Mercato Azionario - G E N N A I O 2 0 0 6 - Indice Comit: 1,663 (19 Dicembre 2005) Indice Comit 30: 351.51 (19 Dicembre 2005) N 133 Nel mese di dicembre è proseguito il rimbalzo degli indici (S&PMIB40 +4%, MIDEX +0.8%), trainato dall idea che il ciclo di rialzo dei tassi in USA sia vicino al termine. Significativo il rimbalzo di Generali (+10%), che aveva accumulato un underperformance clamorosa rispetto all indice europeo (-10.6% da settembre), e di alcune banche (BPM +12%, Banca Intesa +8.5% e Unicredito +7.9%). Tredicesimo rialzo consecutivo della Fed, che, come previsto, ha cambiato il comunicato, togliendo il riferimento al fatto che la politica monetaria è accomodante. Il FOMC ha però ribadito con forza che ogni segnale di accelerazione dei prezzi sarà combattuto con un nuovo giro di vite. I tassi forward scontano che vi siano ancora due rialzi fino al 4.75%, previsione che ci sembra adeguata. La BCE ha compiuto il grande passo e alzato di 25 bp i tassi dopo quasi cinque anni di stabilità. Trichet ha detto a chiare lettere che non è in previsione una serie di rialzi, però il mercato sconta altri 50 bp prima della fine del 2006. Ci aspettiamo che anche i tassi decennali nel giro di dodici mesi siano attorno a 4-4.20% rispetto al 3.6% attuale. La nostra visione sul mercato azionario rimane positiva. Vari indicatori segnalano che in Europa il ciclo economico si sta rafforzando (anche se ciò è vero soprattutto fuori dall Italia, vedi indice Ifo tedesco sopra le attese e produzione indutriale italiana più debole del previsto), la crescita degli utili rimane robusta (+22% nel 2005 e +18% nel 2006) e le valutazioni ragionevoli (PE 2006 13.7x e dividend yield 3.5%). Il mercato per riportare il dividend yield anche solo all estremo superiore della zona di normalità dovrebbe apprezzarsi dell 8%. Nel portafoglio raccomandato abbiamo inserito Brembo e alzato il peso di San Paolo IMI. NDICE COMIT VS. EUROPA ESCLUSA GRAN BRETAGNA 540 500 460 420 380 Europe Ex UK 340 300 260 220 Italy 180 140 100 60 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 VEDASI DISCLAIMER IN ULTIMA PAGINA 1
portafogli raccomandati PORTAFOGLIO DI BREVE PERIODO (prezzi al 19 Dicembre 2005) Peso Prezzo San Paolo IMI 20 13.06 Il mercato è stato deluso dalla presentazione, ma i target ci sembrano ragionevoli e comprare il titolo a 11x gli utili 2006 e con uno yield del 4.5% ci sembra un buon affare. Target 15.7. Alleanza 15 10.35 Tutti guardano ad Alleanza solo per motivi speculativi, senza accorgersi che il nuovo management sta imprimendo una chiara accelerazione al fatturato. Il nuovo piano triennale renderà ancora più evidente questa svolta. Target di 11.4. ENI 15 23.41 I risultati del 3Q05 sono stati decisamente migliori delle attese. L EBIT (aggiustato per le componenti straordinarie) è cresciuto del 55% a 4.37 bn vs. +46% atteso grazie soprattutto ad un migliore performance dell area E&P (esplorazione e produzione di idrocarburi), spiegata da una crescita della produzione molto forte (+11% vs. 7% atteso) e da migliori prezzi di vendita. Anche la generazione di cassa è stata migliore delle attese. Abbiamo alzato le stime FY05 di circa l 1.5% a livello di EBIT con un impatto sull utile netto dell 1.6% circa. ASTM 10 16.08 A 12x 06P/E e 5.3x 06EV/EBIDTA, il titolo è uno dei più convenienti tra le autostrade europee. La visibilità del business, unita allo yield vicino al 4% rendono AT un investimento interessante. Target 21 Unicredito 10 5.65 Finalmente Unicredito ha realizzato quell acquisizione per cui gli investitori stavano lontano dal titolo. I risultati del 3Q05 erano migliori delle attese e mostrano che la banca ha cambiato marcia. Target 6.1. Unipol Priv. 10 1.85 Unipol tratta a 8.6x gli utili 2007E e a 1.14x l EV. I multipli non solo non incorporano le sinergie potenzialmente derivanti dall integrazione di BNL ma penalizzano in modo marcato anche il business assicurativo di Unipol che, anche alla luce dei risultati 9M05, non mostra alcun segno di rallentamento. Crediamo che il mercato riconoscerà ad Unipol un premio sui multipli di mercato come avvenuto storicamente per tutte quelle storie di ristrutturazione. Target 2.4 Brembo 5 6.39 Ci aspettiamo miglioramenti (progressivi nel corso dell anno) imputabili a: 1- miglior visibilità sulla crescita del fatturato (+6% nei prossimi 3 anni) 2- miglioramento dei margini con l avvio della nuova fonderia in Polonia e gli effetti della razionalizzazione produttiva 3- materie prime che evidenziano segnali di stabilità 4- FCF che torna ad essere positivo (2006/07E 6.8 / 8.5%). Bassi multipli 2006/07E: PE=10.3/9.3 and EV/EBITDA=5.1/5.3. Target 7.4- PS. Impregilo 5 2.76 Il Governo italiano ha emanato un decreto che porterà allo stop loss su Fibe, uno dei punti critici più importanti da risolvere per ottenere la ristrutturazione del Gruppo. Ai prezzi correnti IPG non incorpora pienamente il potenziale di turn around implicito nel business plan. Target a 4.0 dando uno sconto ristrutturazione alla valutazione di 4.6 ottenuta sui target di piano. L Espresso 5 4.41 Ci attendiamo nel 2005 un EBITDA in miglioramento con gli ottimi risultati del 2004, grazie ai margini ancora elevati delle iniziative add-on sales ed alla ripresa della raccolta pubblicitaria, salita circa del 7% in termini omogenei nel terzo trimestre e sull intero anno ci attendiamo una crescita del 6.5%. Target 5.5 STMicroelectronics 5 15.50 Il rispetto della guidance del 3Q e l annuncio di una guidance per il 4Q in ulteriore miglioramento (fatturato +3/9% seq e gross margin 36+/1% vs 34.1% nel 3Q) permettono un maggior ottimismo anche alla luce del significativo piano di taglio dei costi. A questo va aggiunta l attesa di novità in merito ad un eventuale alleanza nelle memorie (divisione che quest anno perderà oltre USD 100 mn) e la rivalutazione del USD. Target assumendo cambio / USD = 1.19 pari a circa 16.8 PS Nota: In grassetto i nuovi inserimenti o gli aumenti/riduzioni di peso. VEDASI DISCLAIMER IN ULTIMA PAGINA 2
portafogli raccomandati ASTM B.ca Pop. Italiana Banca Etruria Beni Stabili Brembo Datalogic Fastweb Hera Impregilo Recordati PORTAFOGLIO MEDIUM / SMALL CAPS A 13x 06P/E e meno di 6.0x 06EV/EBIDTA, il titolo è uno dei più convenienti tra le autostrade europee. La visibilità del business, unita allo yield vicino al 3% rendono AT un investimento interessante. Target 21. Crediamo che la generazione di cassa nel 4Q sarà sufficiente a finanziare le ulteriori svalutazioni necessarie per completare la pulizia di bilancio. L attuale livello di patrimonio per azione ( 7.2) non dovrebbe essere ulteriormente intaccato. A questi prezzi BPI vale 1x il PN mentre crediamo che il mercato nei prossimi mesi applicherà un premio (1.26x) tenendo conto dell appeal speculativo e delle potenziale di ristrutturazione. In termini di valutazione per sportello BPI vale 20% a sconto rispetto al settore. Banca Etruria tratta 1.5x il book value in linea con le altre principali popolari, Banca Pop Verona Novara, BPU, ed a sconto significativo rispetto ad altre storie più speculative, come Pop Intra. Il mercato non sta quindi attribuendo una probabilità molto elevata all evento M&A. In caso di M&A secondo noi Banca Etruria vale 17.5 per azione e cioè 2x book value.applicando una probabilità del 70% all ipotesi M&A, dato un valore stand alone di 13.7 otteniamo un target price di 16.4. La Finanziaria 2006 prevede la possibilità di rivalutare I beni d impresa (immobili inclusi) affrancando le plusvalenze con una tassazione agevolata (NPV 17.7% vs passione piena al 38%). Si tratta di un opportunità molto positiva per BS che (1) aumenterebbe il NAV di circa 0.10 cent (2) distribuirebbe maggiori dividendi (3) avrebbe l opportunità di rendere più dinamica la propria strategia. 2006E P/NAV = 0.84x. Target 0.94 PS senza includere potenziale derivante dall attesa modifica della strategia che diventerà più dinamica. Ci aspettiamo miglioramenti (progressivi nel corso dell anno) imputabili a: 1- miglior visibilità sulla crescita del fatturato (+6% nei prossimi 3 anni) 2- miglioramento dei margini con l avvio della nuova fonderia in Polonia e gli effetti della razionalizzazione produttiva 3- materie prime che evidenziano segnali di stabilità 4- FCF che torna ad essere positivo (2006/07E 6.8 / 8.5%). Bassi multipli 2006/07E: PE=10.3/9.3 and EV/EBITDA=5.1/5.3. Target 7.4-PS. Datalogic ha annunciato l`acquisizione di PSC, terzo player al mondo nel settore dei lettori di codici a barre. PSC è stata pagata $ 195 mn, pari a 9x ebitda 2004 e intorno a 8.5x ebitda 2005, in linea con i multipli di Datalogic e prezzo tanto più interessante vista la rilevanza strategica dell`operazione. L`operazione è finanziata anche tramite un aumento di capitale (7 nuove azioni ogni 25 possedute a 22.1 euro). I diritti saranno in trattazione dal 19 dicembre al 2 gennaio 2006. Target 28.3 euro. I risultati preliminari del 3Q05 sono stati molto buoni e hanno evidenziato una nuova fase di accelerazione del fatturato e dell EBITDA e una copertura del territorio più veloce del previsto. I target 2005, che il mercato considerava con molto scetticismo, cominciano ad essere piuttosto visibili e ad essere incorporati dal mercato. Inoltre la copertura di rete più rapida del previsto, pur con investimenti allineati ai target di piano, dovrebbe consentire una riduzione dei capex nel 2006 e quindi un più rapido raggiungimento della generazione di cassa. Target 48. I nuovi target al 2008 evidenziano un miglioramento di circa 18-20 mn rispetto ai precedenti target di EBITDA di Hera e di Meta (incluse le sinergie derivanti dalla fusione). La differenza è da attribuire a maggiore crescita organica nell area Ambiente e maggiori prospettive di crossselling derivanti dall integrazione con Meta. Il nuovo piano ci porta ad alzare le stime di EBITDA 2008E di circa il 6% con un impatto positivo di circa il 22% sull EPS. Sulla base delle nuove stime Hera mostra una crescita 2005-08 di EBITDA pari al 13% CAGR e di EPS del 23% e FCF del 14%. Crediamo che le nuove stime abbiano alta visibilità in quanto riflettono l entrata in funzione dei nuovi inceneritori già in fase di costruzione e di aumenti tariffari già concordati con le autorità locali. Target 3. Il Governo italiano ha emanato un decreto che porterà allo stop loss su Fibe, uno dei punti critici più importanti da risolvere per ottenere la ristrutturazione del Gruppo. Ai prezzi correnti IPG non incorpora pienamente il potenziale di turn around implicito nel business plan. Target a 4.0 dando uno sconto ristrutturazione alla valutazione di 4,6 ottenuta sui target di piano. Principali elementi positivi: (a) crescita doppia cifra per la lercanidipina (oltre +10% nel 2005) (b) crescita volumi della divisione farmaceutica (c) solida struttura finanziaria in vista di nuove acquisizioni. Ottimo anche il 3Q05: fatturato +20%, EBIT +31% e utile netto +24% YoY. La presenza diretta in UK permette a REC di coprire circa l 80% del mercato farmaceutico europeo; nuove licenze pan-europee offrono ulteriori opportunità di crescita. Target 7.3. VEDASI DISCLAIMER IN ULTIMA PAGINA 3
portafogli raccomandati: variazioni e performance PORTAFOGLIO PRINCIPALE: USCITE E DIMINUZIONI DI PESO Precedente Attuale Prezzo (19-12-05) Banca Intesa risp 10 0 4.12 Performance Relativa: +1.4% Dopo la buona performance prendiamo profitto, aumentando il peso di San Paolo IMI. PORTAFOGLIO PRINCIPALE : ANDAMENTO PERCENTUALE AL 19 DICEMBRE 2005 1 Mese 6 Mesi 1 Anno 2 Anni* 3 Anni* 4 Anni* 5 Anni* 4/94* Assoluta 1.8 12.7 20.3 24.4 33.7 14.7 10.3 24.6 Relativa -0.2 3.7-0.5 5.6 13.0 7.2 8.2 15.7 * Rendimento annualizzato PORTAFOGLIO DELLE MEDIUM / SMALL CAPS: USCITE E DIMINUZIONI DI PESO Precedente Attuale Prezzo (19-12-05) Tod s 10 0 55.83 Unipol priv 10 0 1.85 Performance Relativa: +4.2% Prendiamo profitto dopo l ottima performance, pur mantenendo una visione positiva sul titolo. Performance Relativa: -6.6% Esce dal portafoglio delle small cap, ma resta in quello principale PORTAFOGLIO DELLE MEDIUM / SMALL CAPS: ANDAMENTO PERCENTUALE AL 19 DICEMBRE 2005 1 Mese 6 Mesi 1 Anno 2 Anni* 3 Anni* Maggio 1996* Assoluta -1.2-3.7 22.3 30.2 25.5 29.0 Relativa -3.2-7.0 4.3 13.1 10.9 16.6 * Rendimento annualizzato VEDASI DISCLAIMER IN ULTIMA PAGINA 4
spread SPREAD: PERFROMANCE DELLE IDEE SUGGERITA Idea suggerita Posizione Prezzo Performance Storico Attuale BPU vs BPVN 07 Ago 03 19 Dec 05 BPVN Short 11.68 16.87-44.4 BPU Long 12.23 18.53 51.5 Ratio 1.10 7.1 Il mercato si è dimostrato non pienamente convinto del potenziale di creazione di valore di BPU Banca. Lo scetticismo emerge ancora più chiaramente se si confronta l accoglienza che il mercato riservò due anni e mezzo fa alla fusione fra BPV e BPN: a 2 mesi dall annuncio dell operazione, i prezzi di BPVN già scontavano oltre il 100% del target di sinergie, mentre attualmente i prezzi di BPU incorporano solo il 50% ca. delle sinergie annunciate dal management - che secondo noi sono state stimate in modo molto prudenziale. Inoltre a questi prezzi BPU ha un dividend yield del c4%, fra i più elevati del settore, mentre lo yield di BPVN è solo del 3% e per il 2004 non ci attendiamo iniziative particolarmente aggressive sul dividendo. Dal punto di vista delle valutazioni relative, infine, BPU tratta a sconto del 20% rispetto a BPVN in termini di PBV. Queste motivazioni ci portano a pensare che nei prossimi mesi ci sarà più momentum sul titolo BPU rispetto a BPVN; ci attendiamo che il ratio passi dall attuale 1.12 a 1.23, con un potenziale di upside del 15% ca. Idea suggerita Posizione Prezzo Performance Storico Attuale CMF vs TIT 18 Dic 04 19 Dec 05 TIT* Short 2.97 2.42 18.5 CMF** Long 1.85 1.81-2.2 Ratio 1.60 1.33 16.2 Il NAV di Camfin ha una leva positiva su PC (circa 1.6x) e indirettamente anche su Telecom Italia (da 1.2x dello scenario attuale a 1.6x di quello più aggressivo nel caso in cui PC acquisti altre azioni TI). Nonostante la riduzione della nostra raccomandazione di TI (da buy a hold) riteniamo che la leva positiva su TI sia un valore apprezzabile. Target ratio circa 1.05x (calcolando il ratio tra CAM al NAV e TI assumendo raggiunga il nostro nuovo target di 3.0 PS). *Il prezzo di partenza è stato aggiustato in base allo stacco del dividendo di 10.93 cent. **Il prezzo di partenza è stato aggiustato in base al fattore di rettifica di 0.81724372x relativo all aumento di capitale e allo stacco del dividendo di 3.0 cent. Idea suggerita Posizione Prezzo Performance Storico Attuale BNS vs PRS 09 Nov 05 19 Dec 05 Pirelli & C. RE Short 47.35 45.73 3.4 Beni Stabili Long 0.84 0.83-1.1 Ratio 0.0177 0.0182 2.3 Il disegno della Legge Finanziaria 2006 prevede la possibilità di rivalutare i beni d impresa pagando un imposta sostitutiva del 18% circa contro l aliquota piena del 38% circa in caso di plusvalenze da vendite. L effetto è positivo soprattutto per BS (NAV +12% a 0.94 PS) con ulteriore potenziale upside per le nuove opzioni strategiche che potrebbero essere implementate mentre è trascurabile per P&C Real Estate (NAV a circa 44). Target Ratio 0.00214x (derivante da BNS target/pre target). SPREAD: CHIUSURE Nessuna Idea suggerita Data Performance VEDASI DISCLAIMER IN ULTIMA PAGINA 5
performance relativa MIB SECTORS RELATIVE PERFORMANCE 1 Mese 3 Mesi 6 Mesi Ass. Rel. Ass. Rel. Ass. Rel. Alimentare -2.9% -5.4% -25.9% -25.7% -21.3% -29.1% Assicurativo 6.8% 4.3% 6.2% 6.4% 13.5% 5.7% Auto 4.3% 1.7% 1.2% 1.4% 22.5% 14.7% Bancario 3.3% 0.7% 7.0% 7.2% 13.4% 5.6% Cartario -7.2% -9.8% -13.1% -12.9% -5.6% -13.3% Chimico 1.2% -1.4% -7.2% -7.0% -4.5% -12.3% Costruzioni 5.4% 2.9% 5.3% 5.5% 9.6% 1.9% Distribuzione 1.1% -1.5% -6.5% -6.3% -5.4% -13.2% Elettronico -0.7% -3.2% -0.1% 0.1% 3.0% -4.8% Finanziario 4.0% 1.4% 6.0% 6.2% 12.1% 4.4% Immobiliare -2.3% -4.9% -5.6% -5.4% 3.9% -3.9% Impianti Macchine 6.3% 3.7% -5.9% -5.7% 18.7% 10.9% Media -0.7% -3.3% -11.2% -11.0% -6.0% -13.7% Minerali e Metallurgia 1.2% -1.4% -4.0% -3.8% 12.9% 5.1% Servizi 1.2% -1.4% -6.5% -6.3% -5.3% -13.1% Servizi Pubblica Utilità 1.2% -1.4% -5.6% -5.4% -3.1% -10.8% Tessile - Abbigliamento 0.2% -2.4% 1.5% 1.7% 18.4% 10.6% MIGLIORI 1 Mese 3 Mesi Ass. Rel. Ass. Rel. Banca Italease 17.8% 14.3% Saes Getters ord. 22.5% 22.7% Cementir 13.2% 9.7% Unicredito Italiano 19.1% 19.3% Fondiaria Sai Rnc 11.8% 8.3% Italcementi 18.3% 18.5% B.N.L. 10.8% 7.2% Monte dei Paschi 17.4% 17.6% Saipem 10.5% 6.9% Cementir 16.6% 16.8% Tod's 9.9% 6.3% Mariella Burani 13.2% 13.4% Generali 9.0% 5.5% Fondiaria Sai Rnc 12.7% 12.9% Autostrade 8.4% 4.8% Tod's 12.7% 12.9% B.ca Pop.Milano 7.8% 4.2% Banca Popolare di Verona 11.8% 12.0% Bulgari 7.5% 3.9% BPU Banca 11.6% 11.8% PEGGIORI 1 Mese 3 Mesi Ass. Rel. Ass. Rel. Alitalia -27.2% -30.8% Alitalia -50.9% -50.7% Ducati -15.1% -18.6% Marzotto -26.4% -26.2% It Holding -15.0% -18.6% Ducati -24.6% -24.5% Stefanel -11.9% -15.4% Rcs Mediagroup -23.5% -23.3% Gim -11.6% -15.2% Gim -22.0% -21.9% Gemina -6.7% -10.2% It Holding -22.0% -21.8% Marzotto -6.0% -9.6% Impregilo -21.0% -20.8% Marr -4.9% -8.5% Class Editori -19.4% -19.2% B.ca Pop. Etruria e Lazio -4.9% -8.4% Save -19.4% -19.2% Sogefi -4.8% -8.3% Linificio -18.4% -18.2% VEDASI DISCLAIMER IN ULTIMA PAGINA 6
ELENCO DELLE RACCOMANDAZIONI ACEA B Credito Emiliano* n.a. Mediaset H ACEGAS H Cremonini H/S Mediobanca (1) H/B ACSM Como B Datalogic B Mediolanum B AEM Milano H/B Datamat H Meta Modena H AEM Torino H/B De Longhi H Milano H Aeroporto di Firenze H DMT H/B Milano sav. H Alitalia H Ducati Motor Holding H Mondadori H/B Alleanza B Edison H/S Mondo TV H AMGA H/B ENEL H/B Monte dei Paschi H Amplifon H/B Enertad H Montefibre H Art'è #N/D Engineering H/B Montefibre sav. H ASM Brescia H/B ENI H/B Parmalat H Astaldi H ERG H Permasteelisa H ASTM B Ergo Previdenza H Pininfarina H Autogrill B Espresso B Pirelli & C. sav. SpA H/B Autostrade H/B Fastweb B Pirelli & C. SpA H/B Azimut H/B Fiat H Pirelli&C Real Estate H/S B.ca Antonveneta H/S Fiat pref. H Poligrafici Editoriale H B.ca Carifirenze H Fiat sav. H/B Premafin H B.ca Carige H Fiera Milano H/B Ras S B.ca Etruria B Finmeccanica H RCS H B.ca Intesa H/B Fondiaria-Sai H/B RCS sav. H B.ca Intesa sav. H/B Fondiaria-Sai sav. H/B Recordati B B.ca Italease H Gemina H Sabaf H B.ca Lombarda H/S Generali H/B Reply H B.ca Pop. dell'emilia Romagna H Geox B Saes Getters H/B B.ca Pop. di Intra H/S Gewiss H Saes Getters sav. H/B B.ca Pop. di Milano H/B Gim H/B Saipem H B.ca Pop. Italiana H/B GranitiFiandre H San Paolo IMI B B.co Desio H Gruppo Coin H/S Seat Pagine Gialle H/B B.co Pop. di Verona e Novara H Hera B SIAS H Banca Fideuram H I.Net H Sirti H Benetton H IFI pref. H/B Snam Rete Gas H Beni Stabili H/B Ifil H/B Snia S Biesse H Ifil sav. H/B Sogefi H/B BNL H IGD H/B SOL H BPU Banca B IMA H Sorin H Brembo H/B Impregilo B ST Microelectronics H/B Bulgari B Indesit H Stefanel H Buzzi Unicem H/B Indesit sav. H Targetti H/B Buzzi Unicem sav. H/B Interpump H TAS H/S CAD.IT H Italcementi H/B Telecom Italia H Cairo Communication B Italcementi sav. H/B Telecom Italia Media H/S Caltagirone Editore B Italmobiliare H/B Telecom Italia sav. H/B Camfin B Italmobiliare sav. H/B Terna H/B Campari H/B Ittierre Holding S Tiscali H Capitalia H/B Jolly Hotel H Tod's B Carraro B Linificio H Unicredito Italiano B Cattolica Assicurazioni H Lottomatica H/S Unipol B CDC H Luxottica H/B Unipol pref. B Cementir H/B Mariella Burani H Toro H Cir H Marr H Valentino H/S Class Editori H Marzotto H/S Vittoria Assicurazioni H Cofide H Marzotto sav. H/S VEDASI DISCLAIMER IN ULTIMA PAGINA 7
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