Alessandro Scopelliti

Alessandro Scopelliti Università di Reggio Calabria University of Warwick alessandro.scopelliti@unirc.it 1

Politica Monetaria e Sistema Finanziario Perché la politica monetaria è rilevante per il sistema finanziario? 1. Uno degli obiettivi fondamentali della vigilanza sugli intermediari finanziari è la stabilità del sistema finanziario. Ma stabilità monetaria e stabilità finanziaria sono strettamente collegate tra loro. 2. Il sistema finanziario, e in particolare il sistema bancario, rappresenta un canale di trasmissione della politica monetaria, secondo la prospettiva della credit view. La condotta delle banche incide sull espansione del credito all economia reale, e quindi può limitare l impatto della politica monetaria. 2

Politica Monetaria e Sistema Finanziario 3.La politica monetaria si svolge all interno della struttura finanziaria dell economia. Le condizioni del sistema finanziario possono avere un impatto sugli effetti della politica monetaria. In particolare, il grado di dipendenza delle imprese dal credito bancario a breve può avere effetti sull efficacia di una politica monetaria espansiva o restrittiva. 3

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La politica monetaria comporta alcune decisioni fondamentali: 1) la scelta del tasso d inflazione da perseguire nel mediolungo periodo; 2) la scelta della strategia e degli strumenti con cui perseguire tale obiettivo finale 3) la scelta di quanto deviare da questo obiettivo di medio termine per ridurre le fluttuazioni della produzione nel breve periodo. 5

Nei paesi OCSE è in corso un dibattito tra coloro che sono a favore di un tasso positivo di inflazione (diciamo del 3%) e coloro che sono invece a favore della stabilità dei prezzi, cioè di un inflazione nulla. Per il momento la maggior parte delle banche centrali sembra preferire un inflazione bassa, ma positiva (tra il 2 e il 3%). 6

Negli anni recenti vi è stato un ampio dibattito sulle diverse strategie che le autorità monetarie possono perseguire per realizzare l obiettivo della stabilità dei prezzi. La strategia di monetary targeting si basa sull annuncio da parte della banca centrale di un tasso di crescita per l aggregato monetario di riferimento. Quando la quantità di moneta si discosta dal sentiero di crescita previsto, la banca centrale interviene apportando le dovute correzioni. La strategia di inflation targeting si fonda sull annuncio da parte della banca centrale di un target desiderato per l inflazione futura. La banca centrale decide i suoi interventi correttivi sulla base degli scostamenti dell inflazione effettiva da quella programmata. Le 2 strategie hanno lo stesso obiettivo finale (controllo dell inflazione), ma perseguono diversi obiettivi intermedi (stock di moneta, previsione di inflazione) 7

Obiettivi di crescita della moneta nominale e intervalli obiettivo Fino agli anni Novanta, la banca centrale sceglieva un obiettivo di crescita della moneta nominale corrispondente al tasso di inflazione che voleva raggiungere nel medio periodo. Nel breve periodo, la banca centrale consentiva deviazioni della crescita della moneta nominale dall obiettivo. Per comunicare al pubblico quanto voleva raggiungere nel medio periodo e che cosa intendeva fare nel breve periodo, la banca centrale annunciava un intervallo desiderato per il tasso di crescita della moneta nominale. Nel corso del tempo le banche centrali si sono disilluse circa questo modo di condurre la politica monetaria. 8

La formulazione della politica monetaria a partire dalla crescita della moneta nominale si basa sull ipotesi che ci sia una stretta relazione tra inflazione e crescita della moneta nominale nel medio periodo. In generale, un elevata crescita nominale della moneta implica anche un alto tasso d inflazione, come pure una modesta crescita nominale della moneta implica un basso tasso d inflazione. Tuttavia, questa relazione non è così stretta da consentire alla banca centrale di raggiungere il tasso desiderato d inflazione, solo scegliendo un tasso di crescita nominale della moneta. Inoltre, la banca centrale può con i propri strumenti - controllare direttamente la base monetaria, ossia la somma di circolante e riserve bancarie, ma non l offerta di moneta, cioè la somma di circolante e depositi bancari. 9

Crescita di M1 e inflazione nel Regno Unito: medie decennali dal 1968. 10

Gli aggregati monetari esprimono la quantità complessiva, esistente in un determinato momento nel sistema economico, di moneta e di attività finanziarie che, per il loro grado di liquidità, possono svolgere le stesse funzioni della moneta. M0 (base monetaria) indica la somma del circolante (banconote e moneta metallica) e delle riserva bancarie (passività della banca centrale verso le banche) M1 (liquidità primaria) comprende M0 più i depositi in conto corrente, pagabili a vista mediante assegno, e i depositi overnight. M2 (liquidità secondaria) include M1 più i depositi con scadenza fissa fino a 2 anni e i depositi rimborsabili con preavviso fino a 3 mesi 11

Gli aggregati monetari M3 comprende M2 più i pronti contro termine, le obbligazioni con scadenza fino a due anni, le quote di fondi di investimento monetario ed i titoli di debito con scadenza fino a 2 anni La costruzione di M2 e degli altri aggregati monetari sembra fornire una soluzione al problema dei movimenti della domanda di moneta per M1, poiché la domanda di M2 dovrebbe essere più stabile. In realtà, la relazione tra la crescita di M2 o M3 e l inflazione non è più stretta di quella tra crescita di M1 ed inflazione. Inoltre, M2 e M3 non sono sotto il diretto controllo della 12 banca centrale.

Spostamenti frequenti della domanda di moneta (dovuti ad es. all uso di carte di credito), come anche variazioni dell offerta di credito bancario (conseguenti per es. all impiego di cartolarizzazioni sui prestiti bancari), possono condizionare l andamento nel tempo dello stock di moneta. A partire dagli anni Novanta, è avvenuto un ripensamento della politica monetaria, basato sull inflazione obiettivo invece che sull obiettivo di crescita nominale della moneta, e sull uso di regole del tasso d interesse. 13

Regole sul tasso di interesse Come raggiungere il tasso di inflazione obiettivo? L inflazione non è sotto il controllo diretto della banca centrale. Una volta scelto il tasso di inflazione obiettivo, la banca centrale dovrebbe cercare di raggiungerlo aggiustando il tasso d interesse nominale. Regola di Taylor: i t i * a( t *) b( ut un) Con a e b, coefficienti positivi. In particolare, a>1 poiché il tasso d interesse rilevante per le scelte di individui e imprese è il tasso d interesse reale. Assumendo a=1+c, riscriviamo la regola di Taylor in funzione di r: r r* c( *) b(u u ) t t t n 14

Regole sul tasso di interesse Se l inflazione è maggiore dell inflazione obiettivo, la banca centrale dovrebbe aumentare il tasso d interesse nominale i t al di sopra del tasso obiettivo i *. Il coefficiente a riflette quanto la banca centrale si preoccupa dell inflazione rispetto alla disoccupazione. Se la disoccupazione è superiore al suo tasso naturale, la banca centrale dovrebbe ridurre il tasso d interesse nominale. Il coefficiente b indica quanto la banca centrale si preoccupa della disoccupazione rispetto all inflazione. I ricercatori che hanno esaminato il comportamento della Federal Reserve e della Bundesbank hanno osservato che la regola descrive bene il comportamento di queste banche 15 centrali.

L inflazione obiettivo porta la banca ad agire in modo da eliminare tutti gli scostamenti della produzione dal suo livello naturale. Come conseguenza di questa politica monetaria attiva, la produzione rimane sempre al proprio livello naturale. Questo può valere anche nel breve periodo? No. Per due ragioni: la banca centrale non può sempre raggiungere il tasso di inflazione che vuole nel breve periodo; la curva di Phillips non vale esattamente. Nel medio periodo, l inflazione obiettivo rimane valida, permettendo di stabilizzare la produzione intorno al 16 proprio livello naturale.

Le banche centrali si concentrano sempre più spesso su un tasso d inflazione obiettivo. La politica monetaria è considerata sempre più in termini di tasso di interesse nominale che in termini di tasso di crescita della moneta. Le banche centrali definiscono come loro obiettivo principale il raggiungimento di un basso tasso d inflazione nel medio periodo. 17

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Il Sistema Europeo delle Banche Centrali Il Sistema Europeo delle Banche Centrali (SEBC) è formato dalla Banca Centrale Europea e dalle Banche Centrali Nazionali. I compiti fondamentali da assolvere tramite il SEBC sono i seguenti: - definire e attuare la politica monetaria della Comunità; - svolgere le operazioni sui cambi; - detenere e gestire le riserve ufficiali in valuta estera degli Stati membri; - promuovere il regolare funzionamento dei sistemi di pagamento. Le decisioni di politica monetaria sono adottate dalla BCE, ma i compiti di attuazione di quest ultima sono decentrati alle Banche Centrali Nazionali 19

Il progetto della BCE: il Trattato di Maastricht Nel periodo post-bellico, si erano delineati in Europa due diversi modelli di Banca centrale: quello anglo-francese e quello tedesco. Obiettivi della Banca Centrale: a) nel modello anglo-francese, la Banca centrale persegue diversi obiettivi: la stabilità dei prezzi, la stabilizzazione del ciclo economico, il mantenimento di un elevato livello di occupazione, la stabilità finanziaria; b) nel modello tedesco, la stabilità dei prezzi è l'obiettivo primario e il conseguimento di altri obiettivi è sempre subordinato all'obiettivo primario. Architettura istituzionale della Banca Centrale: a) il modello anglo-francese è caratterizzato dalla subordinazione politica della Banca centrale, cioè le decisioni di politica monetaria sono soggette all'approvazione del governo (nella fattispecie del 20 Ministero delle Finanze);

Il progetto della BCE: il Trattato di Maastricht b) nel modello tedesco, il principio guida è l'indipendenza politica della banca centrale. Le decisioni relative ai tassi d interesse sono prese dalla banca centrale senza alcuna interferenza politica. Alla fine prevalse il modello tedesco per 2 ragioni: 1) influenza della Nuova Macroeconomia Classica: la Banca Centrale deve occuparsi unicamente del tasso d inflazione e deve essere protetta dalle pressioni politiche a favore di politiche monetarie espansive. Perché? Numerose analisi empiriche svolte negli anni '80-'90, mostrano che le Banche Centrali politicamente indipendenti tendono a generare meno inflazione di quelle banche che invece devono sottostare alle direttive del governo. 2) posizione strategica della Germania nel processo di formazione dell'uem. 21

Gli obiettivi del Sistema Europeo delle Banche Centrali L'obiettivo principale del SEBC è il mantenimento della stabilità dei prezzi. Fatto salvo tale obiettivo, il SEBC sostiene le politiche economiche generali dell Unione Europea al fine di contribuire alla realizzazione degli obiettivi definiti nel Trattato. L Unione Europea ha il compito di promuovere, attraverso il Mercato Comune e l Unione Economica e Monetaria: a) uno sviluppo armonioso, equilibrato e sostenibile delle attività economiche; b) un elevato livello di occupazione e di protezione sociale; c) una crescita sostenibile e non inflazionistica; d) un alto grado di competitività e di convergenza dei risultati economici. 22

L Indipendenza della Banca Centrale Europea L'indipendenza politica, in quanto condizione necessaria per assicurare la stabilità dei prezzi, è garantita con vari strumenti Nell'esercizio dei poteri e nell'assolvimento dei compiti e dei doveri attribuiti dal Trattato, né la BCE né una banca centrale nazionale, né un membro dei rispettivi organi decisionali possono sollecitare o accettare istruzioni dalle istituzioni o dagli organi comunitari, dai governi degli Stati membri né da qualsiasi altro organismo. Lo Statuto del SEBC, in quanto protocollo allegato al Trattato di Maastricht, può essere modificato solo con una revisione dei Trattati, che richiede una conferenza intergovernativa. I membri del Consiglio Esecutivo della BCE hanno un mandato di 8 anni non rinnovabile e non revocabile. 23

L Accountability della Banca Centrale Europea Ma sussistono anche dei problemi, attinenti alla sindacabilità (accountability) dell'operato della BCE. E' importante che esista un meccanismo atto a verificare se la BCE ottemperi al proprio mandato, che sanzioni la BCE nel caso in cui ciò non accada. La sindacabilità della BCE è debole perché in Europa è assente una forte istituzione politica capace di esercitare il controllo sull'operato della BCE. La BCE può compensare la mancanza di sindacabilità formale informando volontariamente circa le proprie politiche: a) il pubblico (tramite il Bollettino mensile o la conferenza stampa al termine delle riunioni del Consiglio Direttivo); b) le istituzioni europee (mediante la relazione del Presidente della BCE al Comitato Affari Economici e Monetari del Parlamento) 24

Gli organi del Sistema Europeo delle Banche Centrali Il Consiglio Direttivo (Governing Council) comprende il Comitato Esecutivo e i governatori delle 16 Banche Centrali Nazionali (BCN). E' l'organo decisionale più importante. Formula le politiche monetarie e prende le decisioni sui tassi di interesse, i vincoli di riserva e la gestione della liquidità del sistema. Si riunisce ogni 2 settimane a Francoforte. Ciascuno dei 23 membri dispone di un voto. Il Comitato Esecutivo (Executive Board) è composto da un presidente, un vicepresidente e da 4 altri membri scelti tra persone di riconosciuta reputazione ed esperienza in campo bancario e monetario. Attua la politica monetaria secondo le decisioni e gli indirizzi stabiliti dal Consiglio Direttivo, impartendo le necessarie istruzioni alle Banche Centrali Nazionali. 25

Gli organi del Sistema Europeo delle Banche Centrali Il Consiglio Generale (General Council) è composto dal Presidente, dal Vicepresidente e dai Governatori delle BCN di tutti i paesi membri dell'unione Europea. Non ha poteri decisionali sulla politica monetaria ma persegue attività di monitoraggio e può pronunciarsi in funzione consultiva. Svolge il lavoro preparatorio per la fissazione dei tassi di conversione irrevocabili per i paesi che vogliono fare ingresso nell'area euro. 26

Gli organi del Sistema Europeo delle Banche Centrali L allargamento dell Unione Europea e dunque l ingresso di nuovi stati nell area Euro richiede una riforma del processo decisionale all interno del Consiglio Direttivo, al fine di renderlo più efficiente La BCE ha sottoposto una proposta al Consiglio Europeo Tutti i membri del Consiglio Direttivo continuerebbero a prendere parte alle riunioni e alle decisioni a titolo personale e indipendente. Ma il numero dei governatori delle BCN con diritto di voto non sarebbe superiore a 15, sicché i 15 diritti di voto ruoterebbero tra i governatori secondo regole prestabilite I 6 membri del Comitato Esecutivo manterrebbero il diritto di voto in modo permanente. 27

Gli organi del Sistema Europeo delle Banche Centrali 28

La definizione di stabilità dei prezzi Il Trattato non fornisce alcuna precisa nozione di stabilità dei prezzi, dunque la BCE ha ritenuto di dover formulare una specifica definizione quantitativa. La stabilità dei prezzi è definita come una situazione in cui la variazione sui 12 mesi dell Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo per l area dell Euro è prossimo o inferiore al 2%. L IACP può essere soggetto a distorsioni di misurazione, determinate da cambiamenti nelle abitudini di spesa o da miglioramenti nella qualità dei beni e servizi inclusi nel paniere. Una deflazione non sarebbe considerata compatibile con l obiettivo della stabilità dei prezzi. L obiettivo per il tasso d inflazione è molto ambizioso. In questi anni esso ha superato spesso il livello target del 2%. 29

La strategia di politica monetaria della BCE A giudizio della BCE, il dibattito teorico e l evidenza empirica non consentono di individuare la superiorità di uno dei 2 approcci, né dell inflation targeting, né del monetary targeting. Per condurre la politica monetaria, la BCE adotta una specifica strategia tesa a definire la natura e la portata dei rischi per la stabilità dei prezzi nell area Euro. Dovendo effettuare un esame approfondito degli andamenti economici e monetari, la BCE ha elaborato un approccio basato su due pilastri: l analisi economica e l analisi monetaria. L approccio fondato su due pilastri è concepito per assicurare che, nella valutazione dei rischi per la stabilità dei prezzi, non venga trascurata alcuna informazione rilevante e che sia accordata la dovuta attenzione a diverse prospettive analitiche e alla verifica incrociata delle informazioni. 30

Analisi Economica L analisi economica esamina i fattori che determinano la dinamica dei prezzi nel breve e medio periodo, incentrandosi sull attività reale e sulle condizioni finanziarie nell economia. Su orizzonti di breve e medio periodo la dinamica dei prezzi risente in larga misura dell interazione fra domanda e offerta nei mercati dei beni, dei servizi e dei fattori di produzione. In tale contesto, la BCE esamina regolarmente: a) l andamento del prodotto complessivo; b) la domanda e la situazione del mercato del lavoro; c) un ampio ventaglio di indicatori di prezzo e di costo; d) la politica di bilancio; e) la bilancia dei pagamenti per l area dell euro. 31

Analisi Economica Le proiezioni macroeconomiche dell Eurosistema svolgono un ruolo importante nel quadro dell analisi. I prezzi delle attività e i rendimenti del mercato finanziario possono fornire informazioni riguardo alle aspettative di inflazione degli operatori. La BCE si avvale di una serie di tecniche di analisi per ricavare le aspettative implicite del mercato dal prezzo degli strumenti finanziari. 32

Analisi Monetaria L analisi monetaria ha una prospettiva di lungo termine e costituisce principalmente un mezzo di riscontro, nel mediolungo periodo, delle indicazioni a breve e medio termine derivanti dall analisi economica. Basandosi sulla stretta connessione esistente fra la crescita della moneta e l inflazione nel medio e lungo periodo, la BCE attribuisce una certa importanza all analisi dell andamento degli aggregati monetari. L esame del credito e delle condizioni di liquidità permette alla BCE di acquisire una visione più ampia, che va oltre l impatto transitorio dei vari shock. 33

Analisi Monetaria La BCE ha annunciato un valore di riferimento, relativo all aggregato monetario M3, che rappresenta il tasso di crescita di M3 ritenuto compatibile con la stabilità dei prezzi nel medio periodo. L analisi considera anche l evoluzione delle singole componenti di M3 (ad esempio banconote e monete in circolazione, depositi a termine), che può aiutare a comprendere la dinamica complessiva di M3. Gli aggregati più ristretti, come M1, possono invece contenere alcune informazioni sull attività reale. 34

Analisi Monetaria Analogamente, le variazioni del credito al settore privato possono fornire indicazioni sulle condizioni finanziarie e, tramite il bilancio delle istituzioni finanziarie monetarie (IFM), ulteriori elementi conoscitivi riguardo alla moneta. Infine, l analisi della moneta e del credito può, in determinate circostanze, offrire informazioni tempestive sul diffondersi di instabilità finanziaria. Tali informazioni sono rilevanti per la politica monetaria, poiché il prodursi di squilibri o di bolle dei prezzi delle attività sui mercati finanziari potrebbe avere effetti destabilizzanti sull economia e, in ultima istanza, sul livello dei prezzi nel medio periodo. 35

Gli strumenti della politica monetaria nell area Euro Le operazioni di mercato aperto servono a: 1. influenzare i tassi di interesse, 2. regolare la liquidità del mercato monetario, 3. segnalare l orientamento di politica monetaria. Possono essere suddivise in varie categorie: a) operazioni di rifinanziamento principale, ovvero operazioni temporanee di immissione di liquidità, con frequenza e scadenza settimanale; b) operazioni di rifinanziamento a più lungo termine, finalizzate a fornire base monetaria strutturale, con frequenza mensile e scadenza a tre mesi; c) operazioni di regolazione puntuale (fine tuning) che, condotte senza una cadenza prestabilita, mirano a regolare la liquidità del mercato e a controllare l evoluzione dei tassi di interesse in modo 36 da attenuare gli effetti di squilibri di liquidità imprevisti

Gli strumenti della politica monetaria nell area Euro Le operazioni di rifinanziamento principale sono lo strumento principale di gestione della politica monetaria in quanto usate per regolare l offerta complessiva di base monetaria. Tecnicamente, sono operazioni pronti contro termine d acquisto, effettuate mediante aste a tasso fisso o a tasso variabile. Nelle aste a tasso fisso la BCE stabilisce, oltre alla quantità offerta, anche il tasso applicato all operazione. Se la quantità domandata dalle banche è superiore a quella offerta, si ha una forma di razionamento. Nelle aste a tasso variabile, il tasso è determinato sul mercato per ottenere l equilibrio tra quantità domandata e offerta, ma è posto un limite minimo al tasso che si può determinare. Dopo il 28 giugno 2000 il Consiglio Direttivo ha deciso di adottare solo aste a tasso variabile. 37

Gli strumenti della politica monetaria nell area Euro Le operazioni attivabili su iniziativa delle controparti Sono finalizzate a immettere o assorbire liquidità overnight e pongono un limite alle fluttuazioni dei tassi di interesse overnight del mercato. Si suddividono in 2 categorie: 1. operazioni di rifinanziamento marginale, con le quali le controparti (cioè istituzioni finanziarie come le banche) ottengono liquidità overnight dalle banche centrali nazionali, a fronte di attività idonee stanziate a garanzia; 2. operazioni di deposito utilizzabili dalle controparti per costituire depositi overnight presso le banche centrali nazionali. La riserva obbligatoria L Eurosistema richiede agli enti creditizi di detenere riserve obbligatorie su conti accesi presso le banche centrali nazionali. 38