BTP e CDS: un esempio delle attuali distorsioni dei mercati L andamento dei mercati obbligazionari, si sa, è influenzato moltissimo dalla Banche Centrali e in Europa dalla BCE. Quanto questa influenza stia distorcendo molti dei prezzi e quotazioni dei mercati finanziari però, può essere solo vagamente stimato. Un mercato dove queste distorsioni sono più evidenti e per certi versi più misurabili è quello dei titoli di stato, in particolare attraverso il differenziale tra l Asset Swap Spread (ASW) e la quotazione del CDS di pari scadenza. Il livello di ASW di un obbligazione incorpora in pratica l extra rendimento che deve compensare l investitore per il rischio di insolvenza dell emittente sopportato. Il CDS invece, rappresenta il costo di assicurarsi contro l insolvenza di un determinato emittente. In entrambe i casi va incorporato il rischio controparte, che però in periodi normali come quello attuale valgono pochi centesimi di punto percentuale. In sostanza quindi, un investitore che comprasse contemporaneamente un BTP quinquennale e il relativo CDS, non avrebbe rischio insolvenza ma solo rischio controparte e rischio tasso. Tutto questo per concludere che ASW e CDS dovrebbero trattare più o meno allo stesso livello, con differenze di pochi centesimi di punti percentuali per considerare il rischio controparte.
Il grafico sottostante confronta appunto l andamento dell ASW sul BTP quinquennale e del CDS sull Italia di pari scadenza. 3 6 2.5 5 2 4 1.5 3 1 2 0.5 1 0 0-0.5-1 CDS - Spread (sx) ASW Spread BTP (dx) CDS 5y Poly. (CDS - Spread (sx)) Elaborazione: Marzotto SIM
Come mostra il grafico, il differenziale sfiora attualmente il punto percentuale; in teoria quindi chi oggi detiene un BTP, potrebbe venderlo e vendere nel contempo il CDS aumentando il rendimento dell 1% all anno con rischi praticamente immutati. In passato il differenziale è stato ancora più elevato, ma sempre in periodi di grandissimo stress dei mercati; come nei periodi 2008-2009 (crisi Lehman) e 2010-2012 (crisi dell Euro). In quei periodi il differenziale era infatti amplificato dall enorme rischio controparte percepito dal mercato. In periodi di relativa calma dei mercati però, come negli anni 2006 2007 e 2014 2015, il differenziale è normalmente inferiore a 0,50%. In questo periodo il motivo del differenziale così alto però non è il nervosismo dei mercati ma l attivismo della BCE, che interviene acquistando obbligazioni ma non coinvolgendo il mercato dei CDS. Di conseguenza i titoli di stato salgono (schiacciando i rendimenti e gli ASW) ma le quotazioni dei CDS non vengono distorte. Ben pochi operatori poi possono beneficiare di questa situazione; poiché gran parte dei compratori di obbligazioni (p.es. Banche, Assicurazioni e investitori privati) non opera sul mercato dei CDS; inoltre, nessuno comprerebbe da una banca italiana un assicurazione contro l insolvenza dell Italia. In conclusione, la distorsione tra ASW e CDS è destinata a continuare e probabilmente ad aumentare, ma mano che continua il Quantitative Easing della BCE. I CDS offrono a questo punto una migliore indicazione dei rischi di insolvenza legati ad un determinato emittente. Nel caso dell Italia, una quotazione a cinque anni di circa 128 b.p.s. implica una probabilità di insolvenza di circa l 8,50%. Infine, volendo quantificare il valore economico dell intervento della BCE sul mercato dei titoli di stato italiani; se stimiamo l effetto distorsivo in 60 b.p.s. (che riporterebbe il differenziale CDS-ASW a 0,40% circa) e consideriamo che il debito pubblico italiano ha una vita residua ci circa 6 anni e una dimensione complessiva di circa 2,4 trilioni di Euro, si arriva ad una sopravvalutazione media dei titoli di stato italiani di circa il 3,40% (in termini di prezzo), pari ad un valore di oltre 80 miliardi di Euro.
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