ESERCIZIO N.1 Il candidato proceda alla determinazione del valore economico al 31.12.2003 della società ETHER- impresa operante nel settore dei trasporti - applicando i metodi diretti sulla base delle seguenti informazioni, selezionando quelle ritenute maggiormente affidabili: Impresa 1 impresa 2 Impresa 3 Ricavi 105.000 120.000 120.000 (costi operativi) - 90.000-100.000-70.000 EBITDA 15.000 20.000 50.000 Amm.beni immateriali - 1.900-2.600-25.000 EBITD 13.100 17.400 25.000 Amm.beni materiali - 6.000-9.000-6.000 EBIT 7.100 8.400 19.000 Oneri finanziari - 1.050-1.300-12.000 Imposte - 250-200 - 200 UTILE NETTO 5.800 6.900 6.800 Il perito inoltre conosce i seguenti dati: a) impresa 1: prezzo di mercato: 15.000 milioni, debiti finanziari: 3.000 milioni, b) impresa 2: prezzo di mercato: 12.000 milioni, debiti finanziari: 2.500 milioni, c) impresa 3: prezzo di mercato: 11.375 milioni, debiti finanziari: 3.000 milioni, - dati relativi all impresa target (espressi in milioni di lire ed in lire correnti) rappresentanti il valore medio delle singole variabili registrato negli anni 2001-2003. ETHER Ricavi 110.000 (costi operativi) - 94.000 EBITDA 16.000 Amm.beni immateriali - 1.800 EBITD 14.200 Amm.beni materiali - 7.000 EBIT 7.200 Oneri finanziari - 1.100 Imposte - 60 UTILE NETTO 6.040 I debiti finanziari dell impresa ETHER ammontano a Euro 5.000 migliaia. Il candidato inoltre illustri le possibili differenze di valore raggiunte attraverso l applicazione di un moltiplicatore semplice e di un moltiplicatore complesso e le connesse cause. 1
ESERCIZIO N.2 Il candidato proceda alla determinazione del valore economico al 31.12.2003 del pacchetto azionario della società Tantalos applicando i metodi diretti sulla base delle seguenti informazioni, selezionando quelle ritenute maggiormente affidabili: - dati imprese comparabili per dimensione ed attività svolta (espressi in milioni di lire ed in lire correnti) rappresentanti il valore medio delle singole variabili registrato nel triennio 2001 2003: imprese Prezzo in utili fatturato attivo dividendi cash flow borsa 1 120.000 50.000 400.000 200.000 20.000 55.000 2 110.000 65.000 450.000 180.000 25.000 120.000 3 140.000 73.000 500.000 230.000 35.000 70.000 4 115.000 45.000 380.000 240.000 25.000 80.000 5 122.000 70.000 350.000 170.000 20.000 80.000 - dati relativi all impresa nel triennio precedente (espressi in milioni di lire ed in lire correnti) 2001 2002 2003 utili netti 40.000 20.000 60.000 Fatturato 350.000 370.000 380.000 attivo 150.000 160.000 165.000 dividendi 15.000 14.000 16.000 cash flow 70.000 20.000 110.000 2
ESERCIZIO N.3 Calcolare il valore del capitale economico con il metodo reddituale (media dei dati storici normalizzati e resi omogenei) dell azienda MARISCOS al 31.12.2003 in base ai seguenti dati espressi in valori correnti: CE 2001 CE 2002 Costo materie 100 Ricavi 500 Costo materie 160 Ricavi 600 Lavoro 100 Prov.strao 60 Lavoro 120 Prov.strao. 100 Amm.econ. 100 Amm.econ 100 Amm.antic. 60 Oneri straor. 120 Imposte 100 Imposte 100 Totale 460 Totale 560 Totale 600 Totale 700 Reddito netto 100 Reddito netto 100 Totale 560 Totale 560 Totale 700 Totale 700 CE 2003 Costo materie 180 Ricavi 520 Lavoro 100 Sval straor. 200 Imposte 20 Totale 500 Totale 520 Reddito netto 20 Totale 520 Totale 520 Tasso di attualizzazione reale al netto delle imposte: i 0,06 Tassi di inflazione 2001 4% 2002 3% 2003 2% 3
ESERCIZIO N.4 Il candidato proceda alla determinazione del valore del capitale economico della società SIGMA applicando il metodo reddituale puro ipotizzando che i redditi netti normali attesi siano pari alla media dei risultati economici storici degli ultimi cinque esercizi opportunamente corretti. I dati a disposizione del perito espressi in milioni nella prima- sono riportati nelle tabelle seguenti: 1999 2000 2001 2002 2003 Reddito netto 700 800 850 950 1000 Imposte 700 800 850 950 1000 Oneri straordinari 200 320 100 0 70 Proventi derivanti dalla gestione 10 20 10 20 30 degli immobili Proventi derivanti dalla gestione 300 400 400 450 500 finanziaria Proventi straordinari 50 400 0 50 180 Tassi di inflazione 6% 5,50% 5,20% 4,50% 3,50% Tassi di rendimento nominale del 9,00% 10,00% 7,00% 8,00% 7,50% portafoglio azionario di mercato Tassi di rendimento BTP nominali 6,9% 6,20% 5,70% 5,2% 4,80% Il candidato conosce inoltre il beta levered di imprese similari che risulta in media essere pari a 2,3. Cosa sarebbe cambiato nel valore economico della impresa esaminata se la durata del flusso reddituale fosse stata di dieci anni? 4
ESERCIZIO N.5 Sulla base dei valori di seguito riportati a disposizione del perito, si determini il capitale economico dell impresa TALET s.p.a. al 31.12.2003 applicando il metodo misto anglosassone: valore contabile del patrimonio netto 250.000,00 valore contabile dell'attivo 600.000,00 valore contabile del passivo 350.000,00 valore corrente dell'attivo 620.000,00 valore corrente del passivo 390.000,00 valore del capitale umano 26.000,00 valore del marchio 122.000,00 reddito atteso dall'impresa 20.000,00 durata sopra/sottoreddito 3,00 i 1 reale 0,02 Beta 1,50 I m reale 0,035 5
ESERCIZIO N.6 ( svolto in aula ) Sulla base dei dati di seguito riportati il candidato proceda alla determinazione del capitale economico dell impresa GAMMA attraverso l impiego del metodo patrimoniale semplice. La data di riferimento della stima coincide con la chiusura dell esercizio duemilasette. Lo stato patrimoniale al 31.12.07 della società oggetto di valutazione è il seguente (in migliaia di euro): Stato Patrimoniale GAMMA al 31.12.07 Immobilizzazioni 25.000 Capitale sociale 14.000 Partecipazione in TIX 10.000 Riserva legale 1.600 Crediti a breve termine 6.000 Riserva straordinaria 5.000 Crediti a medio lungo termine 4.000 Utile dell'esercizio 100 Magazzino 5.000 Debiti 31.700 Banca 2.400 Totale Attività 52.400 Totale Passività e Netto 52.400 Il valore contabile dei crediti a breve esprime la differenza tra il valore originario degli stessi ( 8.000) e l importo del fondo svalutazione alla data di redazione del bilancio (2.000) Le rettifiche da effettuare sugli elementi patrimoniali attivi e passivi sono basate sui seguenti valori (in migliaia di euro): - valore di ricostruzione immobilizzazioni 23.000 - capitale economico della partecipata TIX (posseduta al 100%) 14.000 - i crediti sono suddivisi fra: - crediti a breve (8.000) ripartiti come segue con indicazione delle percentuale di perdita: vivi 5.000 1% incagliati 1.200 40% in sofferenza 1.800 90% - crediti a lungo termine (4.000) infruttiferi con durata residua di 3 anni e percentuale di perdita pari a 0. Il tasso di mercato praticato su crediti finanziari aventi scadenza triennale è pari al 9% Le altre poste dello stato patrimoniale presentano un valore corrente coincidente con il valore di libro. Il reddito futuro è determinato sulla base di budget che prevedono i seguenti costi e ricavi per i prossimi tre anni (in migliaia di euro): 2008 2009 2010 Ricavi 80000 80000 80000 Costi 79000 78500 77400 L aliquota fiscale è per semplicità posta pari al 50%. Il tasso di congrua remunerazione è del 9%. Il tasso di attualizzazione ed il tasso congruo ai fini del calcolo della correzione reddituale coincidono. 6
SOLUZIONE ESERCIZIO N. 1 I moltiplicatori di riferimento per il calcolo del capitale economico dell impresa Ether sono scelti in base a quelle che nel periodo si sono rivelate le grandezze più similari relative alla gestione delle imprese considerate. Si sono valutati i seguenti indicatori: Impresa 1 impresa 2 Impresa 3 Ether EBITDA / Ricavi 14,29% 16,67% 41,67% 14,55% Utili / Ricavi 5,52% 5,75% 5,67% 5,49% Imposte / Utili 4,31% 2,90% 2,94% 0,99% In particolare il rapporto EBITDA/ Ricavi rivela che l impresa 3 presenta una struttura operativa diversa rispetto alla Ether e alle imprese 1 e 2. Viene pertanto eliminata anche se l analisi a livello di utili su ricavi pone in evidenza una similarità fra tutte e quattro le imprese. Il rapporto imposte/utili ci aiuta a scegliere il moltiplicatore complesso in ragione delle diversità riscontrate rispetto all impresa target. Si sceglie il moltiplicatore complesso EV/EBIT. Si calcola il valore di tale moltiplicatore per le imprese 1 e 2. P + D (15.000 + 12.000) + (3.000 + 2.500) 2,096774194 EBIT Im prese _ 1_ e _ 2 (7.100 + 8.400) Si procede quindi al calcolo del valore economico dell impresa Ether in funzione del multiplo calcolato. P + D W EBITimpresa Dimpresa 2,096774194 7.200 5.000 10.097 EBIT settore 7
SOLUZIONE ESERCIZIO N. 2 I moltiplicatori di riferimento per il calcolo del capitale economico sono scelti in base a quelle che nel periodo si sono rivelate le grandezze più stabili. Guardando i dati dell impresa Tantalos si vede come le grandezze più stabili si sono rivelate: l attivo, il fatturato e i dividendi. Si tratta peraltro di una grandezza patrimoniale; di una grandezza tipica dell attività esercitata; di una grandezza reddituale. Si procede alla costruzione dei multipli. P 120.000 + 110.000 + 140.000 + 115.000 + 122.000 0, 291826923 Fatturato 400.000 + 450.000 + 500.000 + 380.000 + 350.000 P 120.000 + 110.000 + 140.000 + 115.000 + 122.000 0, 595098039 Attivo 200.000 + 180.000 + 230.000 + 240.000 + 170.000 P 120.000 + 110.000 + 140.000 + 115.000 + 122.000 4, 856 Dividendi 20.000 + 25.000 + 35.000 + 25.000 + 20.000 Si calcolano quindi i valori economici in funzione dei multipli determinati. 350.000 + 370.000 + 380.000 W( P / Fatturato ) 0,291826923 366. 667 0, 291826923 107. 003 3 150.000 + 160.000 + 1650.000 W( P / Attivo) 0, 595098039 158. 333 0, 595098039 94. 224 3 15. 000 + 14. 000 + 16. 000 W(P/Dividendi) 4, 856 15. 000 4, 856 72. 840 3 Infine si determina il valore economico dell impresa quale media dei tre valori raggiunti W W + W 3 + W 107003. + 94224. + 3 72840. ( P/ Fatturato) ( P/ Attivo) ( P/ Dividendi) T arget 91356. 8
SOLUZIONE ESERCIZIO N. 3 Calcolo del reddito normalizzato È necessario eliminare l effetto della gestione straordinaria, delle politiche di bilancio, fiscali, ecc. Nel caso in esame si procede a neutralizzare l effetto degli oneri straordinari rappresentati nel 2001 dall ammortamento anticipato in quanto non giustificato da criteri economici, nel 2002 dagli oneri straordinari e nel 2003 dalle svalutazione straordinarie e dei proventi straordinari presenti solo negli esercizi 2001 e 2002 e ad aggiungere le imposte da bilancio. Si effettua quindi il ricalcolo delle nuove imposte al fine di ottenere il reddito normalizzato. 2001 2002 2003 Reddito netto 100 100 20 + Imposte 100 100 20 + Oneri straordinari 60 120 200 - Proventi straordinari 60 100 0 Reddito normalizzato ante imposte 200 220 240 - Imposte ricalcolate (t50%) 100 110 120 Reddito normalizzato 100 110 120 Standardizzazione del reddito normalizzato Essendo i redditi espressi in monete differenti per effetto dell inflazione, si devono rendere omogenei tramite il coefficiente di rivalutazione che è calcolato sulla base dei dati di inflazione del testo. Calcolo dei coefficienti di rivalutazione: 2003 1 2002 1 (1 + 0,02) 1,02 2001 1 (1 + 0,02) (1 + 0,03) 1,0506 2001 2002 2003 Reddito normalizzato 100 110 120 * Coefficienti di rivalutazione 1,0506 1,020 1,000 Reddito normalizzato e standardizzato 105,06 112,20 120,00 Determinazione di R Essendo R, grandezza di riferimento del metodo reddituale puro prescelto dal perito in questa ipotesi valutativa, determinato come media dei redditi pregressi, sarà pari a: R1 + R2 +... + Rn 105,06 + 112,20 + 120,00 R 112,20 n 3 Determinazione di W R 112,20 W 1.873,67 i 0,06 9
SOLUZIONE ESERCIZIO N. 4 Calcolo del reddito normalizzato È necessario eliminare l effetto della gestione straordinaria, delle politiche di bilancio, fiscali, ecc. Nel caso in esame si procederà a neutralizzare l effetto di oneri e proventi straordinari e ad aggiungere le imposte da bilancio. I proventi derivanti dalla gestione degli immobili e da quella finanziaria fanno parte della normale gestione aziendale e non devono essere considerati nell ambito del processo di normalizzazione. Si effettua quindi il ricalcolo delle nuove imposte onde ottenere il reddito normalizzato. 1999 2000 2001 2002 2003 Reddito netto 700 800 850 950 1.000 + Imposte 700 800 850 950 1.000 + Oneri straordinari 200 320 100 0 70 - Proventi straordinari 50 400 0 50 180 Reddito normalizzato ante imposte 1.550 1.520 1.800 1.850 1.890 - Imposte ricalcolate (t50%) 775 760 900 925 945 Reddito normalizzato 775 760 900 925 945 Standardizzazione del reddito normalizzato Essendo i redditi espressi in monete differenti per effetto dell inflazione si devono rendere omogenei tramite il coefficiente di rivalutazione che è calcolato sulla base dei dati di inflazione del testo. Calcolo dei coefficienti di rivalutazione: 2003 1 2002 1 (1 + 0,035) 1,035 2001 1 (1 + 0,035) (1 + 0,045) 1,081575 2000 1 (1 + 0,035) (1 + 0,045) (1 + 0,052) 1,1378169 1999 1 (1 + 0,035) (1 + 0,045) (1 + 0,052) (1 + 0,055) 1,20039683 Reddito normalizzato 775 760 900 925 945 * Coefficienti di rivalutazione 1,20039683 1,1378169 1,081575 1,035 1 Reddito normalizzato e standardizzato 930,307543 864,740844 973,4175 957,375 945 Determinazione di R Essendo R, grandezza di riferimento del metodo reddituale puro prescelto dal perito in questa ipotesi valutativa, determinato come media dei redditi pregressi, sarà pari a: R1 + R2 +... + Rn 930, 307543 + 864, 740844 + 973, 4175 + 957, 375 + 945 R 934, 168177 n 5 Determinazione di i Determinazione di i 1 0, 069 + 0, 062 + 0, 057 + 0, 052 + 0, 048 Media _ dei _ rendim enti _ dei _ BTP 0, 0576 5 0, 060 + 0, 055 + 0, 052 + 0, 045 + 0, 035 Media _ dei _ tassi _ di _ inf lazione 0, 0494 5 Applicazione della regola di Fisher in i f 0,0576 0,0494 ir i1 0, 00781399 1+ i f 1+ 0,0494 Determinazione di i 2 10
0, 09 + 010, + 0, 07 + 0, 08 + 0, 075 Media _ dei _ rendim enti _ portafoglio _ di _ mercato 0, 083 5 0, 060 + 0, 055 + 0, 052 + 0, 045 + 0, 035 Media _ dei _ tassi _ di _ inf lazione 0, 0494 5 Applicazione della regola di Fisher in i f 0,083 0,0494 ir i1 0, 0320 1+ i 1+ 0,0494 Applicazione del CAPM i ( ) 2 β im i1 2,3 (0,0320 0,00781399) 0, 05566991 Determinazione di i i i1 + i2 0,00781399 + 0,05566991 0, 0634839 Determinazione di W R 934, 168177 W 14. 715, 04 i 0, 0634839 f 11
SOLUZIONE ESERCIZIO N. 5 Calcolo del patrimonio netto rettificato (1 grado) Il valore del patrimonio netto rettificato (1 grado) si ottiene sommando al valore del patrimonio netto contabile quello della differenza fra valore corrente e contabile dell attivo e sottraendo la differenza fra valore corrente e contabile del passivo. Valore contabile del patrimonio netto 250.000,00 Valore corrente dell'attivo 620.000,00 Valore contabile dell'attivo 600.000,00 Valore corrente del passivo 390.000,00 Valore contabile del passivo 350.000,00 K' 230.000,00 Calcolo del patrimonio netto rettificato (2 grado) Il valore del patrimonio netto rettificato (2 grado) si ottiene sommando al valore del patrimonio netto rettificato di 1 grado quello dei beni immateriali non contabilizzati Calcolo del tasso i i 0,02 i 1 2 β ( i m Patrimonio netto rettificato (1 grado) 230.000,00 Valore del capitale umano 26.000,00 Valore del marchio 122.000,00 K'' 378.000,00 i ) 1,5 (0,035 0,02) 0,0225 1 i i1 + 2 0,02+,0,225 0,0425 Calcolo di W L espressione analitica del metodo misto anglosassone è la seguente W K' ' + ( r i K'' ) dove il fattore di attualizzazione della rendita può essere rappresentato come n 1 (1 + i) an i i pertanto il valore economico va calcolato come segue: n 1 (1 + i) W K'' + ( r i K'' ) i 1 (1 + 0,0425) 378.000,00 + (20.000,00 0,0425 378.000,00) 0,0425 389.310,40 a n i 3 12
SOLUZIONE ESERCIZIO N. 6 PROSPETTO PER IL CALCOLO DEL VALORE ECONOMICO CON I METODI PATRIMONIALI SEMPLICI Patrimonio netto contabile alla data della stima + Maggior valore corrente ( rispetto al v. contabile) delle attività - Minor valore corrente ( rispetto al v. contabile) delle attività - Maggior valore corrente ( rispetto al v. contabile) delle passività + Minor valore corrente ( rispetto al v. contabile) delle passività Patrimonio netto rettificato di primo livello ( K') + /- correzione reddituale Capitale economico impresa target 1. INDIVIDUAZIONE DEL NETTO CONTABILE DELLA SOCIETA GAMMA Capitale sociale 14.000 Riserva legale 1.600 Riserva straordinaria 5.000 Utile dell'esercizio 100 Patrimonio Netto di bilancio 20.700 2. RIESPRESSIONE A VALORE CORRENTE DEGLI ELEMENTI PATRIMONIALI a. rettifica al valore delle immobilizzazioni valore di ricostruzione delle immobilizzazioni 23.000 valore contabile delle immobilizzazioni 25.000 Minor valore corrente delle immobilizzazioni -2.000 b. rettifica al valore delle partecipazioni capitale economico della partecipata TIX 14.000 valore contabile delle partecipazioni 10.000 Maggior valore corrente della partecipazione 4.000 c. rettifica al valore dei crediti a breve termine calcolo del valore corrente crediti a breve termine Valore originario (A) % di perdita (B) perdita attesa ( C ) (A) * (B) valore effettivo (D) (A) (C) valore dei crediti vivi 5.000 0,01 50 4950 valore dei crediti incagliati 1.200 0,4 480 720 valore dei crediti in sofferenza 1.800 0,9 1620 180 VALORE CORRENTE CREDITI A BREVE 5850 valore corrente crediti a breve 5.850 valore contabile crediti a breve 6.000 Minor valore corrente crediti a breve termine -150 13
d. rettifica al valore dei crediti a medio lungo termine calcolo del valore corrente crediti a medio lungo termine 4,000 * ( 1+ 0,09) -3 3.089 valore di mercato crediti a medio lungo termine 3089 valore contabile crediti a medio lungo termine 4000 Minor valore corrente crediti a M/L termine -911 3. DETERMINAZIONE DEL PATRIMONIO NETTO RETTIFICATO PATRIMONIO NETTO CONTABILE GAMMA 20.700 Minor valore corrente delle immobilizzazioni -2.000 Maggior valore corrente della partecipazione 4.000 Minor valore corrente crediti a breve termine -150 Minor valore corrente crediti a M/L termine -911 PATRIMONIO NETTO RETTIFICATO ( K') 21.639 4. CALCOLO DELLA CORREZIONE REDDITUALE 2008 2009 2010 Ricavi 80.000 80.000 80.000 Costi 79.000 78.500 77.400 Utile lordo 1.000 1.500 2.600 - Imposte 500 750 1.300 Utile netto ( reddito atteso ) 500 750 1.300 - reddito congruo ( i * K 0,09*21.639) 1.947 1.947 1.947 cor. positiva / negativa -1.447-1.197-647 * coefficiente attualizzazione ( 1+ 0,09) -1 ( 1+ 0,09) -2 ( 1+ 0,09) -3 0,917 0,842 0,772 cor. reddituale attualizzata -1.328-1.008-500 correzione reddituale attualizzata anno 2008-1.328 correzione reddituale attualizzata anno 2009-1.008 correzione reddituale attualizzata anno 2010-500 Totale correzione reddituale -2.836 5. DETERMINAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO patrimonio netto rettificato ( K') 21.639 - correzione reddituale -2.836 Capitale economico GAMMA 18.803 14