gli interlocks indiretti, che consentivano comunque ad amministratori di tali società di venire in contatto, non erano perseguibili in base a tale legge. Anche gli interlocks tra aziende collegate da rapporti verticali potevano, con questa norma, essere perseguiti e multati se finivano per danneggiare la libera competizione, ma questi casi erano più difficilmente incriminabili rispetto agli interlocks tra aziende direttamente concorrenti, dunque con un legame orizzontale (Bazerman e Schoorman, 1983). Restavano legittime anche le situazioni in cui un funzionario (non amministratore) di un impresa diventava consigliere in una società concorrente. Al fine di affrontare più efficacemente il fenomeno della condivisione di amministratori indirizzato a limitare la concorrenza, nel 1990 il Clayton Act è stato emendato dall Interlocking Directorates Act, e lo ha reso più restrittivo. La relazione tra interlocking directorates e accordi collusivi è stata affrontata anche dagli studiosi. Da alcune ricerche (citate da Mizruchi, 1996) risulta che la condivisione degli amministratori sia una pratica più diffusa nei settori in cui le aziende sono mediamente concentrate. Un livello medio di concorrenza e di imprese concorrenti è positivamente collegato alla presenza di interlocks tra di esse, mentre al crescere della concentrazione, ossia al diminuire del numero di concorrenti, tali pratiche sono meno frequenti perché risultano più visibili alle autorità antitrust. Le aziende, in quest ultimo caso, riescono a comunicare e ad avere relazioni tra di esse senza la necessità di condividere amministratori nei rispettivi board. Secondo altri studi in merito, gli interlock diventano più probabili al diminuire del numero dei concorrenti (Mizruchi, 1996). Altri studiosi (Carbonai e Di Bartolomeo, 2009) hanno affermato che gli interlocking directorates permettono di rafforzare gli accordi di cartello tra imprese e di evitare che alcune di queste scelgano di uscire da accordi collusivi. Tuttavia, alcuni studi hanno criticato i metodi empirici utilizzati per analizzare il fenomeno della collusione per mezzo di amministratori condivisi. Zajac (1988) ha affermato che i 44

49 risultati di tali lavori sono spesso ambigui, e che essi considerano livelli aggregati di aziende, senza analizzare nello specifico a chi è effettivamente collegata ciascuna società del campione esaminato. Egli ha osservato in un campione di aziende quotate statunitensi che i legami diretti e indiretti tra società concorrenti (legame orizzontale) mediante amministratori in comune sono infrequenti, in quanto gli interlocks sono distribuiti senza seguire logiche particolari, perlopiù tra aziende che non operano nello stesso settore. Zajac (1988) afferma che il fatto che società condividano lo stesso consigliere nel board non è spiegabile con il fenomeno della collusione, poiché è una caratteristica equamente distribuita nel campione di imprese esaminato, e non coinvolge in maniera particolare aziende che in base al proprio core business sarebbero da considerarsi concorrenti. Più recentemente, due studiosi italiani hanno mostrato che gli interlocks potrebbero effettivamente essere collegati alla questione della collusione. Carbonai e Di Bartolomeo (2009) hanno studiato il fenomeno degli interlocking directorates tra le aziende assicurative italiane. Il mercato delle assicurazioni in Italia è caratterizzato da un alta concentrazione di imprese e di conseguenza da una competizione poco aggressiva. Nel loro studio, essi osservano che le società di assicurazioni più grandi del mercato sono collegate tra di esse da amministratori condivisi. Questo, secondo gli autori, può indicare la presenza di un cartello che domina il mercato, la cui stabilità è assicurata proprio dalla presenza degli stessi soggetti nei board di società concorrenti. Tali directors condivisi possono servire alla società da cui provengono per controllare le decisioni e le strategie dei competitors, al fine di verificare che essi non ledano gli interessi delle società alleate. Sembra che queste pratiche servano alle società assicurative per mantenere stabile il cartello su cui esse basano le loro strategie e grazie al quale determinano i prezzi dei prodotti. Secondo questo studio ed altri (Drago et al., 2011a), la presenza di fenomeni collusivi favoriti dalla condivisione degli amministratori tra imprese concorrenti migliora la performance delle aziende coinvolte, a danno degli interessi dei consumatori. L esempio del settore assicurativo italiano definito da Carbonai e Di Bartolomeo (2009) conduce ad affermare che gli interlocking directorates possono essere utilizzati nei mercati concentrati per mantenere accordi collusivi tra le imprese che vi operano. La situazione sottolineata da questi due studiosi è stata oggetto di norme specifiche in Italia, atte a contrastare il fenomeno degli interlocking directorates, visti come mezzi che portano a collegamenti tra imprese dello stesso settore. La legge 214 del 22 dicembre 2011 ha infatti stabilito, all articolo 36, che è vietato ai titolari di cariche negli organi amministrativi e di controllo delle aziende che operano nel settore creditizio, assicurativo e finanziario, e ai 45

50 funzionari di vertice delle stesse aziende, di occupare incarichi equivalenti in società concorrenti. La questione della collusione favorita dagli interlocking directorates è stata affrontata da numerosi studiosi che, come visto, sono arrivati a conclusioni differenti. Gli interlocks che coinvolgono board di aziende concorrenti sono stati vietati in alcuni stati per evitare che si venissero a creare situazioni dannose per i consumatori. Dato che la condivisione degli amministratori tra aziende concorrenti permette alle società coinvolte di comunicare tra loro e di scambiarsi informazioni, si può ritenere che tale pratica possa favorire comportamenti finalizzati a limitare la concorrenza; questo avviene con maggior probabilità quando il mercato in cui le aziende operano è caratterizzato da un livello medio di concentrazione, mentre quando la numerosità dei concorrenti è molto bassa, tali aziende non necessitano di amministratori in comune per accordarsi nel determinare i prezzi perché possono comunicare tra loro in altri modi. Oltre alla collusione tra aziende concorrenti, è stato analizzato anche il fenomeno della collusione sistemica, definita come un network di relazioni tra società non concorrenti, fondato sulla condivisione degli amministratori, con l obiettivo di formare gruppi di potere e di limitare i rischi per le aziende coinvolte. Per osservare tale situazione, è utile citare il lavoro di Santella et al. (2009). Essi hanno affrontato il fenomeno degli interlocking directorates relativamente alla diffusione di tali pratiche in diversi paesi, per confrontare le caratteristiche che la condivisione di amministratori assume in contesti differenti. Santella et al. (2009) hanno osservato la diffusione del fenomeno degli interlocking directorates tra le prime quaranta società facenti parte delle Blue Chips in Italia, Francia, Germania, Regno Unito e USA tra il 2007 e il I dati raccolti relativi agli interlocking directorates tra le società quotate più grandi permettono di rappresentare l insieme di tali aziende con schemi a forma di rete (network), dove i nodi sono le società, mentre i legami (rami) sono dati dagli amministratori condivisi; le società dalle quali partono numerosi rami sono quelle che hanno nel loro cda i consiglieri con un numero di incarichi elevato. Per definire quali siano le società con un maggior numero di relazioni e di legami creati dagli amministratori con più incarichi, e per confrontare le caratteristiche dei diversi Paesi esaminati, gli autori hanno utilizzato due misure di centralità: il Freeman Degree e la Betweenness. L indicatore Freeman Degree rileva il numero di consiglieri o di aziende con le quali una società è collegata, grazie alla condivisione dei propri amministratori. Betweenness è invece una misura complementare alla precedente, che determina la prossimità della società alle altre 46

51 considerate in base alle relazioni determinate dai consiglieri condivisi. Questa misura permette di verificare il grado di centralità, nonché l importanza, della società in questione rispetto alla rete che si viene a formare considerando le quaranta maggiori Blue Chips esaminate per ciascun Paese. Il campione di aziende italiane esaminato da Santella et al. (2009) è caratterizzato da un alta centralizzazione, in quanto le società che hanno il maggior numero di collegamenti con amministratori di altre società e con un più alto numero di società sono le stesse che risultano al centro della rete delle società esaminate. La società con un numero maggiore di collegamenti è Pirelli, che è connessa a 22 amministratori di altre società e a 14 società. In generale, le Blue Chips italiane si trovano ad una distanza limitata dal centro del network, dimostrando che esistono interlocks diretti ed indiretti che le rendono collegate. Dal campione di aziende francesi esaminate, Santella et al. (2009) notano che quasi tutte (39 su 40) sono collegate tra di esse per mezzo di amministratori in comune. Inoltre, tra queste aziende che accolgono nei loro board consiglieri con molteplici incarichi, quelle maggiormente dotate di connessioni con altre società sono le stesse che si trovano al centro delle connessioni tra il campione di blue chips francesi. Gli amministratori con due o più incarichi risultano essere spesso soggetti nominati dagli investitori che detengono partecipazioni in almeno una delle Blue Chips esaminate. In Francia, dunque, la situazione è simile a quella dell Italia, in quanto gli amministratori risultano essere i rappresentanti di famiglie di investitori che detengono partecipazioni in alcune Blue Chips, o sono gli stessi amministratori delegati e presidenti che, per ragioni strategiche, siedono in più board contemporaneamente. Rispetto alla situazione italiana, in Francia ci sono più società collegate per mezzo di un numero minore di amministratori in comune. Inoltre, nei due Paesi, la rete delle società esaminate risulta essere centralizzata su poche società. Per quanto riguarda il campione relativo alla Germania, la situazione è simile a quella francese, in quanto quasi tutte le Blue Chips (38 su 39) sono collegate tra di esse mediante gli interlocking directorates. Inoltre, tali aziende presentano una densità (intesa come il rapporto tra collegamenti osservati e i legami possibili considerando tutte le società del campione), in media, più elevata rispetto alle società francesi esaminate, e quasi doppia rispetto alle italiane. Tra gli amministratori delle società tedesche osservate, numerosi (23) ricoprono tre o più incarichi contemporaneamente. Le società che accolgono gli amministratori con un numero maggiore di cariche si trovano al centro della rete delle Blue Chips, ed assumono così caratteristiche di centralità simili alle principali società francesi ed italiane. 47

52 Una situazione assai differente si osserva in Gran Bretagna, dove le maggiori Blue Chips sono dotate di un numero minore di amministratori con molteplici incarichi, e questi non sono riconducibili alle famiglie di investitori rilevanti, né sono presidenti o amministratori delegati. Inoltre, la rete che si viene a creare tra di esse è determinata solitamente da singoli amministratori condivisi tra ogni società, così ogni connessione assume un importanza maggiore. Questo perché, in caso di decadenza da una società dell amministratore che ha due incarichi, il legame precedente viene meno. In Gran Bretagna, dunque, sembra che i legami tra società creati per mezzo degli interlocking directorates siano meno forti e durevoli rispetto a quelli nei tre paesi già citati. Le società che sono al centro della rete delle Blue Chips britanniche presentano una centralità (betweenness) maggiore a quelle dei paesi precedentemente esaminati, ma esiste una distanza più grande in termini di interconnessioni tra le società al centro e quelle nella periferia della rete. Le aziende statunitensi presentano una densità di collegamenti simile a quelle britanniche, dunque minore delle francesi, tedesche e italiane. Solo due amministratori nel campione ricoprono tre incarichi, mentre gli altri ne occupano meno, avvicinandosi alla situazione osservata nella Gran Bretagna. Infatti, l indicatore di centralità Freeman Degree indica che le aziende statunitensi con maggiori collegamenti (General Electric e UTC) presentano un numero di legami molto più basso (rispettivamente, con 7 e 5 società e amministratori di altre società) di quelli delle società prime in classifica in Francia, Italia e Germania. Tuttavia, la rete di connessioni tra le aziende statunitensi che si viene a creare sulla base degli interlocking directorates assume una forma centralizzata attorno alle società che hanno più collegamenti, pertanto queste Blue Chips creano una rete di connessioni più simile a quelle di Italia, Francia e Germania che non alla Gran Bretagna. Lo studio di Santella et al. (2009), dunque, ha indagato le caratteristiche del fenomeno degli interlocking directors in diversi paesi tenendo conto per ognuno delle prime quaranta Blue Chips. Da esso si deduce che esistono due categorie o modalità di interlocks: quello diffuso in Italia, Francia e Germania è caratterizzato dalla presenza di numerose società collegate tra loro per mezzo di numerosi amministratori condivisi da più consigli di amministrazione. In Gran Bretagna, invece, si ha una situazione notevolmente diversa, in quanto le aziende esaminate sono dotate di minori collegamenti tra di esse per mezzo di amministratori in comune, e quando ciò succede, avviene grazie a consiglieri che occupano non più di due cariche contemporaneamente. Tra questi due modelli si trova la situazione degli Usa, dove le interconnessioni tra le maggiori aziende quotate sono molte come nei primi tre paesi, tuttavia tali legami sono 48

53 effettuati come in Gran Bretagna, per mezzo di singoli amministratori condivisi, che se fossero rimossi dai loro incarichi farebbero venir meno il rapporto tra le due società. In Italia, Francia e Germania, in base a questo studio, è possibile affermare che esiste una sorta di collusione sistemica (Drago et al., 2011a), dove le aziende coinvolte sono collegate per mezzo di condivisioni di amministratori e, pur non operando nello stesso mercato, l interconnessione può essere effettuata al fine di migliorare i rapporti e lo scambio di informazioni tra di esse. In Gran Bretagna, le interconnessioni tra le aziende esaminate sembrano rispondere alle necessità di collegare istituti finanziatori e aziende finanziate, o anche aziende che mantengono rapporti commerciali di fornitura. In Italia, in Francia ed in Germania le condivisioni di amministratori avvengono soprattutto tra aziende che non hanno rapporti commerciali. In conclusione, è bene ricordare che anche l Autorità Antitrust italiana (AGCM, 2012) sostiene che le pratiche collusive permettono alle aziende concorrenti coinvolte di influenzare le rispettive scelte, sulla base di informazioni che normalmente sarebbero riservate. Questo può portare a decisioni dannose per i consumatori finali, come il mantenimento di prezzi non concorrenziali, e permette alle società coinvolte di operare in un contesto di fiducia reciproca e di perseguire equilibri a loro vantaggio. La condivisione di amministratori tra competitors può consentire ad un impresa di conoscere anticipatamente le strategie di altre società e di adattare le proprie di conseguenza. Questo può portare alla determinazione di scelte meno aggressive di quelle che si sarebbero verificate senza tali scambi di informazioni o di accordi restrittivi della concorrenza. La presenza degli stessi soggetti in organi di governo societario di diverse società può portare ad una maggior difficoltà di deviare dai legami collusivi tra concorrenti, causando danni ai consumatori (AGCM, 2008) La formazione di interlocking directorates tra aziende concorrenti a volte è accompagnata dalla presenza di partecipazioni azionarie incrociate tra le società in questione. Quando un impresa detiene partecipazioni azionarie, essa è incentivata a nominare amministratori nella società partecipata che operino senza danneggiare le imprese collegate per mezzo di partecipazioni. Anche queste situazioni provocano una riduzione della concorrenza se tali aziende sono competitors. La fissazione dei prezzi tra aziende concorrenti è diventata un attività più complessa da perseguire grazie ai progressi delle legislazioni dei paesi OECD nell ambito della lotta contro la limitazione della concorrenza per mezzo di accordi collusivi. 49

54 Gli studi effettuati per verificare le relazioni tra il fenomeno degli interlocking directorates e la collusione tra imprese che condividono gli stessi amministratori hanno dunque stabilito che la collusione è quantomeno parzialmente favorita da tali pratiche (Mizruchi, 1996), ma le informazioni che si raccolgono da questi studi non consentono di stabilire con sicurezza le relazioni casuali tra interlocks e comportamenti collusivi. Gli interlocking directorates non sono attuati con l unico fine della collusione, infatti le ragioni che li generano sono molteplici. Nei prossimi paragrafi si osserveranno altre cause che sono alla base di questo fenomeno. 2.4 Cooptazione ed effetti sulla performance delle imprese interessate Gli interlocking directorates si formano solitamente per l esigenza delle aziende coinvolte di avere un collegamento tra di esse al fine di diminuire l incertezza che interessa l ambiente in cui operano (Mizruchi, 1996). Dunque, la cooptazione di un soggetto nel cda può essere dovuta alle sue capacità di permettere un legame tra le aziende. Questo problema è stato affrontato dagli studiosi, a partire dalle idee di Pfeffer (1972b), che fu tra i primi a teorizzare la possibilità per le società di limitare l incertezza operativa accogliendo nel proprio board dei soggetti in grado di portare informazioni e capacità utili per la gestione. Tali soggetti, come detto nei precedenti paragrafi, possono provenire anche da altre aziende in cui ricoprono un incarico nell organo di governo, come gli amministratori esecutivi o non esecutivi, ma anche amministratori delegati. Delle situazioni di cooptazione hanno interessato spesso le figure di amministratori di istituzioni finanziarie, come banche o società di investimenti; essi possono occupare più incarichi in diverse società al fine di monitorare da vicino l andamento e la gestione delle imprese che hanno ottenuto il finanziamento. Secondo la teoria della dipendenza da risorse, cooptare una fonte di incertezza all interno dell organizzazione dovrebbe migliorare le condizioni dell ambiente in cui l azienda opera. La cooptazione, così come la collusione, è effettuata per aumentare le performance delle società che la attua. Se per la collusione questi effetti positivi sono visibili in forma di maggiori ricavi derivanti, per esempio, dalla definizione insieme ai concorrenti dei prezzi superiori, la cooptazione di amministratori effettuata senza intenti collusivi con concorrenti può determinare effetti economici più complessi da osservare. Nel proseguo del paragrafo, saranno sintetizzati alcuni studi effettuati a proposito della cooptazione come pratica 50

55 strategica e al ruolo degli interlocking directorates come metodo per controllare società per mezzo di amministratori condivisi. Gli studiosi che hanno affrontato il tema della composizione del consiglio di amministrazione hanno più volte fatto notare che un board con soggetti di varia provenienza riesce a migliorare la performance dell azienda in questione soprattutto quando essa si trova in situazioni di complessità ambientale e di dipendenza della società da risorse esterne (Bello, 2012). La diversità nella composizione del board è proposta dalle teorie degli stakeholder e della dipendenza dalle risorse. Essa consiste nell avere all interno del consiglio di amministrazione una composizione variegata di soggetti, differenti soprattutto dal punto di vista del campo professionale di provenienza, che consenta all organo di governo di sostenere le proprie responsabilità e di affrontare le situazioni che si presentano durante la vita dell impresa. Il board, infatti, deve far fronte a numerose attività, che comprendono il monitoraggio dell attività dei manager, la cooptazione delle risorse al fine di limitare l incertezza ambientale e la definizione di decisioni strategiche. Per fare questo, è necessario che nel board siano presenti soggetti con conoscenze e risorse che aiutino la società ad affrontare i problemi e a prendere le decisioni necessarie. Gli studi sulla composizione del board hanno cercato di verificare la connessione tra l esistenza di un consiglio variegato nella composizione e le performance della società. La presenza di soggetti che occupano nello stesso periodo ruoli in altre società è stata anch essa esaminata in questo contesto. Tuttavia, l impatto dell interlocking sulla performance della società interessata non è chiaro (Prinz, 2006). Gli studi che hanno interessato il tema degli interlocks hanno cercato di verificare se la presenza di amministratori con più incarichi fosse collegata a effetti positivi o negativi per l impresa e per gli azionisti, in particolare è stato osservato se l assunzione di più incarichi da parte di amministratori comportasse risultati economici negativi o anche una minore efficacia del controllo dell operato dei manager da parte dei consiglieri con più cariche presenti nel board. Secondo la teoria dell agenzia, la presenza di amministratori con numerosi incarichi può portare ad un peggioramento della qualità del loro operato, in quanto gli amministratori eccessivamente impegnati in più aziende non sono in grado di far fronte efficacemente ai loro compiti, consentendo ai manager di agire a danno degli azionisti (Perry e Peyer, 2005). Fich e Shivdasani (2004), sulla base dei dati raccolti da un campione di aziende statunitensi tra il 1989 e il 1995, hanno mostrato che le società in cui la maggioranza degli amministratori ha tre o più incarichi presentano il market to book ratio e gli indici ROA e ROS significativamente minori. Nelle aziende che hanno amministratori con tre o più incarichi, Fich e Shivdasani (2004) hanno osservato che la probabilità che gli amministratori delegati 51

56 vengano rimossi dall incarico in seguito a cali drastici della performance economiche è più bassa nelle società con busy boards (organi amministrativi in cui gli amministratori sono per almeno il 50% del totale dei componenti dotati di tre o più incarichi). Nello stesso studio si afferma che l uscita dal board di amministratori con numerosi incarichi viene accolto dal mercato favorevolmente. Gli investitori non sembrano gradire l entrata di outside directors con tre o più incarichi se in seguito il board risulta composto per la metà o più da amministratori con numerosi incarichi (busy). Le conclusioni di Fich e Shivdasani (2004) si discostano molto da quelle di Ferris et al. (2002), che non osservano effetti negativi per le performance economiche delle società i cui board sono composti da amministratori con più incarichi. Fich e Shivdasani (2004) hanno criticato le conclusioni di Ferris et al. (2002) e i metodi da loro utilizzati. Questi ultimi rilevano che gli amministratori in carica in grandi aziende dove i board hanno numerosi componenti sono più propensi ad occupare ulteriori incarichi in altre società. Solitamente i soggetti che occupano più incarichi sono amministratori esecutivi, consulenti e soggetti che provengono da banche e società finanziarie. Inoltre, Ferris et al. (2002) hanno notato che gli amministratori di società che presentano buoni risultati economici e che hanno perciò una buona reputazione, sono quelli che più frequentemente accettano di essere cooptati nei board di altre aziende. Field et al. (2012) hanno studiato il fenomeno della cooptazione di amministratori con più incarichi nell ambito delle società che hanno appena effettuato un IPO, le cosiddette public limited companies statunitensi, che si apprestano ad aprirsi agli investitori. Queste aziende non hanno precedenti esperienze nell ambito del mercato di borsa, dunque esse necessitano di amministratori capaci di affrontare le nuove situazioni. Secondo Field et al. (2012), le nuove public companies sono favorite nella loro attività se nel loro board accolgono consiglieri con esperienze maturate in società quotate. Gli studiosi hanno notato che il 45% degli amministratori di nuove public companies hanno tre o più incarichi in diversi cda, e il 49% di queste giovani aziende quotate hanno il consiglio di amministrazione formato per il 50% o più da amministratori busy. Sulla base di questi dati, risulta che la pratica di cooptare amministratori nel cda non interessa solamente grandi aziende, ma anche quelli più giovani che si apprestano ad essere quotate nel mercato azionario con il proprio capitale. Esse necessitano di consigli e di mettere in atto una serie di pratiche che un amministratore senza l esperienza adeguata non sarebbe in grado di gestire senza rischi. Per questo la presenza di amministratori con più incarichi è più frequente nelle imprese giovani che entrano in borsa. 52

57 Inoltre, nelle nuove società che si apprestano ad essere quotate, i manager esecutivi e in particolare il CEO sono spesso anche i fondatori di tali imprese, e detengono quote rilevanti del capitale sociale. L allineamento degli interessi degli azionisti con quello del CEO è dunque maggiore rispetto a situazioni in cui il CEO non è il fondatore dell azienda. Il cda deve occuparsi con maggiore attenzione di fornire consigli utili alla gestione, mentre il ruolo del monitoraggio risulta meno gravoso rispetto ad altre situazioni dove sussiste un maggior rischio per gli azionisti di minoranza (Field et al., 2012). Gli amministratori con più incarichi, in questo caso, dovranno concentrarsi maggiormente sul fornire informazioni e consigli utili per la gestione ai manager. Questo studio rileva inoltre che i busy directors apportano maggiori benefici alle aziende giovani che affrontano IPO rispetto alle altre imprese che operano in borsa da più anni. Il market to book ratio delle nuove aziende quotate che presentano un consiglio di amministrazione composto per la maggior parte da consiglieri con tre o più incarichi risulta essere maggiore delle altre. Sembra dunque che la presenza di busy directors porti ad effetti positivi per il valore di quotazione dell impresa. Tuttavia, tali amministratori con più incarichi non sono facili da reperire, per cui essi finiscono per essere cooptati dalle società che hanno maggior potenziale di crescita o da quelle che sono in grado di fornire loro i migliori incentivi, come notevoli quote del capitale azionario. Questo è dimostrato dal fatto che i consiglieri con tre o più incarichi possiedono una quantità maggiore di azioni rispetto agli altri amministratori. Gli effetti della presenza dei busy directors non è dunque omogenea per tutte le aziende, in quanto Field et al. (2012) rilevano che, nelle imprese che si apprestano ad essere quotate, la partecipazione nel board di soggetti con numerosi incarichi (50% o più dei componenti del board) porta a risultati positivi sul valore del titolo. La percentuale di busy directors nel consiglio di amministrazione assume un andamento decrescente con il passare degli anni dal momento della quotazione. Secondo Field et al. (2012), questo dimostra che la necessità di tali aziende di cooptare amministratori esperti e che operano con altre istituzioni diminuisce, in quanto i benefici che essi apportano sono considerati dagli investitori come maggiormente importanti nelle fasi iniziali della quotazione, quando i manager necessitano di consulenze relative ai mercati di borsa e l esperienza di tali amministratori nel board è determinante per effettuare una gestione adeguata dell azienda. Sono le aziende più giovani, in particolare quelle che si apprestano ad effettuare la prima quotazione in borsa, quelle che traggono maggiori benefici dalla presenza nel loro board di amministratori con tre o più incarichi, in quanto essi sono in grado di fornire le informazioni e l esperienza necessarie. Le società mature, invece, hanno un bisogno maggiore di consiglieri che attuino in primo luogo il 53

58 monitoraggio dell attività dei manager, attività che i consiglieri con più incarichi non riescono ad effettuare in maniera ottimale perché non hanno tempo sufficiente. In altri studi è stato affrontato il tema della cooptazione di amministratori delegati nei board di altre società. Secondo Perry e Peyer (2005), quando un executive director assume l incarico di outside director in un altra società, il mercato reagisce a questa notizia in base ai problemi di agenzia che sono presenti in entrambe le società. Dunque, se la società di provenienza ha dei problemi di asimmetria informativa che minacciano il valore creato per gli azionisti (per esempio il board è composto da una maggioranza di amministratori con molteplici incarichi che ne peggiora le capacità di controllare l operato dei manager), l aumento delle cariche occupate contemporaneamente dal CEO portano ad effetti negativi sul valore del titolo in borsa. Quando il CEO di un azienda ha l opportunità di assumere il ruolo di outside director in un altra società, egli ha la possibilità di ottenere numerosi benefici da tale operazione (Booth e Deli, 1996), in particolare può: utilizzare il suo nuovo ruolo di outside director in una seconda azienda per confrontare le politiche e i metodi gestionali attuati in quella azienda con quelli della società di provenienza e determinare le cause delle differenze tra di esse; conoscere eventuali pratiche innovative attuate nell azienda in cui è outside director e applicarle nella società da cui proviene; venire in contatto con informazioni rilevanti quando l azienda in cui entra è una banca: egli può usufruire di notizie relative alle dinamiche dei finanziamenti, dei tassi di interesse e dei prezzi delle materie prime previsti nel futuro, e mettere in pratica le decisioni più opportune nella società di appartenenza; conoscere stili di gestione differenti, che possono essere adottati per modificare in meglio i propri; aumentare la propria reputazione ed ottenere così maggior considerazione nella gestione dell azienda in cui opera come amministratore delegato. Accanto a questi benefici, gli amministratori delegati che accettano di occupare un ruolo di outside director in un altra azienda devono anche sostenere dei costi del nuovo incarico. Tali costi sono collegati al tempo impiegato e agli sforzi profusi per ricoprire l incarico di amministratore non esecutivo, cioè la partecipazione alle assemblee del board, la preparazione dei lavori del consiglio, lo studio dei documenti e delle situazioni relative agli argomenti trattati nelle riunioni, l eventuale partecipazione ai comitati specifici degli amministratori, come quello per le remunerazioni o per le nomine, nonché l attività di controllo dell operato 54

59 dei manager al fine di tutelare l azienda e gli azionisti. Un altro costo per l amministratore che accetta un incarico aggiuntivo è la possibilità di essere citato in causa per fatti commessi relativamente al suo nuovo ruolo di outside director. Tuttavia, questi benefici, così come i costi, cambiano in base ai tipi di imprese che condividono l amministratore. Booth e Deli (1996) hanno osservato che la probabilità che l amministratore delegato di aziende con grandi opportunità di crescita scelga di occupare il ruolo di outside directors in un altra società è più bassa rispetto alla possibilità che il CEO che opera in un impresa matura accetti nuovi incarichi. Questo avviene perché sarebbe troppo costoso, in termini di tempo, dedicarsi ad altri ruoli, in quanto il ruolo del CEO di un azienda in crescita richiede una dedizione e una quantità di impegno notevole che non lascerebbe spazio ad altri incarichi. Gli amministratori delegati che hanno una maggior esperienza in quel ruolo risultano più propensi ad assumere l incarico di outside director in altre aziende. Un fattore che influenza negativamente la sovrapposizione di incarichi in capo al CEO è il fatto che egli possegga quote azionarie della società di provenienza. Questa pratica è attuata solitamente con l obiettivo di legare parte della remunerazione dell amministratore delegato all andamento economico dell azienda che dirige, al fine di ottenere da lui il maggior impegno e fedeltà, nonché di evitare operazioni fraudolente che andrebbero a ledere gli interessi degli azionisti e della società. Booth e Deli (1996) rilevano anche che nelle aziende dove l amministratore delegato ed il presidente del cda sono due persone differenti, quest ultimo (il chairman) assume un numero maggiore di cariche come outside director in altre aziende. Carpenter e Westphal (2001) hanno affrontato il fenomeno degli interlocking directorates e della cooptazione cercando di determinare sotto quali condizioni questi fenomeni possono portare ad effetti positivi alle imprese coinvolte, soprattutto per la questione della determinazione della strategia aziendale. Secondo il loro studio, l esperienza, le conoscenze e i numerosi contatti e le relazioni con altre società rendono attrattivo per l impresa in questione l assunzione di un amministratore con più incarichi. Questo perché l organizzazione è beneficiata dalle conoscenze specifiche sulle strategie aziendali e sulle opportunità di investimento che l amministratore ha raccolto durante le sue esperienze in altri contesti. Anche Fich (2005) esamina la cooptazione di amministratori delegati. Secondo il suo studio, i CEO che vengono cooptati per svolgere il ruolo di amministratore indipendente sono più frequenti nelle aziende che presentano significative opportunità di crescita. Essi vengono assunti nei board di altre aziende perché rappresentano fonti di grande competenza, di contatti con altre imprese e di capacità imprenditoriali. La cooptazione dei CEO segue anche le 55

60 intuizioni di Fama e Jensen (1983), secondo i quali, quando l azienda dove opera il CEO ottiene buone performance, egli viene richiesto da altre società come amministratore indipendente. Gli stessi investitori reagiscono positivamente quando un CEO entra nel board di un altra società, in quanto Fich (2005) ha osservato che in seguito alla loro assunzione, il prezzo delle azioni di tali società cresce in maniera significativa. Questo effetto positivo è maggiore quando il CEO in questione proviene da una banca e quando entra in una società più piccola di quella da cui proviene. Tuttavia, la cooptazione di un amministratore delegato è associata ad una diminuzione del valore delle azioni della società di appartenenza quando egli non ha ancora maturato i requisiti per andare in pensione. Secondo Fich (2005), gli investitori reagiscono in questo modo perché non apprezzano che un amministratore delegato non ancora anziano vada ad occupare altri ruoli in diverse aziende, poiché questo è considerato come un rischio per l efficienza della sua attività originaria, che si tramuta in un timore degli investitori sulla performance futura della società di appartenenza. Le banche commerciali da cui proviene il CEO registrano invece aumenti del valore del titolo, che secondo Fich (2005) sono da interpretare come la fiducia degli investitori nella creazione di nuove opportunità di business per la banca con quell azienda o con altre dello stesso settore. Dunque, l entrata nel board di un nuovo amministratore segue dinamiche varie, ma che spesso si accompagnano a scelte definite dalla reputazione del soggetto in questione. La scelta di un soggetto di aggiungere un incarico in un altra società ai precedenti deve essere ponderata con la fase di vita dell azienda e con la risposta che probabilmente daranno gli investitori. Inoltre, come visto da Perry e Peyer (2005), assume un ruolo importante anche la percezione dei problemi di agenzia presenti nelle società interessate dall avere un amministratore condiviso. Se gli investitori si rendono conto che l assunzione di un nuovo incarico da parte di un amministratore o CEO porta a maggiori problemi di agenzia e dunque rischi di scarso monitoraggio a danno degli azionisti, essi perderanno fiducia in quell azienda e faranno diminuire il valore del titolo a danno degli azionisti della società di partenza dell amministratore. 2.5 Interlocking directorates: il ruolo delle banche Numerosi studi affermano che la cooptazione di soggetti in grado di portare risorse strategiche per l impresa sia una pratica legata all andamento economico della società in cui tale 56

61 amministratore entra. In particolare, alcune indagini hanno constatato che le aziende in difficoltà economica sono più propense a far entrare nel loro board amministratori di altre imprese (Mizruchi, 1996). Altri lavori hanno osservato una relazione a U rovesciata tra profittabilità e numero di interlocks: all aumentare degli interlocks, la profittabilità aumenta fino ad un certo punto, poi le performance dell impresa cominciano a calare (Mizruchi, 1996). Pfeffer (1972b) notò che le aziende altamente indebitate avevano un elevata percentuale di outside directors nel loro board. L ipotesi che le aziende in difficoltà economica apprezzino l entrata nel loro board di amministratori che operano in banche e società finanziarie è spiegata dal fatto che gli interlocks sono dei metodi per monitorare le aziende da parte delle banche. Mizruchi e Stearns (1988) affermano a proposito che gli interlocks possono essere visti come metodi per infiltrare soggetti di un organizzazione in altre società. La banche sono state considerate come le principali organizzazioni che hanno usato questa pratica per aumentare il loro potere e migliorare il controllo sulle aziende da loro finanziate. Mizruchi e Stearns (1988) hanno osservato che le aziende che hanno profitti in diminuzione hanno maggior probabilità di cooptare un amministratore che proviene da un istituzione finanziaria. Questo accade anche quando le imprese registrano un più elevato rischio di insolvenza e quando sottoscrivono finanziamenti a lungo termine. La cooptazione di banchieri o di amministratori di banche è considerato dunque un metodo per affrontare questi problemi nelle aziende in difficoltà. Durante le fasi di espansione del ciclo economico, le società invitano maggiormente i banchieri a far parte del loro board per ottenere da essi informazioni finanziarie e consulenze per supportare le politiche di investimento e di crescita che si attuano in quei periodi. Quando le banche condividono un amministratore con un impresa, il banchiere con più incarichi è stato considerato da più studiosi come un attore in grado di fornire servizi finanziari da parte di un intermediario finanziario, che nel contempo si avvantaggia dall ottenere informazioni specifiche sul cliente con cui può intrattenere numerosi rapporti finanziari (Stacchini e Cau, 2012). Far parte del consiglio di amministrazione di un azienda consente alla banca in questione di limitare le asimmetrie informative tra finanziatore e finanziato. In questo modo, i rapporti tra banca e cliente possono essere più flessibili, adattando i contratti e i rapporti tra i due soggetti in modo più rapido ed efficace. Inoltre, la banca può venire a conoscenza delle caratteristiche del mercato dove opera l impresa con cui condivide un amministratore e di utilizzare le informazioni raccolte per gestire in maniera adeguata i rapporti con le imprese di quel tipo (Kroszner e Strahan, 2001). Oltre al ruolo di monitoraggio, gli interlocks tra banche e imprese possono avere anche la funzione di autenticazione (certification role); la banca, con la scelta di condivider un proprio 57

62 amministratore con un azienda, attribuisce a tale azienda un importanza rilevante, e dimostra di credere nelle capacità economiche di quell azienda. Quando una banca condivide un amministratore con un impresa, essa finisce per influenzare i rapporti che altre banche terranno con la società in questione. Tale banca, avendo a disposizione informazioni riservate per mezzo del suo amministratore, può gestire i rapporti nei confronti dell impresa con accorgimenti specifici che altri istituti finanziari non potrebbero adottare perché non conoscono tutte le informazioni necessarie. Dunque, i principali benefici dati dalla condivisione di amministratori tra banche e imprese sono dati dal flusso di informazioni che le due istituzioni riescono a scambiarsi: queste informazioni possono favorire l ottenimento di finanziamenti da parte dell azienda, ma anche la comprensione approfondita da parte della banca delle caratteristiche del settore dove opera tale azienda. Secondo Krosner e Strahan (2001), le aziende più piccole caratterizzate dall avere una maggiore asimmetria informativa con le aziende di credito e da performance economiche meno prevedibili possono ottenere i maggiori benefici dall entrata nel loro cda di banchieri. Le banche che entrano nel cda di tali imprese riescono così ad ottenere dati e notizie sull andamento della gestione direttamente dall interno del board, eliminando l asimmetria informativa che caratterizza solitamente tali rapporti (Jensen e Meckling, 1976). Accanto a questi benefici, la presenza di un banchiere all interno del cda di un impresa può comportare anche effetti negativi. La banca infatti ha come obiettivo l ottenimento della restituzione del finanziamento erogato con gli interessi, limitando i rischi. Gli azionisti della società risultano invece più propensi ad appoggiare scelte di investimento più rischiose, che li pone in disaccordo con i soggetti finanziatori. Krosner e Strahan (2001) fanno notare che questo conflitto potrebbe essere parzialmente superato se la banca acquistasse una quota del capitale della società, in modo da mettersi in una posizione simile a quella degli altri azionisti. Nei casi di crisi aziendali, le banche rischiano di venire citate dagli altri creditori se esse, approfittando della presenza del banchiere nel board dell azienda, mettono in atto operazioni per proteggere il loro finanziamento a discapito degli altri creditori. Negli Usa esiste una legislazione severa nei confronti dei finanziatori che cercano di avvantaggiarsi a danno di altri creditori nei casi di crisi aziendale. Per evitare di essere citate in giudizio per operazioni illecite o eccessivamente protettive del loro finanziamento concesso, il numero dei banchieri nel board di altre imprese è molto più basso rispetto ad altri paesi come Germania e Giappone, e le banche che condividono banchieri con le imprese che finanziano sono istituti finanziari che erogano ad esse solitamente prestiti dagli importi limitati. 58

63 I dati raccolti dai due studiosi mostrano come i banchieri entrino con maggior probabilità nei board delle aziende che hanno più assets tangibili in bilancio e meno debiti a lungo termine. Inoltre, dai dati di questo studio si nota che la presenza di banchieri cresce all aumentare della volatilità della quotazione del titolo dell impresa esaminata, ma fino ad un certo punto, per poi diminuire. Questo sta a significare che le banche probabilmente accettano di condividere un banchiere con un impresa per monitorarne dall interno i risultati e l andamento economico, ma quando i rischi di conflitti di interesse sono troppo elevati (cioè quando la volatilità dei risultati induce la banca ad attuare comportamenti lesivi degli altri creditori), allora i benefici del monitoraggio e dello scambio di informazioni sono superati dai possibili costi derivanti dal coinvolgimento in procedimenti giudiziari per aver messo in atto comportamenti contrari alla legge. Inoltre, anche i banchieri sono interessati ad aumentare la loro reputazione, perciò evitano di entrare in board di aziende che si trovano in difficoltà finanziaria. Tuttavia, un banchiere presente nel board di un impresa può non essere accompagnato da un finanziamento erogato dalla sua banca a quell impresa. Quando il suo compito non è il monitoraggio e la protezione del rispetto delle clausole relative al finanziamento, egli può comunque ottenere importanti informazioni dall impresa in cui è presente. Dall azienda in cui è presente nel board, il banchiere può ottenere rilevanti informazioni sull andamento del mercato nel settore economico di appartenenza, e servirsi di tali conoscenze per gestire in modo più adeguato i rapporti finanziari con imprese dello stesso settore. Krosner e Strahan (2001) dimostrano a proposito che banche del campione esaminato si specializzano nel finanziamento delle imprese che operano nello stesso settore in cui il loro amministratore delegato è presente nel board. Un altro studio approfondito relativo agli interlocks tra banche e imprese è quello di Byrd e Mizruchi (2005). Essi hanno cercato di definire i legami tra la presenza di banchieri nel board di aziende non finanziarie e le dinamiche relative al rapporto di indebitamento delle società esaminate. Anche secondo questo studio i banchieri assumono il ruolo di controllori nell impresa in cui sono presenti nel board, ovvero essi non intervengono direttamente nella gestione, ma si occupano di verificare che il livello del debito sia coerente a quello stabilito con il finanziatore. Nel caso in cui il banchiere provenga da una banca che ha finanziato l impresa, egli agisce a favore della banca, e dunque a sfavore degli azionisti. Anche in questo studio, che usa dati di imprese statunitensi, si nota che i banchieri agiscono facendo attenzione a non esagerare con le operazioni a favore della loro banca di appartenenza. Inoltre, quando il rischio di illecito è elevato, e l eventuale ammenda supera i benefici del monitoraggio, i 59

64 banchieri esaminati preferiscono non partecipare al consiglio di amministrazione di quell azienda. Il ruolo dei banchieri risulta essere quello che più si presta ad essere accompagnato da un secondo incarico in altri board. Come visto in questo paragrafo, i benefici di queste pratiche sono presenti sia per le imprese, che ottengono così consulenze e informazioni importanti che solo gli amministratori delegati di banche possono conoscere, e per le banche stesse, rappresentate dal loro CEO o da altri amministratori, che sfruttano i dati raccolti nell azienda dove sono presenti per migliorare i rapporti commerciali con essa e con le altre imprese di quel determinato settore. Accanto a questi benefici, si trovano i possibili costi derivanti da un attività invasiva del banchiere nell impresa, che finisce per danneggiare le possibilità di guadagno degli azionisti al fine di limitare i rischi ai quali è sottoposto il finanziamento della sua banca. Quando l istituto di credito e l impresa che condividono un amministratore sono legate anche da un rapporto di finanziamento, sussiste il rischio che la banca metta in atto azioni a proprio favore e a danno degli altri creditori grazie all amministratore in comune, soprattutto in casi di difficoltà finanziarie dell impresa. In questo caso, l intermediario finanziario può essere incriminato perché ha messo in atto operazioni non consentite per tutelare il rispetto del contratto di finanziamento da esso erogato all impresa. 2.6 Considerazioni finali In questo capitolo è stato affrontato il tema degli interlocking directorates. Gli studi su quest argomento sono emersi a partire dai primi anni del ventesimo secolo, quando il fenomeno della condivisione degli amministratori si era diffuso e aveva fatto temere i regolatori statunitensi che tale pratica potesse limitare la concorrenza tra le imprese che avevano gli stessi amministratori. Come visto in questo capitolo, sono state redatte numerose norme negli USA e successivamente anche in altri paesi, tese ad affrontare il rischio di pratiche collusive. Tuttavia, non esiste ancora un omogeneità di norme in proposito nei diversi paesi OECD, e alcuni lavori (Carbonai e Di Bartolomeo, 2009; Drago et al., 2011b) hanno dimostrato che tale pratica rischia effettivamente di limitare la concorrenza e l apertura del mercato a nuovi attori. Secondo alcuni studiosi, gli interlocks sono più frequenti nel caso di industrie concentrate, 60

65 mentre secondo altri il loro andamento segue la forma di una U rovesciata rispetto alla concentrazione delle aziende nel mercato in questione (Mizruchi, 1996). Gli amministratori condivisi possono servire per collegare le aziende interessate, e per scambiarsi flussi di informazioni e di risorse strategiche al fine di limitare l incertezza ambientale (Pfeffer, 1972b), o per migliorare i rapporti finanziari tra banche e imprese finanziate (Mizruchi e Stearns, 1988). Alcune teorie ritengono infatti che le banche dispongano di limitate fonti di informazioni relative alle imprese clienti. Un modo per migliorare quest asimmetria informativa può essere quella di condividere un amministratore con tali imprese (Byrd e Mizruchi, 2005) Il fenomeno della cooptazione è stato accompagnato dalla questione dei busy directors, ovvero dallo studio delle conseguenze della sovrapposizione di incarichi nella stessa persona sulla performance delle aziende in cui opera e sulla capacità di monitorare efficacemente l attività dei manager, al fine di tutelare gli azionisti di minoranza. La presenza di interlocking directorates interessa necessariamente anche la sfera privata dell amministratore in questione. Egli può essere spinto ad aumentare gli incarichi che occupa per migliorare la propria reputazione. Essi, infatti, nella scelta di accettare un nuovo incarico tengono conto della qualità dell azienda in cui entrano e del suo management. Del resto, l azienda stessa che si appresta a cooptare un nuovo consigliere preferisce selezionare un soggetto che aumenti il prestigio e l affidabilità della società nei confronti dei clienti e degli investitori (Mizruchi, 1996). Gli amministratori che accettano di ricoprire un nuovo incarico oltre al primo hanno l opportunità di aumentare non solo la reputazione, ma anche la remunerazione ed il proprio potere. Questo accade perché essi riescono a concentrare su di sé numerose informazioni riservate che sono utili per aumentare la loro importanza nell azienda di appartenenza (Bazerman e Schoorman, 1983). Secondo alcuni studi, gli interlocking directorates non nascono in base a specifiche strategie, ma rappresentano semplicemente una sorta di avanzamento della carriera dell amministratore. La prova di ciò è data dal fatto che gli amministratori vengono scelti sulla base delle caratteristiche personali, e non in base all impresa in cui operano (Zajac, 1988); un ulteriore prova a favore di quest ipotesi è data dal fatto che quando il rapporto tra una società ed un amministratore con più incarichi termina, egli solitamente non viene sostituito da amministratori che provengono dalla stessa società (Koenig et al., 1979). Tuttavia, si può affermare che la grande diffusione del fenomeno degli interlocking directorates abbia influenzato la performance delle aziende coinvolte, a prescindere dal fatto che tali condivisioni di amministratori non siano attuate in modo omogeneo dalle imprese, 61

66 piuttosto che, più probabilmente, in base alle contingenze e alla fase di vita delle stesse (Field et al., 2012). 62

67 Capitolo III. Analisi di un campione di imprese finanziarie 3.1 Introduzione In questo capitolo verrà analizzato un campione di istituti finanziari europei con l obiettivo di verificare se la presenza di banker e di industrial in tali aziende è collegata alle loro performance economiche e ad altre caratteristiche relative alla struttura del cda di tali aziende. In particolare, verranno effettuate delle analisi descrittive e regressioni multiple con i dati relativi alla composizione del consiglio di amministrazione e con alcuni indicatori economici di sintesi. Saranno utilizzati indicatori di performance come il ROA ed il market to book ratio, espresso dall indice Q di Tobin per verificare l eventuale presenza di aspetti significativi nelle aziende che accolgono nel proprio organo amministrativo soggetti che ricoprono incarichi rilevanti in cda di altre imprese non finanziarie. Il tema della composizione del board e degli interlocking directorates è stato analizzato dalla letteratura di riferimento soprattutto per quanto riguarda le imprese industriali. Relativamente alle imprese finanziarie, invece, il fenomeno ha ottenuto un notevole interesse nel periodo coincidente e successivo alla crisi finanziaria del 2008, che ha avuto come cause anche le operazioni messe in atto da istituti finanziari statunitensi, per poi coinvolgere, per mezzo della diffusione di titoli finanziari ad alto rischio, altre società che operano nello stesso settore anche in Europa. Secondo alcuni studiosi (Kirkpatrick, 2009), la crisi finanziaria originata dai mutui subprime è stata favorita dalla scarsa efficacia dei meccanismi di corporate governance adottati dalle imprese finanziarie. Lo stesso studio ha fatto notare che le aziende finanziarie che hanno registrato performance migliori durante la crisi finanziaria, sono state quelle in cui le informazioni raccolte dai manager erano facilmente trasmesse anche al board, dove gli amministratori avevano la possibilità e le capacità di analizzarle con l ausilio di sistemi di gestione dei rischi, al fine di limitare gli effetti potenzialmente negativi, e con processi di monitoraggio continuo dell attività svolta. Da questa crisi risulta evidente che l organizzazione e la composizione degli organi di governo societario delle imprese finanziarie sono rilevanti per perseguire gli obiettivi di performance di tali aziende. Questo perché la struttura e la composizione degli organi amministrativi di tali aziende consentono di gestire adeguatamente le situazioni che comportano rischi relativi alla singola impresa ma che possono causare anche situazioni di rischio sistemico. Le aziende che operano nel settore finanziario hanno azionisti, obbligazionisti, stakeholder e organi societari adibiti alla gestione dell impresa e al controllo dell operato dei manager. Il 63

68 loro sistema di governance è stato disciplinato da indicazioni e norme specifiche stabilite dalle autorità che si occupano di garantire la loro efficienza e affidabilità. In Europa, queste istituzioni sono state influenzate nella loro organizzazione interna dagli interventi del Comitato di Basilea e della Banca Centrale Europea, così come dai regolamenti definiti dalle banche centrali di ogni paese. La necessità di regolare la corporate governance delle aziende che operano nel settore finanziario nasce dal fatto che tali imprese hanno un ruolo fondamentale nel sistema economico, infatti le loro attività consentono di trasferire e allocare denaro, di prestare capitale alle imprese ad un costo limitato, di favorire l impiego di risorse finanziarie e l aumento della produttività delle aziende che con esse operano (Levine, 2004). In particolare, la corporate governance delle banche è stata oggetto di attenzioni sia da parte dei legislatori che da parte degli studiosi perché esse presentano due problemi principali che le caratterizzano, ovvero la maggiore opacità delle operazioni svolte rispetto alle imprese industriali, dovuta alla maggior complessità delle situazioni operative delle banche, e il contesto operativo estremamente regolato da norme specifiche. Nelle aziende che operano nel settore finanziario, anche l asimmetria informativa è un problema rilevante, ed è dovuta alla complessità notevole delle operazioni svolte, che rende difficoltoso per gli stakeholder verificare autonomamente i rischi a cui l impresa finanziaria è sottoposta, per esempio la qualità dei crediti che una banca vanta nei confronti dei soggetti finanziati non è sempre verificabile in maniera adeguata da soggetti esterni, in quanto tali istituti potrebbero nascondere alcune situazioni rischiose (Levine, 2004). I manager dei board delle banche devono essere in grado di affrontare la complessità della gestione per mezzo di conoscenze adeguate, maturate nella loro carriera professionale, mentre gli amministratori non esecutivi e gli indipendenti hanno bisogno di informazioni chiare e affidabili per controllare il loro operato. Un altra caratteristica peculiare delle banche e delle imprese che operano nel settore finanziario, come le società di investimento e le assicurazioni, è, come detto in precedenza, che la loro attività deve sottostare a numerose regole stabilite dagli organi competenti. Il funzionamento corretto di queste aziende, perseguito dai regolatori in tutto il modo, permette di assicurare la stabilità del sistema finanziario e la protezione dei clienti di tali imprese, cioè i risparmiatori, gli investitori e coloro che detengono polizze assicurative. Sulla base delle caratteristiche appena descritte, è possibile affermare che il ruolo del consiglio di amministrazione nelle aziende che operano nel settore finanziario assume un importanza strategica, in quanto il suo operato finisce per influenzare non solo la rispettiva azienda che gestisce, ma anche l intero sistema economico. Infatti, le eventuali situazioni negative che coinvolgono una banca, come una crisi di liquidità o la scoperta di atti illeciti 64

69 effettuati dai manager, possono influenzare il comportamento dei risparmiatori, inducendoli a comportamenti dannosi per la sostenibilità dell intero sistema, come le corse a ritirare i depositi bancari o altri comportamenti che determinano effetti negativi per la stabilità economica nazionale ed internazionale. Gli studiosi hanno cercato di determinare se le caratteristiche dell organo di governo di tali aziende fossero collegate alle loro performance. In particolare, sono stati effettuati degli studi sui legami tra la numerosità, la composizione e l indipendenza del board con indicatori economici delle aziende finanziarie esaminate (Adams e Mehran, 2012). La numerosità dell organo di governo deve fronteggiare due problemi principali: la necessità di assicurare il monitoraggio costante ed efficace dell operato del management, ma anche permettere che l attività operativa venga svolta senza un eccesso di burocrazia interna, evitando di rallentare eccessivamente i processi con cui gli organi esecutivi prendono le decisioni. Il consiglio di amministrazione, dunque, dovrebbe essere sufficientemente numeroso da consentire di avere a disposizione soggetti preparati e dotati di conoscenze ampie per supportare il management, ma anche in grado di controllarne l operato in maniera tale da tutelare gli azionisti e gli stakeholder. Per fare in modo che questi due principali obiettivi vengano raggiunti senza far venir meno l efficienza della gestione, alcuni studiosi (Jensen, 1993) hanno affermato che i consigli di amministrazione riescono a funzionare in maniera migliore se hanno una numerosità limitata (secondo Jensen dovrebbe attestarsi tra sette e otto membri), perché oltre questa soglia non sarebbero in grado di svolgere il loro ruolo nel modo più efficace in quanto si rischia il fenomeno del free riding tra i membri preposti all attività di monitoraggio, e di rallentare le decisioni a causa della necessità di tenere riunioni con molti soggetti coinvolti. La teoria dell agenzia, come visto nel primo capitolo, considera il consiglio di amministrazione come l organo di governo che permette di tutelare gli azionisti dal rischio di comportamenti opportunistici da parte del management. Esistono numerosi studi (Hermalin e Weisbach, 2003) che hanno affrontato il tema della composizione del cda al fine di determinare se esso incida nelle performance dell azienda in questione. In particolare, è stata analizzato se la percentuale di amministratori indipendenti sul totale dei membri del board avesse effetti sui risultati economici dell impresa. Su quest argomento, così come sul legame tra numerosità del board e performance, i risultati delle ricerche effettuate non sono stati univoci. Il tema della composizione del cda è stato affrontato anche con riferimento alle imprese finanziarie; nei prossimi paragrafi verrà trattato questo genere di questioni osservando anche se la presenza di amministratori con più incarichi incida sulla performance delle aziende esaminate. Per fare ciò, verranno prese in considerazione due categorie di amministratori, 65

70 denominati banker e industrial. I primi sono gli amministratori esecutivi delle aziende che operano nel settore finanziario e che occupano contemporaneamente uno o più ruoli in imprese che fanno parte di altri settori di attività. Gli industrial sono amministratori delegati di aziende non finanziarie che siedono nel board delle società finanziarie, senza possedere poteri esecutivi in queste ultime. La loro influenza sulle performance delle banche, assicurazioni o società di investimento in cui operano sarà esaminata attraverso analisi descrittive e di regressione multipla. Sulla base dei risultati ottenuti e in linea con altri studi effettuati sull argomento del legame tra corporate governance e risultati economici delle imprese esaminate, sarà anche mostrato come tale relazione potrebbe essere soggetta ad una causalità inversa, di conseguenza si noterà che non è possibile stabilire con certezza se la composizione del consiglio di amministrazione comporti determinate performance, o se le caratteristiche del cda derivino da determinate caratteristiche economiche e strutturali dell impresa finanziaria in esame. 3.2 Descrizione dei dati Nello studio sono esaminate le 118 maggiori aziende europee che operano nel settore finanziario, tra le quali sono presenti banche, assicurazioni, holding finanziarie, società d investimento e aziende operanti nel real estate. Sono stati considerati gli anni 2004 e 2009, e per ognuno di essi sono state raccolte le informazioni sulla composizione del consiglio di amministrazione, e alcuni indicatori economici. Questi dati sono stati reperiti dai bilanci delle aziende disponibili sui rispettivi siti internet. Per alcune delle imprese esaminate, tuttavia, non è stato possibile rintracciare tutti i dati necessari per l analisi, in particolare quelli meno recenti a volte erano incompleti, dunque alcune di esse sono presenti nel campione solo con i dati relativi al Complessivamente, il campione comprende 210 osservazioni, di cui 95 relative al 2004 e 115 del Le categorie di imprese più rappresentate sono quelle delle banche e delle assicurazioni, rispettivamente 83 e 51 osservazioni. I dati relativi al consiglio di amministrazione che sono stati raccolti riguardano la numerosità dei soggetti che fanno parte del board alla fine dell anno di riferimento, inoltre specificano anche il loro ruolo all interno del consiglio di amministrazione. Essi sono stati classificati in queste categorie: esecutivi, non esecutivi ed indipendenti. Grazie all analisi delle informazioni presenti nelle relazioni sulla corporate governance delle aziende esaminate, sono state ricavate le informazioni su chi, tra gli amministratori esecutivi presenti nel cda, ricoprisse altri 66

71 incarichi in consigli di amministrazione di società non finanziarie. Questi soggetti vengono chiamati banker. Tra gli altri amministratori delle aziende finanziarie esaminate (non esecutivi e indipendenti), sono stati ricercati quelli che rivestono anche la carica di amministratore delegato di aziende non finanziarie; questi ultimi sono stati inseriti nella categoria degli industrial. L analisi di tali tipologie di amministratori permette di osservare se la loro presenza è legata in maniera significativa alle performance dell impresa finanziaria in cui operano, o ad altre caratteristiche di essa come la dimensione o la capitalizzazione. I dati che sono stati estratti dai bilanci delle aziende finanziarie esaminate si riferiscono alla fine dell anno in questione, e sono stati tramutati in Euro sulla base del tasso di cambio dell anno di riferimento. Per effettuare le successive analisi, sono stati calcolati anche degli indici che misurano la performance delle società osservate. Gli indicatori utilizzati sono il ROA (Return On Assets), calcolato come rapporto tra reddito netto e totale dell attivo di bilancio, e l indice Q di Tobin (Tobin s Q) che evidenzia il valore che gli investitori assegnano all impresa in questione. Tale indice si calcola come rapporto tra totale dell attivo di bilancio meno il valore di bilancio del capitale proprio più il valore di borsa del capitale sociale, il tutto diviso per il totale dell attivo. Anche altri studi che hanno cercato di analizzare l efficacia del sistema di governance impiegato nelle banche hanno utilizzato tra le variabili dipendenti nelle loro analisi questi indicatori (Andres e Vallelado, 2008; Adams e Mehran, 2012). In questo caso, verranno effettuate delle analisi di regressione per verificare se esistono legami tra le caratteristiche del board e tali indici riferiti alle aziende finanziarie. Prima di mostrare tali analisi, è utile osservare i dati raccolti per mezzo di valori di sintesi come le medie, il minimo, il massimo e la deviazione standard. La Tabella 1 mostra le statistiche descrittive delle aziende inserite nel campione. Tra le misure di performance sono state considerate l indice Q di Tobin (Tobin s Q) e il ROA, mentre per sintetizzare la struttura delle aziende esaminate viene impiegato il capital ratio, calcolato come rapporto tra capitale sociale iscritto nel bilancio e totale dell attivo di bilancio. Questo indice dà indicazioni su come sono strutturate le aziende esaminate, dal punto di vista della maggiore o minore propensione a finanziarsi con capitale proprio o con debiti. L indice Q di Tobin è in media maggiore di 1, dunque secondo gli investitori le aziende esaminate presentano mediamente opportunità positive di crescita, mentre il ROA medio è 0,86%. La capitalizzazione complessiva delle aziende del campione varia tra 1,4% e 99,5%, con un valore medio di 20,6%. Per tenere conto della grandezza delle aziende esaminate, è stato considerato il totale dell attivo di bilancio; i dati della tabella 1 sono espressi in milioni di euro ed evidenziano una media di milioni di euro. 67

72 Tabella 1. Statistiche descrittive Oss. Media Mediana Dev. St. Min. Max. Prop_exec 210 0,24 0,25 0,14 0,00 0,59 Prop_banker 210 0,06 0,00 0,08 0,00 0,33 Prop_grey_directors 210 0,20 0,11 0,22 0,00 0,87 Prop_independent 210 0,56 0,58 0,20 0,00 1,00 Prop_industrial 210 0,07 0,06 0,08 0,00 0,44 Board size ,72 13,00 6,04 6,00 34,00 Total assets Capital ratio 210 0,21 0,08 0,24 0,01 0,99 Tobin's Q 210 1,06 1,01 0,33 0,37 3,97 ROA 210 0,01 0,01 0,08-0,51 0,38 Relativamente alle caratteristiche del consiglio di amministrazione, sono presentate la numerosità dell organo di governo aziendale. La media e la mediana del numero di membri dei consigli delle imprese esaminate sono rispettivamente 14,72 e 13. In base alle informazioni raccolte dai bilanci e dalle relazioni sulla gestione, è stato possibile classificare i componenti degli organi di governo nelle categorie elencate nella Tabella 1; i dati relativi alla composizione del board sono espressi in proporzione al totale dei membri. Inizialmente si notano gli amministratori esecutivi, cioè coloro che fanno parte del consiglio di amministrazione e che sono dotati di particolari deleghe operative all interno dell istituzione di appartenenza. Fa parte degli esecutivi anche il CEO, ovvero l amministratore delegato. Esistono alcuni casi particolari, come in Svezia con Nordea Bank AB, in cui l amministratore delegato non è considerato membro del cda perché non ha diritto di voto, dunque non è stato inserito nell analisi. In altre società esaminate (Zurich Financial Services AG), solo il CEO ha diritto di voto in consiglio di amministrazione, dunque gli altri esecutivi eventualmente elencati nelle relazioni di corporate governance non sono inseriti tra i dati perché non fanno parte del cda. Gli amministratori dotati di deleghe operative che sono presenti nel board rappresentano in media il 24,1% dei componenti ed arrivano ad un massimo di 58,8%. Tra gli esecutivi sono stati ricercati i cosiddetti banker, cioè coloro che, oltre all incarico esecutivo in imprese finanziarie, ricoprono anche il ruolo di amministratore in aziende di tipo diverso. Essi rappresentano in media quasi il 5,9% dei componenti dei cda esaminati. I grey directors sono gli amministratori che non sono dotati di deleghe operative nell impresa finanziaria in cui operano, e non possiedono nemmeno la caratteristica dell indipendenza. Questa categoria di soggetti equivale in media al 19,9% dei componenti, arrivando al massimo all 87%. L insieme degli amministratori indipendenti è stato redatto al fine di evidenziare come la loro presenza possa influenzare la performance dell impresa in cui operano. Sono inseriti in questa categoria i soggetti che presentano i requisiti di indipendenza 68

73 stabiliti dal legislatore nel rispettivo Paese in cui ha sede l azienda finanziaria; essi rappresentano in media il 56% dei componenti dei board esaminati. Infine, è stata registrata la presenza nei consigli di amministrazione dei membri che sono anche amministratori delegati di altre imprese, non di tipo finanziario, ed essi vengono chiamati industrial. Questi ultimi registrano una media di 7,4% dei componenti del board. Un analisi più approfondita delle aziende del campione e delle loro caratteristiche può essere realizzata per mezzo del test di significatività sulla differenza tra le medie tra alcuni sottoinsiemi di dati considerati. La Tabella 2, suddivisa in parte A e B, sintetizza le analisi effettuate per evidenziare eventuali diversità tra la composizione del board e le caratteristiche economiche delle imprese esaminate, suddividendo i dati in base agli anni considerati e alla presenza o meno di banker e di industrial. Al fine di verificare se le differenze registrate tra i valori medi fossero significative, è stato utilizzato il test T con alternativa bidirezionale. Per valutare la bontà dei risultati, sono state evidenziate le medie che hanno una differenza tra di esse con livelli di significatività osservati inferiori al 10%, 5% e 1%. I dati presenti nella Tabella 2a, mostrano le medie dei valori registrati nel 2004 e nel Questa analisi permette di determinare se tra i due anni esaminati ci sono delle differenze rilevanti. Infatti, negli ultimi quattro mesi del 2008, gli effetti della crisi finanziaria hanno raggiunto l Europa provocando una crisi di fiducia e di consumi che è stata rispecchiata anche dai risultati economici delle banche e delle società operanti nel settore finanziario. Alcune di queste aziende hanno dovuto affrontare gravi problemi legati alla presenza di numerosi titoli finanziari di bassa qualità nei loro bilanci e a crisi di liquidità. Per evitare il fallimento di queste aziende, in certi casi è dovuto intervenire lo Stato di appartenenza che ha provveduto a fornire alle banche in difficoltà prestiti consistenti o rifinanziamenti per mezzo di apporti di capitale, con conseguente nazionalizzazione (Kirkpatrick, 2009). Anche alcune banche del campione esaminato hanno avuto seri problemi di liquidità dovuti alla crisi finanziaria, come la tedesca Hypo Real Estate Holding, che è stata nazionalizzata nel Le medie dei valori esaminati per gli anni 2004 e 2009 evidenziano una diminuzione del ROA di tutte le aziende esaminate, che passa da 2,2% a -0,3%; questo probabilmente è dovuto proprio alle difficoltà economiche che le aziende finanziarie europee hanno attraversato in quel periodo. Nella Tabella 2b si osservano le differenze tra le aziende che accolgono particolari amministratori con più incarichi. 69

74 Tabella 2a. Test di differenza tra le medie con tutti i dati tra gli anni 2004 e 2009 Anno P oss Tutti i dati Osservazioni Perc_exec 0,246 0,237 0,241 Perc_banker 0,054 0,063 0,059 Perc_grey_dir 0,190 0,206 0,199 Perc_independent 0,565 0,556 0,560 Perc_industrial 0,080 0,069 0,074 Board_size 14,495 14,913 14,724 Tot_assets Capital_ratio 0,213 0,199 0,205 ROA 0,022-0,003 P<5% 0,009 Tobin's Q 1,094 1,036 1,062 Tabella 2b. Test di differenza tra le medie con tutti i dati tra le aziende con banker e industrial e quelle senza Banker nel board P oss Industrial nel board P oss si no si no Osservazioni Perc_exec 0,256 0,227 0,226 0,262 P<10% Perc_banker 0,121 0,000 P<1% 0,056 0,064 Perc_grey_dir 0,204 0,194 0,193 0,207 Perc_independent 0,540 0,579 0,581 0,531 P<10% Perc_industrial 0,065 0,082 0,161 0,000 P<1% Board_size 16,272 13,234 P<1% 15,911 13,046 P<1% Tot_assets P<5% Capital_ratio 0,241 0,171 P<5% 0,165 0,263 P<1% ROA 0,011 0,007 0,001 0,019 Tobin's Q 1,005 1,118 P<5% 1,052 1,077 Confrontando le imprese che accolgono almeno un banker nel proprio board con quelle senza, si nota che essi sono presenti nelle aziende finanziarie che hanno un consiglio di amministrazione più numeroso (16,272 membri contro 13,234) e con una capitalizzazione maggiore. Inoltre, le aziende con banker presentano l indice Q di Tobin ad un livello più basso (1,005 contro 1,118). Con lo stesso metodo sono state messe a confronto le società che accolgono industrial tra i consiglieri e quelle senza. Le prime hanno un numero maggiore di amministratori indipendenti e minore di esecutivi, con livelli di significatività inferiori al 10%. Anche nelle aziende con industrial, così come in quelle con i banker, il consiglio di amministrazione ha più membri. Inoltre, le medie dei valori degli attivi di bilancio sono più elevate nelle imprese 70

75 Tabella 3a. Test di differenza tra le medie con i dati delle banche tra gli anni 2004 e 2009 Anno P oss Tutti i dati Osservazioni Perc_exec 0,216 0,225 0,220 Perc_banker 0,047 0,046 0,050 Perc_grey_dir 0,208 0,224 0,220 Perc_independent 0,576 0,551 0,560 Perc_industrial 0,085 0,085 0,090 Board_size 17,000 17,283 17,160 Tot_assets Capital_ratio 0,057 0,061 0,060 ROA 0,009 0,004 P<10% 0,006 Tobin's Q 1,053 1,016 1,033 Tabella 3b. Test di differenza tra le medie con i dati delle banche tra quelle con banker e industrial e quelle senza Banker nel board P oss Industrial nel board P oss si no si no Osservazioni Perc_exec 0,264 0,183 P<1% 0,200 0,268 P<5% Perc_banker 0,098 0,000 P<1% 0,043 0,054 Perc_grey_dir 0,195 0,236 0,202 0,248 Perc_independent 0,540 0,582 0,598 0,483 P<5% Perc_industrial 0,080 0,090 0,124 0,000 P<1% Board_size 19,462 15,114 P<1% 18,123 15,038 P<5% Tot_assets Capital_ratio 0,055 0,063 0,057 0,063 ROA 0,004 0,007 0,006 0,005 Tobin's Q 1,015 1,049 1,038 1,022 che hanno questi soggetti nel board, ma il test della differenza tra le medie, per questa variabile, non dà risultati significativi quando si confrontano le aziende con banker e quelle senza. Risulta dunque che gli industrial sono presenti nelle aziende che in media hanno attivi di bilancio complessivi maggiori di quelle che non li accolgono nel cda. Dalla Tabella 2, parte B, si nota infine che la capitalizzazione delle aziende finanziarie con almeno un industrial nel board è minore rispetto a quelle senza (0,165 contro 0,263). I banker, invece, sono presenti in un sottoinsieme di imprese con capitalizzazione più alta (0,241 contro 0,171). Sulla base di questi dati è possibile affermare che esistono delle caratteristiche comuni nelle aziende del campione con questi soggetti nel board. Le eventuali relazioni tra la loro presenza 71

76 e le variabili qui esaminate saranno soggette ad analisi più approfondite nel capitolo successivo. I risultati dell analisi appena effettuata si riferiscono a tutte le maggiori imprese europee operanti nel settore finanziario, che però sono di diverse categorie. Può essere dunque interessante osservare le caratteristiche dei due sottogruppi più numerosi, che sono le banche e le assicurazioni. Le Tabelle 3a e 3b evidenziano i valori medi delle variabili osservate nel sottoinsieme delle banche. Le osservazioni relative alle aziende di credito esaminate sono in totale 83. Esse hanno in media milioni di euro di attivo di bilancio, e una capitalizzazione del 6%, mentre i valori medi degli indici ROA e Q di Tobin sono rispettivamente 6% e 1,033. Le banche esaminate presentano valori più bassi rispetto alle medie misurate con i dati del campione intero. Anche qui, nella parte A sono stati confrontati i dati del 2004 con quelli del 2009 per determinare la presenza di differenze significative tra i valori registrati prima e dopo la crisi finanziaria. Si nota che tra le banche esaminate c è stata una diminuzione del ROA medio, che passa dal 0,9 % al 0,4% (con livello di significatività del test minore del 10%). Dunque, a differenza del totale del campione, per le banche i dati medi di questo indice hanno subito una diminuzione più limitata. Si nota che i valori medi dell indice Q di Tobin sono calati da 1,053 a 1,016, ma il test non fornisce risultati sufficientemente significativi. Passando ad analizzare le banche che hanno al loro interno un banker e quelle senza, nella Tabella 3b si osservano differenze statisticamente rilevanti tra i due sottogruppi, per quanto riguarda alcune caratteristiche del board. In particolare, le banche che contengono banker nel cda hanno più esecutivi e una numerosità di componenti dell organo di governo più elevata (19,462 contro 15,114). Anche gli istituti di credito che accolgono industrial presentano quest ultima caratteristica, che è significativa secondo il test. Sembra che le banche che contengono industrial nel board abbiano una frazione di amministratori esecutivi minore, mentre risultano maggiormente presenti i soggetti che possiedono la caratteristica dell indipendenza. Questo deriva dal fatto che spesso gli industrial sono amministratori indipendenti. Infatti, essi sono amministratori delegati di aziende non finanziarie, e sono così in grado di fornire consigli ai manager della banca circa l andamento del settore di appartenenza e di portare la loro esperienza raggiunta in campi professionali diversi da quello finanziario. Essi sono solitamente iscritti tra la categoria degli indipendenti proprio perché non hanno altri rapporti con la società finanziaria in questione. Non si notano differenze statisticamente significative nelle caratteristiche economiche e finanziarie delle imprese bancarie esaminate tra quelle che hanno banker e industrial nel board e quelle senza. 72

77 Tabella 4a. Test di differenza tra le medie con i dati delle assicurazioni tra gli anni 2004 e 2009 Anno P oss Tutti i dati Osservazioni Perc_exec 0,254 0,245 0,249 Perc_banker 0,048 0,058 0,053 Perc_grey_dir 0,104 0,124 0,115 Perc_independent 0,643 0,631 0,636 Perc_industrial 0,100 0,069 0,083 Board_size 15,130 15,500 15,333 Tot_assets Capital_ratio 0,087 0,110 0,100 ROA 0,016 0,018 0,017 Tobin's Q 1,085 1,122 1,105 Tabella 4b. Test di differenza tra le medie con i dati delle assicurazioni tra quelle con banker e industrial e quelle senza Banker nel board P oss Industrial nel board P oss si no si no Osservazioni Perc_exec 0,236 0,260 0,255 0,240 Perc_banker 0,118 0,000 P<1% 0,055 0,050 Perc_grey_dir 0,143 0,092 0,121 0,105 Perc_independent 0,622 0,648 0,624 0,655 Perc_industrial 0,058 0,103 P<10% 0,136 0,000 P<1% Board_size 17,913 13,214 P<1% 15,968 14,350 Tot_assets Capital_ratio 0,093 0,106 0,094 0,109 ROA 0,009 0,024 P<10% 0,015 0,020 Tobin's Q 1,016 1,179 1,121 1,081 Infine, nella Tabella 4 è stato effettuato il test sulla differenza tra le medie in relazione alle sole aziende di assicurazioni presenti nel campione. Sono presenti 51 osservazioni di aziende di questo tipo. La scelta di analizzare anche le assicurazioni deriva dal fatto di osservare meglio il secondo gruppo più numeroso per tipologie di imprese presenti nel campione. A differenza delle precedenti analisi, le assicurazioni registrano un aumento degli indici ROA e Q di Tobin passando dal 2004 al 2009, tuttavia il test non fornisce un livello di significatività statisticamente rilevante per questi valori. Anche qui i banker e gli industrial sono presenti nelle aziende con board size più elevati, ma solo per quanto riguarda i banker questa caratteristica è confermata dal test, con significatività minore dell 1%. Le altre caratteristiche delle assicurazioni esaminate non presentano differenze significative. 73

78 Tabella 5. Correlazioni Prop_exec 1,00 2 Prop_banker 0,15 1,00 3 Prop_independent -0,19-0,15 1,00 4 Prop_industrial -0,21-0,14 0,18 1,00 5 D_banker 0,10 0,79-0,10-0,10 1,00 6 D_industrial -0,12-0,06 0,12 0,77-0,05 1,00 7 Ln(boardsize) 0,00 0,12-0,15 0,06 0,26 0,23 1,00 8 Capital_ratio 0,06 0,28-0,18-0,19 0,15-0,20-0,39 1,00 9 Ln(tot_assets) -0,16-0,09 0,18 0,20 0,04 0,26 0,58-0,71 1,00 10 Tobin s Q 0,14-0,14 0,04-0,03-0,17-0,04-0,21 0,04-0,30 1,00 11 ROA -0,06 0,07-0,03-0,05 0,02-0,11-0,12 0,15-0,12 0,33 1,00 Nella Tabella 5 si mostra la correlazione tra le variabili del campione che comprende tutte le 210 osservazioni esaminate in questo studio. Si nota che la variabile ln(board size) è connessa con ln(total assets), rispettivamente con un livello di 0,53 e 0,58. Inoltre, ln(total assets) è molto correlato anche con la variabile che identifica la capitalizzazione (capital ratio) con il valore di -0,71. Al fine di limitare i problemi che derivano dall elevata correlazione tra variabili esplicative, quelle con tale caratteristica non verranno utilizzate contemporaneamente nelle analisi di regressione analizzate nel prossimo paragrafo. 3.3 Analisi dei dati In questo studio l obiettivo è stabilire se le imprese finanziarie che accolgono nel loro cda le categorie di amministratori definiti banker e industrial hanno caratteristiche significative relative alla governance e a particolari indicatori economici e finanziari. Per fare questo, verranno effettuate delle analisi di regressione multipla con i dati del campione di imprese. Le osservazioni sono in totale 210 e si riferiscono agli anni 2004 (95) e 2009 (105). Il modello di regressione multipla che viene utilizzato inizialmente, assume come variabile dipendente una misura di performance delle imprese esaminate, cioè l indice Q di Tobin. Successivamente, verrà effettuata l analisi che considera il ROA come variabile dipendente. In seguito, verranno mostrate altre analisi effettuate con variabili dipendenti differenti, al fine di determinare se esistono relazioni tra la composizione del board e la performance dell impresa. In questo paragrafo verrà affrontato anche il tema dell affidabilità dei risultati a fronte del problema delle relazioni endogene tra composizione del board e le caratteristiche di performance delle imprese in questione. Altri studi hanno cercato di stabilire se le 74

79 performance delle aziende sono collegate alla composizione del board (Andres e Vallelado, 2008; Adams et al., 2009); le analisi che verranno mostrate intendono verificare se esistono legami tra la composizione del board con la performance, e considerano anche il ruolo dei banker e degli industrial, cioè di particolari categorie di amministratori interessati dagli interlocking directorates nelle aziende finanziarie. Le Tabelle 6a e 6b mostrano i risultati dell analisi di regressione che assume come variabile dipendente l indice Q di Tobin. Le variabili indipendenti utilizzate cambiano a seconda del modello. In quelli della Tabella 6a, sono inserite le variabili relative alle proporzioni delle categorie di amministratori sul totale dei membri del cda. Vengono anche considerate delle variabili di controllo che sono il logaritmo del numero dei componenti del board, e alcune variabili relative alla struttura dell azienda, come il rapporto tra capitale proprio e totale dell attivo (capital ratio), e il logaritmo dell attivo di bilancio. Infine, è stato inserito il ROA, che indica la redditività sull attivo. Queste ultime variabili non sono state considerate tutte insieme in un unico modello, in modo tale da limitare i rischi di correlazione tra di esse. Non vengono usate contemporaneamente le variabili relative alla numerosità del cda e il logaritmo del totale dell attivo di bilancio, perché sono eccessivamente correlate, così come il capital ratio e il ln(assets). I modelli di regressione sintetizzati nella Tabella 6a contengono tra le variabili indipendenti quelle relative alla composizione del consiglio di amministrazione. Sono state considerate il logaritmo della numerosità dei componenti (tranne nei modelli 2 e 3), la frazione rappresentata dagli esecutivi, dai banker, dagli indipendenti e dagli industrial. Non è stata inserita la percentuale dei grey directors, ovvero degli amministratori che non sono né esecutivi, né indipendenti, perché questa è ottenibile con una funzione delle variabili inserite, cioè con la differenza tra 1 e le percentuali di esecutivi e indipendenti, dunque con una combinazione lineare di altre variabili. Si è scelto di mantenere tra le variabili esplicative le quote di esecutivi e di amministratori indipendenti perché esse danno l opportunità di confrontare i risultati dello studio con altri, dato che le frazioni di queste categorie di amministratori sul totale dei membri del cda sono stati analizzati anche da altri studiosi (Adams et al., 2009), ed è interessante osservare se ci sono delle differenze rispetto ai risultati già presenti nella letteratura di riferimento. Per stabilire se i coefficienti stimati per le variabili sono significativi, è indicato a fianco di essi il livello di significatività osservato. Verranno considerati utili all analisi i coefficienti con livelli di significatività minore del 10%. 75

80 Tabella 6a. Regressioni multiple con Tobin s Q come variabile dipendente e con le proporzioni dei diversi membri del board Coef Sign Coef Sign Coef Sign Intercetta 1,288 0,000 1,807 0,000 1,667 0,000 Ln(board size) -0,126 0,043 Perc_exec 0,457 0,003 0,334 0,035 0,407 0,007 Perc_banker -0,715 0,018-0,760 0,009-0,853 0,002 Perc_independent 0,056 0,620 0,154 0,172 0,159 0,134 Perc_industrial 0,011 0,967 0,085 0,761 0,136 0,604 Capital_ratio -0,037 0,726 Ln(tot_assets) -0,050 0,000-0,043 0,000 ROA 1,340 0,000 1,287 0,000 Osservazioni Significatività F 0,000 0,000 0,000 R al quadrato corretto 0,170 0,119 0,224 Tabella 6b. Regressioni multiple con Tobin s Q come variabile dipendente e con le variabili dummy Coef Sign Coef Sign Coef Sign Intercetta 1,937 0,000 1,437 0,000 1,832 0,000 Ln(board size) -0,129 0,045 D_banker -0,104 0,017-0,088 0,054-0,110 0,008 D_industrial 0,021 0,637 0,012 0,784 0,039 0,374 Capital_ratio -0,061 0,540 Ln(tot_assets) -0,047 0,000-0,043 0,000 ROA 1,278 0,000 1,221 0,000 Osservazioni Significatività F 0,000 0,000 0,000 R al quadrato corretto 0,101 0,141 0,194 Osservando le regressioni nella Tabella 6a, si nota che la proporzione di banker nel board è collegata all indice Q di Tobin con un legame negativo, che risulta significativo nei primi tre modelli che considerano la variabile prop_banker, al livello inferiore al 5% nel primo e all 1% nei modelli 2 e 3. La quota di esecutivi nel board sembra influenzare positivamente il market to book ratio indicato dall indice Q di Tobin, con coefficienti significativi. Dall analisi della Tabella 6a e 6b si nota anche che il logaritmo della numerosità dell organo di governo delle società finanziarie assume un coefficiente negativo significativo in tutti i modelli di regressione stimati. La variabile capital ratio, quando viene inserita nel modello, assume un coefficiente negativo che però non è significativo. La grandezza delle società esaminate, misurate con il logaritmo del totale dell attivo, ha una relazione negativa con l indice Q di Tobin, con livello di significatività minore dell 1%. Infine, anche il ROA sembra influenzare significativamente tale indice, in questo caso con una relazione positiva. Quello che è più importante sottolineare in queste analisi è come la composizione del board influenzi il valore 76

81 dell indice Tobin s Q. In questo caso sembra che gli investitori attribuiscano un valore maggiore alle aziende che hanno una percentuale più alta di amministratori esecutivi nel cda. Questa situazione può essere dovuta al fatto che gli esecutivi, avendo probabilmente notevoli capacità professionali inerenti l attività dell aziende finanziaria ed essendo più a contatto con l attività operativa, sono considerati soggetti più adeguati a prendere decisioni e a partecipare al cda; questo risultato sembra essere in contrasto rispetto alla teoria dell agenzia, che sostiene che un maggior numero di amministratori indipendenti consente di raggiungere performance migliori grazie alla loro attività di monitoraggio dei manager. Un altra informazione che si ottiene dai dati appena esaminati è che la numerosità dei membri del consiglio di amministrazione ha un effetto negativo sull indice Q di Tobin. Il legame tra il numero di componenti del board e la performance è stato analizzato da numerosi studi. Per esempio, Adams e Mehran (2012), dopo aver esaminato un campione di banche statunitensi dal 1986 al 1999, hanno osservato che esiste una relazione positiva tra la numerosità del board e la variabile dipendente Tobin s Q. Anche secondo altri autori (Adams et al., 2009), nelle aziende che operano in un contesto caratterizzato da maggior complessità, la numerosità degli amministratori dovrebbe influenzare positivamente le performance. Come si è visto dai dati esaminati, però, l analisi di regressione appena analizzata riporta un risultato diverso da quegli studi. Tale differenza può essere spiegata affermando che il campione qui osservato considera numerosi tipi di imprese finanziarie, dunque non solo banche, per complessive 210 osservazioni di cui 115 sono relative all anno 2009, ovvero l esercizio successivo allo scoppio della crisi finanziaria che ha colpito l Europa. E possibile, dunque, che i risultati siano stati influenzati dalle situazioni macroeconomiche, che potrebbero aver indotto gli investitori a compiere scelte che hanno determinato una diminuzione dell indice Q di Tobin per molte delle imprese esaminate in quell anno. Dai dati osservati si nota che questo indicatore ha subito una diminuzione tra l anno 2004 e il 2009 (in media, da 1,094 a come si vede dalla Tabella 2a). Tuttavia, l effetto negativo della numerosità dei componenti del board sulla performance può essere dovuta alla minor fiducia degli investitori verso le aziende che hanno organi di governo eccessivamente numerosi. Un board con più membri dovrebbe garantire un controllo migliore dei manager, ma necessita di un coordinamento maggiore tra i membri, per evitare eccessi di burocrazia nelle fasi di discussione e di monitoraggio, che rischiano di compromettere l attività del management. Questo problema è stato affrontato da Andres e Vallelado (2008), che dopo aver analizzato un campione di banche, hanno affermato che esiste una relazione ad U rovesciata tra la numerosità del board e l indice Q di Tobin. Secondo i due studiosi, all entrata di nuovi soggetti nel consiglio di amministrazione, la performance cresce, ma ogni nuovo componente porta un effetto marginale positivo 77

82 decrescente, finché, oltre ad una certa numerosità (nello studio di Andres e Vallelado è 19), la performance delle banche cala. Questa situazione è originata probabilmente della minor capacità di prendere decisioni velocemente e a supportare adeguatamente il management dato che l elevata numerosità del board può rallentare le operazioni del cda. Gli organi di governo con molti membri devono affrontare problemi di coordinazione e di comunicazione interna più complessi rispetto a quelli con meno soggetti, che possono portare anche a casi di free riding tra gli amministratori. Secondo alcuni studiosi (Andres e Vallelado, 2008), esiste probabilmente una numerosità di membri che rappresenta una soglia oltre la quale i problemi causati dalla quantità di membri superano i vantaggi che si hanno in termini di miglior monitoraggio dell operato dei manager. Non è possibile escludere che la relazione tra numerosità del board e performance misurata con l indice Q di Tobin sia dovuta a endogeneità, e dunque che le aziende finanziarie che presentano livelli di tale indicatore più bassi, scelgano di affrontare le situazioni di difficoltà cooptando nuovi soggetti nel board, per avvantaggiarsi delle conoscenze più ampie che essi apportano alla società, aumentando così il numero di amministratori. Per quanto riguarda l effetto che le altre categorie di amministratori sembrano avere sull indice Q di Tobin, si nota che la frazione di banker nel board ha sempre coefficienti con segno negativo, mentre quelli delle variabili relative alle percentuali di indipendenti e industrial non sono significativi. Nella Tabella 6b i modelli di regressione da 4 a 6 non considerano tra le variabili esplicative le percentuali di diverse categorie di amministratori, ma esaminano due variabili dummy che sono collegate ai banker e agli industrial; esse assumono il valore 1 se sono presenti nel board rispettivamente almeno un banker o un industrial. L inserimento di queste variabili permette di comprendere se la presenza nel board delle aziende esaminate di soggetti rilevanti che assumono più incarichi porta ad effetti particolari sulla performance di tali aziende. In questi modelli di regressione si osserva che i segni dei coefficienti del logaritmo della numerosità del board size, così come quelli del capital ratio, del logaritmo dell attivo e del ROA rimangono gli stessi di quelli osservati in precedenza, dove erano considerate le percentuali delle diverse categorie di amministratori sul totale dei membri del board. I risultati confermano che la presenza di banker influenza negativamente l indice Q di Tobin, mentre la variabile dummy riferita agli industrial non ha mai un coefficiente significativo. Sembra dunque che la presenza di banker non porti ad effetti positivi sulla quotazione delle imprese esaminate. Questo fatto può essere spiegato con la considerazione che gli investitori potrebbero avere meno fiducia nelle aziende finanziarie gestite da amministratori esecutivi con incarichi in altre aziende, perché questo comporta il rischio che essi non si impegnino a 78

83 sufficienza nell impresa finanziaria in cui lavorano. Tuttavia, se gli effetti della presenza di banker fossero totalmente negativi sulla performance delle aziende finanziarie, i manager non dovrebbero assumere incarichi in altri cda, invece questo accade. La scelta dei manager esecutivi di aziende finanziarie di occupare incarichi in altre società che non operano nello stesso settore sono riconducibili a diverse motivazioni, tra le quali l aumento della reputazione personale del soggetto che occupa più incarichi (Booth e Deli, 1996), e perché essi sono considerati soggetti in grado di dare utili informazioni ai manager delle aziende in cui entrano come amministratori non esecutivi. Le stesse società finanziarie che hanno amministratori esecutivi con più incarichi, secondo la letteratura in materia (Kroszner e Strahan, 2001; Dittman et al., 2009), possono ottenere informazioni dalle aziende con cui vengono in contatto attraverso la condivisione dei propri amministratori esecutivi. Dopo aver osservato i risultati delle regressioni che avevano come variabile dipendente l indice Q di Tobin, è interessante analizzare come il ROA, calcolato come rapporto tra reddito netto e totale dell attivo di bilancio, venga influenzato dalle variabili relative alla composizione del board. Nelle Tabelle 7a e 7b sono indicati i coefficienti stimati per ogni variabile utilizzata e i rispettivi livelli di significatività. Anche qui sono state inserite le variabili utilizzate in precedenza nelle Tabelle 6a e 6b, tranne il ROA che è stata sostituita dall indice Q di Tobin tra le variabili indipendenti. I modelli di regressione che considerano l indice ROA come varabile dipendente mostrano che i coefficienti del logaritmo della numerosità dei componenti del consiglio sono sempre negativi, ma essi non assumono mai una significatività rilevante. Proseguendo nell analisi, si osserva che la percentuale di consiglieri esecutivi ha coefficienti negativi e statisticamente significativi in tre casi (nei modelli 1, 3 e 4). Un risultato simile è stato presentato anche nel lavoro di Andres e Vallelado (2008), dove erano state esaminate solo banche. Il fatto che gli esecutivi influenzino positivamente la performance delle aziende finanziarie esaminate appare in contrasto con le analisi di regressione mostrate nelle Tabelle 6a e 6b. Infatti, la percentuale di esecutivi influenza positivamente l indice Q di Tobin, ma negativamente il ROA. 79

84 Tabella 7a. Regressioni multiple con l indice ROA come variabile dipendente e con le proporzioni dei diversi membri del board Coef Sign Coef Sign Coef Sign Coef Sign Intercetta -0,052 0,369 0,109 0,049-0,064 0,294-0,022 0,670 Ln(board size) -0,007 0,661-0,015 0,295 Prop_exec -0,086 0,036-0,057 0,187-0,089 0,031-0,089 0,031 Prop_banker 0,124 0,119 0,072 0,359 0,145 0,055 0,152 0,044 Prop_independent -0,016 0,592-0,003 0,910-0,018 0,529-0,023 0,430 Prop_industrial -0,032 0,650-0,039 0,604-0,048 0,505-0,041 0,560 Capital_ratio 0,030 0,281 Ln(tot_assets) -0,005 0,098 0,000 0,959 Tobin's Q 0,093 0,000 0,096 0,000 0,093 0,000 Osservazioni Significatività F 0,000 0,358 0,000 0,000 R al quadrato corretto 0,127 0,003 0,121 0,126 Tabella 7b. Regressioni multiple con l indice ROA come variabile dipendente e con le variabili dummy Coef Sign Coef Sign Coef Sign Intercetta -0,081 0,113 0,086 0,089-0,085 0,150 Ln(board size) -0,003 0,844 D_banker 0,012 0,334 0,004 0,713 0,014 0,228 D_industrial -0,012 0,314-0,014 0,256-0,016 0,173 Capital_ratio 0,037 0,156 Ln(tot_assets) -0,004 0,165 0,000 0,965 Tobin's Q 0,086 0,000 0,089 0,000 Osservazioni Significatività F 0,000 0,217 0,000 R al quadrato corretto 0,118 0,007 0,110 In quest ultimo caso, i risultati sembrano essere in linea con le assunzioni della teoria dell agenzia, secondo la quale è necessario che nel board aumenti la quota di soggetti non dotati di deleghe, al fine di migliorare il monitoraggio sui manager per tutelare azionisti e stakeholder dai loro comportamenti opportunistici. Tuttavia, la relazione tra la quota di esecutivi e l indice ROA potrebbe essere dovuta a variabili non considerate nell analisi, o all esistenza di una casualità inversa tra le variabili, cioè che le aziende finanziarie con performance più basse scelgono di affrontare i periodi di difficoltà aumentando la quota di manager nel board, al fine di migliorare la velocità con cui vengono prese decisioni. Anche in questo modo, dunque, si otterrebbe nello stesso momento una relazione negativa tra la percentuale di esecutivi e ROA.. Per quanto riguarda la questione degli interlocking directorates, sono state esaminate anche in questo caso le relazioni tra la presenza di banker e industrial con la variabile ROA. I risultati 80

85 statisticamente significativi sono presenti nei soli modelli 3 e 4 e riguardano la quota di bankers nel board (Prop_banker). In entrambi i casi il suo coefficiente ha segno positivo. Questo risultato fa supporre che i banker siano in grado di apportare informazioni utili per la gestione, come per esempio la conoscenza dei settori di appartenenza delle aziende in cui essi siedono nel board con il ruolo di amministratori non esecutivi, che si riflettono nelle performance positive delle aziende finanziarie considerate. Tuttavia, anche in questo caso, tali osservazioni potrebbero essere caratterizzate da causalità inversa ovvero che gli amministratori delegati provenenti dalle aziende finanziarie siano maggiormente richiesti nei board di imprese industriali come consulenti ed esperti in materie finanziarie. Tra le altre variabili che influenzano in maniera significativa il ROA si osserva l indice Q di Tobin, che ha un coefficiente positivo in tutti i modelli di regressione significativi che lo contengono tra le variabili indipendenti. Le variabili dummy collegate alla presenza di banker e di industrial, invece, non danno indicazioni rilevanti poiché i coefficienti stimati non sono statisticamente significativi. Per determinare se la presenza di queste categorie di soggetti è collegata alla grandezza delle aziende finanziarie esaminate, nella Tabella 8 si analizza la variabile dipendente ln(assets), ovvero il logaritmo naturale dell attivo di bilancio delle imprese comprese nel campione. La numerosità dell organo di governo, indicato con il suo logaritmo naturale, ha un coefficiente positivo e sempre con un livello di significatività inferiore all 1%. Questo risultato evidenzia come la numerosità dei membri del board sia collegata positivamente con l attivo di bilancio delle aziende finanziarie. La relazione tra la numerosità dei membri del cda e la grandezza dell azienda si può spiegare affermando che le imprese del settore finanziario che hanno una dimensione maggiore sono caratterizzate da un organizzazione complessa che richiede notevoli capacità professionali ai propri amministratori; avere un cda con numerosi soggetti può aiutare i manager ad ottenere informazioni e consulenze in particolari ambiti della gestione, ma serve anche a tutelare gli azionisti attraverso il monitoraggio dell attività del management e a rappresentare gli interessi dei soci e degli stakeholder. Si può affermare dunque che la numerosità del board è influenzata dalla grandezza della rispettiva azienda, e non il contrario. Dai modelli che considerano come variabili indipendenti le frazioni delle categorie di amministratori, si nota che la quota di banker (indicati nel modello 2) e anche la loro presenza nel board (modello 4) sembrano influenzare negativamente la variabile ln(assets). Questa relazione risulta essere maggiormente comprensibile se si considera la relazione inversa tra tali variabili. Sembra infatti che la maggior dimensione dell azienda finanziaria e la 81

86 complessità che ne deriva non permetta ai manager esecutivi di occupare incarichi in altre società, poiché rischierebbero di non gestire con la dovuta dedizione la società di appartenenza. Perciò risulta che, quando l azienda di partenza è più grande, gli amministratori esecutivi assumono difficilmente altri incarichi. Tabella 8. Regressioni multiple con Ln(total assets) come variabile dipendente Coef Sign Coef Sign Coef Sign Coef Sign Intercetta 12,860 0,000 9,740 0,000 13,842 0,000 11,505 0,000 Ln(board size) 1,986 0,000 3,089 0,000 1,727 0,000 2,862 0,000 Prop_exec -1,509 0,019-0,566 0,476 Prop_banker 1,577 0,208-3,737 0,011 Prop_independent 1,272 0,007 2,438 0,000 Prop_industrial 0,999 0,377 2,404 0,079 D_banker 0,188 0,334-0,530 0,026 D_industrial 0,295 0,121 0,515 0,031 Capital_ratio -4,642 0,000-4,907 0,000 Tobin s Q -1,313 0,000-1,339 0,000 ROA 1,001 0,460 0,853 0,550 Osservazioni Significatività F 0,000 0,000 0,000 0,000 R al quadrato corretto 0,629 0,455 0,604 0,381 I coefficienti collegati alla quota di amministratori indipendenti (modelli 1 e 2) hanno segno positivo e sempre significativo. Questo è dovuto probabilmente al fatto che le aziende con un attivo di bilancio più grande hanno board numerosi dove aumenta la frazione dei membri non esecutivi, che presentano la caratteristica dell indipendenza. Una relazione positiva si riscontra anche tra la quota di industrial ed il logaritmo dell attivo di bilancio, visibile nel modello 2. Anche nella Tabella 2b vista in precedenza si era notato che gli industrial sono presenti nelle società finanziarie con un attivo di bilancio più elevato. Questa relazione può derivare dal fatto che le aziende finanziarie più grandi hanno, come detto, una percentuale maggiore di amministratori non esecutivi e di indipendenti, tra i quali talvolta sono presenti soggetti che occupano il ruolo di amministratore delegato in altre imprese industriali. La presenza di industrial nel cda può essere utile alle imprese finanziarie perché in questo modo esse riescono ad ottenere informazioni relative al settore di appartenenza dell amministratore in questione e a fornire prodotti adeguati alle loro esigenze. Anche qui è ragionevole supporre che sia la grandezza della società in questione ad influenzare la presenza di industrial, e non viceversa. E dunque possibile che il totale dell attivo di bilancio della società finanziaria incida positivamente sulla scelta dell industrial di accettare l incarico di amministratore non esecutivo o indipendente, poiché egli riesce in tal 82

87 modo ad aumentare la propria reputazione e ad ottenere possibili vantaggi per l azienda in cui svolge il mandato di CEO, come informazioni e rapporti privilegiati con istituzioni finanziarie di notevoli dimensioni. Dalle analisi sintetizzate nella Tabella 8 si può affermare che la presenza di percentuali maggiori di amministratori esecutivi e banker è collegata ad attivi di bilancio più limitati e ad aziende finanziarie di dimensioni minori. Le società esaminate che presentano attivi di bilancio più consistenti sono caratterizzate dalla presenza nel loro cda di un numero maggiore di componenti, con quote più elevate di indipendenti e di industrial. Successivamente, si esaminerà se la presenza di industrial e anche di banker porti ad effetti particolari sulla performance delle sole banche, per osservare più nel dettaglio se questo tipo di aziende ottengano effetti diversi da quelli rilevati con i dati dell intero campione esaminato. La Tabella 9a e 9b contiene i risultati delle analisi di regressione multipla effettuate con i dati relativi alle 83 osservazioni di banche presenti nel campione. La variabile dipendente è l indice Q di Tobin, come nelle Tabelle 6a e 6b. Anche in queste analisi sono state inserite variabili esplicative che non portassero il rischio di elevata collinearità. In base alla correlazione osservata tra i dati delle banche osservate, si è scelto di non utilizzare negli stessi modelli le variabili ROA, Tobin s Q, capital ratio e ln(assets) perché eccessivamente correlati tra loro. Le analisi effettuate utilizzando solo i dati delle aziende di credito danno alcuni risultati diversi da quelli calcolati in precedenza con i dati dell intero campione. Tra i risultati che non cambiano, si osserva il legame negativo che sussiste tra la numerosità del board e la performance misurata con l indice Q di Tobin, visibile nel modello 6, e la relazione positiva tra la percentuale di manager esecutivi presenti nel board con tale indicatore. Anche la frazione di banker nel cda continua ad avere un influenza negativa sulla performance, ma il relativo coefficiente risulta essere statisticamente significativo solo nel modello 3, al livello inferiore al 10%. A differenza delle analisi della Tabella 6a, nelle regressioni della Tabella 9a si nota che esiste una relazione significativa al 10% in due casi tra la presenza di amministratori indipendenti e la variabile dipendente (nei modelli 2 e 3). Questi risultati portano ad affermare che la fiducia degli investitori negli istituti finanziari cresce grazie alla presenza di soggetti che possiedono la caratteristica dell indipendenza, adibiti a svolgere un ruolo di monitoraggio nel cda. Quanto appena osservato può essere dovuto al fatto che gli amministratori indipendenti rassicurano gli azionisti e gli stakeholder sulla qualità del monitoraggio delle attività del management e contribuiscono positivamente a prendere decisioni profittevoli per gli investitori delle banche esaminate grazie alla professionalità acquisita in altri ambiti lavorativi. 83

88 Tabella 9a. Analisi delle banche: regressioni multiple con l indice Tobin s Q come variabile dipendente e con le proporzioni dei diversi membri del board Coef Sign Coef Sign Coef Sign Intercetta 0,974 0,000 1,616 0,000 0,950 0,000 Ln(board size) -0,004 0,716-0,036 0,240-0,037 0,102 Prop_exec 0,056 0,051 0,206 0,006 0,152 0,009 Prop_banker -0,088 0,169-0,255 0,130-0,237 0,071 Prop_independent 0,012 0,518 0,092 0,055 0,070 0,059 Prop_industrial 0,026 0,584 0,145 0,250 0,099 0,313 Capital_ratio 1,961 0,000 Ln(tot_assets) -0,031 0,000 ROA 8,710 0,000 Osservazioni Significatività F 0,000 0,000 0,000 R al quadrato corretto 0,902 0,320 0,588 Tabella 9b. Analisi delle banche: regressioni multiple con l indice Tobin s Q come variabile dipendente e con le variabili dummy Coef Sign Coef Sign Coef Sign Intercetta 0,986 0,000 1,734 0,000 1,025 0,000 Ln(board size) -0,003 0,800-0,048 0,158-0,049 0,053 D_banker -0,006 0,461-0,004 0,875-0,001 0,964 D_industrial 0,007 0,434 0,046 0,048 0,037 0,040 Capital_ratio 2,030 0,000 Ln(tot_assets) -0,031 0,000 ROA 8,886 0,000 Osservazioni Significatività F 0,000 0,000 0,000 R al quadrato corretto 0,901 0,271 0,562 Nella Tabella 9b sono stati analizzati dei modelli di regressione multipla (dal 4 al 6) che contengono tra le variabili indipendenti le dummy, che assumono il valore 1 se sono presenti nel board banker e industrial. Questi modelli evidenziano coefficienti negativi ma sempre non significativi per quanto riguarda la variabile D_banker. Gli industrial, invece, hanno coefficienti positivi, in due modelli (5 e 6) con livelli di significatività inferiori al 5%. Si nota dunque che la relazione tra la presenza di industrial e la performance misurata con l indice Q di Tobin presenta gradi di significatività degni di nota solo se si considera il sottoinsieme relativo alle 83 banche esaminate. Questo risultato può significare che le aziende bancarie ottengono effetti positivi visibili dalla presenza nei loro cda di soggetti che governano altre imprese non finanziarie. Le capacità imprenditoriali di tali amministratori possono servire ai manager degli istituti di credito per 84

89 valutare meglio la solvibilità e le prospettive di sviluppo delle imprese che si rivolgono ad esse per ottenere finanziamenti e altri servizi di carattere finanziario. Nelle Tabelle 10a e 10b si mostrano i risultati delle analisi di regressione multipla relative al sottoinsieme di banche presenti nel campione, assumendo come variabile dipendente l indice ROA. Tabella 10a. Analisi delle banche: regressioni multiple con l indice ROA come variabile dipendente e con le proporzioni dei diversi membri del board Coef Sign Coef Sign Coef Sign Intercetta -0,096 0,000 0,073 0,000-0,003 0,657 Ln(board size) -0,001 0,528-0,004 0,249-0,004 0,096 Prop_exec -0,003 0,300 0,017 0,028 0,011 0,057 Prop_banker 0,007 0,333-0,019 0,285-0,017 0,187 Prop_independent -0,001 0,766 0,009 0,073 0,007 0,066 Prop_industrial -0,002 0,755 0,014 0,313 0,008 0,389 Capital_ratio 0,227 0,000 Ln(tot_assets) -0,003 0,000 Tobin's Q 0,102 0,000 Osservazioni Significatività F 0,000 0,000 0,000 R al quadrato corretto 0,899 0,311 0,642 Tabella 10b. Analisi delle banche: regressioni multiple con l indice ROA come variabile dipendente e con le variabili dummy Coef Sign Coef Sign Coef Sign Intercetta -0,095 0,000 0,083 0,000 0,004 0,563 Ln(board size) -0,001 0,471-0,005 0,149-0,005 0,039 D_banker 0,001 0,450 0,000 0,901 0,001 0,722 D_industrial 0,000 0,714 0,004 0,071 0,003 0,051 Capital_ratio 0,232 0,000 Ln(tot_assets) -0,003 0,000 Tobin's Q 0,100 0,000 Osservazioni Significatività F 0,000 0,000 0,000 R al quadrato corretto 0,900 0,284 0,633 Nei modelli 3 e 6 si nota che la numerosità dei membri dell organo di gestione dell aziende è associata ad un coefficiente negativo, dunque anche in questo caso i cda con una numerosità elevata sembrano portare ad effetti negativi sulla performance, probabilmente a causa della maggior difficoltà di coordinamento interno all organo e alla conseguente lentezza nel prendere decisioni. L effetto che la numerosità eccessiva ha sulla performance appare limitato, visto che i coefficienti presentano tutti valori assoluti vicini allo zero. 85

90 Proseguendo nell analisi, si nota che la percentuale di amministratori esecutivi ha un coefficiente positivo e significativo nei modelli 2 e 3. L influenza positiva della frazione di esecutivi sulla performance delle banche viene evidenziata anche in questo caso, come nella Tabella 9a che considerava l effetto sull indice Q di Tobin. E possibile affermare che il ruolo dei consiglieri esecutivi sembra avere un legame positivo con la performance nelle banche, dove la complessità delle operazioni effettuate richiede un maggior numero di soggetti dotati di deleghe decisionali e di competenze professionali adeguate all interno del cda. Nei modelli che contengono le variabili ln(assets) e capital ratio della Tabella 10a (nei modelli 2 e 3), si nota che gli amministratori indipendenti presentano un influenza positiva sulla performance delle banche, con significatività osservata inferiore al 10%. Questi risultati suggeriscono che i risultati economici delle banche sono migliori quando nel board sono presenti in quote rilevanti amministratori esecutivi e anche consiglieri indipendenti, con questi ultimi adibiti al monitoraggio della loro attività e alla discussione delle questioni relative alla strategia o alle decisioni più importanti. Per quanto riguarda il ruolo dei banker e degli industrial, dai dati non si notano relazioni significative tra la loro quota sul totale dei membri nel board e la performance delle aziende di credito. Tuttavia, se si osservano i modelli 5 e 6, si nota che la variabile dummy industrial ha un coefficiente positivo e con livello di significatività minore del 10%. Gli industrial, che sono amministratori delegati di imprese non finanziarie, sembra che siano legati a performance migliori nelle banche, forse perché essi conoscono meglio le dinamiche dei settori di appartenenza e riescono a consigliare al management le strategie adatte per rivolgersi ai clienti che operano nel medesimo settore. E possibile che gli industrial consentano alle banche di ottenere informazioni utili al fine di concludere e mantenere contratti di carattere finanziario con aziende e stakeholder con i quali gli stessi industrial operano, nella veste di amministratori esecutivi delle rispettive aziende. Tale risultato può essere spiegato anche con la relazione inversa tra le variabili, dunque si può affermare che gli industrial preferiscono entrare nel board di banche che registrano risultati economici migliori, perché questo può migliorare la reputazione personale di tali soggetti, ma anche per ottenere vantaggi economici o relativi al reperimento di risorse strategiche per l azienda di provenienza, dove essi occupano il ruolo di CEO. L influenza positiva sulla performance delle banche da parte della quota di amministratori indipendenti sul totale dei membri del board può essere osservata grazie ai risultati della Tabella 11a e 11b, dove si considera come variabile dipendente il logaritmo del margine di 86

91 interesse (net interest income) delle 82 banche di cui è stato possibile ottenere tale informazione. In questa analisi si nota che il coefficiente associato alla percentuale di indipendenti nel board è positivo e con significatività osservata minore del 5%. Tabella 11a. Analisi delle banche: regressioni multiple con ln(net interest income) come variabile dipendente e con le proporzioni dei diversi membri del board Coef Sign Coef Sign Coef Sign Intercetta 11,652 0,000 10,435 0,000 12,068 0,000 Ln(board size) 1,133 0,003 1,259 0,003 1,294 0,002 Prop_exec 0,249 0,795 0,267 0,796 0,312 0,768 Prop_banker -0,973 0,655-1,504 0,517-1,628 0,487 Prop_independent 1,285 0,038 1,527 0,021 1,522 0,022 Prop_industrial 1,324 0,417 1,606 0,354 1,641 0,347 Capital_ratio -14,88 0,001 Tobin's Q -1,806 0,275 ROA -22,48 0,179 Osservazioni Significatività F 0,000 0,001 0,002 R al quadrato corretto 0,279 0,186 0,179 Tabella 11b. Analisi delle banche: regressioni multiple con ln(net interest income) come variabile dipendente e con le variabili dummy Coef Sign Coef Sign Coef Sign Intercetta 12,404 0,000 11,246 0,000 12,653 0,000 Ln(board size) 1,119 0,008 1,222 0,008 1,258 0,007 D_banker -0,138 0,628-0,125 0,681-0,139 0,649 D_industrial 0,341 0,251 0,469 0,139 0,474 0,138 Capital_ratio -15,55 0,001 Tobin's Q -1,567 0,337 ROA -19,93 0,235 Osservazioni Significatività F 0,000 0,002 0,003 R al quadrato corretto 0,258 0,152 0,146 I banker sembrano avere un influenza negativa su questo indice, mentre gli industrial lo influenzano positivamente, ma in entrambi i casi le stime dei coefficienti non sono abbastanza significative, né quando si considerano le percentuali sul totale dei membri del board, né quando vengono esaminate le variabili dummy collegate alla presenza di tali amministratori. A differenza delle altre analisi che prendevano in considerazione gli effetti della composizione del board sull indice Q di Tobin e sul ROA, in questo caso la numerosità dell organo di governo delle banche sembra avere un effetto positivo sul logaritmo del margine di interesse. Questo risultato può essere dovuto al fatto che un numero maggiore di 87

92 amministratori, sia esecutivi che indipendenti (entrambi con segno positivo ma per i primi non significativo), possono prendere decisioni più adeguate per gestire l attività operativa della banca, che si traduce nei ricavi netti da interessi applicati alla clientela. I risultati delle analisi di regressione descritti in questo paragrafo hanno evidenziato le relazioni significative tra la presenza di particolari categorie di amministratori e la performance e anche con la struttura delle aziende esaminate. E necessario affermare che tali relazioni potrebbero essere dovute al fenomeno dell endogeneità. Questo argomento è stato più volte affrontata dagli studiosi (Hermalin e Weisbach, 2003; Adams et al., 2009) che hanno analizzato il tema della relazione tra le caratteristiche del board (soprattutto la numerosità e la composizione) e la performance delle aziende. A tal proposito, Hermalin e Weisbach (2003) fanno notare che le imprese con risultati economici negativi tendono ad assumere un maggior numero di amministratori non esecutivi al fine di migliorare il monitoraggio dell operato dei manager. Di conseguenza, dai risultati delle analisi empiriche è possibile che si osservino situazioni in cui le aziende che hanno una frazione maggiore di amministratori non esecutivi nel cda registrino risultati economici peggiori. Nella Tabella 6a, come visto, si è notato che la quota di banker sul totale dei membri del board ha una relazione negativa e statisticamente significativa con l indice Q di Tobin. Sulla base di tali analisi non è possibile affermare che ci sia una casualità diretta tra queste due variabili poiché i dati del campione non permettono di verificare con certezza il verso della causalità. Tuttavia, i risultati mostrano che i banker e l indice Q di Tobin hanno un legame negativo, mentre gli stessi amministratori hanno una relazione positiva e significativa con il ROA (Tabella 7a, modelli 3 e 4). Sembra dunque che tali soggetti ricoprano il ruolo di amministratore non esecutivo nelle aziende industriali senza determinare un miglioramento visibile del valore dell azienda finanziaria di appartenenza. La loro scelta di operare in altre aziende non finanziarie può essere dovuta, come spiegato da Kroszner e Strahan (2001), al ruolo occupato alle aziende industriali che li accolgono, in quanto essi sono in grado di fornire consigli utili ai manager nelle imprese in cui operano come amministratori non esecutivi, e al desiderio di accrescere la loro reputazione rivestendo più ruoli in imprese operanti in settori differenti (Fama e Jensen, 1983). Dai risultati delle regressioni, non sembra che gli investitori delle aziende finanziarie apprezzino le società in cui sono presenti banker nel board, in quanto l indice Q di Tobin risulta avere sempre un legame negativo con essi. Questo può essere dovuto al fatto che ricoprire più incarichi è un comportamento che rischia di diminuire l attenzione necessaria ed 88

93 il tempo dedicato al lavoro di amministratore delegato della società finanziaria di appartenenza. La presenza di banker è collegata positivamente al ROA come si nota nei modelli 3 e 4 della Tabella 7a. Anche qui non è possibile stabilire se l indice di performance in questione abbia ottenuto effettivamente un miglioramento grazie alla presenza di tali amministratori, o se la relazione tra queste variabili sia originata da cause endogene, e dunque che gli amministratori esecutivi di aziende finanziarie siano più richiesti nei board di altre imprese quando le società in cui operano hanno risultati economici positivi. I risultati suggeriscono che i banker sono associati a livelli dell indice Q di Tobin più bassi, ma non sembrano influenzare negativamente i risultati economici delle aziende finanziarie in cui operano. La spiegazione può essere che, dato che tali amministratori assumono incarichi in altre società, sono in grado di ottenere informazioni rilevanti sul settore di appartenenza di tali imprese e di utilizzarle per gestire l attività operativa delle aziende finanziarie di provenienza. Oltre alla performance, è possibile verificare se i banker sono collegati ad altre caratteristiche delle imprese che li accolgono. In base a quanto già visto nella Tabella 2b, si può affermare che i banker sono presenti in aziende finanziarie che hanno consigli di amministrazione più numerosi, e che presentano una capitalizzazione maggiore. Anche per quanto riguarda gli industrial si è cercato di determinare se essi portano ad effetti particolari sulle performance delle imprese dove operano. Essi possono fornire consigli utili ai manager delle imprese finanziarie che li cooptano nel board, derivanti dalla loro esperienza in altri settori. Inoltre, questi amministratori esaminati possono aiutare le aziende finanziarie che li accolgono nel board a migliorare i rapporti con le imprese simili a quelle in cui lo stesso industrial opera, per mezzo di scambi di informazioni e di consigli su come fornire servizi adatti alle loro esigenze. Tuttavia, questi possibili effetti positivi che potrebbero essere collegati alla presenza di industrial non si tramutano in indicatori di performance positivi, come è stato visto nei risultati delle tabelle 6a, 6b e 7a, 7b. Gli industrial esaminati nel campione sono presenti anch essi nelle società dove i board hanno più membri, come dimostra la Tabella 2b, e dove l attivo di bilancio è maggiore. Questo accade perché, quando ci sono più componenti nel cda, la proporzione di amministratori non esecutivi e di indipendenti cresce in maniera fisiologica, con la conseguenza che aumentano anche gli industrial perché essi sono compresi in tali categorie. Sembra che tali amministratori siano più presenti nelle aziende finanziarie che hanno dimensioni maggiori, forse perché queste sono preferite dai soggetti che intendono accrescere la loro reputazione di amministratori di aziende importanti. 89

94 Un altra caratteristica che è collegata alla presenza di industrial è la capitalizzazione della società finanziaria, che è più bassa quando essi sono presenti, come è stato visto nella Tabella 2b. In base alle analisi effettuate, sembra che la presenza di industrial nel board delle aziende finanziarie sia legata a particolari caratteristiche strutturali delle società e del loro organo di gestione, mentre le relazioni con la performance non sono significative nelle analisi che considerano tutti i dati, ma solo in alcuni modelli di regressione redatti con il sottoinsieme delle banche. In quei casi, la presenza di industrial nel board ha una relazione positiva e significativa sia con l indice Q di Tobin che con il ROA (Tabelle 9b e 10b, modelli 5 e 6). Nel primo caso la significatività è inferiore al 10%, mentre nei secondi è inferiore al 5%. Queste situazioni possono essere spiegate affermando che gli industrial portano informazioni utili alla gestione profittevole delle banche nel campione, ma tale relazione potrebbe anche derivare dal fatto che gli industrial accettano di entrare nel cda di istituti di credito che presentano risultati economici migliori e maggiori possibilità di crescita, forse per ottenere benefici per le imprese di provenienza. 3.4 Conclusioni In questo capitolo sono state esaminate in totale 210 osservazioni di banche, società di assicurazioni, di investimenti in titoli e operanti nel settore del real estate europee, al fine di determinare se la composizione del board e in particolare se la presenza di banker e di industrial fosse collegata a particolari caratteristiche di tali aziende. Il corretto funzionamento degli organi di governance delle aziende finanziarie è fondamentale per assicurare la stabilità del sistema economico. Questo è stato dimostrato dalla crisi del 2008, originata da una serie di politiche e scelte eccessivamente rischiose adottate dalle aziende coinvolte. Queste imprese, per la loro rilevanza strategica, hanno bisogno di essere governate da organi che contengano soggetti competenti e che seguano regole di funzionamento rigorose, che puntino a tutelare gli investimenti e gli interessi degli azionisti e degli stakeholder. Per comprendere se la composizione del board e la presenza di soggetti con molteplici incarichi ha particolari effetti sulle performance di queste aziende, sono state effettuate delle analisi di regressione che hanno fornito diverse informazioni sui legami che esistono tra la presenza di diverse categorie di amministratori e le peculiarità delle società che li accolgono. 90

95 Per di osservare gli effetti che il fenomeno degli interlocking directorates comporta sulle imprese coinvolte, sono stati considerati i banker e gli industrial, ossia gli amministratori che fanno parte del cda delle aziende osservate ma che occupano anche altri ruoli in cda di altre società. I banker sono gli amministratori esecutivi delle aziende finanziarie che siedono contemporaneamente nel board di società operanti in altri settori di attività, mentre gli industrial sono quegli amministratori che non hanno ruoli esecutivi nelle società del campione, ma affiancano a quest incarico quello di amministratore delegato in aziende di settori differenti. I banker sono stati indicati più volte dalla letteratura di riferimento, citata anche nel capitolo 2, come soggetti utili alle società finanziarie, soprattutto le banche, come fonti di informazioni relative alle aziende in cui operano come amministratori non esecutivi. Essi sono stati studiati come anello di congiunzione tra la società di provenienza e le aziende operanti in altri settori. Le aziende industriali li cooptano nel board al fine di ottenere benefici nell ambito della gestione dei finanziamenti ottenuti da istituti di credito, o per affrontare situazioni di difficoltà finanziaria (Kroszner e Strahan, 2001; Byrd e Mizruchi, 2005). Il ruolo degli industrial nelle banche e nelle aziende operanti nel settore finanziario era stata poco esaminato in passato, dunque questo studio ha cercato di determinare se tali amministratori portassero ad effetti particolari sull attività di tali società. Dai risultati delle analisi effettuate è emerso che la numerosità dei membri del cda ha sempre un effetto negativo sulla performance delle società finanziarie, confermando i risultati ottenuti in alcuni studi (Hermalin e Weisbach, 2003). Tuttavia, questo sembra essere in contrasto con alcune analisi effettuate da Adams e Mehran (2012) relative ad un campione di banche statunitensi, dove gli studiosi avevano determinato una relazione positiva tra la numerosità dei componenti del cda con la performance misurata con il ROA e l indice Q di Tobin. Tali differenze di relazioni osservate forse derivano dal fatto che il campione esaminato nei paragrafi precedenti si riferisce a società finanziarie europee, di diverse categorie del settore finanziario, che sono banche, assicurazioni, società d investimento e aziende operanti nel settore del real estate. Come visto nel paragrafo 2, la performance economica di tali aziende è stata influenzata anche dalla crisi finanziaria, dato che in media gli indicatori economici sono diminuiti tra il 2004 e il E dunque possibile che i risultati qui esposti siano stati influenzati notevolmente dalle problematiche derivanti dalla crisi originata dai mutui subprime statunitensi, che ha determinato una diminuzione delle quotazioni di tali aziende ed ha fatto crescere il numero di quelle con risultati economici negativi. Tuttavia, l effetto negativo portato dalla numerosità dei membri del board può essere spiegato dal fatto che quando l organo di governo contiene molti soggetti, questo rischia di funzionare in maniera 91

96 più lenta e dunque meno efficace, rallentando il processo decisionale anche a causa del rischio di free riding tra gli amministratori che dovrebbero controllare l operato dei manager (Jensen, 1993). L indice Q di Tobin viene influenzato positivamente dal numero di amministratori esecutivi, forse a causa della maggior capacità di questi soggetti di prendere le decisioni velocemente grazie alle deleghe a loro affidate e alla loro maggior competenza in materia operative. Quando sono presenti banker, questo indicatore assume valori più bassi, così come quando essi crescono di numerosità nella stessa azienda. Tale risultato è forse dovuto alla minor fiducia che gli investitori ripongono nelle aziende dove alcuni manager esecutivi del board occupano contemporaneamente cariche in cda di altre aziende, poiché ciò rischia di incidere negativamente sul tempo che essi dedicano alla gestione della società finanziaria di appartenenza. Le relazioni tra banker, amministratori esecutivi e indice Q di Tobin mantengono lo stesso segno anche quando si considerano solo le banche del campione. Questi risultati si invertono quando viene considerata come variabile dipendente l indice ROA. Infatti, in questo caso i manager esecutivi hanno un influenza negativa su tale indice, mentre i banker sembrano avere un effetto positivo. Forse questi coefficienti positivi sono dovuti alle capacità dei banker di gestire in modo profittevole le aziende finanziarie grazie alle informazioni utili ottenute per mezzo del loro incarico come amministratore non esecutivo in aziende di altri settori, che consente alle società finanziarie di appartenenza di svolgere meglio le loro attività, offrendo servizi e prodotti finanziari più adeguati alle esigenze dei clienti. Gli industrial non sembrano avere relazioni significative con la performance delle aziende esaminate, né quando essa viene misurata con l indice Tobin Q né quando si considera il ROA. Si notano coefficienti positivi solamente quando viene considerata come variabile dipendente l indice ROA delle banche presenti nel campione. La presenza di industrial nel loro board può consentire di prendere decisioni vantaggiose per quel tipo di imprese, e di ottenere informazioni consigli utili ai manager sulla base delle esperienze maturate in altri settori di attività, riuscendo così ad ottenere migliori risultati economici. L analisi del sottoinsieme di banche nel campione ha consentito di scoprire anche che gli amministratori indipendenti condizionano in maniera positiva il margine di interesse. Forse ciò è dovuto al fatto che essi, quando sono presenti in proporzioni maggiori nel board, consentono di affrontare le questioni operative della banca utilizzando competenze ed esperienze di diverso genere, non solo di tipo finanziario. Dalle analisi descrittive del secondo paragrafo si è scoperto che i banker sono presenti in quote più elevate nelle aziende finanziarie con una capitalizzazione maggiore, mentre gli 92

97 industrial sono maggiormente presenti in aziende con un più alto attivo di bilancio, ma con minor capital ratio. E stato osservato che il legame che esiste tra i membri del board e la performance delle aziende esaminate può essere studiato come una relazione endogena, e dunque che siano le caratteristiche delle società finanziarie ad influenzare i soggetti che fanno parte del loro board. Dai dati esaminati non è possibile stabilire se la relazione tra la presenza di banker o industrial e le caratteristiche delle aziende sia esogena (tali amministratori portano effetti significativi sui risultati economici) o endogena (gli amministratori non portano a effetti economici nelle aziende in cui operano, ma la loro presenza è influenzata dalla loro performance). Tuttavia, è possibile affermare che gli industrial e i banker ricoprono un ruolo importante per le aziende che li accolgono nei loro board, perché rappresentano soggetti dotati di conoscenze utili per affrontare l ambiente competitivo in cui esse agiscono. I banker possono utilizzare le informazioni che raccolgono dalle aziende in cui sono presenti come amministratori non esecutivi per arricchire le loro competenze manageriali e per ottenere informazioni sulle dinamiche dei settori di attività dove operano clienti o altri stakeholder, al fine di utilizzarle nella società finanziaria di provenienza per migliorare la gestione operativa, con effetti positivi sui risultati economici. Gli industrial sembrano avere una relazione positiva con la performance delle sole banche, forse perché essi riescono a migliorare le scelte di tali società partecipando alle riunioni del cda e portando nel loro punti di vista e idee nate in contesti differenti, che provengono da esperienze in settori economici diversi da quello degli intermediari finanziari. Questo, dunque, può aiutare i manager di tali istituti di credito a riconoscere meglio le necessità delle aziende simili a quelle in cui l industrial opera come amministratore delegato, con la conseguenza di migliorare i risultati economici di tali banche. 93

98 94

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