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1 CENTRE FOR LAW AND FINANCE CENTRO DI DIRITTO E FINANZA Working Paper Series GUIDO FERRARINI Valore per gli azionisti e governo societario WP

2 Bozza 19/02/02 Valore per gli azionisti e governo societario Guido Ferrarini Università di Genova Centro di diritto e finanza [email protected] SOMMARIO: 1. Introduzione La creazione di valore: teoria economica e prassi Segue: metodi di valutazione Segue: applicazioni Le migliori pratiche del governo societario La remunerazione degli amministratori esecutivi e dei dirigenti: misura e strumenti di incentivo Segue: procedure per la determinazione dei compensi Valore per gli azionisti e interesse sociale Segue: stock-options e aumento di capitale riservato Valore per gli azionisti e finanza societaria: l acquisto di azioni proprie. 11. Segue: leveraged buy-out e fusione (cenni) Conclusioni. 1. Introduzione In questo scritto mi propongo di studiare come il valore per gli azionisti (shareholder value) trovi riconoscimento e tutela nel governo delle società quotate italiane 1. Affronterò l argomento, anzitutto, nei suoi profili economici, alla luce della prassi e della teoria finanziaria. Esaminerò, quindi, le best practices, quali emergono dai vari codici di autodisciplina, incluso il nostro, per vedere in che modo esse diano attuazione al principio della creazione di valore. Mi concentrerò, poi, sul tema della remunerazione degli amministratori esecutivi e dei dirigenti, per esaminarne le migliori pratiche relative sia alla misura e alla struttura dei compensi che alle procedure per la loro determinazione. Prenderò, successivamente, in esame alcuni profili di diritto societario: in primo luogo, la nozione di interesse sociale ed il suo rapporto con quella di valore per gli azionisti, anche in riferimento alla disciplina delle difese contro le o.p.a. ostili; in secondo luogo, il trattamento delle stock-options nel quadro della disciplina degli aumenti di capitale con esclusione del diritto di opzione: questo secondo argomento completerà il primo, approfondendo la problematica dell interesse sociale nei rapporti con lo shareholder-value. In terzo luogo, affronterò il tema dei rapporti tra valore per gli azionisti e finanza societaria, con particolare riferimento alla disciplina 1 In un precedente lavoro, dal titolo Shareholder Value and the Modernisation of European Coprorate Law (relazione al Convegno di Siena su Company Law and Capital Market Law, Marzo 2000, i cui atti 1

3 delle azioni proprie e al divieto di financial assistance. Nel paragrafo conclusivo, cercherò di sintetizzare i risultati conseguiti, evidenziando il ruolo dell autodisciplina nell integrazione del diritto societario ed il contributo che quest ultimo può dare alla promozione del valore per gli azionisti. Il lavoro muove da una prospettiva di relativo ottimismo circa i metodi e gli strumenti della corporate governance, senza cedere all illusione che questa rappresenti la soluzione definitiva dei problemi di agenzia che affliggono le società per azioni nei vari sistemi giuridici. La critica di Guido Rossi, secondo cui la corporate governance appartiene alla nuova mitologia societaria, coglie nel segno, in quanto sia riferita a certi eccessi di fede nella capacità delle nuove regole e strutture di disinfettare le società per azioni 2. Essa vale, quindi, da monito contro attitudini aprioristiche o ideologiche circa i meriti delle best practices, delle stock-options e, perfino, delle o.p.a. ostili, quali strumenti di cura delle inefficienze societarie. Diversamente dall illustre Autore, tuttavia, mi trovo incline ad una valutazione, nel complesso, positiva della materia oggetto d esame, pur nella consapevolezza dei limiti degli strumenti disponibili. Sono anche meno preoccupato della forza della path-dependency in questo campo secondo l efficace espressione usata dal nostro Autore, la maggior parte dei Paesi sarebbe, invece, prigioniera del proprio passato 3 - e sulla possibilità di importare soluzioni elaborate in contesti diversi, nei quali dominano le società con azionariato diffuso. Senza provare a fornire una dimostrazione approfondita di questi assunti e, quindi, senza voler replicare alla critica di Guido Rossi in via generale, proverò a fornire, in questo scritto, alcuni argomenti settoriali a sostegno della mia posizione di moderato ottimismo circa la possibilità di liberarsi di certi aspetti negativi del passato e di aderire a certi trends internazionali recenti, che possono riguardare magari con qualche adattamento - anche le società quotate a proprietà concentrata La creazione di valore: teoria economica e prassi La filosofia dello shareholder value è ormai largamente diffusa nella pratica statunitense. Rappaport, autore del primo volume sulla creazione di valore 5, sostiene che fino ai primi anni 80 il comportamento dei dirigenti era ampiamente orientato al conseguimento di profitti a breve termine. sono in corso di pubblicazione) ho affrontato il tema in una prospettiva di comparazione tra il diritto americano e quello europeo. 2 Cfr. ROSSI, Le c.d. regole di corporate governance sono in grado di incidere sul comportamento degli amministratori?, in Riv. soc., 2001, p Ibidem, p Sulle strutture proprietarie delle nostre società, in confronto con quelle di altri paesi, v. GROS-PIETRO, E. REVIGLIO e TORRISI, Assetti proprietari e mercati finanziari europei, Bologna, RAPPAPORT, Creating Shareholder Value, 2 nd ed

4 Successivamente, i predatori societari hanno fornito ai dirigenti un incentivo a concentrarsi sulla creazione di valore, mentre negli anni 90 effetti simili sono stati ottenuti dagli investitori istituzionali 6. Analogamente, Holmstrom e Kaplan 7 argomentano che il governo societario degli anni 80 negli USA fu dominato da un intensa attività di fusioni caratterizzata dalla prevalenza di LBOs e di o.p.a. ostili, mentre i meccanismi interni di governo societario risultano aver giocato un ruolo più ampio negli anni 90. Inoltre, eventi come la globalizzazione dei mercati e le privatizzazioni hanno provocato la diffusione della filosofia del valore per gli azionisti in altre aree geografiche. Non solo nel Regno Unito, bensì anche in Europa continentale e perfino in Giappone questa filosofia ha trovato ampi consensi tra i dirigenti societari 8. Nella Repubblica Federale Tedesca, secondo un recente studio comparativo, la manifestazione forse più drammatica di un panorama societario in mutamento è stata l improvvisa comparsa di una concezione tipicamente anglosassone: la necessità che gli alti dirigenti societari si concentrino sulla creazione di ciò che i più in Germania citano semplicemente come shareholder value 9. Vari indizi vengono offerti della considerazione data allo shareholder value, quali la formazione di uffici di investor relations da parte delle società quotate, le ristrutturazioni societarie e le operazioni di downsizing, l uso crescente dei servizi di banche d investimento americane 10. La pratica societaria trova significativi riscontri teorici. Se si legge uno dei classici manuali di finanza aziendale e si esamina quale sia l obiettivo principale che i dirigenti societari debbono perseguire, la soluzione è apparentemente semplice: scopo della gestione finanziaria di un impresa è di massimizzare il valore corrente per azione del capitale emesso 11. In altri termini, le imprese debbono essere gestite in modo da generare denaro e quindi aggiungere valore per i loro proprietari. Meno facile è specificare questo obiettivo. Anzitutto, non è chiaro se si debba fare riferimento ai profitti a breve termine, a quelli a lungo termine od ai profitti medi 12. Se il riferimento è ai primi, allora anche comportamenti non necessariamente desiderabili, come ad es. il rinvio di lavori di manutenzione, tenderanno ad aumentarli. Se, invece, si fa riferimento agli utili a 6 Ibidem, p HOLMSTROM e KAPLAN, Corporate Governance and Merger Activity in the US: Making Sense of the 1980s and 1990s, MIT, Department of Economics, Working Paper 01-11, February 2001, 8 RAPPAPORT, op. cit., p ANDRÉ, Cultural Hegemony: the Exportation of Anglo -Saxon Corporate Governance Ideologies to Germany, in Tul. L. Rev., 73 (1998), p. 69, a p. 109 s. 10 Ibidem, dove la precisazione che non si tratta certo di una rivoluzione culturale, considerato anche il diffuso scetticismo nei confronti di un approccio di origine anglo-americana, che rappresenta una sfida diretta alla cultura del consenso che fino ad oggi ha dominato in Germania; alle pp , l autore esamina le obiezioni mosse all importazione pura e semplice dagli USA del concetto di shareholder value. 11 ROSS, WESTERFIELD e JORDAN, Fundamentals of Corporate Finance, 5 th ed. 2000, p

5 lungo termine, non è chiaro quale sia il punto di conciliazione (trade-off) tra gli utili correnti e quelli futuri 13. Inoltre, gli utili contabili non riescono a misurare i mutamenti del valore economico di un impresa, per tre essenziali ragioni 14 : (i) è possibile utilizzare principi contabili alternativi (ad es., il criterio del FIFO o del LIFO nella valutazione del magazzino); (ii) non sono previste appostazioni per gli investimenti; conseguentemente, per misurare i flussi di cassa dell impresa si devono aggiungere gli ammortamenti agli utili e poi sottrarre dalla somma così ottenuta le spese per investimenti; (iii) viene ignorato il valore temporale del denaro nel calcolo degli utili, mentre il valore economico di un investimento è pari al valore scontato dei flussi di cassa attesi. Da tutto ciò discende, tra l altro, che la crescita degli utili non conduce necessariamente alla creazione di valore economico per gli azionisti 15. Più in generale, i prezzi delle azioni sono determinati da investitori che guardano quasi soltanto a due cose: il denaro (cash) che verrà generato nel corso della vita dell impresa ed il rischio del relativo incasso (cash receipts) 16. Posto che, per valutare le azioni, i flussi di cassa vanno attualizzati, il fine ultimo della gestione societaria non può che essere quello, enunciato più sopra, della massimizzazione del valore attuale del capitale azionario. Questo criterio è privo di ambiguità, anche perchè evita la questione se si debba guardare al breve o al lungo periodo Segue: metodi di valutazione L approfondimento di questi principi può risultare complesso. Una delle regole fondamentali della finanza moderna è racchiusa nel criterio del valore attuale netto, da applicare nella pianificazione a lungo termine degli investimenti di un impresa (capital budgeting): un investimento dovrebbe essere accettato se il suo valore attuale netto è positivo e respinto se lo stesso è negativo 18. Se, come spesso accade, manca un prezzo di mercato per l investimento, il suo valore attuale netto deve essere stimato. A tal fine, vanno stimati i flussi di cassa futuri dell investimento; il loro valore attuale deve essere, poi, calcolato con il metodo di valutazione dei flussi di cassa 12 Ibidem, p Ibidem. 14 RAPPAPORT, op. cit., pp Ibidem. 16 STEWART, The Quest for Value. The EVA Management Guide, 1990, p. 22, il quale aggiunge che il modello contabile si affida a due documenti, il bilancio ed il conto economico, mentre quello economico ne usa uno soltanto, il rendiconto finanziario. 17 ROSS, WESTERFIELD e JORDAN, op. loc. cit. 18 Ibidem, p

6 scontati 19. Se il risultato è negativo, l investimento in questione non dovrebbe essere effettuato; se è positivo, l investimento stesso può essere accolto. I flussi di cassa vanno stimati al netto delle imposte e delle spese per reinvestimenti, ma al lordo degli interessi sui debiti e dei rimborsi degli stessi. Infatti, tali flussi sono destinati secondo la concezione finanziaria dell impresa che si sta considerando sia agli investitori in azioni che a quelli in strumenti di debito 20. Essi servono, in altri termini, tanto alla restituzione dei capitali presi a prestito dall impresa ed al pagamento dei relativi interessi, quanto al pagamento dei dividendi e dell eventuale saldo attivo di liquidazione. Questo consente di mettere a fuoco il concetto di costo complessivo del capitale, che include il costo del capitale sia di rischio che di credito, e trova specificazione nel costo medio ponderato (weighted average cost of capital = WACC). Lo WACC è calcolato, appunto, come media ponderata tra il costo del debito (al netto delle imposte risparmiate in virtù della deducibilità fiscale degli interessi) ed il costo del capitale proprio, che è pari al rendimento richiesto dagli investitori in azioni 21. I flussi di cassa attesi dell impresa devono essere scontati ad un tasso che rifletta il costo medio ponderato del capitale. Se lo WACC relativo ad un dato investimento è pari al 10 per cento, il valore attuale netto dell investimento è positivo solo se il suo rendimento eccede il 10 per cento 22. Altri criteri sono stati proposti, nell ambito della finanza applicata, per assistere i dirigenti nel difficile compito di creare valore. In effetti, il modello tradizionale dei flussi di cassa scontati risulta complesso, quando il numero dei dati da immettere sia elevato. Inoltre, è difficile collegare a questo modello sistemi di incentivo nella remunerazione dei dirigenti. Pertanto, nuovi meccanismi di misurazione del valore, che sono semplici da usare, non dipendono troppo da oscillazioni di mercato e non richiedono molte stime, trovano un facile mercato 23. Uno dei più diffusi di tali meccanismi è l EVA (Economic Value Added), dove il valore aggiunto è rappresentato dalla differenza tra gli utili operativi ed il costo di tutto il capitale impiegato per produrli 24. I dirigenti dovrebbero avere per obiettivo di massimizzare l EVA, il che potrà accadere essenzialmente in tre situazioni e cioè quando 25 : (i) gli utili operativi possono essere aumentati senza vincolare ulteriore capitale; oppure (ii) nuovo capitale può essere investito in progetti che renderanno più del costo intero del capitale; o ancora 19 Ibidem, p. 246 ss., e i cap. 5 e Cfr. DAMODARAN, Value Creation and Enhancement: Back to the Future, Columbia University Finance Department Working Paper (FIN ), 1999, pp Cfr. STEWART, op. cit., p ROSS, WESTERFIELD e JORDAN, op. loc., p Cfr. DAMODARAN, op. cit., pp Cfr. STEWART, op. cit., p. 2. 5

7 (iii) del capitale può essere liberato da attività d impresa che non forniscono un adeguata redditività. In buona sostanza, l EVA non si discosta dai metodi di valutazione tradizionali, se non sotto il profilo che la regola del valore attuale netto degli investimenti è riformulata come segue: debbono accettarsi tutte le opportunità d investimento che produrranno un EVA scontato positivo 26. Per i critici, l unica novità dell EVA è rappresentata dalla sua semplicità di utilizzo rispetto ai metodi tradizionali, ma questa semplicità ha dei costi Segue: applicazioni I modi della ricerca del valore per gli azionisti sono numerosi e, in questo scritto, farò riferimento solo ad alcuni. Oltre al generico impegno dei consigli di amministrazione in tal senso, come raccomandato dalle migliori pratiche di governo societario, considererò specialmente due temi. Il primo è un classico della materia e riguarda la remunerazione di amministratori esecutivi e dirigenti. La creazione di valore viene qui in gioco sotto vari profili: i managers devono essere incentivati a creare ricchezza per gli azionisti; i loro compensi debbono essere agganciati a questo obiettivo; nella misura in cui sia creato valore dalla gestione, la percezione di redditi, anche elevati, da parte dei managers non dovrebbe causare problemi agli azionisti, comunque soddisfatti del loro investimento. Il secondo tema riguarda le o.p.a., specialmente quelle ostili. Per le o.p.a., il problema della creazione di valore si pone, soprattutto, dal punto di vista dell offerente e dei suoi azionisti, nella misura in cui l acquisizione di un altra società è un investimento che deve soddisfare i criteri sopra citati (valore attuale netto o EVA scontato positivi). Dal punto di vista degli azionisti della società bersaglio, una volta che l o.p.a. sia stata lanciata, il problema principale è, invece, quello di massimizzare il prezzo di offerta. La soluzione di tale problema implica, in via preliminare, una valutazione della società bersaglio; dopo di che, le scelte che si aprono a tale società ed ai suoi azionisti sono di carattere essenzialmente negoziale e riguardano gli strumenti utilizzabili per ottenere un eventuale incremento del prezzo o il fallimento dell offerta. Più che di creare valore, qui si tratta di esercitare una pressione sull offerente per indurlo ad un incremento del prezzo o alla resa. Il successo per la target potrebbe, ovviamente, implicare una distruzione di valore dal punto di vista dell offerente. Fatte queste precisazioni, il tema merita, comunque, d essere considerato in 25 Ibidem, p Ibidem. 27 Così DAMODARAN, op. cit., p.... 6

8 quanto offre prospettive di raccordo tra l interesse sociale ed il valore per gli azionisti sul piano giuridico. Altri argomenti possono essere studiati, con riferimento allo shareholder value, nell ambito della finanza societaria, dunque a lato del tema che costituisce oggetto principale di questo scritto. Ad essi dedicherò qualche considerazione nell ultima parte, esaminando in modo necessariamente succinto alcuni aspetti della manovra sulle azioni proprie e dei leveraged buy-outs. Ciò consentirà di completare il quadro dei rapporti tra valore per gli azionisti e governo societario, con specifico riferimento alle operazioni di ristrutturazione finanziaria. 5. Le migliori pratiche del governo societario Una volta esaminati i fondamenti della filosofia dello shareholder value, sembra importante analizzare come la stessa sia stata recepita dalle best practices europee. Gli anni 90 hanno visto diffondersi in Europa l uso di enunciare le migliori pratiche del governo societario in codici o rapporti elaborati con riferimento alle esperienze nazionali 28. Il rapporto Cadbury del 1992 fu seguito da altri rapporti nel Regno Unito, fino alla pubblicazione di un Combined Code da parte della Borsa di Londra. Rapporti autonomi, sebbene ispirati dal modello britannico, vennero pubblicati in Francia, Olanda, Belgio e Spagna 29. Nel 1999, anche in Italia è stato elaborato e diffuso, a cura di Borsa Italiana, un Codice di autodisciplina in tema di corporate governance. Il riferimento all autodisciplina non deve trarre in inganno: il codice italiano, come i suoi omologhi europei, non è vincolante per le società emittenti. L unico elemento di self-regulation è rappresentato dall obbligo che tali emittenti hanno di informare il pubblico circa l attuazione o meno dei principi enunciati dal codice. Questi codici o rapporti, nell esporre le migliori pratiche di governo societario, fanno riferimento, esplicito o anche solo implicito, al valore per gli azionisti. Il rapporto Hampel nel Regno Unito, per primo, ha enfatizzato, distinguendosi anche dal Rapporto Cadbury, il ruolo della creazione di valore, affermando, tra l altro: l importanza del governo societario sta nel suo contributo sia alla prosperità degli affari che alla responsabilità (accountability) d impresa. Nel Regno Unito, quest ultima ha occupato buona parte del dibattito pubblico negli ultimi anni. Noi 28 Cfr., per una visione d insieme, il mio Corporate Governance Codes: A Path to Uniformity?, in Euredia, 1999, p Tutti questi documenti possono essere trovati al sito del European Corporate Governance Institute ( 7

9 gradiremmo di vedere questa situazione riequilibrata 30. Secondo il medesimo Rapporto, le società quotate sono ormai tra le organizzazioni più responsabili (accountable) della società, ma il compito del consiglio di amministrazione è di promuovere la prosperità dell impresa nel tempo 31. Di qui l importanza, non solo di regole di trasparenza e organizzazione, bensì anche di un consiglio professionale (professional board) che, nella sintesi proposta da uno dei massimi esperti della materia, Ira Millstein, è un organo di monitoraggio attivo, che partecipa con il management alla formulazione della strategia societaria nell interesse degli azionisti, sviluppa appropriati incentivi per i dirigenti e altri dipendenti, e valuta la performance della gestione rispetto al piano strategico 32. Questi criteri sono stati recepiti, nella definizione dei poteri del consiglio di amministrazione e delle sue funzioni, dai principi di corporate governance dell OCSE (che lo stesso Millstein ha contribuito ad elaborare) e dai codici e rapporti europeo-continentali, incluso il nostro. L art. 1 del Codice italiano, oltre a definire il ruolo del consiglio di amministrazione in conformità alla best practice internazionale, aderisce alla filosofia dello shareholder value statuendo, al suo 3 comma: gli amministratori agiscono e deliberano con cognizione di causa ed in autonomia, perseguendo l obiettivo della creazione di valore per gli azionisti. Il commento ufficiale a tale comma è significativo: La creazione di valore per la generalità degli azionisti rappresenta l obiettivo principale che gli amministratori delle società quotate perseguono: l enfasi posta sullo shareholder value, oltre a riflettere un indirizzo prevalente in campo internazionale, si concilia con l indirizzo normativo italiano, che vede nell interesse sociale il parametro di riferimento dell operato di coloro che sono alla guida della società. Nelle società quotate, inoltre, la promozione del valore delle azioni costituisce anche il presupposto indispensabile per un proficuo rapporto con il mercato finanziario 33. Peraltro, la prova del rapporto tra strutture di governo e risultati sociali è difficile da fornire. Alcuni studi empirici americani hanno cercato di collegare elementi della struttura del consiglio di amministrazione (numero dei consiglieri indipendenti, dimensioni del consiglio, ecc.) con misure della performance societaria (come il prezzo azionario) o un singolo evento sociale (sostituzione dell amministratore delegato, resistenza alle o.p.a., ecc.) 34. I risultati di questi studi sono apparsi come non decisivi o ambivalenti, e comunque non escludono l esistenza di un collegamento tra 30 Cfr. lo Hampel Report a p. 7, dove anche l osservazione (che, letta fuori del contesto, potrebbe suonare molto critica delle best practices societarie in genere): it is dangerous to encourage the belief that rules and regulations about structure will deliver success. 31 Ibidem. 32 MILLSTEIN, The Professional Board, in Bus. Law., 50 (1995), p. 1427, pp Sul rapporto tra valore per gli azionisti e interesse sociale, v. infra il n. 8. 8

10 attivismo del consiglio e maggiori redditi per gli investitori 35. Un saggio recente di Millstein e MacAvoy 36 ha cercato di stabilire una correlazione tra indipendenza del consiglio e risultati sociali misurati in termini di EVA, giungendo a dimostrare una correlazione sostanziale e statisticamente significativa tra un consiglio attivo e indipendente, ed una performance sociale più elevata, senza tuttavia provare un rapporto di causalità 37. Questa correlazione potrebbe anche essere interpretata nel senso che dirigenti disposti ad assumersi i rischi connessi con un consiglio professionale sono più capaci di generare maggiori redditi per gli azionisti 38. Con riferimento alla pratica europea, sarà interessante vedere se un analoga correlazione esista, una volta che i nuovi principi relativi alla struttura dei consigli ed agli amministratori indipendenti siano stati attuati in modo diffuso. In tale esercizio, anche le differenti strutture proprietarie delle società quotate europeo-continentali rispetto a quelle angloamericane potranno essere tenute in conto, nella misura in cui si riflettono in una diversa composizione dei consigli. In effetti, la concentrazione proprietaria, che caratterizza buona parte delle società quotate in Europa, si traduce in un numero di amministratori indipendenti inferiore a quello che caratterizza le società ad azionariato diffuso. Peraltro, come argomentato da Bernard Black 39, è discutibile che un maggior numero di amministratori indipendenti (che negli USA occupano generalmente la maggior parte dei posti in consiglio) di per sé determini una migliore gestione sociale, mentre è pacifico che il principale motivo per cui una società dovrebbe avere un numero ragionevole di amministratori indipendenti risiede nella loro capacità di monitorare le operazioni in conflitto di interessi La remunerazione degli amministratori esecutivi e dei dirigenti: misura e strumenti di incentivo I vari codici e rapporti in tema di governo societario dedicano largo spazio alla remunerazione di amministratori e dirigenti. Il rapporto Greenbury del 1995 è stato il primo in Europa a formulare le migliori pratiche in questo campo. Le sue raccomandazioni furono poi sostanzialmente seguite dal Rapporto Hampel e dal Combined Code, i cui principi, in larga misura, 34 Per una rassegna, v. BHAGAT e BLACK, The Uncertain Relationship Between Board Composition and Firm performance, in Bus. Law., 54 (1999), p Cfr. MILLSTEIN e MACAVOY, The Active Board of Directors and Performance of the Large Publicly Held Corporation, in Col. L. Rev., 98 (1998), p. 1283, pp Ibidem. 37 Ibidem, p MILLSTEIN E MACAVOY (ibidem) concludono, peraltro: It seems to us less than likely that good corporate governance is a luxury of firms that are performing extraordinarily well. 39 The Fiduciary Duties of Outside Directors (Stanford Law School, Olin Program in Law and Economics, Working Paper No. 219, reperibile sul sito di SSRN, p Ibidem. 9

11 riflettono le preoccupazioni diffuse, in ambito internazionale, circa il livello delle remunerazioni dei dirigenti, la procedura per la loro determinazione e l informativa in materia. Per comodità di esposizione, seguirò la traccia del Combined Code, integrandola con riferimenti alla prassi internazionale ed a quella italiana, come recepita dal codice di autodisciplina. Anzitutto, il livello della remunerazione dovrebbe essere sufficiente ad attrarre e trattenere gli amministratori necessari per gestire la società con successo, ma le società dovrebbero evitare di pagare più di quanto non sia necessario per tale scopo (v. la section 1.B.1. del Combined Code). Il livello ottimale della remunerazione sarà, in larga misura, determinato dal mercato, che è sempre più internazionale 41. Peraltro, non deve credersi che la misura della remunerazione, per livello dirigenziale e tipo di industria, sia necessariamente uniforme sul piano internazionale. Anche grandi paesi, come la Germania, sembrano essere rimasti indietro rispetto al livello dei compensi dei managers negli USA e nel Regno Unito 42. Quest ultimo paese ha visto le remunerazioni dei dirigenti aumentare in misura straordinaria nell ultimo ventennio: La paga lorda degli amministratori delegati di società quotate nel Regno Unito è salita del 600 per cento circa tra il 1979 e il Corrispondentemente, mentre nel 1981 tali soggetti guadagnavano in media circa undici volte lo stipendio di un comune impiegato, per gli anni 90 tale rapporto era più di 20:1. Analogamente, mentre durante gli anni 70 i dirigenti britannici erano pagati meno delle loro controparti in tutti gli altri maggiori paesi industriali, due decenni dopo essi si trovavano quasi al vertice dell elenco 43. Inoltre, una parte della remunerazione degli amministratori esecutivi dovrebbe essere strutturata in modo da collegare i compensi ai risultati sociali e individuali (v. ancora la section 1.B.1. cit.). Come argomentato dalla teoria della corporate governance, i meccanismi di incentivo dei managers servono a ridurre i costi di agenzia, allineando gli interessi dei dirigenti con quelli degli investitori 44. Ciò è riconosciuto dal codice italiano, il quale prevede che una parte del 41 Cfr. lo Hampel Report, par Cfr. BENOIT, Mannesmann s legacy, in Financial Times, 22 Agosto 2001, p. 10. Per una disamina delle ragioni che determinano una profonda differenza tra il livello delle remunerazioni dei managers negli Stati Uniti rispetto ai Paesi europei si veda KAHAN, The Limited Significance of Norms for Corporate Governance, in U. Pa. L. Rev., 149 (2001), p. 1869, a pp e ss.. 43 Così CHEFFINS e THOMAS, Should Shareholders Have a Greater Say over Executive Pay? Learning from the US Experience (Vanderbilt University Law School Law and Economics, Research Paper No. 01-6, reperibile sul sito di SSRN, p SHLEIFER and VISHNY, A Survey of Corporate Governance, in J. Fin., 52 (1997), p. 737, a p Studi più recenti hanno, tuttavia, offerto una revisione critica di tale approccio, prospettando che alcune forme di remunerazione dei managers collegate alla performance non costituiscono una soluzione definitiva al problema dei costi di agenzia, ma addirittura possono incrementarli. Sul tema si veda BEBCHUCK, FRIED and WALKER, Executive Compensation in America: Optimal Contracting or Extraction of Rents?, NBER Working Paper Series, Working Paper N. 8661, reperibile sul sito YABLON 10

12 compenso dell amministratore delegato sia legata ai risultati economici conseguiti dalla società ed, eventualmente, al raggiungimento di obiettivi specifici preventivamente indicati dal consiglio stesso (art. 8.2). Il collegamento con i risultati sociali può essere attuato mediante bonus annuali, schemi di stock option o piani di incentivo a lungo termine. Dal punto di vista del valore per gli azionisti, un sistema di incentivo davvero efficace è quello che induce i dirigenti a pensare ed agire come se fossero proprietari 45. Il che, per converso, fa capire che il problema della remunerazione dei dirigenti che già siano proprietari, perchè titolari di un pacchetto azionario di controllo o comunque rilevante, si pone in termini diversi. Essi dovrebbero trovare, infatti, motivi di incentivo e di fidelizzazione nella partecipazione, attraverso le loro stesse azioni, ai risultati della gestione sociale. Nel valutare la performance dei dirigenti, il centro d attenzione dovrebbe essere costituito dal valore aggiunto misurato secondo uno degli standards usuali, come il reddito netto dell investimento oppure l EVA 46. Lo strumento più diretto di collegamento tra il risultato e l incentivo è il bonus parametrato alla creazione di valore (ad es. all amministratore delegato spetta il 2 per cento dell EVA annuale, in aggiunta alla retribuzione fissa). Si tratta di un incentivo a breve termine, che grava sul conto economico come costo e che ha per gli azionisti il vantaggio d essere dovuto solo quando essi stessi beneficiano di un maggior valore creato dall esercizio. Diversa è la portata delle stock options, che sono emesse in base a piani pluriennali e rappresentano strumenti di incentivo a medio termine (3 o 5 anni) e di fidelizzazione dei dirigenti (che perdono le opzioni loro spettanti nel caso di dimissioni volontarie per assumere un diverso lavoro). Nella misura in cui il valore creato dalla gestione si rifletta sul corso delle azioni, la stock option fa partecipare il dirigente ai benefici del valore economico aggiunto, come se fosse un proprietario. Ma questo valore aggiunto non necessariamente si riflette in un aumento dei prezzi di borsa, sicchè la stock option presenta elementi di aleatorietà. Di converso, incrementi dei corsi di borsa potrebbero verificarsi anche in assenza di una creazione di valore da parte delle gestione sociale (ad es. per effetto di un rialzo generalizzato delle quotazioni, nonostante la scarsa performance dell impresa in questione). Per ovviare a questo inconveniente, l attribuzione della stock option può essere condizionata al raggiungimento di un certo parametro, come ad es. l EVA di budget o un certo indice di borsa, in ipotesi riferito allo specifico settore industriale. Nel primo caso, si evita che il beneficio possa essere attribuito quando sia mancata una creazione di valore nella misura programmata dal consiglio, attraverso l approvazione del budget. Nel secondo, si and HILL, Timing Corporate Disclosures to Maximize Performance-Based Remuneration: A Case of Misaligned Incentives?, in Wake Forest L. Rev., 35 (2000), p. 83, a p Così EHRBAR, EVA. The Real Key to Creating Wealth, 1998, p Cfr. BREALEY e MYERS, Principles of Corporate Finance, 6 th ed. 2000, p

13 impedisce che i dirigenti possano conseguire un vantaggio quando, invece, gli azionisti hanno sofferto, perchè in ipotesi l andamento del titolo è stato inferiore alla media del settore di riferimento 47. Va anche notato che le stock options non determinano, secondo i principi contabili da noi in uso, un aggravio per il conto economico, pur potendo provocare una diluizione del capitale azionario, per effetto dell emissione di nuove azioni ad un prezzo inferiore a quello di mercato (nel che si realizza, dal punto di vista del dirigente, l interesse dello strumento). Questa diluizione comporta per gli investitori una relativa perdita di valore azionario, tale da giustificare secondo alcuni una contabilizzazione del valore della stock option per il beneficiario tra i costi della società. 7. Segue: procedure per la determinazione dei compensi Secondo il Combined Code, è importante che vi siano procedure formali e trasparenti per la determinazione dei compensi dei managers; in particolare, il consiglio di amministrazione dovrebbe istituire un comitato per le remunerazioni al fine di evitare conflitti di interessi (v. la section B.2) 48. In effetti, come dimostrato dall esperienza statunitense, il problema più serio di sistemi di incentivo forti (high powered) è che essi creano enormi possibilità di conflitto di interessi (selfdealing) per i dirigenti, specialmente se tali sistemi vengono negoziati con consigli di amministrazione poco motivati, anzichè con grandi investitori 49. Ad es., i managers potrebbero ottenere da un consiglio di amministrazione compiacente, o poco informato 50, un sistema di incentivo che li premia anche nel caso di risultati modesti o che, in caso di successo gestionale, li premia esageratamente (magari grazie a formule matematiche di difficile comprensione e, conseguentemente, poco comprese dallo stesso consiglio di amministrazione). Questa eventualità è più forte nelle società ad azionariato diffuso che in quelle a proprietà concentrata, nella misura in cui i soci controllanti in ipotesi diversi dai managers esercitino un efficace monitoraggio sulla gestione e, quindi, anche sui compensi dei dirigenti. Ma la posizione è ben diversa quando i soci 47 Per un analisi delle possibili soluzioni relative alla determinazione del parametro a cui ancorare le stock options si veda CHEFFINS, Company Law: Theory, Structure, and Operation, Oxford, 1997, pp. 680 e ss.. Si segnala, altresì, che la letteratura più recente individua come possible soluzione al problema le c.d. stock options indicizzate, in cui il prezzo di esercizio dell opzione è variabile nel tempo ed è legato all andamento dell intero mercato ovvero dello specifico settore in cui opera l impresa. Cfr. BEBCHUCK, FRIED and WALKER, op. cit., nota n. 44, pp. 51 e ss.. Tuttavia, come evidenziato da alcuni autori, tale forma di remunerazione ha avuto scarsa diffusione tra le società, poiché valutata poco conveniente dagli amministratori esecutivi. Cfr. in particolare, RAPPAPORT, op. cit., nota 5, p. 115; LEVMORE, Puzzling Stock Options and Compensation Norms, in U. Pa. L. Rev., 149 (2001), p. 1901, a p Cfr. CHEFFINS, op. cit., nota 47, p SHLEIFER and VISHNY, op. cit., p Cfr. BEBCHUCK, FRIED and WALKER, op. cit., nota 44, pp. 20 e ss.. 12

14 controllanti siano anche amministratori esecutivi della medesima società e cerchino di ottenere incentivi per il loro operato di managers. Per un verso, tali incentivi potrebbero risultare superflui in considerazione della partecipazione al capitale e, perciò, degli incentivi dei managers quali proprietari; per altro verso, la determinazione degli incentivi da parte degli stessi controllanti pone un problema di conflitto di interessi. Si spiega, allora, perché, secondo il Combined Code, i comitati per la remunerazione dovrebbero essere composti esclusivamente da amministratori indipendenti (section B.2.2), requisito che non è stato seguito da altri codici nel Continente tra cui il nostro (v. l art. 8.1, che parla di un comitato composto prevalentemente di amministratori non esecutivi, senza richiedere che gli stessisiano anche indipendenti, anzi riconoscendo che nel comitato possano sedere, in minoranza, amministratori esecutivi) forse sulla base dell assunto che azionisti forti, in sistemi a proprietà prevalentemente concentrata, siano capaci di controllare i compensi dei dirigenti meglio di amministratori professionali (come dovrebbero essere quelli indipendenti). Peraltro, questo assunto regge solo quando la gestione sia affidata a managers professionali, diversi dai controllanti. Se, invece, i controllanti siano anche amministratori esecutivi, solo un comitato di indipendenti (o, almeno, a maggioranza di indipendenti) sembra capace di assicurare l imparzialità nella determinazione dei compensi 51. Per la trasparenza delle procedure descritte, è importante l informativa al pubblico sulla misura dei compensi ai managers 52. La section B.3 del Combined Code prevede che la relazione annuale sulla gestione contenga una parte sulla politica di remunerazione con dettagli relativamente a ciascun amministratore. Anche nel nostro sistema, i dati sui compensi dei membri del consiglio di amministrazione sono pubblicati annualmente con il bilancio (ai sensi del Regolamento Consob No , all. 3C). Nella pratica delle società quotate va anche diffondendosi il sistema di pubblicare una descrizione della politica di remunerazione seguita dal consiglio di amministrazione, con il supporto del relativo comitato, nei confronti dei managers. 8. Valore per gli azionisti e interesse sociale Passando dal piano delle best practices a quello legislativo, la nozione di shareholder value inevitabilmente si incontra con quella di interesse sociale. In effetti, la definizione dell interesse 51 Per un analisi sui limiti all efficacia di tale soluzione si veda BEBCHUCK, FRIED and WALKER, op. cit., nota 44, pp. 13 e ss.. 52 Sull importanza degli obblighi informativi nei confronti degli azionisti e sulle regole adottate nel Regno Unito e negli USA vedi CHEFFINS, op. cit., nota 47, pp. 675 e ss.. 13

15 sociale attiene alla definizione dello scopo della società 53 e questo è anche l ambito della creazione di valore studiata dalla teoria economica. Inoltre, lo shareholder value si inquadra adeguatamente nella concezione contrattualistica della società per azioni 54 ; al riguardo, basterà ricordare che tra la concezione istituzionalista, che identifica l interesse dell impresa con l interesse sociale, e quella contrattualistica, che risolve l interesse sociale nell interesse comune dei soci 55, è da noi prevalsa la seconda, salve talune posizioni contrarie della giurisprudenza 56. La concezione contrattualistica, del resto, trova riscontri nel codice civile, a partire da quello, fondamentale, offerto dall art. 2247, che definisce la società come contratto, assegnandole lo scopo della divisione tra i soci degli utili dell impresa comune. Nel quadro della concezione contrattualistica, dunque, l interesse sociale viene concepito come interesse comune, in senso obiettivo ed astratto; in particolare, è l interesse a che, attraverso l attuazione dell oggetto sociale, siano conseguiti degli utili 57. Come suggerito dal Mignoli, è il minimo comune denominatore, che unisce i soci dalla fondazione della società al suo scioglimento" 58. Poste tali premesse, il passo per collegare l interesse sociale allo shareholder value è breve. La teoria economica pone come obiettivo della gestione sociale quello di massimizzare il valore attuale delle azioni. Questo obiettivo non necessariamente si identifica con la massimizzazione degli utili; come accennato, agli investitori interessano i flussi di cassa che l investimento azionario potrà generare nel tempo. La qualità della gestione viene misurata in termini di valore creato, più che di utili (di bilancio); il che non significa che tra i due concetti vi sia contrapposizione 59. Piuttosto, il focus sul valore per gli azionisti riflette i progressi della finanza moderna, che, a loro volta, influenzano il diritto azionario. Tutto ciò consiglia, almeno per le società quotate, una lettura dello scopo sociale, come definito dall art c.c., in termini di massimizzazione del valore per gli azionisti. Il riferimento agli utili da dividere tra i soci va inteso nel senso, più generale, di un interesse comune dei soci alla massimizzazione delle utilità 53 Cfr. MENGONI, Appunti per una revisione della teoria sul conflitto di interessi nelle deliberazioni di assemblea della società per azioni, in Riv. soc., 1956, p. 434, a p Cfr. JAEGER, L interesse sociale rivisitato (quarant anni dopo), in Giur. comm., 2000, I, p. 795, a p. 811, dove l osservazione che la teoria dello shareholder value rappresenta, apparentemente, la più radicale delle concezioni contrattualiste. 55 Cfr. ancora MENGONI, op. loc. cit.; per una disamina più diffusa delle due concezioni, v. JAEGER, L interesse sociale, Milano, 1963, pp. 13 ss., 86 ss. 56 Per i riff., v. PREITE, Abuso di maggioranza e conflitto di interessi del socio nelle società per azioni, in Tratt. delle società per azioni diretto da Colombo e Portale, 3**, Torino, 1993, p. 13, nota Cfr. MIGNOLI, L interesse sociale, in Riv. soc., 1958, p. 725, a p Ibidem. 59 Gli autori americani tendono a considerare i concetti di profit maximisation e di shareholder value maximisation come equivalenti: v. EASTERBROOK e FISCHEL, The Economic Structuire of Corporate Law, 1991, pp. 36 ss; ROMANO, The Genius of America Corporate Law, 1993, p

16 economiche loro derivanti dall investimento azionario 60 ; che poi si riflettono, in ciascun momento, nel valore attuale delle azioni. A conclusioni non dissimili si perviene seguendo la via, tracciata dallo Jaeger, il quale argomenta nei termini di uno stretto rapporto tra diritto delle società e diritto del mercato finanziario, che fa delle società quotate un tipo autonomo 61. Secondo questo autore, la lettura dello scopo sociale alla stregua della teoria dello shareholder value è legittimata dai recenti sviluppi legislativi e di mercato. In particolare, l istituto dell o.p.a. porterebbe ad una radicale revisione degli interessi degli azionisti, che sarebbero oggi orientati non tanto al profilo reddituale, quanto al valore reale delle azioni, con la conseguenza che l interesse sociale si vedrebbe paradossalmente realizzato proprio nel caso di uscita dalla società, a seguito della monetizzazione dell investimento azionario attuata nell o.p.a. Ora, una tale conclusione pare eccessiva; infatti, il rendimento azionario è rappresentato sia dai dividendi che dalle plusvalenze realizzate in caso di cessione. La teoria del valore per gli azionisti non muta questa prospettiva, in quanto l aspettativa è sempre che i flussi di cassa ottenuti dall impresa sociale consentiranno agli investitori di ricevere dividendi o di realizzare plusvalori rispetto all investimento iniziale, proprio in virtù del valore creato dal management. Neppure l o.p.a. introduce, sotto questo profilo, elementi di novità, in quanto non fa altro che permettere agli azionisti di liquidare il loro investimento, in genere lucrando un premio sui valori di mercato. Che ciò sia realizzazione dell interesse sociale può lasciare perplessi solo quanti non si siano ancora avveduti che, nella società quotata, l unico obiettivo dell azionista-investitore è quello di massimizzare la propria ricchezza, anche eventualmente uscendo dalla compagine sociale per entrare in altre società, secondo criteri di pura convenienza economica 62. Con Jaeger è, invece, da convenire quando osserva, a proposito delle misure difensive nell o.p.a., che il conflitto tra l interesse a contrastare l offerta e quello a lasciare che essa si sviluppi senza intralci, interessi ai quali non si può negare la qualifica di interessi sociali, si risolve in base alla regola maggioritaria, sia pure qualificata 63. La definizione in termini di interessi sociali sembra appropriata e spiega, sul piano formale, come un assemblea possa, ai sensi dell art. 104 T.U.F., essere convocata per deliberare su misure di contrasto di un o.p.a., quando è evidente che gli azionisti decideranno in base a valutazioni egoistiche circa la convenienza (per loro) del prezzo offerto dallo scalatore. La coerenza di una tale impostazione deriva proprio dalla teoria dello shareholder value: nella misura in cui lo scopo della società è di massimizzare la ricchezza degli 60 In senso analogo, v. già PREITE, op. cit., p L interesse sociale rivisitato, cit., p Il punto viene, in verità, concesso da JAEGER, op.cit., p. 805, che criticamente si riferisce a quanti sono propensi a identificare l interesse sociale con una manifestazione di affectio societatis. 63 Ibidem. 15

17 azionisti, la decisione sulle misure di contrasto dell o.p.a. non può che essere lasciata agli azionisti medesimi, che risultano titolari degli incentivi appropriati a deliberare nella misura in cui sono proprietari 64. Del resto, in caso di o.p.a., agli stessi amministratori della società bersaglio si richiede di esprimere una valutazione dell offerta (art. 103, 3 comma, T.U.F.); il che presenta gli amministratori come fiduciari degli azionisti anche rispetto a decisioni che riguardano un uscita dalla società. Ma questo si spiega col fatto che gli amministratori, in genere, rispondono della creazione di valore e, in ogni caso, sono i soggetti meglio informati sulla società e sulle sue prospettive reddituali. 9. Segue: stock-options e aumento di capitale riservato Il rapporto tra valore per gli azionisti e interesse sociale può essere approfondito tornando alla materia della remunerazione dei managers. L attribuzione di stock-options ai dirigenti presuppone una delibera assembleare di aumento del capitale. Va fatta, in proposito, una distinzione - sul piano legislativo a seconda che beneficiari delle opzioni siano gli amministratori esecutivi della società ovvero suoi dipendenti. Infatti, l art. 2441, comma 8, cod. civ., prevede un regime agevolato per l ipotesi di offerta di nuove azioni ai dipendenti della società; nel caso di società quotate, il comma 8 cit. si applica anche alle offerte di nuove azioni ai dipendenti di società controllanti o controllate (art. 134, comma 3, T.U.F.). Tale regime comporta la possibilità di escludere il diritto di opzione, senza dover rispettare le prescrizioni dei comma 5 e 6 del medesimo articolo: (a) limitatamente a un quarto delle azioni di nuova emissione - nel caso di quotate, anche in misura superiore, purché non ecceda l uno per cento del capitale (art. 134, comma 2, T.U.F.) - con deliberazione presa con la maggioranza richiesta per le assemblee straordinarie (per le quotate, v. l art. 126 T.U.F.); (b) in misura superiore al quarto, con deliberazione approvata da tanti soci che rappresentino oltre la metà del capitale sociale (v. l art. 2441, comma 5, cui è fatto rinvio). Questa disposizione non vale per gli amministratori (che non siano pure dipendenti: ad es. amministratore delegato che sia anche direttore generale della società), rispetto ai quali si dovrà rispettare, ai fini dell emissione di nuove azioni, la disciplina dell esclusione del diritto di opzione prevista dai comma 5 e 6 dell art. cit. (dimostrazione dell interesse sociale; speciale quorum assembleare; relazione motivata degli amministratori; criteri di determinazione del prezzo di emissione; parere sulla congruità del medesimo: v. l art. 158, comma 1, T.U.F.). 64 Per una più ampia argomentazione, cfr. il mio A chi la difesa delle società bersaglio?, in Mercato, concorrenza, regole, 2000, p. 140 s. 16

18 E stata posta recentemente la questione se il regime agevolato di cui al comma 8 cit. sia applicabile anche quando come normalmente accade per le stock-options l offerta sia indirizzata ad una parte soltanto dei dipendenti. Il dato testuale (offerte ai dipendenti ) potrebbe far pensare che la norma sia applicabile alle sole offerte a tutti i dipendenti, come ha ritenuto in un recente giudizio di omologa - la Corte di Appello di Torino, argomentando che la ratio legis non potrebbe ridursi unicamente all intento della società di fidelizzare e incentivare i dipendenti...bensì comprende anche un interesse più generale, volto a perseguire il fenomeno del c.d. azionariato operaio Ciò giustificherebbe le agevolazioni (altrimenti di difficile comprensione) previste...: in particolare la esenzione dalla dimostrazione di uno specifico interesse societario all esclusione del diritto di opzione dei soci... Non vi sarebbe motivo, invero, per le riferite agevolazioni qualora, attraverso la delimitazione dell offerta ad una parte soltanto dei dipendenti (parte che, al limite, potrebbe risultare estremamente esigua e scelta nell interesse esclusivo del padronato ), rischierebbero di essere vanificate le esigenze di tipo economico-sociale che costituiscono componente non certo secondaria della ratio legis della norma in esame 66. In senso critico può, peraltro, osservarsi che (i) il dato testuale non sembra incompatibile con una diversa lettura, che riconduca al comma 8 in esame anche le offerte indirizzate solo a certi dipendenti, beneficiari di un programma di incentivazione 67 ; (ii) la ratio storicamente perseguita dal legislatore non ha trovato pratica attuazione, essendo venuta meno, nelle esperienze maturate, la connotazione di azionariato popolare a fini di democrazia economica e di redistribuzione della proprietà che ispirò, alle origini, la disciplina 68 ; (iii) in una visione aggiornata del fenomeno, la norma in esame appare sorretta dalla teoria della creazione di valore, che può rifondarne la ratio 69. In sintesi: l incentivazione di dirigenti e quadri, adeguatamente selezionati, promuove la ricchezza degli azionisti; non deve, quindi, dimostrarsi, di caso in caso, la sussistenza dell interesse sociale, che viene, per definizione, soddisfatto dall obiettivo, proprio delle stock-options, di massimizzare il valore azionario. Questi aspetti non sono, per vero, interamente trascurati dalla Corte torinese, che in un altro recente decreto di omologa ha osservato che nelle stock-options... la concentrazione dell offerta su un più ristretto numero di soggetti... e soprattutto la scelta di essi da parte del datore di lavoro... pone in primo piano l interesse della società a legare a sè ed a spronare i dipendenti che ritiene importanti per il proprio sviluppo, rendendoli direttamente partecipi ai benefici derivanti 65 Cfr. App. Torino, 23 ottobre 2000 (decr.), Telecom Italia s.p.a., in Giur. it., 2001, p. 534 ss., a p Ibidem. 67 In tal senso, v. Trib. Torino, 22 novembre 2000 (decr.), T.I.M. s.p.a., ibidem, a p. 541 ss. 68 Cfr. ACERBI, Osservazioni sulle stock options e sull azionariato dei dipendenti, in Riv. Soc., 1998, p ss., a p In senso analogo, la nota di Montalenti, Il canto del cigno dell omologazione: questioni in tema di stockoption (e di scissione), ibidem, a p

19 dall aumento delle quotazioni delle azioni 70. Peraltro, la Corte medesima ha ritenuto che gli aumenti non rivolti alla collettività dei lavoratori non siano riconducibili alle citate norme [artt. 2441, comma 8, cod. civ. e 134 T.U.F.], la cui più favorevole disciplina si arresta di fronte al rischio di utilizzo di essa per secondi fini di surrettizio mutamento della composizione della compagine sociale o di annacquamento delle partecipazioni dei soci preesistenti. Tale rischio... impone la applicazione dei più garantistici principi di cui ai commi 5 e 6 citati Ora, che l esercizio di stock-options comporti una diluizione, anche notevole, del capitale sociale, è certamente possibile; tuttavia, anche se si resta nell ambito del regime di favore di cui all art. 2441, comma 8, esistono strumenti di controllo di questo rischio. Anzitutto, il combinato disposto del comma 8 cit. e dell art. 134, comma 2, T.U.F. esclude per le società quotate - lo speciale quorum di oltre la metà del capitale sociale (previsto dall art. 2441, comma 5) solo a condizione che l aumento non ecceda la misura dell uno per cento del capitale. Dunque, per gli aumenti di importo superiore all uno per cento, è posto uno speciale quorum come garanzia antidiluizione. In ogni caso, anche quando si applichi soltanto il quorum dell assemblea straordinaria, per le quotate vale l art. 126 T.U.F., che al comma 4 prevede che tale assemblea deliberi in prima, seconda e terza convocazione, con il voto favorevole di almeno i due terzi del capitale rappresentato in assemblea ; una minoranza di oltre il terzo del capitale può, dunque, bloccare l operazione (come significativamente dimostrato, di recente, in un caso importante, sebbene in un diverso contesto). Inoltre, i principi di corporate governance sopra esaminati sono diretti proprio ad evitare abusi e, comunque, situazioni di eccessiva prodigalità nei confronti dei managers e di altri dipendenti destinatari di incentivi. La costituzione di comitati per la remunerazione, la partecipazione ad essi di amministratori indipendenti, lo studio e la fissazione di criteri di remunerazione funzionali all obiettivo della creazione di valore, la trasparenza relativa a tali criteri ed alla loro attuazione, sono tutti elementi che concorrono alla prevenzione dei rischi paventati dalla Corte torinese, oltre che, naturalmente, al buon governo delle società quotate. A conferma, si consideri che nel caso oggetto di giudizio avendo la società non solo deliberato con una maggioranza superiore al 50 per cento del capitale sociale, ma anche fornito adeguate informazioni sui motivi dell operazione e sulle sue condizioni economiche (del resto condizionate dalla disciplina fiscale) la Corte ha conclusivamente ritenuto che, pur essendo stata la delibera assembleare proposta e adottata con dichiarato riferimento al disposto dell ultimo comma dell art c.c., ricorrono anche di fatto tutti gli estremi di cui ai commi 5 e 6, in presenza dei quali, 70 Cfr. App. Torino, 23 gennaio 2001 (decr.), T.I.M. s.p.a., ibidem, p Ibidem. 18

20 attraverso una incidentale riqualificazione giuridica del deliberato, può dunque concedersi la richiesta omologa Valore per gli azionisti e finanza societaria: l acquisto di azioni proprie Come proposto nella prima parte di questo scritto (v. il par. 3), vorrei completare l illustrazione dei riflessi della teoria dello shareholder value sul diritto azionario con riferimento a due temi, ormai classici, della finanza societaria. Il primo è rappresentato dall acquisto di azioni proprie, tema che, peraltro, intendo analizzare esclusivamente sotto il profilo delle motivazioni che possono condurre a tale acquisto e dei riflessi che tali motivazioni possono avere sulla disciplina dall annullamento delle azioni così acquistate. La trattazione sarà succinta, essendo diretta ad offrire spunti per l approfondimento di questa complessa problematica da un punto di vista relativamente nuovo. Le motivazioni che, nella pratica, vengono generalmente prospettate per l acquisto delle proprie azioni da parte di una società sono, sostanzialmente, riconducibili a due categorie. La prima si riassume nello scopo di investimento: gli amministratori ritengono che, ai corsi attuali di borsa, l acquisto di azioni proprie rappresenti per la società un buon impiego del proprio denaro. La seconda motivazione è, invece, riconducibile alla stabilizzazione dei corsi: il trading di azioni proprie può contribuire alla liquidità del mercato e, quindi, ridurne la volatilità. Una terza ragione, peraltro, può essere avanzata, sebbene il ricorso ad essa trovi ancora timidi riconoscimenti ufficiali, nonostante il crescente utilizzo della stessa nei consigli di amministrazione. L acquisto di azioni proprie consente, infatti, di modificare la struttura finanziaria della società, riducendone la base azionaria e, quindi, modificando il costo medio del capitale. Per esemplificare, a fronte di una discesa del costo del debito, può emergere la convenienza, per la società, di aumentare la propria leva finanziaria, rimborsando una parte del patrimonio netto mediante un acquisto di proprie azioni. Analogamente, a fronte di una discesa repentina dei corsi azionari, può convenire alla società di acquistare azioni proprie, nella misura in cui sia aumentato il costo del capitale proprio rispetto a quello del debito. Che poi, in ciascuno degli esempi fatti, possano concorrere anche le altre due motivazioni sopra indicate (buon investimento e stabilizzazione dei corsi), non toglie peso all argomentazione in termini di costo del capitale e, quindi, di valore per gli azionisti 73. Questa argomentazione deve trovare riconoscimento anche sul piano giuridico e gli amministratori possono sentirsi liberi di motivare l acquisto di azioni proprie come operazione di 72 Ibidem, p Per un analisi di ulteriori ragioni dell acquisto di azioni proprie si veda FRIED, Open Market Repurchases: Signaling or Managerial Opportunism?, in Theoretical Inq. L. 2, 2001, p

21 ristrutturazione finanziaria. Nella misura in cui il valore per gli azionisti si identifica con l interesse sociale (come sostenuto al n. 8), un buy-back finalizzato alla riduzione del costo medio ponderato del capitale (WACC) e, quindi, alla massimizzazione del valore per gli azionisti, è pienamente giustificato. Anzi, un argomentazione di questo tipo sembra idonea a configurare quella esuberanza che giustifica la riduzione del capitale sociale ai sensi dell art c.c.. Il punto può qui essere solo accennato. L articolo citato esige che il capitale risulti esuberante per il conseguimento dell oggetto sociale. Nella giurisprudenza onoraria che oggi potrà assumere rilievo, a seguito della legge n. 340/2000, per il controllo notarile sulla delibera assembleare (art. 2411, comma 1, c.c.) la nozione di esuberanza è spiegata con formule generiche, che fanno riferimento ad una riorganizzazione, ristrutturazione o ridimensionamento dell attività in concreto svolta dalla società, oppure ad una modificazione non contingente delle condizioni di mercato, tale per cui l entità del capitale risulta sproporzionata ed eccessiva. Nell insieme, gli esempi che si trovano in dottrina ed in giurisprudenza sono riferiti a modificazioni organizzative o dimensionali dell attività d impresa e non contemplano una ottimizzazione dell assetto finanziario. Eppure, la teoria della creazione di valore dovrebbe premere proprio in questa direzione e consentire di interpretare il requisito dell esuberanza proprio sotto il profilo del rapporto tra mezzi propri e debiti, e della relativa incidenza sul costo medio ponderato del capitale. Le società dovrebbero, quindi, poter motivare l annullamento di azioni proprie con riferimento ai criteri consolidati della moderna finanza e questa motivazione dovrebbe poter superare il controllo notarile, che deve solo valutarne l astratta coerenza e logicità, senza entrare nel merito della valutazione imprenditoriale relativa alla struttura finanziaria preferibile. 11. Segue: leveraged buy-out e fusione (cenni) Il secondo tema, illustrativo del rapporto tra valore per gli azionisti e finanza societaria, è quello del leveraged buy-out. Come sostenuto da Jensen, l esperienza degli LBOs e delle ristrutturazioni finanziarie ha dimostrato in modo drammatico che la leva finanziaria, la politica dei dividendi e la struttura proprietaria... influenzano l efficienza organizzativa, i flussi di cassa, e dunque il valore. Tali mutamenti organizzativi dimostrano che questi effetti sono specialmente importanti in imprese a bassa crescita o in declino, per le quali i costi di agenzia del free cash flow sono alti 74. Sul piano giuridico, la problematica da studiare è quella relativa al modo in cui l ordinamento riconosce i benefici delle ristrutturazioni finanziarie e crea un terreno favorevole per la loro realizzazione, in un quadro di tutela degli investitori e di promozione del valore dei loro 20

22 investimenti. In questo paragrafo, peraltro, il problema che intendo prospettare, e solo per cenni, è quello, molto più circoscritto, della compatibilità con il divieto di assistenza finanziaria della fusione (successiva al buy-out) tra società target e società acquirente. Anche in questo caso, l applicazione dei principi della finanza moderna e della teoria dello shareholder value dovrebbe consentire sostanziali guadagni sul piano interpretativo. A ben vedere, l esistenza stessa del problema dipende dalla lettura che si dia dell art c.c. e della relativa ratio. Se questa ratio fosse da collegare a quella della disciplina in tema di azioni proprie e venisse, quindi, individuata nel pericolo di annacquamento del capitale sociale, il problema prospettato avrebbe ragione di porsi 75. Se, invece, come credo, l ipotesi della financial assistance è diversa da quella dell acquisto di azioni proprie 76, e la ratio del divieto deve individuarsi nella volontà di impedire che gli amministratori intervengano nella scelta dei soci, agevolandone l ingresso in società mediante finanziamenti 77, il problema sostanzialmente non si pone (a condizione, naturalmente, che la società target si astenga dal dare un preventivo consenso al buy-out ed alla successiva fusione). In questa direzione si muove oggi il legislatore, che nella delega al Governo per la riforma del diritto societario prevede la riforma della disciplina della trasformazione, fusione e scissione secondo principi e criteri direttivi tra i quali rientra il seguente: prevedere che le fusioni tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell altra, non comportano violazione del divieto di acquisto e di sottoscrizione di azioni proprie, di cui, rispettivamente, agli articoli 2357 e 2357-quater del Codice civile, e del divieto di accordare prestiti e di fornire garanzie per l acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie, di cui all articolo 2358 del Codice civile (art. 7, lett. d, legge 3 ottobre 2001, n. 366). Ma anche a concedere che la ratio fosse la prima di quelle indicate (e prescindendo per un attimo dall imminente riforma), non pare che la conclusione in merito alla compatibilità della fusione in esame con il divieto di assistenza finanziaria dovrebbe essere generalmente negativa. A seguire la giurisprudenza di merito e, in particolare, la sentenza del Tribunale di Milano nel ben noto caso Trenno 78, se il leveraged buy-out, attuato attraverso il procedimento di fusione, è sorretto da un progetto industriale proiettato verso il futuro, in un attività compatibile e sinergica in grado di 74 Cfr. JENSEN, The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems, in J. Fin., 48 (1993), p...., a p Per la dimostrazione v. MONTALENTI, Il leveraged buyout, Milano, 1991, p. 58 ss., dove ult. riff. 76 Come criticamente argomentato da WYMEERSCH, Article 23 of the Second Company Law Directive: the Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company, in BASEDOW, HOPT and KÖTZ (Eds.), Festschrift für Ulrich Drobnig, 1997, p In senso analogo, FORTUNATO, Anticipazioni, prestiti e garanzie per l acquisto di azioni proprie, in BUTTARO e PATRONI GRIFFI (a cura di), La seconda direttiva CEE in materia societaria, Milano, 1984, p.428 ss. 78 Trib. Milano, 13 maggio 1999, in Giur. it., 1999, 3, 2105, con nota di Montalenti. 21

23 generare cash flow, non è configurabile un negozio in frode alla legge. Secondo il Tribunale, occorre esaminare, caso per caso, se l operazione, unitariamente considerata, non concretizzi un negozio in frode alla legge e precisamente se siano stati utilizzati strumenti oggettivamente leciti per aggirare lo specifico divieto disposto dall art c.c.. Questo ragionamento, peraltro, trascura che il progetto industriale, idoneo di per sé a giustificare la fusione, potrebbe trovare una sua componente essenziale proprio nella ristrutturazione finanziaria della target. Si assuma, per esemplificare, che la società bersaglio abbia attività produttive di elevati cash flow e non abbia debiti. Secondo quanto insegna la teoria finanziaria, già una modifica di una tale struttura finanziaria, che aumenti il livello di indebitamento, potrebbe essere produttiva di valore per gli azionisti. Questa conclusione, peraltro, da un lato, getta dubbi sulla tesi di fondo, accolta dal Tribunale; dall altro, dimostra che, pur in una valutazione di merito sul progetto industriale che giustifica la fusione, il leveraged buy-out dovrebbe riuscire sostanzialmente indenne, nella misura in cui sia astrattamente capace di generare valore. In altri termini, anche un progetto industriale che contemplasse proprio un aumento del leverage dell impresa interessata dalla fusione sarebbe idoneo a giustificare l operazione complessiva, sottraendola al divieto di assistenza finanziaria. Resta naturalmente la perplessità circa l attribuzione al giudice di valutazioni di questo tipo, ciò che verosimilmente motiva la norma sopra citata della legge di delega per la riforma del diritto societario. Va anche ricordato che, pur nella prospettiva accolta dalla delega per riforma, il leveraged buyout non priverebbe, comunque, i creditori delle tutele offerte dall istituto dell opposizione dei creditori nella fusione, né le minoranze della protezione rappresentata dalla disciplina del rapporto di cambio Conclusioni Il presente scritto, dopo aver fornito un quadro sintetico della filosofia dello shareholder value, ha esaminato la recezione della stessa nei codici di best practice, incluso quello italiano. Il principio della creazione di valore viene espressamente riconosciuto e dovrebbe informare l azione del consiglio di amministrazione, sia nell approvazione delle strategie aziendali che nella scelta degli amministratori esecutivi e dei relativi compensi. Un consiglio professionale è generalmente correlato con buoni risultati sociali, il che non vuol dire che vi sia un rapporto di causalità tra l uno e gli altri. Una certa uniformità caratterizza ormai le pratiche in tema di remunerazione dei dirigenti, sia sul piano della composizione che della misura, mentre la struttura 79 Cfr., per l approfondimento, CRESPI, Disposizioni penali in materia di società e consorzi, Rassegna di diritto societario 93-94, in Riv. soc., 1996, p. 350 ss.; da ult. ACCINNI,. 22

24 per comitati e la presenza di amministratori indipendenti operano nel senso di ridurre i conflitti di interessi. Il ruolo dell autodisciplina, intesa come accertamento delle migliori pratiche (non come selfregulation), è sempre maggiore nel diritto societario. I codici di best practice forniscono ai consigli di amministrazione criteri di comportamento che non sono vincolanti e, quindi, possono essere disattesi, purchè sia offerta adeguata informazione. La trasparenza è l unico elemento imperativo, derivante dall autoregolazione di borsa. Per il resto, il regime è di libertà e sono i mercati finanziari a giudicare, in ultima istanza, il funzionamento dei consigli di amministrazione ed i risultati sociali, incorporando nei prezzi delle azioni la qualità della governance. I codici di buon governo possono offrire agli investitori istituzionali una guida alle migliori pratiche dei paesi in cui essi investono; alcuni di tali investitori hanno propri codici come modelli da applicare nella scelta delle società emittenti. L accettazione del principio dello shareholder value da parte degli amministratori è richiesta, in misura crescente, dagli investitori istituzionali e non basta che i managers rendano a questo principio un omaggio formale, dovendone, invece, provare l attuazione, ad es. attraverso piani di stock options ed analoghe misure di incentivo. In definitiva, una disciplina di mercato va affermandosi anche in Europa, come complemento essenziale del diritto societario, e i codici di autodisciplina giocano un ruolo importante a tale effetto. Nel contempo, la creazione di valore acquista un ruolo rilevante anche sul piano del diritto azionario, dove essa concorre ad una lettura aggiornata della nozione di interesse sociale. La visione contrattualista riceve, anzi, un nuovo impulso, nella misura in cui lo scopo della società si identifica con la promozione della ricchezza di tutti gli azionisti. Questo spiega come fenomeni apparentemente esterni alla società, come le scalate e le o.p.a., che toccano gli assetti proprietari, possano essere affrontati dagli azionisti riuniti in assemblea, per deliberare sull adozione o meno di misure difensive. La conciliazione tra gli interessi egoistici dei soci e l interesse sociale avviene proprio, attraverso l applicazione della regola di maggioranza, nella dimensione della promozione del valore azionario. L ordinamento assume che gli azionisti, anzi la loro maggioranza, abbiano gli incentivi appropriati per decidere in merito alla massimizzazione della ricchezza sociale. Certo, il diritto azionario non riesce, da solo, ad assicurare l attuazione del principio dello shareholder value. Infatti, nei vari ordinamenti, incluso il nostro, la c.d. business judgement rule impedisce ai giudici di entrare nel merito delle decisioni degli amministratori, per sindacare l adempimento del dovere di diligenza 80. Come osservato da un autore americano:... the duty of care is mostly an aspirational statement about how directors should try to act, and not a basis for 80 Su tale regola, nel nostro ordinamento, cfr. BONELLI, La responsabilità degli amministratori... 23

25 liability if the directors fall short of this standard 81. La regola del giudizio imprenditoriale copre il tema del valore per gli azionisti, nella stessa misura in cui questo è riconducibile al dovere di diligenza e, quindi, al merito del comportamento degli amministratori. Peraltro, il diritto azionario può influenzare la promozione del valore per gli azionisti almeno sotto due distinti profili. Anzitutto, le regole concernenti le scalate e le difese da queste, avendo un impatto sul mercato del controllo e sul suo funzionamento, contribuiscono alla determinazione del numero delle o.p.a. e del relativo prezzo 82. Inoltre, la disciplina degli aumenti di capitale, nella misura in cui contenga regole agevolative delle stock-options, può determinare una maggiore diffusione di quegli strumenti di incentivo che inducono il management a concentrarsi sulla creazione di valore. 81 Cfr. BLACK, op. cit., p Sia consentito di rinviare al mio Le difese contro le o.p.a. ostili: analisi economica e comparazione, in Riv. soc., 2000, p