S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO LA CONGIUNTURA ECONOMICA - PUNTI DI VISTA E SUGGERIMENTI DI ASSET ALLOCATION IL QUADRO MACROECONOMICO DOTT. ALBERTO BALESTRERI Milano, 21 marzo 2013
S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO 1. Andamenti dell economia mondiale; 2. I mercati delle materie prime; 3. I tassi di cambio; 4. Le prospettive per l inflazione della zona euro; 5. Prospettive per il contesto esterno alla zona euro; 6. L andamento del PIL e delle sue componenti della zona euro; 7. L andamento dei principali settori industriali della zona euro; 8. Il mercato del lavoro della zona euro; 9. Le prospettive per l attività economica della zona euro; 10. L andamento dei conti pubblici; 11. L andamento del credito e dei tassi di interesse; 12. L andamento dei mercati obbligazionari ed azionari.
1. Andamenti dell economia mondiale (esclusa zona euro) 1. La ripresa mondiale rimane modesta, disomogenea e fragile, ma emergono segnali di un suo rafforzamento. 2. Il commercio internazionale ha messo a segno una robusta ripresa nell ultimo trimestre del 2012. 3. Il continuo miglioramento degli indicatori delle indagini congiunturali mostra che l economia globale acquisisce gradualmente un certo vigore. 4. Le prospettive a medio termine saranno ancora moderate da una serie di fattori: 1. elevato livello di indebitamento delle famiglie 2. azioni di stimolo fiscale che non possono essere sostenute a tempo indeterminato 3. alto tasso di disoccupazione 3
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2. I mercati delle materie prime 1. Negli ultimi mesi l inflazione è scesa nelle economie avanzate e ha evidenziato andamenti disomogenei in quelle emergenti. 2. Il livello attuale dei prezzi del petrolio resta inferiore di circa il 10 per cento nel confronto con un anno fa. Le proiezioni per la domanda di greggio nel 2013 sono state riviste al rialzo dopo il rafforzamento osservato nel quarto trimestre del 2012. Gli operatori si attendono prezzi più bassi nel medio periodo, viste le quotazioni dei contratti future con scadenza a dicembre 2014 che si collocano a 100 dollari al barile. 3. I corsi delle materie prime non energetiche hanno continuato nell insieme a seguire l andamento lievemente ascendente iniziato a metà novembre. Tale risultato è ascrivibile ai rincari dei metalli, i quali hanno più che compensato i ribassi delle derrate alimentari, e sono stati a loro volta dovuti all impennata dei prezzi del minerale ferroso dopo la lunga fase di calo del 2011-12. 5
3. I tassi di cambio 1. L euro si è apprezzato negli ultimi tre mesi, in un contesto di bassa volatilità e di considerevole aumento della fiducia degli investitori verso l area dell euro. 2. I movimenti dei cambi sono stati per lo più connessi al variare delle attese degli operatori circa le prospettive economiche dell area rispetto a quelle delle altre economie avanzate principali, oltre che agli andamenti dei differenziali di tasso di interesse. 3. L apprezzamento della moneta unica negli ultimi tre mesi ha altresì trovato riflesso in un indebolimento del tasso di cambio effettivo nominale dello yen giapponese, che tra i primi di dicembre del 2012 e la fine di febbraio del 2013 è sceso di circa il 10 per cento. 4. In termini bilaterali, negli ultimi tre mesi l euro si è generalmente apprezzato nei confronti di tutte le divise principali. 6
4. Le prospettive per l inflazione della zona euro 1. In prospettiva, mentre la dinamica mensile dell inflazione complessiva può mostrare una certa volatilità, le pressioni di fondo sui prezzi dovrebbero rimanere contenute, dato il contesto di debole attività economica nell area dell euro. Le aspettative di inflazione sono ben ancorate e in linea con la stabilità dei prezzi nel medio termine 2. Più in dettaglio, le prospettive di inflazione a breve termine continuano a dipendere ampiamente dall andamento dei corsi petroliferi: 1. inflazione dei beni energetici: in calo 2. inflazione degli alimentari freschi: può diminuire 3. inflazione degli alimentari trasformati: può diminuire 4. inflazione dei beni industriali non energetici (beni di consumo, prezzi all importazione): nessuna attenuazione 5. inflazione da servizi: stabile 3. Secondo le proiezioni macroeconomiche per l area dell euro l inflazione misurata sullo IAPC si collocherebbe tra l 1,2 e il 2,0 per cento nel 2013 e tra lo 0,6 e il 2,0 per cento nel 2014. Rispetto alle proiezioni macroeconomiche elaborate nel dicembre 2012 dagli esperti dell Eurosistema, gli intervalli di valori sono rimasti sostanzialmente invariati. 7
5. Le prospettive per il contesto esterno all euro La crescita in termini reali del PIL mondiale (esclusa l area dell euro) evidenzierebbe un graduale incremento nell orizzonte di proiezione, passando dal 3,7 per cento del 2012 al 3,8 nel 2013 e al 4,4 nel 2014. Le attese di un simile andamento sono suffragate dai dati delle indagini PMI (all esterno dell area dell euro) che, in rialzo nei mesi recenti verso la media di lungo periodo, segnalano una maggiore fiducia delle imprese. Inoltre, le condizioni dei mercati finanziari mondiali hanno registrato un ulteriore miglioramento, come dimostrano l aumento dei corsi azionari nonché la riduzione della volatilità e dei principali differenziali nei mercati finanziari. Le prospettive di crescita a medio termine per le maggiori economie avanzate rimangono tuttavia contenute. Nonostante i progressi compiuti dal settore privato nel ripianamento del debito, in queste economie il livello di indebitamento delle famiglie permane elevato, mentre l esigenza di un inasprimento delle politiche di bilancio dovrebbe frenare le prospettive di crescita nei prossimi anni. Al contempo, si ritiene che nelle economie emergenti l espansione continui vigorosa. Sostanzialmente in linea con le prospettive di crescita mondiale, la domanda estera dell area dell euro aumenterebbe del 3,5 per cento nel 2013 e del 6,3 nel 2014, facendo seguito al 3,2 del 2012. 8
6. L andamento del PIL e delle sue componenti nella zona dell euro 1. Nel complesso del 2012 si stima che il prodotto sia diminuito dello 0,6 per cento. 2. Negli ultimi trimestri il prodotto nell area dell euro ha risentito soprattutto della debolezza della domanda interna. 3. Hanno esercitato spinte al ribasso sia sui consumi privati sia sugli investimenti: 1. basso grado di fiducia delle imprese e dei consumatori; 2. misure di risanamento fiscale; 3. esigenza di ridurre gli attuali livelli della leva finanziaria in alcuni paesi; 4. alti prezzi petroliferi; 5. elevata incertezza. 4. La spesa per consumi ha risentito in modo particolare dell impatto sul reddito del calo dell occupazione. 5. Il contributo dell interscambio netto all incremento del PIL è stato nel complesso positivo, soprattutto per effetto della debole crescita delle importazioni. 9
7. L andamento dei principali settori della zona euro: quarto trimestre 2012 1. Settore industriale al netto delle costruzioni Nel quarto trimestre del 2012 il valore aggiunto nel settore industriale al netto delle costruzioni ha registrato un calo dell 1,7 per cento, a fronte di un lieve aumento dello 0,1 per cento nel trimestre precedente. Anche la produzione è diminuita bruscamente nel quarto trimestre, dopo un lieve incremento nel periodo precedente. Il calo della produzione è stato il più consistente dalla recessione del 2008-2009 ed ha interessato tutte i principali comparti di attività. 2. Settore delle costruzioni Nel quarto trimestre del 2012 il valore aggiunto nel settore delle costruzioni ha registrato una crescita negativa per il settimo trimestre consecutivo. Durante questo periodo il valore aggiunto è diminuito di quasi il 6 per cento. 3. Settore dei servizi Nell ultimo trimestre del 2012 il valore aggiunto nel settore dei servizi è diminuito lievemente in termini congiunturali, dopo aver ristagnato nei precedenti quattro trimestri. Tra il terzo trimestre del 2009 e il quarto del 2012, ossia dopo la fine della recessione del 2008, la crescita media del valore aggiunto nei servizi è stata considerevolmente inferiore a quella nell industria al netto delle costruzioni (pari allo 0,2 per cento, contro lo 0,8 per cento, in termini congiunturali). 10
7. L andamento dei principali settori della zona euro: prospettive 1. Settore industriale al netto delle costruzioni Gli indicatori di breve periodo segnalano un ulteriore indebolimento dell attività nel settore industriale nel primo trimestre del 2013. L indicatore della Commissione europea relativo al clima di fiducia nell industria, pur essendo aumentato nei primi due mesi dell anno, è rimasto su un livello contenuto. Anche l indice PMI relativo alla produzione manifatturiera è migliorato all inizio dell anno, rispetto all ultimo trimestre del 2012, sebbene nei primi due mesi del 2013 sia rimasto al di sotto della soglia teorica di crescita nulla, pari a 50. 1. Settore delle costruzioni Agli inizi del 2013 l indice PMI per il settore delle costruzioni e l indicatore della Commissione europea relativo al clima di fiducia delle imprese nel settore delle costruzioni sono migliorati rispetto ai livelli minimi raggiunti in precedenza, pur continuando a segnalare una contrazione dell attività. Miglioramenti analoghi sono stati osservati per gli indicatori prospettici, come le indagini sui nuovi ordini e quelle sulla valutazione delle imprese dei loro portafogli ordini. 1. Settore dei servizi Le indagini segnalano per il primo trimestre del 2013 una perdurante debolezza dell attività nel settore dei servizi, anche se il tasso di decremento dovrebbe diminuire lievemente. Benché l indice PMI per il settore dei servizi sia rimasto al di sotto della soglia teorica di espansione di 50 nei primi due mesi del 2013, il suo livello è migliorato dall ultimo trimestre del 2012. Anche l indicatore della Commissione europea relativo al clima di fiducia in questo settore suggerisce un relativo miglioramento dell attività dei servizi nel primo trimestre del 2013. 11
8. Il mercato del lavoro nella zona euro 1. Le condizioni del mercato del lavoro nell area dell euro si sono ulteriormente deteriorate negli ultimi trimestri, a causa della debole attività economica e degli aggiustamenti del mercato del lavoro in corso in diversi paesi dell area. Gli indicatori previsionali, come per esempio quelli basati sulle indagini campionarie, non segnalano alcun miglioramento nel prossimo futuro. 2. Nel terzo trimestre del 2012 le ore totali lavorate sono diminuite dello 0,2 per cento, in linea con la flessione osservata nei tre trimestri precedenti. A livello settoriale, si osserva una brusca diminuzione delle ore lavorate nel comparto delle costruzioni e nell industria (al netto delle costruzioni), mentre si registra un debole aumento nei servizi. 3. Nello stesso periodo, anche il numero di occupati è diminuito, dopo essere rimasto stabile nel periodo precedente. Le perdite di posti di lavoro si sono concentrate nelle costruzioni, nel settore immobiliare e nei servizi finanziari e assicurativi, mentre solo le attività artistiche e di intrattenimento hanno registrato una crescita dell occupazione. 12
9. Le prospettive per l attività economica della zona euro La crescita del PIL in termini reali dovrebbe stabilizzarsi nella prima metà del 2013 e mostrare un graduale recupero a partire dalla seconda metà, grazie a: 1. una progressiva accelerazione delle esportazioni alla quale concorrerebbero andamenti della domanda estera più favorevoli, solo in parte compensati dalla minore competitività dovuta al rafforzamento dell euro; 2. effetto positivo dell orientamento monetario accomodante sulla domanda privata interna; 3. impatto favorevole sul reddito disponibile reale della minore inflazione, a sua volta riconducibile da un lato all apprezzamento dell euro e dall altro al ribasso dei prezzi ipotizzato per le materie prime. La domanda interna rimarrebbe tuttavia debole a causa di livelli di fiducia nel complesso ancora bassi e delle restanti esigenze di ridimensionamento della leva finanziaria e di risanamento dei conti pubblici in alcuni paesi. 13
9. Esportazioni ed investimenti La crescita delle esportazioni all esterno dell area dell euro dovrebbe acquisire slancio durante il 2013 e nel periodo successivo. Questa prospettiva è avvalorata dal graduale rafforzamento della domanda estera dell area, sebbene le proiezioni segnalino una parziale moderazione dell andamento dovuta alla perdita di competitività per l apprezzamento dell euro. Ci si attende che gli investimenti delle imprese, probabilmente in calo nell ultimo trimestre del 2012, evidenzino ancora un certo indebolimento nella prima metà di quest anno, per effetto dei livelli di fiducia ancora piuttosto modesti, del basso grado di utilizzo della capacità produttiva, delle fragili prospettive per la domanda e delle condizioni sfavorevoli di offerta del credito in alcuni paesi. Dopo aver raggiunto valori estremamente modesti nel confronto storico, tali investimenti in rapporto al PIL mostrerebbero una ripresa nella seconda metà del 2013 grazie a un graduale rafforzamento della domanda interna ed estera e al livello molto basso dei tassi di interesse. Secondo le proiezioni, gli investimenti nell edilizia residenziale diminuirebbero ulteriormente nei prossimi trimestri in seguito alla debole espansione del reddito disponibile, alla persistente fragilità e a una ripresa soltanto incerta della fiducia dei consumatori, nonché alla necessità di ulteriori aggiustamenti nei mercati delle abitazioni di alcuni paesi. Questi effetti avversi più che compenserebbero l impatto dell appetibilità relativa degli investimenti in abitazioni in altri paesi, dove sono favoriti dai livelli storicamente bassi dei tassi sui mutui ipotecari. Nell intero periodo in esame si prospetta una diminuzione degli investimenti pubblici per effetto delle misure di risanamento di bilancio attese in diversi paesi dell area. 14
9. Consumi e importazioni I consumi privati sono diminuiti nel quarto trimestre del 2012 probabilmente a causa della netta flessione del reddito disponibile reale, solo in parte compensata da un calo del tasso di risparmio dovuto all intento delle famiglie di rimodulare i consumi con gradualità. Si attende un ulteriore contrazione nella prima metà del 2013, seguita da una moderata ripresa nella seconda metà dell anno che rispecchierebbe sostanzialmente il profilo di crescita del reddito disponibile reale. Nel 2014 l incremento dei consumi privati acquisirebbe slancio grazie all aumento dei redditi da lavoro dovuto al miglioramento del mercato del lavoro e all indebolimento dell impatto negativo esercitato dalle misure di risanamento delle finanze pubbliche. Ciò nonostante, l aumento del tasso di risparmio, ascrivibile al persistere di tassi di disoccupazione elevati e all esigenza di ridurre l indebitamento delle famiglie, smorzerebbe la ripresa dei consumi privati nel 2014. I consumi collettivi dovrebbero ridursi nel 2013, a seguito delle iniziative di risanamento dei conti pubblici, e aumentare moderatamente nel 2014. Secondo le proiezioni, durante il 2013 e nel periodo successivo le importazioni dall esterno dell area dell euro mostrerebbero un recupero dalla recente debolezza, per effetto del graduale incremento della domanda totale. A fronte di una crescita che risulterebbe più vigorosa per le esportazioni rispetto alle importazioni, nell arco di tempo considerato l interscambio netto fornirebbe un contributo positivo all espansione del PIL, ancorché inferiore rispetto al 2012. 15
10. L andamento dei conti pubblici 16
11. L andamento del credito e dei tassi di interesse 1. La graduale accelerazione registrata dall aggregato monetario ampio (M3) nei trimestri precedenti, sebbene caratterizzata da una lieve volatilità, si è confermata nel quarto trimestre del 2012 e a gennaio del 2013. In gennaio il tasso di crescita di M3 sul periodo corrispondente è sceso al 3,5 per cento, dal 3,6 del quarto trimestre e dal 3,1 del terzo. 1. il settore detentore di moneta ha mostrato ancora preferenza per la liquidità in un contesto caratterizzato da bassi tassi di interesse e da incertezza elevata; 2. si è accresciuta la fiducia degli investitori nei confronti dell economia dell area dell euro; 3. è migliorata la situazione della provvista del settore bancario. 2. I miglioramenti dal lato della raccolta bancaria non si sono tuttavia tradotti in un maggiore dinamismo dal lato dell offerta di prestiti al settore privato non finanziario, ma: 1. è migliorata la posizione patrimoniale netta verso l estero delle banche; 2. sono state ridotte le passività finanziarie a più lungo termine. 3. La debolezza del credito al settore privato rispecchia l effetto frenante esercitato: 1. dai rimborsi netti di prestiti concessi alle società non finanziarie 2. dalla modesta erogazione di prestiti alle famiglie. 17
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1. I tassi di interesse del mercato monetario (non collateralizzato, cioè non collegati ad operazioni assistite da garanzia) hanno evidenziato una certa volatilità fra il 5 dicembre 2012 e il 6 marzo 2013. Dopo essersi mantenuti stabili in dicembre, sono aumentati in gennaio, per poi scendere nuovamente in febbraio e portarsi infine su livelli comparabili a quelli osservati all inizio del periodo in esame. 2. Il 6 marzo i tassi Euribor a uno, tre, sei e dodici mesi si collocavano rispettivamente allo 0,12, 0,20, 0,32 e 0,54 per cento. 3. I tassi di interesse impliciti nei prezzi dei contratti future sull Euribor a tre mesi con scadenza in marzo, giugno e settembre 2013 si collocavano rispettivamente allo 0,19, 0,19 e 0,20 per cento il 6 marzo, in rialzo di 2 punti base rispetto ai livelli del 5 dicembre, riflettendo in parte la percezione di una minore probabilità di riduzioni dei tassi di interesse di riferimento della BCE 19
12. L andamento dei mercati azionari. 1. Tra la fine di novembre del 2012 e il 6 marzo 2013 gli indici azionari sono aumentati di circa il 6 per cento nell area dell euro e di circa il 9 per cento negli Stati Uniti. 2. Nell area dell euro i corsi azionari del settore finanziario e di quello non finanziario hanno evidenziato un andamento simile. 3. Negli Stati Uniti i corsi dei titoli finanziari hanno segnato rialzi maggiori (14 per cento) rispetto a quelli dei titoli delle società non finanziarie (8 per cento). 4. Nello stesso periodo l indice generale del mercato azionario giapponese ha guadagnato il 26 per cento. 5. L incertezza circa l andamento dei corsi azionari nell area dell euro, misurata dalla volatilità implicita, è aumentata nel periodo (al 18 per cento, dal 16 per cento di fine novembre), riflettendo principalmente le incertezze a livello nazionale in alcuni paesi dell area. Tale volatilità è comunque rimasta su livelli storicamente bassi. Negli stati Uniti la volatilità implicita si è ridotta dal 14 per cento all 11 per cento 6. Per i prossimi dodici mesi gli operatori di mercato si attendono una ripresa degli utili per azione, sebbene i tassi di crescita attesi siano leggermente inferiori a quelli segnalati in novembre (pari al 10 per cento in febbraio, in calo dal 12 per cento in novembre), mentre la crescita attesa a lungo termine degli utili per azione rimane sostanzialmente invariata, intorno al 9 per cento 20
e di quelli obbligazionari. 1. Tra la fine di novembre e il 6 marzo i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine con rating AAA dell area dell euro sono cresciuti di circa 6 punti base, collocandosi a fine periodo intorno all 1,8 per cento. 2. I rendimenti degli analoghi titoli statunitensi sono andati costantemente aumentando, per complessivi 32 punti base, portandosi intorno all 1,9 per cento agli inizi di marzo (con uno scarto di circa 15 punti base rispetto a quelli della zona euro). 3. Nello stesso periodo i rendimenti dei corrispondenti titoli giapponesi sono rimasti sostanzialmente invariati e il 6 marzo si collocavano allo 0,7 per cento. 4. L incertezza degli investitori sugli andamenti di breve periodo dei mercati obbligazionari, misurata dalla volatilità implicita nel prezzo delle opzioni, è andata progressivamente aumentando nell area dell euro, dopo aver raggiungo un minimo nel novembre del 2012. Per contro, la volatilità implicita negli Stati Uniti e in Giappone è rimasta pressoché invariata. Nel complesso, i livelli della volatilità implicita alla fine del periodo in rassegna risultavano relativamente bassi confronto a quelli prevalenti a partire dall inizio della crisi. 21