Analisi di bilancio: il progetto Fintyre

Analisi di bilancio: il progetto Fintyre Lorenzo Parrini Professore a contratto Facoltà di Economia Università di Firenze Partner Deloitte Financial Advisory Services S.p.A. Dottore Commercialista e Revisore Contabile 1

Indice 1 Introduzione L analisi di bilancio La riclassificazione del Conto Economico La riclassificazione dello Stato Patrimoniale Il rendiconto finanziario Indici di bilancio Indici di bilancio e crisi d impresa 2 Case study: il progetto Fintyre 2

Introduzione L analisi di bilancio L analisi di bilancio ha l obiettivo generale di acquisire ed elaborare informazioni sulla gestione aziendale declinata nei sui aspetti reddituali, finanziari e patrimoniali Interna OTTICA Esterna Management Soci Dipendenti SOGGETTI INTERESSATI Banche e finanziatori Analisti finanziari/advisor Clienti/ fornitori/ concorrenti Istituzioni o organismi di ricerca economica... Elaborare Informazioni di sintesi sulla gestione Strumento di pianificazione finanziaria Strumento di controllo di gestione (controllo direzionale)... UTILIZZO VALUTAZIONI IN ORDINE A: Capacità di credito Capacità reddituali Struttura finanziaria Caratteristiche del business Generazione flussi di cassa 3

Introduzione L analisi di bilancio L analisi di bilancio prevede idealmente due passaggi: la riclassificazione dei prospetti di bilancio e la costruzione degli indici Riclassificazione dei prospetti di bilancio Costruzione ed analisi degli indici CONTO ECONOMICO STATO PATRIMONIALE INDICI di ECONOMICITÀ INDICI PATRIMONIALI Costo del venduto Finanziario Economicità netta Indici di liquidità Valore della produzione e valore aggiunto Pertinenza gestionale Economicità operativa Indici di solidità patrimoniale Margine di contribuzione RENDICONTO FINANZIARIO Elaborazione del Cash Flow Statement 4

Introduzione La riclassificazione del Conto Economico I principali metodi di riclassificazione del CE evidenziano da differenti prospettive il risultato operativo (gestione caratteristica) a costo del venduto a valore della produzione e valore aggiunto a margine di contribuzione Ricavi netti di vendita (-) Costo del venduto RISULTATO LORDO (-) Spese generali e amministrative (-) Spese di vendita EBIT + Acquisti +/- Variazione rimanenze MP CONSUMI + Costo personale di produzione + Costi generali industriali + Ammortamenti industriali +/- Variazione rimanenze SL COSTO PRODOTTI FINITI +/- Variazione rimanenze PF COSTO DEL VENDUTO Ricavi netti di vendita + Altri ricavi e proventi +/- Variazione rimanenze Pcl, SL, PF +/- Variazione lavori in corso su ordinazione + Incrementi di imm.ni per lavori interni VALORE della PRODUZIONE (-) Acquisti MP +/- Variazione rimanenze MP (-) Costi servizi (-) Costi godimento beni di terzi (-) Altri oneri di gestione VALORE AGGIUNTO (-) Costo del personale EBITDA (-) Ammortamenti (-) Accantonamenti e svalutazioni EBIT Costi esterni Ricavi netti di vendita (-) Acquisti +/- Variazione rimanenze Pcl, SL, PF (-) Costi variabili di produzione (-) Costi variabili commerciali MARGINE di CONTRIBUZIONE (-) Costi fissi industriali (-) Costi fissi commerciali (-) Costi fissi generali e amministrativi EBIT Facilmente costruibile da parte dall analista esterno (dati bilancio) Evidenzia i margini reddituali più significativi per la comunità finanziaria 5

Introduzione La riclassificazione dello Stato Patrimoniale Il criterio di pertinenza gestionale permette di individuare le principali classi di impieghi all origine del fabbisogno finanziario, Capitale circolante netto (CCN), Attivo fisso (AF) e Capitale investito netto (CIN), unitamente alle fonti di finanziamento, Posizione Finanziaria Netta (PFN) e Patrimonio Netto (PN) Crediti commerciali Magazzino Altre attività operative (legate al ciclo op: crediti tributari, altri crediti, ecc.) Debiti verso fornitori Altre passività operative (legate al ciclo op: debiti tributari, debiti vs personale, ecc.) CCN PFN PFN a breve PFN a m/l Disponibilità liquide e altre attività finanziarie a breve Debiti finanziari e altre passività a breve Debiti finanziari e altre passività a m/l termine Altre attività finanziarie a m/l termine Immobilizzazioni Materiali Immobilizzazioni Immateriali AF CIN Altre passività TFR Immobilizzazioni Finanziarie Altre passività operative (legate alla struttura: fondi rischi ed oneri; debiti fornitori impianti) TFR Altre attività/ passività Patrimonio netto TFR In considerazione del numero di dipendenti e della relativa destinazione del TFR, per aziende con più di 50 dipendenti può essere inserito nella PFN come debito finanziario (riforma destinazione TFR in vigore dal 1/01/2007) 6

Introduzione La riclassificazione dello Stato Patrimoniale Lo SP di pertinenza gestionale evidenziando anche la copertura del fabbisogno finanziario netto espresso dal CIN, consente di sottolineare i collegamenti logici con il CE VALORE della PRODUZIONE (-) Costi esterni VALORE AGGIUNTO (-) Costo del personale EBITDA (-) Ammortamenti (-) Accantonamenti e svalutazioni EBIT (Risultato operativo) +/- Oneri e proventi finanziari +/- Oneri e proventi straordinari Utile ante imposte (-) Imposte Utile netto CIN PFN Patrimonio netto 7

Introduzione Il rendiconto finanziario Il rendiconto finanziario evidenzia la generazione o l assorbimento di risorse finanziarie nell esercizio, scomposta per area di riferimento Cassa a breve iniziale EBIT (A) Imposte su EBIT (B) NOPLAT (C=A+B) Ammortamenti e svalutazioni (D) GROSS CASH FLOW (E=C+D) Variazione CCN (F) Investimenti (G) Variazione altre passività (H) In ottica valutativa assume particolare rilievo il Free cash flow in quanto rappresenta il flusso di cassa generato dall azienda nello svolgimento dell attività operativa caratteristica (al netto degli investimenti di rinnovo della struttura) FREE CASH FLOW (I=E+F+G+H) Proventi (oneri) finanziari (L) Effetto fiscale gestione finanziaria (M) PROVENTI (ONERI) FINANZIARI NETTI (N=L+M) FLUSSI DA ATTIVITA' FINANZIARIE A M/L (O) FLUSSI DA FONTI PROPRIE (P) CASH FLOW FROM FINANCING (Q=O+P) Proventi ed oneri non operativi e straordinari Conguaglio tax sulla gestione non operativa PROVENTI ED ONERI NON OPERATIVI NETTI CASH FLOW GENERATO (ASSORBITO) (R=I+N+Q) Cassa a breve finale 8

Introduzione Indici di bilancio Le riclassificazioni di bilancio sono inoltre funzionali alla costruzione di un sistema di indici tra loro correlati che consentono di approfondire l analisi a livello economico e patrimoniale Ebitda % Ebit (Ros) % Roi (Ros*CIN Turnover) Roe S * I ** ROE =[Roi+(Roi-Rod)*PFN/E]*S*I Indici di Economicità Incidenza% dei margini operativi sui ricavi Redditività del capitale investito Redditività dell'equity (economicità netta) Incidenza dell'area straordinaria Incidenza delle imposte Scomposizione del ROE Indici Patrimoniali Indici di rotazione gg. Rotazione scorte (su consumi) gg. Dilazione a clienti gg. Dilazione a fornitori (su acquisti) CCN Turnover Attivo fisso Turnover Capitale Investito Netto Turnover Indici di composizione PFN/E PFN/(PFN+E) Indici di correlazione CCN/PFN Capitale Fisso Operativo/Equity Capitale Fisso Operativo/(PFN+E) Giorni rotazione di magazzino Giorni di dilazione concessi a clienti Giorni di dilazione concessi da fornitori Velocità di rotazione CCN Capacità di smobilizzo dell'attivo fisso Velocità di rotazione CIN Grado di indebitamento Incidenza del debito sul totale delle fonti Capacità del capitale circolante di soddisfare il debito Copertura dell attivo fisso con il capitale proprio Incidenza del capitale fisso sul totale fonti (*) Risultato ante gestione straordinaria/utile ante imposte (**) Utile ante imposte/ Utile netto 9

Introduzione Indici di bilancio e crisi d impresa Nell attuale congiuntura alcuni indici di bilancio assumono particolare rilevanza nell individuare segnali di crisi dell impresa. Imprese in cui la crisi non è ancora conclamata possono infatti presentare sintomi che si autoalimentano e possono venire ignorati Trend fatturato e margini In diminuzione per 2 o più esercizi consecutivi: è iniziata una fase di declino Ebitda/Fatturato Inferiore ai diretti concorrenti, è meno competitiva e nel medio periodo potrà andare incontro alla crisi Oneri finanziari/ebit Maggiore del 60/70%: i risultati sono vulnerabili Immateriali/Ebitda Maggiore di 4-5 volte: difficoltà nel sostenere gli amm.ti o l impairment Ebit/Capitale investito Inferiore al 5-6% o comunque inferiore al costo del debito: la leva finanziaria tende a diventare negativa Debito/Ebitda Maggiore di 5 volte: sorgono dei dubbi sulla capacità di rimborso Debito/PN Maggiore di 2 volte: eccessiva dipendenza dal debito 10

Indice 1 2 Introduzione Case study: il progetto Fintyre Introduzione Analisi di bilancio in un operazione di M&A: la società Pneufin Pneufin Presentazione della Società Pneufin Base informativa per l analisi di bilancio Pneufin Riclassifica e analisi: Conto Economico Pneufin Riclassifica e analisi: Stato Patrimoniale Pneufin Riclassifica e analisi: i flussi di cassa Pneufin Riclassifica e analisi: gli indici Pneufin Normalizzazioni Pneufin Normalizzazione: Ebitda Pneufin Normalizzazione: PFN Pneufin Definizione dei valori di riferimento 11

Introduzione Il progetto Fintyre prende avvio con l investimento da parte del Fondo di Private Equity Sofipa SGR nel Gruppo Pneuservice e con il successivo coinvolgimento del Fondo BlueGem Capital Partners 1936 Nascita del Gruppo Pneuservice con l apertura di un punto vendita di pneumatici al dettaglio nel centro di Empoli Nel corso degli anni l attività del Gruppo Pneuservice si evolve progressivamente dalla vendita al dettaglio verso la distribuzione all ingrosso, inizialmente in Toscana e successivamente su tutto il territorio nazionale anche attraverso l acquisizione di piccoli operatori 1975 1990 Negli anni 70 il Gruppo Pneuservice continua a guadagnare progressivamente prestigio e quote di mercato nel settore della distribuzione all ingrosso, sviluppando inoltre un attività di import/export con distributori esteri, senza abbandonare l attività di vendita al dettaglio Grazie alla lunga esperienza maturata nel settore retail, nel 1990 il Gruppo avvia la prima catena italiana di franchising nell ambito della vendita al dettaglio di pneumatici per autovetture Nel 1996 il Gruppo acquisisce la società Garda Gomme S.p.A. al fine di accelerare la penetrazione nel Nord Italia e nel 2003 costituisce una nuova società al fine di ottimizzare e sviluppare il comparto agro-industriale 2006 Il Gruppo Pneuservice è diventato uno degli operatori leader nel mercato italiano della distribuzione di pneumatici in grado di offrire un ampia gamma di prodotti ed un elevata copertura del territorio nazionale ed un giro d affari pari a circa 63 mln Strategie ed obiettivi del Gruppo Pneuservice Realizzazione di un polo nazionale nella distribuzione all ingrosso Realizzare il passaggio generazionale tramite l ingresso in un partner finanziario 12

Introduzione La Swot Analysis del Gruppo evidenzia numerosi punti di forza ed opportunità anche se accompagnati da alcune criticità Punti di forza Punti di debolezza Leadership nel mercato italiano Ampia gamma di prodotti venduti Ampia copertura del territorio nazionale grazie ad una adeguata struttura logistica e commerciale Integrazione a valle tramite rete di vendita in franchising Possibilità di incrementare quota di mercato e marginalità facendo leva sui vantaggi dimensionali rispetto alla maggioranza dei competitors Potenzialità di assumere un ruolo di polo aggregante nel frammentato mercato distributivo italiano SWOT analysis Potere commerciale nei confronti dei produttori di pneumatici Dimensioni ridotte rispetto ai player europei Struttura finanziaria non ottimizzata Incremento della concorrenza per effetto di politiche aggressive da parte dei competitors e dei costruttori Necessità di effettuare il passaggio generazionale Opportunità Rischi 13

Introduzione Tra le principali opportunità per l investitore, la possibilità di avviare un processo di aggregazione ha rappresentato uno degli elementi di maggiore interesse Sostenibilità prodotto/servizio: Prodotto stabile e relativamente anti-ciclico; Ridotta minaccia di prodotti/servizi sostitutivi. Frammentarietà del mercato: Strategie di aggregazione (Buy&Build); Sinergie da fusione/acquisizione; Incremento quota di mercato. Barriere all entrata: Vantaggio competitivo sostenibile; Management team altamente competente; Impresa Target Cash Flow: Elevato livello di Ebitda cash conversion; Contenuto livello di Capex; Exit opportunities Acquisizione di player con strategica copertura geografica e relative sinergie di costo e di Capitale Circolante; Crescita interna tramite lo sviluppo logistico in aree selezionate e il rafforzamento della forza vendita; Razionalizzazione della struttura dei costi; Sfruttamento commerciale della base clienti attraverso un ulteriore sviluppo della rete franchising. 14

Introduzione Avviato nel corso del 2006, il progetto Fintyre si è formalmente concluso nel 2010 con la formazione di un Gruppo leader nel settore di riferimento ed il coinvolgimento di BlueGem Capital Partners Target Data Area Profilo Gruppo Pneuservice Marzo 2007 Copertura logistica del territorio; Distribuzione capillare; Base clienti e franchising. Gruppo Pneufin Gennaio 2008 Leadership nel Lazio; Efficiente struttura dei costi; Ottimale gestione del circolante. Pneumatici F. Giordano Settembre 2008 Leadership in Campania; Ottimale gestione del magazzino; Gruppo All Pneus Aprile 2009: Add-on Bluegem Capital Partners Leadership nel Nord Italia Copertura logistica del territorio Management team Gruppo post Aggregazione Aprile 2010 Completamento processo di aggregazione Leadership di settore; Ampia copertura territoriale; Elevato potere contrattuale; Management team 15

Introduzione L evoluzione dei principali Financial di riferimento del Progetto Fintyre mostra una crescita significativa, legata al processo di aggregazione avviato (1) Ricavi Dati in mln (1) 300 275 250 240 200 150 130 150 EVOLUZIONE PROGETTO FINTYRE 100 50-60 2006 2007 2008 2009 2010E EBITDA 2006: Gruppo Pneuservice; 2007: Acquisizione Gruppo Pneufin; Dati in mln (1) 25 20 15 10 11 13 16 21 2008: Acquisizione Pneumatici F.Giordano; 2009: Acquisizione Gruppo All Pneus 5 5-2006 2007 2008 2009 2010E (1) Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati oggetto di alterazione. (1) Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati oggetto di alterazione 16

Analisi di bilancio in un operazione di M&A: la società Pneufin Nell ambito di un operazione di M&A, l analisi di bilancio rappresenta un attività indispensabile per la definizione, anche in via preliminare, dei valori di riferimento della transazione Analisi critica Normalizzazione parametri valutativi Base informativa Riclassifica bilancio e indici Applicazione metodo dei multipli (EV/Ebitda) Processo negoziale Definizione parametri della valutazione Definizione prezzo della transazione 17

Pneufin Presentazione della società La società fornisce un numero molto elevato di clienti con una gamma di prodotti adatti ad ogni categoria di veicolo (1) Composizione ricavi per prodotto anno 2005 6,8% 1,7% 8,6% 5,7% 77,2% La gamma di prodotti offerti dalla società è composta da: a) Pneumatici per vetture, motocicli, autocarri, autobus, macchine agricole, ecc.; b) Altri prodotti: accessori auto come ruote, cerchi in lega, camere d aria Autocarri Vetture Moto Trasporto leggero Altro Quote principali fornitori (su fatturato) e p. medi di vendita 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40 16,2% 16,2% 43 17,5% 12,8% 12,8% 13,0% 11,9% 11,9% 10,9% 2004 2005 2006 Pirelli Good year Michelin Prezzo medio di vendita 47 50 40 30 20 10 0 Nel periodo in esame il prezzo medio di vendita dei pneumatici è incrementato di oltre il 15% Il business è caratterizzato da una relativa concentrazione di fornitori (le grandi case produttrici) e un vasto numero di clienti la cui gestione commerciale è affidata ad agenti I tre maggiori fornitori, le cui quote relative sono piuttosto stabili nel periodo di riferimento, costituiscono circa la metà del fatturato complessivo (1) Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati oggetto di alterazione 18

Pneufin Base informativa per l analisi di bilancio (1/2) Il bilancio (costituito dai prospetti di CE e SP, Nota Integrativa e Relazione sulla gestione) è il documento informativo per eccellenza per l analista esterno Contenuto minimale stabilito per legge Conto Economico Stato Patrimoniale Gli schemi di bilancio IV Direttiva CEE offrono un contenuto informativo standard che costituisce il punto di partenza di ogni analisi La nota integrativa spiega i criteri di valutazione adottati e offre informazioni di dettaglio, scomponendo analiticamente CE e SP La relazione sulla gestione offre il punto di vista degli amministratori e fa riferimento tra l altro ai fatti di rilievo avvenuti dopo la chiusura dell esercizio Nota Integrativa Relazione sulla gestione L analisi del bilancio pubblicato può essere utilmente integrata, se possibile, attraverso il bilancio di verifica (spesso il documento di bilancio offre informazioni troppo sintetiche) 19

Pneufin Base informativa per l analisi di bilancio (2/2) L analisi del bilancio civilistico può essere supportata efficacemente dall analisi del bilancio di verifica Il bilancio di verifica consente approfondimenti sui singoli conti di bilancio e sulle informazioni fornite in NI Bilancio di veriifica Riepiloga tutti i conti di contabilità generale (CO.GE) utilizzati dall azienda Completa visibilità della CO.GE. Individuazione possibili errori di classificazione in bilancio Maggiore conoscenza dell operatività dell azienda Dettaglio nel bilancio di verifica dei ricavi delle vendite e delle prestazioni (A1 CE IV Direttiva CEE) dove correttamente sono portati in detrazione premi, sconti e abbuoni (art. 2425 bis C.C.) Dettaglio voce di ricavo relativo a proventi vari verso altri (la società ha classificato erroneamente tali ricavi tra i proventi finanziari) 20

Pneufin Riclassifica e analisi: Conto Economico (1/3) Principali collegamenti tra CE civilistico e CE riclassificato CE ex Codice Civile art. 2425 e 24225 bis A) VALORE della PRODUZIONE A1) Ricavi delle cvendite e delle prestazioni A2) Variazione rimanenze Pcl, SL, PF A3) Variazione lavori in corso su ordinanzione A4) Incrementi di immobilizzazioni per lavori interni A5) Altri ricavi e proventi TOTALE VALORE delle PRODUZIONE (A) B) COSTI della PRODUZIONE B6) Per materie prime, sussidiarie, di consumo e merci B7) Per servizi B8) Per godimento beni di terzi B9) Per il personale B10) Ammortamenti e svalutazioni B11) Var. rimanenze MP, sussidiarie di consumo e merci B12) Accantonamenti per rischi B13) Altri accantonamenti B14) Oneri diversi di gestione TOTALE COSTI della PRODUZIONE (B) (A-B) DIFFERENZA TRA VALORE e COSTI della PRODUZIONE C) PROVENTI ed ONERI FINANZIARI C15) Proventi da participazioni C16) Altri proventi finanziari C17) Interessi passivi ed altri oneri finanziari C17 bis) Utili e perdite su cambi TOTALE PROVENTI ed ONERI FINANZIARI D) RETTIFICHE di VALORE di ATTIVITà FINANZIARIE D18) Rivalutazioni D19) Svalutazioni TOTALE RETTIFICHE di VALORE DI ATTIVITà FINANZIARIE E) PROVENTI ed ONERI STRAORDINARI E20) Proventi E21) Oneri TOTALE delle POSTE STRAORDINARIE (A-B+/-C-D+/-E) RISULTATO PRIMA delle IMPOSTE Imposte sul reddito dell'esercizio (correnti, differite, anticipate) UTILE (PERDITA) dell'esercizio B7) B7) B9) B8) B14) B10 b) B10 a) B12-13) B10 d) Ricavi delle vendite e prestazioni Altri ricavi e proventi Ricavi Costi materie prime, sussidiarie, Variazione delle rimanenze Costi dei consumi 1 Margine di contribuzione Costi variabili commerciali 2 Margine di contribuzione Costi per servizi Costi del personale Costi per godimento di beni di terzi Altri oneri di gestione EBITDA Ammortamento imm.ni materiali Ammortamento imm.ni immateriali Accantonamenti per rischi e oneri Svalutazione crediti EBIT CE riclassificato Proventi (oneri) finanziari Proventi (oneri) straordinari Utile ante imposte Imposte Utile netto! Una corretta riclassificazione non può prescindere da un analisi dettagliata dei prospetti di bilancio, della relazione sulla gestione, della NI e se disponibile del bilancio di verifica I risultati intermedi individuati dal CE civilistico sono in grado di fornire solo un informativa parziale. L EBIT (utile operativo) coincide comunque con A-B (differenza fra valore e costi della produzione) ATTENZIONE Leasing finanziario (IAS 17), occorre rettificare il relativo costo ed imputare la corrispondente quota di amm.ti e oneri finanziari Oneri e proventi straordinari (il C.C. prevede parametri restrittivi) costi e ricavi di natura straordinaria possono essere classificati in altre voci del CE civilistico: A5) Plusvalenze da alienazione, sopravvenienze e insussistenze (stime), ripristini di valore B10c) Svalutazioni di imm.ni B14) Minusvalenze da alienazione, sopravvenienze e insussistenze (stime) D18) e D19) Rettifiche di valore di attività finanziarie 21

Pneufin Riclassifica e analisi: Conto Economico (2/3) Per la riclassificazione del CE è stato utilizzato un metodo misto: sono evidenziati contemporaneamente margine di contribuzione, Ebitda ed Ebit (1) Conto Economico Euro '000 2004 Ricavi delle vendite e prestazioni 42.573 99% 50.530 99% 54.617 99% Altri ricavi e proventi 645 1% 531 1% 564 1% Ricavi 43.218 100,0% 51.061 100,0% 55.181 100,0% Costi materie prime, sussidiarie, (36.328) (84,1%) (40.849) (80,0%) (46.435) (84,2%) Variazione delle rimanenze 1.520 3,5% (46) (0,1%) 2.872 5,2% Costi dei consumi (34.808) (80,5%) (40.895) (80,1%) (43.563) (78,9%) 1 Margine di contribuzione 8.411 19,5% 10.166 19,9% 11.618 21,1% Costi variabili commerciali (1.251) (2,9%) (1.653) (3,2%) (2.150) (3,9%) 2 Margine di contribuzione 7.160 16,6% 8.513 16,7% 9.468 17,2% Costi per servizi (239) (0,6%) (258) (0,5%) (789) (1,4%) Costi del personale (1.253) (2,9%) (1.363) (2,7%) (1.451) (2,6%) Costi per godimento di beni di terzi (245) (0,6%) (217) (0,4%) (222) (0,4%) Altri oneri di gestione (938) (2,2%) (805) (1,6%) (911) (1,7%) EBITDA 4.485 10,4% 5.869 11,5% 6.095 11,0% Ammortamento imm.ni materiali (154) (0,4%) (96) (0,2%) (116) (0,2%) Ammortamento imm.ni immateriali (17) (0,0%) (76) (0,1%) (105) (0,2%) Accantonamenti per rischi e oneri --- 0,0% --- 0,0% --- 0,0% Svalutazione crediti (80) (0,2%) (96) (0,2%) (104) (0,2%) EBIT 4.234 9,8% 5.601 11,0% 5.770 10,5% Proventi (oneri) finanziari 43 0,1% 36 0,1% 45 0,1% Proventi (oneri) straordinari (2) (0,0%) (7) (0,0%) (3) (0,0%) Utile ante imposte 4.275 9,9% 5.630 11,0% 5.812 10,5% 2005 2006 Il margine di contribuzione consente di individuare con immediatezza il risultato dell attività commerciale/caratteristica (ricavi meno costi variabili diretti); Il 1 margine in particolare evidenzia l incidenza dei consumi (acquisto pneumatici e delta rimanenze), il 2 margine l incidenza di tutti i costi variabili diretti (in particolare provvigioni agli agenti) Ebitda ed Ebit sono i risultati intermedi più significativi in ottica valutativa: da un lato l Ebitda rappresenta l autofinanziamento operativo lordo generato dall azienda nello svolgimento dell attività operativa, dall altro l Ebit consente di valutare il grado di leva operativa dell azienda e la rigidità della sua struttura operativa L incidenza delle aree finanziaria e straordinaria è limitata Imposte (1.789) (4,1%) (2.271) (4,4%) (2.397) (4,3%) Utile netto 2.485 5,8% 3.359 6,6% 3.415 6,2% Proventi finanziari 437 472 450 (-) Spese bancarie 40 35 35 (-) Proventi di natura commerciale (434) (471) (440) Proventi finanziari rettificati 43 36 45 Alcuni ricavi di natura commerciale e costi bancari erroneamente classificati in bilancio come proventi ed oneri finanziari sono stati riclassificati tra gli altri ricavi e proventi e nei costi per servizi (ATTENZIONE al bilancio di verifica) (1) Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati oggetto di alterazione 22

Pneufin Riclassifica e analisi: Conto Economico (3/3) L analisi dei ricavi e dei margini evidenzia un andamento positivo nei tre anni di riferimento (1) Progressiva riduzione % dei consumi sul totale ricavi 21,1% 19,9% 80.000 19,5% 17,2% 16,6% 16,7% 60.000 55.181 51.061 43.218 40.000 20.000 0 2004 2005 2006 L incremento di ricavi è stato determinato sia da un aumento dei prezzi medi di vendita dei pneumatici, sia da un incremento dei volumi venduti (CAGR (2) 13% nel periodo) Il margine di contribuzione grazie alla relativa stabilità di prezzi medi di acquisto e all incremento di quelli di vendita presenta nei tre anni in esame un miglioramento progressivo in linea con l incremento dei ricavi e la riduzione del peso % dei consumi (2) CAGR (Compounded annual growth rate) Ricavi 1 Margine di contribuzione % 2 Margine di contribuzione % Allineamento tra Ebitda e Ebit per scarso peso amm.ti 9.000 11,5% 11,0% 10,4% 11,0% 10,5% 9,8% 5.869 6.000 5.601 6.095 5.770 4.485 4.234 3.000 0 2004 2005 2006 EBITDA EBIT EBITDA % EBIT % Ebitda ed Ebit nel periodo considerato presentano rispettivamente un CAGR del 16% e 17%, superiore a quello dei ricavi 13% Ebitda% ed Ebit% nell anno 2006 presentano un leggero ridimensionamento da attribuire prevalentemente a maggiori compensi agli amministratori e incremento dei costi di trasporto (+240% costi per servizi nell anno 2006) Da notare che la svalutazione crediti è effettuata dalla società in ottica fiscale nel limite dello 0,50% annuo riconosciuto fiscalmente (1) Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati oggetto di alterazione 23

Pneufin Riclassifica e analisi: Stato Patrimoniale (1/3) Principali collegamenti tra SP civilistico e SP riclassificato SP ex Codice Civile art. 2424 ATTIVO A) CREDITI VERSO SOCI PER VERSAMENTI ANCORA DOVUTI B) IMMOBILIZZAZIONI B.I) Immobilizzazioni immateriali B.II) Immobilizzazioni materiali B.III) Immobilizzazioni finanziarie C) ATTIVO CIRCOLANTE C.I) Rimanenze C.II) Crediti C.II.1 Verso clienti C.II.2 Verso imprese controllate C.II.3 Verso collegate C.II.4 Verso controllanti C.II.4 bis Crediti tributari C.II.4 ter Imposte anticipate C.II.5 Verso altri C.III) C.IV) Attività fin. che non costituiscono imm.ni Disponibilità liquide D) RATEI e RISCONTI PASSIVO A) PATRIMONIO NETTO B) FONDI PER RISCHI ed ONERI C) TRATTAMENTO di FINE RAPPORTO D) DEBITI D.1 Obbligazioni D.2 Obbligazioni convertibili D.3 Debiti verso soci D.4 Debiti verso banche D.5 Debiti verso altri finanziatori D.6 Acconti D.7 Debiti verso fornitori D.8 Debiti rappresentati da titoli di credito D.9 Debiti verso imprese controllate D.10 Debiti verso imprese collegate D.11 Debiti verso imprese controllanti D.12 Debiti tributari D.13 Debiti verso istituti di previdenza D.14 Altri debiti E) RATEI e RISCONTI Altre attività operative Altre passività operative Oltre 12 m Entro 12 m A) SP riclassificato! Crediti verso clienti Rimanenze Debiti verso fornitori Altre attività/passività Capitale circolante netto Immobilizzazioni materiali Immobilizzazioni immateriali Immobilizzazioni finanziarie Capitale immobilizzato Trattamento di fine rapporto Fondi CAPITALE INVESTITO NETTO Disponibilità liquide Crediti finanziari Debiti finanziari a lungo temine Debiti verso soci Debiti verso altri finanziatori Debiti finanziari a breve temine Posizione finanziaria netta Capitale Riserve Utile (perdita) a nuovo Utile (perdita) dell'esercizio Patrimonio netto FONTI DI FINANZIAMENTO Una corretta riclassificazione non può prescindere da un analisi dettagliata dei prospetti di bilancio, della relazione sulla gestione, della NI e se disponibile del bilancio di verifica ATTENZIONE Leasing finanziario (IAS 17 e NI punto 22) occorre riclassificare il bene tra le immobilizzazioni e il debito residuo nella PFN (debiti vs altri finanziatori) TFR considerato come posta rettificativa del CIN; in ottica valutativa per aziende con più di 50 dipendenti può essere inserito nella PFN come debito finanziario (riforma destinazione TFR in vigore dal 1/01/2007) Classificazione di poste aventi carattere finanziario nella PFN (es: crediti debiti intercompany; altri crediti/debiti) In ottica valutativa corretta classificazione delle attività finanziarie nel capitale immobilizzato o nella PFN (criterio di liquidabilità) 24

Pneufin Riclassifica e analisi: Stato Patrimoniale (2/3) Per la riclassificazione dello SP è stato utilizzato il criterio di pertinenza gestionale (1) Stato patrimoniale Euro '000 2004 2005 2006 Crediti verso clienti 15.889 118,8% 18.928 151,5% 20.424 131,4% Rimanenze 5.355 40,0% 5.308 42,5% 8.181 52,6% Debiti verso fornitori (8.244) (61,6%) (11.270) (90,2%) (13.766) (88,6%) Altre attività/passività 130 1,0% (642) (5,1%) 327 2,1% Capitale circolante netto 13.129 98,2% 12.325 98,7% 15.166 97,6% Immobilizzazioni materiali 361 2,7% 334 2,7% 553 3,6% Immobilizzazioni immateriali 246 1,8% 254 2,0% 294 1,9% Immobilizzazioni finanziarie 37 0,3% 38 0,3% 38 0,2% Capitale immobilizzato 644 4,8% 626 5,0% 885 5,7% Trattamento di fine rapporto (366) (2,7%) (425) (3,4%) (472) (3,0%) Fondi (35) (0,3%) (33) (0,3%) (33) (0,2%) CAPITALE INVESTITO NETTO 13.373 100,0% 12.492 100,0% 15.545 100,0% Disponibilità liquide (740) (5,5%) (1.794) (14,4%) (1.568) (10,1%) Crediti finanziari (55) (0,4%) (55) (0,4%) (55) (0,4%) Debiti finanziari a breve temine 2.186 16,3% - 0,0% 612 3,9% Posizione finanziaria netta 1.391 10,4% (1.849) (14,8%) (1.011) (6,5%) Capitale 520 3,9% 520 4,2% 520 3,3% Riserve 103 0,8% 103 0,8% 103 0,7% Utile (perdita) a nuovo 8.873 66,4% 10.359 82,9% 12.518 80,5% Utile (perdita) dell'esercizio 2.485 18,6% 3.359 26,9% 3.415 22,0% Patrimonio netto 11.982 89,6% 14.341 114,8% 16.556 106,5% FONTI DI FINANZIAMENTO 13.373 100,0% 12.492 100,0% 15.545 100,0% La composizione del CIN conferma il peso preponderante del CCN rispetto all attivo fisso (attività commerciale) Nel periodo considerato il CCN ha registrato un riduzione (minore assorbimento di risorse finanziarie) nell anno 2005 e un espansione (assorbimento di risorse finanziarie) nell anno 2006 Nell attivo immobilizzato sono ricomprese le partecipazioni nette Il TFR è detratto dal capitale investito (non è stato considerato un debito finanziario) così come i fondi per rischi ed oneri La posizione finanziaria netta presenta un saldo positivo e non comprende finanziamenti (soltanto il saldo dei c/c bancari), è pertanto influenzata unicamente dall andamento del CCN operativo La riserva per azioni proprie in portafoglio è stata nettata con la corrispondente posta dell attivo immobilizzato (B III 4) N.B. L informazione di bilancio non sempre riesce a fornire informazioni in merito alla stagionalità del business. Nel caso specifico, il business della società è caratterizzato da alta stagionalità che si riflette in particolare sull andamento del CCN. L analisi della mensilizzazione del CCN consentirebbe di evidenziare l effetto stagionalità ed i possibili impatti anche in ottica valutativa (1) Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati oggetto di alterazione 25

Pneufin Riclassifica e analisi: Stato Patrimoniale (3/3) La scomposizione del CIN evidenzia un incremento del CCN, la struttura delle fonti di finanziamento evidenzia invece una elevata patrimonializzazione della società (1) 16.000 10.000 4.000-2.000 20.000 10.000 0-10.000 Composizione del CIN 15.545 13.373 15.166 12.492 13.129 12.325 644 626 885 (400) (458) (505) 2004 2005 2006 Immobilizzazioni CCN Altre attività/passività CIN Composizione delle Fonti di finanziamento 0,12 16.556 11.982 14.341 1.391 (1.849) (1.011) (0,06) (0,13) 2004 2005 2006 Posizione finanziaria netta Equity D/E La scomposizione del CIN evidenzia un incremento del CCN, in particolare dovuta all aumento delle rimanenze per 2,9 /ml (stagionalità, condizioni climatiche, anno 2005 più favorevole) L incremento dei crediti comm. è in linea con quello dei ricavi, per i debiti comm. la società ha beneficiato invece di un allungamento della dilazione sui pagamenti (neutralizzando in parte l incremento del CCN) L incremento delle altre passività legate alla struttura è dovuto alla variazione fisiologica del fondo TFR La struttura patrimoniale e finanziaria della società non presenta criticità, la società si mantiene autonoma dal punto di vista finanziario: 1. la società è ampiamente capitalizzata; 2. la società non è indebitata; 3. la copertura dell attivo immobilizzato è ampiamente finanziata con capitale proprio; 4. La società ha spazio per avviare un processo di crescita ricorrendo eventualmente alla leva del debito (1) Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati oggetto di alterazione 26

Pneufin Riclassifica e analisi: i flussi di cassa (1/2) L analisi dei flussi di cassa è effettuata con il metodo indiretto evidenziando le imposte sull Ebit e di conseguenza il NOPLAT (1) Cash flow Euro '000 Cassa a breve iniziale EBIT (A) Imposte su EBIT (B) NOPLAT (C=A+B) Ammortamenti e svalutazioni (D) GROSS CASH FLOW (E=C+D) Variazione CCN (F) Investimenti (G) Variazione altre passività (H) FREE CASH FLOW (I=E+F+G+H) Proventi (oneri) finanziari (L) Effetto fiscale gestione finanziaria (M) PROVENTI (ONERI) FINANZIARI NETTI (N=L+M) FLUSSI DA ATTIVITA' FINANZIARIE A M/L (O) FLUSSI DA FONTI PROPRIE (P) CASH FLOW FROM FINANCING (Q=O+P) Proventi ed oneri non operativi e straordinari Conguaglio tax sulla gestione non operativa PROVENTI ED ONERI NON OPERATIVI NETTI CASH FLOW GENERATO (ASSORBITO) (R=I+N+Q) (872) 3.239 (838) Cassa a breve finale anno 2004 (574) 4.234 (1.630) 2.604 170 2.774 (3.186) (380) 39 (754) 43 (160) (117) 0 (0) (0) (2) 1 (1) anno 2005 (1.446) 5.601 (2.144) 3.457 172 3.629 805 (154) 58 4.337 36 (129) (93) 0 (1.000) (1.000) (7) 2 (4) (1.446) 1.794 anno 2006 1.794 5.770 (2.211) 3.559 221 3.780 (2.841) (480) 47 506 45 (187) (142) 0 (1.200) (1.200) (3) 1 (2) 956 Il calcolo del NOPLAT consente di evidenziare l effetto fiscale sul risultato operativo, prescindendo dalla struttura finanziaria e dagli aggiustamenti in sede di calcolo delle imposte (es: tax differences) Il Free Cash Flow (FCF) rappresenta il flusso monetario per eccellenza in quanto generato dalla società nello svolgimento della propria attività operativa caratteristica (al netto degli investimenti per il rinnovo della struttura) Il FCF nell anno 2006 è penalizzato dalla variazione in aumento del CCN per 2,8 /ml; nel anno 2005 la variazione di CCN aveva generato liquidità per 0,8 /ml in seguito ad una significativa riduzione degli stocks di magazzino in concomitanza con la chiusura dell esercizio Complessivamente nell anno 2005 la gestione ha assorbito cassa per 0,8 /ml evidenziando un inversione di tendenza rispetto all anno precedente quando era stato generato un flusso di liquidità di oltre 3,2 /ml (1) Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati oggetto di alterazione 27

Pneufin Riclassifica e analisi: i flussi di cassa (2/2) L analisi dei flussi di cassa nell anno 2006 può essere approfondita al fine di verificare come la società esprime il proprio fabbisogno finanziario (1) 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 - -1.000 5.770 (2.211) 221 3.780 Flussi di cassa anno 2006 (2.841) (480) 47 Il Free Cash Flow è direttamente correlato con l Ebit (grandezza reddituale) e con il CIN (grandezza patrimoniale) 506 (142) 0 (1.200) Il FCF è la grandezza flusso utilizzata nelle business valuation secondo la metodologia Unlevered Discounted Cash Flow (UDCF), il FCF esprime infatti i flussi finanziari generati dalla società con la propria attività operativa prescindendo dalla struttura delle fonti di finanziamento -2 (838) Il grafico evidenzia che il flusso di cassa lordo generato dalla gestione operativa (al netto delle imposte ad esso pertinenti) è assorbito quasi per i ¾ dalla variazione in aumento del CCN La politica degli investimenti, al lordo degli ammortamenti, comporta un assorbimento di liquidità per 0,5 /ml La società nel periodo in esame non ha acceso né estinto finanziamenti, pertanto la gestione finanziaria del debito non ha generato né assorbito liquidità Nell anno 2006 la società ha distribuito dividendi per 1,2 /ml Rispetto all anno 2005 la gestione societaria nell anno 2006 non ha creato risorse monetarie, al contrario ne ha assorbite per 0,8 /ml Al lordo della distribuzione dei dividendi il CASH FLOW è positivo (tuttavia anche nell anno 2005 distribuiti dividendi per 1 /ml) (1) Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati oggetto di alterazione 28

Pneufin Riclassifica e analisi: gli indici (1/2) La tabella riassume i principali indici di bilancio evidenziando l elevata redditività della società e la sua elevata patrimonializzazione - Indici Indici di Economicità 1 margine 19,5% 19,9% 21,1% 2 margine 16,6% 16,7% 17,2% Ebitda % 10,4% 11,5% 11,0% Ebit (Ros) % 9,8% 11,0% 10,5% Roi (Ros*CIN Turnover) 31,7% 44,8% 37,1% Roe 20,7% 23,4% 20,6% (Roi-Rod)*PFN/E 4,0% -5,5% -2,0% S * 1,00 1,00 1,00 I ** 0,58 0,60 0,59 ROE =[Roi+(Roi-Rod)*PFN/E]*S*I 20,7% 23,4% 20,6% Indici Patrimoniali 2004 2005 2006 Indici di rotazione gg. Rotazione scorte (su consumi) 56,2 47,4 68,5 gg. Dilazione a clienti 111,8 112,8 112,6 gg. Dilazione a fornitori (su acquisti) 79,2 77,9 106,2 CCN Turnover 3,3 4,1 3,6 Attivo fisso Turnover 67,1 81,6 62,4 CIN Turnover 3,2 4,1 3,5 Indici di composizione PFN/E 0,1 (0,1) (0,1) PFN/(PFN+E) 0,1 (0,1) (0,1) Indici di correlazione CCN/PFN 9,4 (6,7) (15,0) Capitale Fisso Operativo/Equity 0,1 0,0 0,1 Capitale Fisso Operativo/(PFN+E) 0,0 0,1 0,1 Indici di Sostenibilità Finanziaria PFN/Ebitda 0,3x -0,3x -0,2x Ebitda interest cover ratio n.a. n.a. n.a. Ebit interest cover ratio n.a. n.a. n.a. Struttura finanziaria solida (ampiamente capitalizzata) Indici di sostenibilità finanziaria non significativi, la società ha un surplus di liquidità (2005 e 2006) e proventi finanziari nei tre anni (*) Risultato ante gestione straordinaria/utile ante imposte (**) Utile ante imposte/ Utile netto L analisi dell economicità netta evidenzia un significativo miglioramento nell anno 2005 e un calo nell anno 2006 L analisi del ROI (ROS*CIN Turnover) evidenzia una relativa stabilità della redditività delle vendite e una maggiore variabilità della capacità del CIN di generare ricavi (nel 2006 in particolare il CIN è aumentato proporzionalmente più dei ricavi) La scomposizione del ROE evidenzia l effetto della leva finanziaria e l impatto delle aree straordinaria e tributaria La sostanziale equivalenza degli indici di turnover del CCN e del CIN conferma ancora una volta il carattere squisitamente commerciale della Società (peso poco rilevante dell attivo fisso) Gli indici di rotazione indicano che la dilazione concessa ai clienti non è stata utilizzata come leva, mentre la società ha beneficiato di un allungamento dei tempi di pagamento ai fornitori L indice di rotazione delle scorte indica che l anno 2005 ha beneficiato di un destocking significativo difficilmente ripetibile 29

Pneufin Normalizzazioni In operazioni di Private Equity, Ebitda e PFN costituiscono i due parametri fondamentali in ordine alla business valuation prima e alla determinazione del prezzo poi Corretta definizione degli economics e del livello di indebitamento della società attraverso la NORMALIZZAZIONE Eliminare eventuali elementi distorsivi e/o non rappresentativi della reale e stabile capacità reddituale dell azienda. L obiettivo è quello di individuare un reddito normale che si ipotizzi l azienda possa ripetere nel tempo Possibili normalizzazioni: Ricavi non replicabili (es: attività cessate o in dismissione, contributi c/impianti) Compensi direzionali (soci uscenti) Riclassifica leasing IAS 17 Costi latenti (es: fitti passivi figurativi) Eventuali poste fiscali (es: accantonamenti fiscali) Neutralizzazione politiche di bilancio Poste straordinarie non ricorrenti. EBITDA OBIETTIVO Individuare un valore rappresentativo dell effettivo livello di indebitamento della società, depurandolo da eventuali effetti distorsivi Possibili normalizzazioni: Effetti stagionalità (gestione eventuali picchi) Sfasamento temporale contabilizzazione incassi/ pagamenti Distorsioni contabili Crediti/debiti intercompany (natura finanziaria o commerciale) Considerazioni su TFR Riclassifica Leasing IAS 17 Debiti scaduti (da oltre 180 gg). PFN 30

Pneufin Normalizzazione: Ebitda La normalizzazione dell Ebitda comporta un aggiustamento complessivi positivo di circa 0,15 /ml (1) Pneufin anno Euro (.000) 2006 EBITDA riclassificato 6.095 Normalizzazione compensi straordinari CdA anno x+2 A 400 Costi variabili commerciali eccezionali B 50 Perdite effettiva su crediti (media ultimi 5 anni) C (140) Riallineamento canoni d'affitto D (160) EBITDA ADJUSTED 6.245 A. Compensi straordinari Cda anno 2006 Nell anno 2006 i componenti del Cda hanno beneficiato di compensi eccezionali che saranno ridimensionati negli successivi B. Costi variabili commerciali eccezionali La società nell anno ha sottoscritto un contratto di sponsorizzazione che non sarà rinnovato (no correlazione con ricavi) C. Perdite effettive su crediti Gli accordi tra le parti prevedono una normalizzazione dell accantonamento al fondo svalutazione crediti (B. 10.d), stimata sulla base delle effettive perdite medie registrate negli ultimi 5 anni (2) D. Riallineamento canoni d affitto La società utilizza per la propria attività spazi di proprietà di parti correlate. Nell ambito dell operazione in parola tali canoni sono stati ridefiniti comportando un aggravio di costi per /000 160 annui (2) La società effettua una svalutazione crediti nel limite dello 0,50% annuo riconosciuto fiscalmente (1) Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati oggetto di alterazione 31

Pneufin Normalizzazione: PFN La normalizzazione della PFN comporta un aggiustamento negativo complessivo di circa 0,36 /ml (1) Pneufin anno Euro (.000) 2006 PFN riclassificata 1.011 Media 12 mesi (al 15 del mese) depositi bancari e postali A 323 Media 12 mesi (al 15 del mese) cassa B 59 Debiti scaduti oltre 180 gg C (170) Debiti nei confronti degli amministratori D (335) Natura finanziaria del TFR (50% come debito finanziario) E (236) PFN ADJUSTED 652 A. Media 12 mesi depositi bancari e postali Il business della società è caratterizzato da alta stagionalità, pertanto è stato stabilito di normalizzare il saldo netto dei c/c bancari al 15 del mese in un arco di tempo di 12 mesi (in alternativa alla normalizzazione del CCN) B. Media 12 mesi cassa Valgono le stesse considerazioni espresse al punto B C. Debiti scaduti oltre 180 gg Dall analisi dello scadenziario fornitori risultano debiti scaduti da oltre 180 gg, tali debiti sono stati inclusi nella PFN D. Debiti nei confronti degli amministratori Al 31/12/2006 lo SP della società accoglie debiti nei confronti degli amministratori, tali debiti sono stati pagati nel corso del primo mese dell anno 2006 E. Natura finanziaria del TFR In considerazione della riforma in materia di TFR (ancora in fase di evoluzione al momento della transazione) e di un numero dipendenti inferiore a 50, le parti hanno stabilito di considerare il 50% del TFR al 31/12/2006 come debito di natura finanziaria (1) Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati oggetto di alterazione 32

Pneufin Definizione dei valori di riferimento La stima del valore della società Pneufin conduce ad una valore di circa 44,4 /ml EV = multiplo * Ebitda Il valore del capitale economico della società può essere stimato utilizzando un multiplo sull Ebitda W = EV - PFN Per determinare il valore del capitale economico è necessario sottrarre (sommare) ad EV la PFN della società dove: EV = Enterprise value PFN = Posizione Finanziaria Netta W = Valore dell Equity 6,5x 7,0x 7,5x W = 41,3 /ml W = 44,4 /ml W = 47,5 /ml Secondo le ipotesi effettuate in relazione al multiplo, utilizzando i valori ricavati di EBITDA /000 6.245 e PFN /000 652, il valore della società può essere stimato tra i 41,3 e i 47,5 milioni di Euro 33