Le problematiche della valutazione del capitale economico nel settore del luxury in periodi di incertezza

DIPSIT D i p a r t i m e n t o d i S t u d i p e r l I m p r e s a e i l T e r r i t o r i o Le problematiche della valutazione del capitale economico nel settore del luxury in periodi di incertezza Marta Spedicato marta.spedicato@eco.unipmn.it Working paper n. 32, Novembre 2010

Abstract La crisi finanziaria verificatasi nel 2008 è indubbiamente la più grave dagli anni trenta. La finanza mondiale sta attraversando una delle fasi più critiche da molti decenni a questa parte; le Borse di tutto il mondo hanno fatto registrare pesanti ribassi negli ultimi dodici mesi, mentre, attualmente, la contrazione del PIL nei paesi occidentali ha posto le basi per una preoccupante recessione. Anche la valutazione delle aziende, da sempre un tema centrale nell'ambito delle discipline economico-aziendali per le molteplici situazioni operative in cui si rende necessario stimare il valore di un'azienda e per i numerosi approcci e relativi metodi di valutazione, dovrebbe risentire di tale crisi. Gli effetti dovrebbero essere numerosi, soprattutto riguardo all ambito di misurazione del valore al fine della formazione del bilancio d esercizio. L analisi empirica realizzata ha come oggetto l esame degli studi societari delle società quotate italiane appartenenti al settore del luxury goods e l andamento dei prezzi di borsa giornalieri tra gennaio 2007 e maggio 2009. La finalità dell analisi compiuta è quella di verificare se la valutazione del capitale economico di queste società abbia subito, per effetto dell incertezza e dell incremento del rischio, delle modifiche nella scelta delle tecniche di valutazione adottate dagli analisti finanziari per la determinazione dei target prices.

MARTA SPEDICATO Assegnista di ricerca in presso la Facoltà di Economia di Novara dell Università del Piemonte Orientale LE PROBLEMATICHE DELLA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO NEL SETTORE DEL LUXURY IN PERIODI DI INCERTEZZA SOMMARIO: 1. Introduzione - 2. Obiettivi analisi empirica 3. Individuazione ed evoluzione dei metodi di valutazione adottati - 4. Analisi dei rating e confronto tra target price e prezzi di borsa - 5. Conclusioni. 1. Introduzione Negli anni recenti le aziende hanno operato in mercati in crescita, con abbondanza di liquidità e con valutazioni crescenti anche per le aziende non quotate, in linea con quanto accadeva nei mercati finanziari. Le valutazioni delle aziende avevano quindi come riferimento il fatto che era normale comprare aziende con denaro prestato dalle banche (leva finanziaria) e poi cavalcare la naturale crescita dei fatturati e degli utili per vendere infine le aziende a valutazioni crescenti ad operatori finanziari molto liquidi o, in qualche caso, alla borsa (IPO). La metodologia normalmente utilizzata nelle valutazioni era il multiplo dell EBITDA meno la posizione finanziaria netta. I riferimenti del multiplo erano quelli di settore (per le aziende quotate) o di transazioni simili recenti; le valutazioni poi trovavano conferma in altre metodologie, quali il DCF (discounted cash flow) o il modello economico finanziario dell operazione di leverage by out (LBO). 1 Con l avvento della crisi finanziaria 2008, la finanza mondiale sta attraversando una delle fasi più critiche da molti decenni a questa parte; le Borse di tutto il mondo hanno fatto registrare pesanti ribassi. Anche la valutazione delle aziende, da sempre un tema centrale nell'ambito delle discipline economico-aziendali per le molteplici situazioni operative in cui si rende necessario stimare il valore di un'azienda e per i numerosi approcci e relativi metodi di valutazione, dovrebbe risentire di tale crisi. Gli effetti della crisi nell ambito della valutazione sono stati numerosi, soprattutto riguardo alla formazione del bilancio d esercizio. Il primo problema è connesso all uso del fair value, e cioè ai valori correnti di mercato, per la valutazione degli strumenti finanziari e per la determinazione dell impairment test. L utilizzo di valori correnti nelle valutazioni di bilancio fa sì che si ancorino i valori da attribuire alle varie poste di bilancio al mercato e quindi al suo andamento, positivo o negativo che sia. Il che porta alla rilevazione di utili non realizzati o perdite non ancora verificatesi con accentuazione della volatilità dei risultati di bilancio di fine periodo (bilanci di esercizio) o intermedi (semestrali o trimestrali). Ciò comporta che anche, con il migliorare (o al peggiorare) dei risultati di mercato, migliorano (o peggiorano) in modo strettamente correlato i risultati delle società. Si realizza così, soprattutto nei mercati finanziari, un effetto ciclico dove l andamento del 1 Per approfondimento GIANFILIPPO CUNEO, Valutazione delle Aziende in Tempi di Recessione, Aprile 2009.

mercato influenza i risultati delle società, i quali a loro volta riverberano effetti sul mercato finanziario amplificandone le oscillazioni. La situazione diventa particolarmente delicata in momenti quali quelli attuali, caratterizzati da mercati finanziari non liquidi o turbolenti, ove l esiguità delle contrattazioni o il loro anomalo andamento, porta i mercati a non riflettere il reale valore dell impresa o dell obbligazione sottostante lo strumento finanziario quotato. La conseguenza è che, in tali casi, l utilizzo dei valori di mercato in bilancio, senza alcun correttivo, faccia sì che si deprimano i risultati delle società, con evidenti impatti negativi sia sulle società stesse che sul mercato borsistico. 2 Per quanto riguarda i metodi di valutazione adottati per la determinazione dei target prices, l incertezza di tale periodo si riflette sugli input dei modelli fondati sui flussi attesi (metodo finanziario DCF, e metodo reddituale), che vanno adeguati per incorporare il maggiore rischio che caratterizza tale periodo. Gli adeguamenti necessari possono assumere la forma: 1. di un maggiore rigore nella stima dei flussi attesi; sono essenziali proiezioni economiche particolarmente prudenti fondate sull analisi del posizionamento strategico, della capacità strutturale di stare sul mercato; analisi storico degli scostamenti tra dati revisionali e dati consuntivi e sistematica costruzione di scenari e analisi del loro grado di probabilità. Inoltre la linearità di relazione tra qualità dei flussi previsti e affidabilità della valutazione viene meno in contesti di crisi grave. Le ragioni sono: - lo scostamento fra i dati di consuntivo e i dati di budget nel 2008 è risultato in media molto rilevante per il sistema delle imprese; - le previsioni di scenario macroeconomico e macrofinanziario forniscono segnali di rallentamento sempre più forte dell economia nel breve termine; - i dati di mercato finanziario, oltre a riflettere queste stesse attese, danno evidenza di un generalizzato accorciamento dell orizzonte di investimento con una forte preferenza per la liquidità; - le previsioni di medio termine sono molto disperse e continuamente superate da nuove previsioni riviste al ribasso. 2. di un accorciamento dell orizzonte di previsione; ci si deve limitare a registrare l impatto della crisi sui dati di budget 2009, proiettando gli effetti dello scenario macroeconomico sulla struttura aziendale; 3. di un aumento dei premi per il rischio nei tassi; l aumento dell equity risk premium e del credit spread implicano una modifica del WACC che tende ad essere superiore nei periodi di crisi rispetto alle situazioni di stabilità e crescita economica; 4. di una riduzione del saggio di crescita degli utili oltre l orizzonte temporale di previsione. 3 Tuttavia, la registrazione contemporanea di un adeguamento in senso restrittivo di tutti gli input della valutazione comporta tuttavia un elevato rischio di double counting, 2 Per approfondimento OIC, Il Fair Value e la Crisi dei Mercati Finanziari, Audizione Commissione Finanze e Tesoro della Camera, Roma 21 Ottobre 2008. 3 Si rimanda a LUIGI GUATRI- MAURO BINI, L Impairment Test nell Attuale Crisi Finanziaria e dei Mercati Reali, Impresa & Professionisti, Egea, Febbraio 2009.

che consiste nel mettere in conto più volte la stessa fonte di rischio. Il rischio di double counting può generare un effetto negativo auto-rafforzantesi, del tipo: il management formula previsioni molto contenute, con flessioni consistenti dei risultati attesi rispetto a quelli dell anno precedente;gli analisti di mercato finanziario concentrano la propria attenzione sui rischi di execution del budget e correggono al ribasso le stime del management e i saggi di crescita di lungo termine; gli investitori, rilevando revisioni al ribasso dei flussi di risultato attesi (da parte sia del management, sia degli analisti) superiori alle attese elevano i premi per il rischio richiesti sull investimento; l aumento dei premi per il rischio comporta una flessione del prezzo delle azioni; gli analisti rivedono al ribasso i target prices aumentando i tassi di attualizzazione; il management in sede di impairment test si trova a dover sommare le prudenze di tutti gli attori precedenti. E evidente il rischio di un effetto valanga sugli impairment tests. La causa di ciò è la somma di aggiustamenti per il rischio, spesso ragionevoli se considerati isolatamente, ma che considerati congiuntamente generano, più che un eccesso di prudenza, gravi errori di double counting. 4 La crisi finanziaria influenza anche i metodo relativi, multipli di mercato, poiché in condizioni di gravi crisi di liquidità i prezzi di mercato non esprimono informazioni value relevant. Tale crisi finanziaria ha dimostrato come i prezzi che si formano in mercati illiquidi: - non esprimono valori al fair value; - possono indurre le imprese a modificare le strategie di investimento per alcuni titoli originariamente detenuti per trading. La soluzione a tutte queste criticità è di effettuare le valutazioni evitando di definire un valore fisso di un azienda, il quale deriva da tante ipotesi di cui molte indimostrabili, e determinare un valore iniziale e dei meccanismi di aggiustamento del valore stesso in funzione degli eventi futuri. La valutazione di un azienda in occasione di aumenti di capitale può quindi essere determinata con le formule utilizzate in passato ma corrette a posteriori per tenere conto dei risultati effettivamente conseguiti; data la situazione della domanda e dell offerta è inevitabile che i multipli di riferimento siano bassi, ma in questo contesto economico ci sono molte opportunità di acquisizioni, o comunque di rafforzare la posizione di leadership dell azienda, che possano rendere conveniente accettare valutazioni contenute. 5 2. Obiettivi analisi empirica Sulla base delle sopradette considerazioni è stata realizzata un analisi empirica con l obiettivo di verificare se gli analisti hanno riscontrato tali difficoltà nell effettuare le valutazioni per la determinazione periodica dei target prices di imprese quotate in Italia 4 Si rimanda a LUIGI GUATRI, Il Significato di Impairment Test in Fase di Crisi, Relazione al Convegno del 25/02/2009 all Università Commerciale Luigi Bocconi. 5 Per approfondimento GIANFILIPPO CUNEO, Valutazione delle Aziende in Tempi di Recessione, Aprile 2009.

operanti nel settore del lusso, settore che dovrebbe avere risentito in misura inferiore della crisi finanziaria, e porre a confronto tali prezzi obiettivo con i reali prezzi di borsa. Il campione selezionato alla fine della nostra analisi è costituito dagli studi societari emessi da 13 case di investimento dal 1 Gennaio 2007 a Maggio 2009 delle 12 principali Luxury Goods Companies quotate sul mercato italiano (Aeffe, Aicon, Bulgari, Caleffi, Damiani, Geox, LVMH, Mariella Burani, Piquadro, PPR, Safilo, Tod s) per un totale complessivo di 197 reports. L analisi empirica è stata strutturata in due parti: 1. la prima parte è incentrata sull individuazione e l evoluzione dei metodi di valutazione adottati dagli analisti per la determinazione dei target prices; 2. la seconda parte ha ad oggetto il confronto tra prezzi di borsa e target prices. La finalità principale dell analisi è quella di verificare se la valutazione del capitale economico di queste società abbia subito, per effetto dell incertezza e dell incremento del rischio, delle modifiche nella scelta delle tecniche di valutazione e nelle stime degli analisti rispetto ai dati di mercato passando da una situazione di crescita e stabilità economica ad una di crisi finanziaria. 3. Individuazione ed evoluzione dei metodi di valutazione adottati Dall analisi degli studi societari è emerso che complessivamente i metodi di valutazione utilizzati dagli analisti finanziari al fine della determinazione dei target prices delle aziende operanti nel settore del lusso, nei tre anni oggetto di analisi, sono : - il metodo finanziario DCF; - il metodo dei multipli di mercato; - il metodo della somma delle parti. TAB 1. METODI DI VALUTAZIONE UTILIZZATI NEI 197 REPORTS DELLE AZIENDE OPERANTI NEL SETTORE DEL LUXURY QUOTATE IN ITALIA (PERIODO GENNAIO 2007 MAGGIO 2009) DISCOUNTED CASH FLOW 156 SOP 27 MULTIPLI 142 TOTALE 325

GRAF 1. PERCENTUALI DI UTILIZZO DEI METODI DI VALUTAZIONE IMPIEGATI NEI 197 STUDI SOCIETARI (PERIODO GENNAIO 2007- MAGGIO 2009). 43,7% 48,0% DISCOUNTED CASH FLOW SOP MULTIPLI 8,3% Secondo gli studiosi la turbolenza riscontrata sui mercati finanziari ha significatamene depresso le quotazioni, e conseguentemente i multipli di mercato e i valori a cui vengono portate a termine le operazioni di M&A, perciò gli analisti finanziari dovrebbero abbandonare i metodi di valutazioni relativi, in favore dei metodi di valutazioni assoluti. I multipli di mercato sono stati significatamene ridimensionati rispetto al recente passato e in ogni caso sensibilmente inferiori ai livelli osservati nel medio/lungo periodo, inoltre le società si quotano al di sotto del loro patrimonio netto contabile e le transazioni di mercato tra operatori privati indipendenti avvengono a valori molto lontani da quelli riscontrati solo pochi mesi addietro. In realtà, come si può osservare dal grafico sottostante, nel settore del lusso si è verificato esattamente il contrario perché l impiego dei metodi relativi ha registrato una crescita nei periodi di crisi finanziaria e una riduzione dei metodi assoluti, contrariando ciò che viene affermato dagli studiosi. GRAF. 2. PERCENTUALI ANNUE DI UTILIZZO DEI METODI DI VALUTAZIONE IMPIEGATI PER LA DETERMINAZIONE DEI TARGET PRICES NEI 197 REPORTS ANALIZZATI 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2007 2008 2009 DCF MULTIPLI SOP Dopo aver individuato i metodi maggiormente utilizzati dagli analisti, nei paragrafi successivi verranno esaminati nel dettaglio il metodo DCF e il metodo dei multipli di mercato.

3.1 Il metodo finanziario Il metodo DCF (Discounted cash flow) quantifica il valore dell azienda come flusso di cassa atteso in relazione ai flussi di investimento necessari per sostenere in futuro la sua crescita. La crisi finanziaria 2008, secondo gli studiosi, si riflette sugli input dei modelli fondati sui flussi attesi che vanno adeguati per incorporare il maggiore rischio dovuto a tale periodo di incertezza. I principali adeguamenti proposti per il metodo finanziario sono: A. un maggiore rigore nella stima dei flussi attesi; B. un accorciamento dell orizzonte di previsione; C. un aumento dei premi per il rischio nei tassi; D. una riduzione del saggio di crescita degli utili oltre l orizzonte temporale di previsione. La stima dei flussi di cassa normalmente dovrebbe essere impostata utilizzando ipotesi ragionevoli che rappresentino la miglior stima effettuata dal management, tenuto conto dei fattori esterni ed interni legati all uso dell attività lungo l orizzonte di previsione; tipicamente, tali previsioni dovrebbero essere basate su budget o piani approvati dal management. In fasi di grave crisi finanziaria gli analisti sono soliti dare evidenza alle incertezze e ai rischi di implementazione del piano aziendale e difficilmente si affidano a esercizi di previsione che proiettino risultati superiori a quelli formulati dal management. In tutti i reports analizzati, con l avvento della crisi finanziaria, le stime dei flussi di cassa attesi, utilizzati al fine della determinazione dei target prices, sono state drasticamente ridotte rispetto a quelle realizzate nel 2007 a fronte di uno scenario dei consumi che si è fortemente deteriorato nei mesi di novembre e dicembre 2008, in particolare proprio nel segmento dell hard luxury. Le proiezioni risultano essere ragionevolmente prudenti considerando il periodo di incertezza. Al contrario nella scelta dell orizzonte temporale di riferimento non è stata preso in considerazione il maggior rischio e l incertezza che caratterizzano il periodo oggetto d analisi, gli studiosi anziché accorciare l orizzonte temporale di riferimento limitandosi soltanto a registrare l impatto della crisi sui dati di budget 2009 e proiettando gli effetti dello scenario macroeconomico sulla struttura aziendale, hanno mantenuto inalterato il proprio orizzonte temporale di riferimento, in alcuni casi continuando ad adottare un periodo di previsione di 10 anni. Il tasso di attualizzazione dei flussi di cassa deve essere espressivo del rischio/rendimento atteso a tale scopo, si utilizza il metodo del costo medio ponderato del capitale (WACC: Weighted Average Cost of Capital) Con la crisi finanziaria, in linea con quanto affermato dagli studiosi in tema di valutazione, il WACC è aumentato in modo considerevole da settembre 2008 rispetto al periodo precedente, questo è dovuto all incremento del costo del capitale proprio che incorpora, con un aumento contemporaneo del risk free e del risk premium, il maggiore rischio che la crisi finanziaria ha prodotto. L ultimo momento del processo valutativo finanziario consiste nello stimare il valore del complesso aziendale al termine del periodo in considerazione, per differenza con i flussi di cassa attualizzati.

Per il calcolo del terminal value è centrale l utilizzo del tasso di crescita sostenibile dell azienda (g), l attuale crisi finanziaria ha comportato una riduzione di tale tasso, infatti come è possibile osservare dalla tabelle precedentemente esposte il tasso è sceso dal 3-2,5% al 2%, fino a raggiungere in alcuni casi l 1,5-1 %. 3.2 I multipli di mercato Il metodo dei multipli, definito anche metodo dei moltiplicatori di mercato, individua il valore dell azienda dall osservazione delle relazioni che legano alcuni parametri significativi dell azienda valutanda ad alcune grandezze derivate dall analisi di altre aziende. In sostanza la stima del valore dell azienda viene attribuita da parte del mercato, sulla base delle valutazioni assegnate ad aziende confrontabili ed omogenee. Per la determinazione dei target prices, come è possibile osservare dalla tabella e dai grafici sotto indicati, delle società oggetto di analisi sono stati impiegati maggiormente i multipli del tipo asset side. TAB. 2. NUMERO DI MULTIPLI EQUITY SIDE E ASSET SIDE IMPIEGATI NEL CALCOLO DEI TARGET PRICES DEI 197 REPORTS ANALIZZATI. EQUITY SIDE 169 ASSET SIDE 237 TOTALE 406 GRAF. 3. PERCENTUALI DI UTILIZZO DEI MULTIPLI EQUITY SIDE E ASSET SIDE IMPIEGATI NEL CALCOLO DEI TARGET PRICES DEI 197 REPORTS ANALIZZATI. 58,4% 41,6% EQUITY SIDE ASSET SIDE

GRAF. 4. PERCENTUALI ANNUE DI UTILIZZO DEI MULTIPLI ASSET SIDE ED EQUITY SIDE PER IL CALCOLO DEI TARGET PRICES NEI 197 REPORTS ESAMINATI. 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% EQUITY SIDE ASSET SIDE 20,0% 10,0% 0,0% 2007 2008 2009 In tutti i tre anni di analisi l impiego dei multipli asset side è stato sempre maggiore rispetto a quelli equity side, anzi nel 2009 l utilizzo dei multipli asset side è aumentato notevolmente. Approfondendo l analisi, esaminando le diverse tipologie di multipli impiegati possiamo affermare che per il calcolo dei target prices come evidenziato nelle tabelle e nei grafici sottostanti, emerge un dato curiosi poichè il moltiplicatore maggiormente utilizzato nel settore del lusso è, sia in un analisi anno per anno sia in quella complessiva, il multiplo P/E, appartenente alla categoria equity side, categoria che contrariamente a quanto visto in precedenza viene impiegata complessivamente in misura inferiore a quella degli asset side. TAB. 3. TIPOLOGIE DI MULTIPLI UTILIZZATI COMPLESSIVAMENTE PER LA VALUTAZIONE DEL TARGET PRICE NEI 197 REPORTS. P/E 132 P/BV 8 P/SALES 4 P/CF 1 EV/EBITDA 112 EV/EBIT 70 EV/SALES 55 PEG 24 TOTALE 406

GRAF. 5. PERCENTUALI DI UTILIZZO TIPOLOGIE DI MULTIPLI UTILIZZATI COMPLESSIVAMENTE PER LA VALUTAZIONE DEL TARGET PRICE NEI 197 REPORTS 13,5% 5,9% 32,5% P/E P/BV P/SALES EV/EBITDA 17,2% 27,6% 2,0% 1,0% EV/EBIT EV/SALES PEG GRAF. 6. TIPOLOGIE DI MULTIPLI UTILIZZATI PER LA DETERMINAZIONE DEI TARGET PRICES PER CIASCUN ANNO OGGETTO DI ANALISI. 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% P/E P/BV P/SALES EV/EBITDA EV/EBIT EV/SALES PEG P/CF 0,0% 2007 2008 2009

4. Analisi dei rating e confronto tra target price e prezzi di borsa L ultima obiettivo dell analisi empirica realizzata è l esame dei rating attribuiti dagli analisti finanziari ai titoli di ciascuna società e confrontare i prezzi di borsa giornalieri con i target prices calcolati nei reports analizzati, con lo scopo di osservare se le previsioni degli analisti finanziari sono in linea con l andamento dei reali prezzi di borsa. Per ciascuna società oggetto del campione, è stata elaborata una tabella che espone contemporaneamente il rating, il target price, il prezzo di borsa e il target risk presenti negli studi societari oggetto di studio e due grafici che mostrano uno, l andamento dei prezzi giornalieri di borsa, i target prices e la media mensile dei prezzi di borsa 6, e l altro che indica il rating attribuito dagli analisti finanziari per ciascun anno oggetto di analisi. L osservazione di tali tabelle e dei grafici esposti in precedenza ha evidenziato che nel corso dell anno 2007 e primi mesi dell anno 2008, per quasi tutte le società del settore lusso quotate in Italia, le previsioni degli analisti finanziari, esposti negli studi societari analizzati, sono stati sempre superiori all andamento dei prezzi di borsa ciò a dimostrare che gli analisti non sono stati in grado di prevedere l avvento della crisi finanziaria mondiale. Solo dopo la manifestazione di tali crisi gli analisti hanno allineato i loro giudizi ai prezzi di borsa, nelle loro stime hanno incorporato il maggiore rischio comportato dalla crisi, soprattutto nel calcolo del WACC, impiegato nel metodo finanziario. Dai grafici che mostrano i prezzi di borsa giornalieri e i target prices possiamo notare che in tutte le società del settore luxury quotate in Italia, dopo una continua riduzione dei prezzi iniziata nell autunno 2008 e perdurata nei mesi invernali, si è assistito ad una ripresa da marzo 2009, evidenziando un rapido superamento della crisi finanziaria per il settore lusso. Per quanto riguarda, invece, i rating riportati negli studi societari possiamo dire che nel 2007 gli analisti consigliavano di comprare e tenere i titoli delle società, nel corso del 2008 con la manifestazione della crisi si è assistito ad una riduzione del giudizio Buy e Hold in favore ad un aumento del Sell, Outperform e Underperform. Nel 2009 gli analisti finanziari hanno continuato a diminuire i rating Buy e Hold in favore di un incremento del Sell, però realizzando un analisi mensile per l anno 2009 possiamo osservare che nei primi due mesi dell anno i giudizi che prevalgono sono quelli di Sell e Underperform mentre nei tre successivi si assiste ad un cambiamento dei rating privilegiando il Buy o l Hold, sintomo di una ripresa. Casi particolari sono le società LVMH e PPR il cui rating non si è mai modificato, rimanendo Buy per tutto il periodo analizzato, dimostrandosi delle società che non conoscono crisi. 6 I prezzi di borsa giornalieri utilizzati per la costruzione del grafico sono i prezzi close adjusted pubblicati sul sito www.it.finance.yahoo.com

GRAF. 7. RATING STABILITI NEI 197 REPORTS ESAMINATI SUDDIVISI PER I TRE ANNI OGGETTO DI ANALISI. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 BUY NEUTRAL HOLD SELL OUTOPERFORM UNDERPERFORM Le tabelle 1.9 e 1.10 presentano la dispersione assoluta e relativa dei prezzi di borsa giornalieri per il periodo 1 gennaio 2007 e 31 maggio 2009) e dei target prices degli analisti (emessi per lo stesso periodo) riferiti alle 12 società operanti nel settore del lusso quotate in Italia. La dispersione assoluta è calcolata mediante la formula della deviazione standard che misura la dispersione dei dati intorno al valore medio 7. La dispersione relativa invece è calcolata tramite l utilizzo del coefficiente di variazione, che consiste nel rapporto tra lo scarto medio quadratico e la media dei valori. 8 TAB. 4. DISPERSIONE ASSOLUTA DEL PREZZO DI BORSA E DEI TARGET PRICES DI CIASCUNA SOCIETÀ OGGETTO DEL CAMPIONE. SOCIETA DISPERSIONE ASSOLUTA PREZZO DI BORSA DISPERSIONE ASSOLUTA TARGET PRICE AEFFE 1,06 1,49 AICON 1,54 0,66 BULGARI 2,56 3,18 CALEFFI 1,03 1,22 7 La deviazione standard è calcolata tramite la seguente formula: 8 Il coefficiente di variazione è calcolato tramite la seguente formula:

DAMIANI 0,88 1,22 GEOX 3,45 4,39 LVMH 12,56 12,11 MARIELLA BURANI 6,13 6,72 PIQUADRO 0,49 0,43 PPR 28,17 27,28 SAFILO 1,46 1,82 TOD S 12,57 15,41 TAB. 5. DISPERSIONE ASSOLUTA DEL PREZZO DI BORSA E DEI TARGET PRICES DI CIASCUNA SOCIETÀ OGGETTO DEL CAMPIONE. SOCIETA DISPERSIONE RELATIVA PREZZO DI BORSA DISPERSIONE RELATIVA TARGET PRICE AEFFE 62% 65% AICON 85% 12% BULGARI 34% 40% CALEFFI 40% 40% DAMIANI 50% 61% GEOX 38% 41% LVMH 19% 15% MARIELLA BURANI 36% 34% PIQUADRO 35% 22% PPR 35% 27% SAFILO 67% 70% TOD S 28% 30%

5. Conclusioni Per riassumere quanto visto in precedenza i risultati dell analisi empirica realizzata sono stati diversi dalle aspettative e dalle teorie sostenute dai numerosi studiosi in materia, che hanno affermato il manifestarsi di profondi cambiamenti nell ambito di valutazione in generale per tutti i settori produttivi, infatti, nonostante un progressivo crollo dei prezzi di borsa iniziata nel settembre 2008, gli analisti finanziari non hanno modificato i loro metodi adottati per la valutazione del capitale economico, si sono limitati solo ad apportare qualche aggiustamento per incorporare il maggiore rischio comportato dalla crisi, mediante un incremento, nel caso del metodo finanziario, del tasso di attualizzazione WACC e una diminuzione del tasso di crescita, senza accorciare il periodo per il calcolo dei flussi di cassa attesi, in alcuni casi fissato sui 10 anni. Gli analisti hanno continuato imperterrito ad utilizzare i metodi relativi, considerati degli studiosi poco affidabili, poiché, come abbiamo già detto in precedenza, essendo fondati su prezzi di mercato, in condizioni di gravi crisi di liquidità non esprimono valori al fair value; Inoltre dall analisi è emerso come gli analisti finanziari non siano stati in grado di prevedere l avvento di una crisi di tale portata, infatti, dal confronto dei prezzi reali con i target prices, le previsioni degli analisti, nel corso del 2007 sono sempre state superiori rispetto ai prezzi reali e i rating calcolati sono sempre stati Buy o Hold, sintomo di una futura crescita e stabilità del titolo; mentre con il manifestarsi della recessione le previsioni sono state condotte con maggiore prudenza ed attenzione conformandosi ai prezzi di borsa dettati dal mercato e i giudizi sono stati rettificati in Underperform, Outperform, e Sell. Con il secondo trimestre 2009 si sono manifestati i primi segnali di ripresa, si è assistito ad un inversione di tendenza, i prezzi di borsa sono tornati a salire e i giudizi degli analisti sono ritornati pian piano positivi. In conclusione possiamo affermare che il settore del lusso grazie ai suoi saggi di redditività contabile superiori al costo del capitale, all elevato peso dei brand sul valore complessivo dell impresa, alla non coincidenza fra rafforzamento del brand e crescita dei ricavi e ad una clientela che ricerca nel brand una garanzia di qualità e di tradizione esclusiva, non conosce crisi, o meglio ha tutte le potenzialità per contrastarla, e per uscirne in breve tempo.

Riferimenti bibliografici Cuneo G., 2009, Valutazione delle Aziende in Tempi di Recessione. OIC, Il Fair Value e la Crisi dei Mercati Finanziari, Audizione Commissione Finanze e Tesoro della Camera, Roma 21 Ottobre 2008. Guatri L.-Bini M., 2009 L Impairment Test nell Attuale Crisi Finanziaria e dei Mercati Reali, Impresa & Professionisti, Egea. Guatri L. 2009, Il Significato di Impairment Test in Fase di Crisi, Relazione al Convegno del 25/02/2009 all Università Commerciale Luigi Bocconi. Sitografia www.borsaitaliana.it www.aeffe.com www.aiconyachts.com www.altagamma.it www.bulgari.com www.caleffispa.it www.damiani.com www.geox.com www.ilsole24ore.it www.interbrand.com www.lvmh.com

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