Asset Allocation Mensile Febbraio 2015 CLIMA DI MERCATO IN SINTESI QE della BCE al momento giusto, economia in miglioramento La crescita USA non è così debole da ritardare il rialzo dei tassi della Fed La rapida evoluzione dei mercati più tatticismo ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Active s Gli ultimi mesi sono stati ricchi di eventi, con la BCE che ha finito per optare per un quantitative easing in piena regola, le elezioni in Grecia che hanno scompaginato la politica locale, e dati contrastanti negli Stati Uniti, con aspettative di inflazione in calo. Il risultato è stato una continua riduzione dei rendimenti dei titoli di Stato, un apprezzamento del dollaro USA e una sovraperformance delle azioni europee rispetto a quelle statunitensi in termini di valuta locale. Prevediamo un clima di mercato volatile per le azioni nel breve periodo e privilegiamo l assunzione di posizioni tattiche. Attualmente siamo neutrali sulle azioni, dopo aver monetizzato i profitti sulla nostra posizione di sovrappeso. BCE: timing perfetto Dopo lunghe deliberazioni e nonostante molte speculazioni del mercato, la BCE ha deciso di ampliare i suoi acquisti di asset includendo i titoli di Stato, con l obiettivo di acquistare un volume mensile di 60 miliardi di euro, un importo superiore alle attese, almeno fino al settembre 2016. Il programma di quantitative easing potrebbe durare più a lungo se l inflazione dovesse rimanere eccessivamente bassa. La tempistica di questa mossa è probabilmente ideale. Vi sono crescenti segnali indicanti un miglioramento dell economia nell eurozona. Numerosi indicatori anticipatori, nonché il ciclo del credito, hanno segnato un rialzo di recente. Le banche hanno smesso di inasprire i criteri di fido e registrano un rafforzamento della domanda di credito. I bassi prezzi del petrolio, l euro debole e il minore impatto negativo delle politiche fiscali dovrebbero dare impulso alla crescita nell area euro. Il sostegno aggiuntivo della BCE, con il QE ampliato che manterrà i tassi d interesse bassi più a lungo e terrà basso anche l euro, arriva al momento giusto.
Asset allocation mensile Febbraio 2015 2 100 90 80 70 60 50 40 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 30 1.10 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Un rialzo dei tassi da parte della Fed è ancora possibile I dati statunitensi sono stati contrastati di recente. I consumatori apprezzano i bassi prezzi del petrolio: la fiducia è salita a massimi pluriennali. Per il mercato residenziale, il calo dei tassi ipotecari e le plusvalenze più modeste dovrebbero essere positivi. Ma gli investimenti aziendali si sono ridotti di recente e gli ordini di beni durevoli non segnalano miglioramenti imminenti. La crescita del PIL ha rallentato nel quarto trimestre 2014. Il vigore del dollaro è negativo per l economia statunitense, ma i bassi prezzi del petrolio rappresentano un fattore di sostegno. Il settore energetico USA è cresciuto rapidamente, ma a nostro avviso non ha raggiunto dimensioni tali da far sì che un calo dei prezzi del petrolio possa rallentare la crescita dell intera economia. Ha invece avuto un impatto significativo sugli utili delle imprese, al pari del dollaro forte. 140 120 100 80 60 40 Oil and the euro Brent oil (EUR per barrel, lhs) US consumers & producers USD per EUR (rhs) Source: Bloomberg, BNPP IP 20 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Il principale interrogativo adesso è se ciò avrà un incidenza sulla decisione della Federal Reserve in merito a un rialzo dei tassi già a giugno, ossia sulla tempistica che la Fed ha lasciato intendere sinora. Per il momento è stata paziente su un innalzamento dei tassi. L inclusione degli sviluppi internazionali 20 10 0-10 -20-30 -40 Consumer confidence (index, lhs) Capital goods orders (% YoY, rhs) Source: Data stream, BNPP IP nella sua lista di fattori da monitorare ha spinto gli operatori a posticipare le loro aspettative di un rialzo dei tassi. Soprattutto dal momento che numerose banche al di fuori degli Stati Uniti hanno recentemente allentato la politica monetaria (ad es. Canada, Cina e Giappone) o eviteranno rialzi dei tassi per il momento (Regno Unito). Riteniamo che un innalzamento dei tassi negli Stati Uniti in giugno sia ancora possibile dato l andamento dell economia interna. Esposizione tattica alle azioni Riteniamo che i cambiamenti nei trend macroeconomici, le aspettative sulle politiche monetarie, l andamento delle valute e gli sviluppi geopolitici creino un contesto volatile nei mercati finanziari e richiedano di operare in chiave tattica. 30 25 20 15 10 5 0 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 US (VIX) Equity market volaitility (index) Germany (VDAX) Source: Bloomberg, BNPP IP Anche se gli sviluppi in Grecia sembrano più isolati dal resto della periferia rispetto al passato, vi sono stati segni di contagio. Crediamo che un confronto tra la Grecia e la Troika penalizzerebbe gli asset rischiosi e provocherebbe un allargamento degli spread sui titoli di Stato periferici. Eravamo sovrappesati sulle azioni alla fine dello scorso anno e lo siamo rimasti a gennaio, ma abbiamo preso profitto dopo il rally dei mercati azionari. Per il momento, consideriamo le prospettive economiche globali e la politica monetaria come fattori positivi, ma siamo neutrali sulle azioni dopo il recente rialzo dei mercati azionari europei e alla luce delle incertezze sul breve periodo. Abbiamo implementato un sovrappeso sulle azioni dell Asia emergente rispetto alle azioni dei mercati emergenti nel loro complesso. Le principali economie asiatiche emergenti dovrebbero beneficiare dei bassi prezzi delle materie prime, mentre le economie latino-americane, in particolare, dovrebbero essere penalizzate da ciò. Crediamo altresì che i mercati azionari emergenti asiatici dovrebbero essere favoriti dalla liquidità creata dalle banche centrali.
I rendimenti obbligazionari hanno continuato a diminuire. Nonostante questi bassi livelli non optiamo per un sottopeso di duration. L inflazione e le aspettative d inflazione sono basse o in calo. Il QE della BCE dovrebbe avere un effetto di repressione sui rendimenti nell eurozona e persino fuori da quest area per il tramite di ribilanciamenti di portafoglio. Gli acquisti di asset da parte della BCE e della Bank of Japan creano una crescente scarsità di titoli di Stato sicuri. Restiamo sovrappesati sulle obbligazioni societarie investment grade, anche se gran parte del restringimento degli spread è probabilmente già alle spalle. Asset allocation mensile Febbraio 2015 3
Asset allocation mensile Febbraio 2015 4 Asset allocation 1 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Active s Active s KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s Active s * Nell ambito delle valute abbiamo i seguenti sovrappesi: CAD vs NZD, MXN vs AUD e GBP, INR vs KRW e USD vs CHF. 1 Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all interno del portafoglio modello della strategia MAS. I giudizi su una singola asset class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.
Asset allocation mensile Febbraio 2015 5 Azioni Posizione modificata. Abbiamo riportato a neutrale l allocazione, monetizzando i profitti sul sovrappeso che era stato adottato dagli inizi di gennaio a fronte di un miglioramento delle prospettive di crescita globali, di una politica monetaria di supporto e di una dinamica di mercato e stagionale favorevole. Tuttavia, dopo un altro rally delle azioni, specie in Europa, e nonostante un contesto fondamentale favorevole per quest asset class, siamo divenuti prudenti alla luce di incertezze di breve periodo, come il calo dell inflazione e delle aspettative d inflazione, le conseguenze per la politica monetaria e gli sviluppi legati alla Grecia. Ci aspettiamo una prosecuzione di questo contesto volatile e tattico. Azioni small cap Posizione invariata. Il ciclo economico è positivo per le small cap negli Stati Uniti e sta diventando più favorevole nell eurozona. Gli andamenti valutari sono positivi per le small cap rispetto alle large cap negli Stati Uniti, ma nell eurozona le large cap dovrebbero beneficiare maggiormente della debolezza dell euro. La liquidità è positiva per le small cap in Europa, ma le valutazioni sembrano eccessivamente elevate rispetto a quelle delle large cap. L appiattimento della curva dei rendimenti è tradizionalmente negativo per le small cap. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione invariata. I rendimenti obbligazionari sono generalmente bassi, e in Germania e in Giappone sono estremamente bassi. A fronte dei segnali di miglioramento dell economia dell eurozona, i rendimenti dovrebbero finire per aumentare, ma l ampio programma di acquisti di asset della BCE dovrebbe porre un tetto ai rialzi e a un inflazione diffusa, causata in larga misura, anche se non soltanto, dal calo dei prezzi del petrolio. In questa fase siamo ancora riluttanti ad assumere un sottopeso di duration. Obbligazioni societarie investment grade Sovrappeso Posizione invariata. Sebbene i premi per il rischio siano modesti e la componente di rendimento privo di rischio sia anch essa ridotta, riteniamo che gli acquisti di asset della BCE possano spingere ulteriormente al ribasso i rendimenti, poiché gli investitori adegueranno i propri portafogli a favore di quest asset class. A nostro giudizio, ciò dovrebbe più che compensare le valutazioni poco attraenti. Obbligazioni high yield Posizione invariata. Fondamentali positivi come i bassi tassi di default e la politica ultra-accomodante della BCE non sono cambiati molto, ma data la maggiore volatilità e la ridotta liquidità del mercato osservata di recente, riteniamo che il rendimento cedolare sia divenuto meno interessante su base corretta per il rischio. Obbligazioni emergenti Posizione invariata. Lo scenario economico per i mercati emergenti è poco favorevole e la prospettiva di un inasprimento della politica monetaria statunitense pesa sulle valute emergenti e sugli spread di questa regione. In questa fase non ravvisiamo un catalyst forte in grado di invertire la tendenza, e preferiamo quindi restare neutrali. Immobiliare quotato Sovrappeso Posizione invariata. Nel complesso siamo neutrali, ma sovrappesiamo i titoli tedeschi rispetto a quelli statunitensi. Ravvisiamo valutazioni più favorevoli nel mercato tedesco, maggiormente orientato verso l immobiliare residenziale, mentre quello statunitense è dominato dal settore commerciale. Dal momento che i tassi di sfitto in Germania hanno maggiori margini di miglioramento, riteniamo che sia possibile ottenere un reddito locativo maggiore in tale paese rispetto agli Stati Uniti, dove i miglioramenti devono venire
Asset allocation mensile Febbraio 2015 6 principalmente da aumenti dei tassi di affitto in un mercato ancora competitivo. Materie prime Posizione invariata. Crediamo che il calo dei prezzi del petrolio sia eccessivo e che una ripresa sia possibile una volta che la crescita mondiale si sarà rafforzata e che alcuni fornitori saranno stati eliminati dal mercato. Le quotazioni del greggio si sono stabilizzate di recente, ma i prezzi di altre commodity sono anch essi bassi, e riteniamo quindi che sia troppo presto per modificare la nostra posizione.
Asset allocation mensile Febbraio 2015 7 Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di 62.845.552 euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com. **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.