Spettabile Dipartimento del Tesoro Milano, luglio 2013 Prot. n. /13

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1 Borsa Italiana S.p.A. Sede Legale Piazza degli Affari, Milano Italia Telefono Fax Spettabile Dipartimento del Tesoro Milano, luglio 2013 Prot. n. /13 Alla cortese attenzione dott. Roberto Ciciani Oggetto: Consultazione pubblica sulle norme per l attuazione della direttiva 2011/61/UE, sui gestori di fondi di investimento alternativi (AIFMD), e per l applicazione del regolamento (UE) n. 345/2013 relativo ai fondi europei per il venture capital (EuVECA) e del regolamento (UE) n. 346/2013 relativo ai fondi europei per l imprenditoria sociale (EuSEF). La riforma della attività di gestione collettiva del risparmio in consultazione presenta profili di rilevanza per una molteplicità di prodotti negoziati sui mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana sia di origine domestica che di provenienza estera. L assoggettamento di tali prodotti alla nuova disciplina e la sussistenza di ambiti di non chiarezza interpretativa e operativa possono comportare forti ripercussioni su strumenti finanziari che sono ampiamente distribuiti presso il pubblico e su mercati che hanno leadership europea. Si fa in particolare riferimento a Investment Companies, Special Purpose Acquisition Companies, Special Investment Vehicles, holding finanziarie, società immobiliari, strumenti derivati cartolarizzati (certificates, ETC, ETN) e veicoli di cartolarizzazione che potrebbero rientrare nell ambito di applicazione della nuova normativa. Gli impatti riguarderebbero non solo gli emittenti già quotati, ma anche le nuove ammissioni sul mercato. Borsa Italiana S.p.A. Cap. Soc ,36 i.v. - Iscritta al Registro delle Imprese di Milano - Codice Fiscale e Partita IVA n R.E.A. n Società sottoposta all'attività di direzione e coordinamento di London Stock Exchange Group Holdings Italia S.p.A.

2 Di seguito si riportano in via sintetica le principali caratteristiche di strumenti finanziari e gestori che potrebbero rientrare nella nuova disciplina, rinviando per maggiore dettaglio agli Allegati alla presente risposta. 1. Veicoli di investimento L introduzione della forma societaria per la gestione collettiva del risparmio interessa in primo luogo il mercato MIV dove sono negoziati - oltre ai fondi chiusi di investimento - società di investimento, mobiliari e immobiliari. Le Investment Companies rappresentano una tipologia di società per azioni il cui oggetto sociale esclusivo prevede l investimento, in base alla propria politica di investimento, in partecipazioni di maggioranza o minoranza di società quotate o in strumenti finanziari ovvero in immobili nel caso di Real Estate Investment Companies. Nel maggio 2010 è stato introdotto nel mercato MIV un apposito Segmento Professionale, in cui sono negoziati gli strumenti finanziari delle Special Investment Vehicles (SIV), società la cui politica di investimento non prevede un sufficiente livello di diversificazione, fra cui le SPAC, e società la cui politica di investimento si caratterizza in termini di particolare complessità, fra cui i veicoli multi-strategy. In particolare, le SPAC si caratterizzano come veicoli di investimento che si costituiscono con lo scopo di raccogliere capitali tramite IPO sul mercato, al fine di acquisire ed eventualmente fondersi con una o più società industriali. Le Investment Companies e le Spac sono inoltre negoziate nell AIM Italia/Mercato Alternativo del capitale: tale mercato è un sistema multilaterale di negoziazione dedicato alle PMI e accessibile agli investitori al dettaglio. 2. Società di partecipazione Nel mercato MTA, la riforma in consultazione presenta ambiti di rilevanza inoltre con riferimento alle holding quotate e società immobiliari. 3. Strumenti derivati cartolarizzati Nel mercato SEDEX sono negoziati strumenti derivati cartolarizzati, ossia i certificates, emessi da società sottoposte a vigilanza prudenziale o da veicoli societari con garanzia illimitata ed incondizionata di società sottoposte a vigilanza prudenziale. Anche nel mercato ETFPlus sono negoziati ETC (Exchange Traded Commodities) ed ETN (Exchange Traded Notes). Tali strumenti finanziari sono emessi da Special Purpose Entities ossia veicoli societari che hanno per oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di emissione di strumenti finanziari. Tali strumenti derivati cartolarizzati sono emessi in via generale per finalità di finanziamento o copertura e sono di norma riconducibili alla categoria degli strumenti di debito. In tal senso, l FCA ha espressamente escluso tali strumenti finanziari dall applicazione della normativa in tema di fondi alternativi.

3 POTENZIALI ASPETTI DI RILEVANZA PER I MERCATI ITALIANI L introduzione della forma societaria per la gestione collettiva del risparmio e la previsione di una riserva di attività determinano la potenziale attrazione degli strumenti finanziari descritti precedentemente e dei relativi gestori nell ambito di applicazione della normativa in discorso. Laddove venisse confermato che tali strumenti e gestori sono ricompresi, essi dovrebbero adottare tutte le misure necessarie per rispettare le disposizioni di recepimento della direttiva, divenendo Sicaf e assoggettandosi alla relativa disciplina nei termini previsti dalle disposizioni transitorie. Si chiede quindi un riscontro su: a) assoggettabilità di tali strumenti e gestori alla nuova disciplina b) le modalità di coordinamento con i corrispondenti regimi esteri (dei quali stiamo approfondendo e analizzando le evoluzioni) tenuto conto che questi strumenti finanziari (e i relativi gestori) hanno diffusione paneuropea e sono collocati presso il pubblico indistinto. AREE DI PRINCIPALE ATTENZIONE 1. Coordinamento della disciplina di commercializzazione del FIA e disciplina dell ammissione a quotazione e dell offerta al pubblico 1.1. Disciplina della ammissione alla quotazione Nel caso di offerta al pubblico di quote o azioni di FIA, la proposta in consultazione prevede di subordinare le attuali procedure di cui all articolo 94 TUF (per gli OICR chiusi) e 98-ter (per gli OICR aperti) alla conclusione della procedura di commercializzazione del FIA nei confronti di investitori al dettaglio di cui al nuovo articolo 44 TUF. In primo luogo, si osserva che, la disciplina del prospetto prescinde dalla normativa di settore applicabile alla specifica tipologia di emittente. È infatti una condizione generale di ammissione la regolare costituzione dell emittente e la conformità alle leggi della relativa emissione. L assolvimento della disciplina in tema di commercializzazione del FIA è dunque un elemento informativo a prospetto e una condizione di ammissione al pari di altri requisiti/autorizzazioni richieste dalla normativa di settore di volta in volta applicabile. La proposta in consultazione sembra invece configurare la procedura di commercializzazione al dettaglio come una condizione di procedibilità della procedura di approvazione del prospetto. Al riguardo, si suggerisce un opportuno coordinamento delle due procedure autorizzative anche in considerazione della circostanza che verrebbero svolte dalla medesima autorità. In secondo luogo ci si interroga sulle ragioni del mancato richiamo negli articoli 94 TUF e 98- ter della disciplina in tema di commercializzazione del FIA nei confronti di soli investitori

4 professionali di cui all articolo 43 TUF. Per tali strumenti finanziari mancherebbe un prospetto di offerta ma si avrebbe un prospetto di quotazione ai sensi degli articoli 113 per gli OICR chiusi e 113-bis per gli OICR aperti. Tali ultime disposizioni richiamano infatti l articolo 94, comma 1 e 98-ter comma 1TUF che dovrebbero pertanto contenere il richiamo alla disciplina di commercializzazione di cui al nuovo articolo Post ammissione Nel caso di Sicaf e FIA quotati, si profilano ulteriori ambiti di sovrapposizione tra la nuova disciplina e la normativa applicabile agli emittenti quotati, per i quali è opportuno un coordinamento. Occorre preliminarmente chiarire che la disciplina di commercializzazione del FIA non si applica alle negoziazioni sul mercato secondario dove gli acquisti da parte degli investitori al dettaglio avvengono sulla base delle informazioni rese disponibili dall emittente in adempimento degli obblighi di legge (in tal senso si è espressa anche l FCA nel documento sugli esiti della consultazione svoltasi in UK). Un ulteriore ambito di coordinamento è rappresentato dalla disciplina dell offerta al pubblico. Nel documento in consultazione sembra infatti profilarsi un doppio regime per le ipotesi di aumenti di capitale, richiedendosi una procedura di autorizzazione per qualsiasi attività di commercializzazione delle azioni o quote nei confronti di investitori al dettaglio di cui all articolo 44 del TUF, senza i benefici delle esenzioni offerte dalla direttiva Prospetti. 1.3 Emittenti esteri Nel caso di emittenti esteri che commercializzano al dettaglio è opportuno anche un coordinamento con la disciplina della validità comunitaria del prospetto, sia in fase di ammissione che post quotazione. Questo in quanto la proposta in consultazione, richiedendo una autorizzazione per la commercializzazione in Italia, sembra imporre che gli schemi di funzionamento estero siano in ogni caso compatibili con quelli italiani. 2. Casi di inapplicabilità e deroghe La direttiva individua una serie di casi di inapplicabilità della normativa nonché ipotesi di deroga, consentendo agli Stati Membri di adottare in ogni caso norme più stringenti. Non è chiaro nel caso di emittenti esteri quale sia il regime applicabile in Italia: - nel caso di emittenti esteri completamente esentati nello Stato Membro d origine. Al riguardo, si ipotizza che, in continuità con la situazione attuale, tali emittenti possano offrire i propri strumenti finanziari in Italia nel rispetto delle disposizioni comunitarie in tema di prospetti - nel caso di emittenti esteri che, pur rientrando in linea teorica nelle fattispecie di esenzione, siano stati assoggettati a normative domestiche più rigorose, che possono restringerne la

5 circolazione a determinate categorie di investitori o consentirla solo a determinate condizioni. Si ipotizza che tali emittenti possono offrire i propri strumenti finanziari in Italia solo dopo aver esperito le procedure di commercializzazione di cui agli articoli 43 o 44 del documento in consultazione e solo a condizione che gli originari schemi di funzionamento siano compatibili con quelli italiani. Con riferimento alla disciplina delle deroghe, appare opportuno chiarire le ragioni alla base della scelta effettuata nel documento in consultazione che ha riferito solamente ai FIA italiani riservati il potere di Banca d Italia e Consob di esentare dall applicazione delle disposizioni prudenziali e di trasparenza, esclude di fatto la possibilità di introdurre il regime agevolato per le altre tipologie di fondo e, in particolare, ai FIA rivolti a investitori al dettaglio. La direttiva ha infatti introdotto un regime agevolato per i c.d. GEFIA di minori dimensioni (ossia sotto la soglia di 100 ML di euro, laddove utilizzino la leva finanziaria o sotto la soglia di 500 ML di euro, laddove non ricorrano alla leva). Tali GEFIA sono stati assoggettati esclusivamente all obbligo di registrazione nel proprio Stato Membro d origine e non a quello di autorizzazione integrali, fermo restando la possibilità prevista di opt-in. Sul punto si ricorda che ad oggi i veicoli di investimento accessibili agli investitori al dettaglio, rientrano tutte nei parametri di GEFIA di minori dimensioni e quindi, potrebbero beneficiare della deroga offerta dalla direttiva. 4. Divieto di trasformazione Si osserva inoltre che un ulteriore area di potenziale rilevanza è rappresentata dal divieto di trasformazione previsto all articolo 35-octies per le Sicaf in un organismo diverso da un OICR italiano. In altre parole, secondo la disciplina proposta, una volta rientrato nell ambito di applicazione della normativa dei fondi alternativi, il veicolo di investimento non può diventare una società operativa. Nell esperienza delle Investment Company non è viceversa infrequente che, nell esecuzione della propria politica di investimento, l emittente diventi una società operativa, a seguito delle acquisizioni e delle eventuali operazioni straordinarie realizzate, modificando opportunamente l oggetto sociale. Gli strumenti civilistici dell autorizzazione assembleare e del recesso rappresentano validi presidi a tutela degli azionisti di minoranza. Del pari, le SPAC si caratterizzano come veicoli di investimento che si costituiscono con lo scopo di raccogliere capitali tramite IPO sul mercato, al fine di acquisire ed eventualmente fondersi con una società industriale. Di norma la SPAC ha un orizzonte temporale predefinito per effettuare l acquisizione (solitamente 24 mesi), pena lo scioglimento e la liquidazione per mancato raggiungimento dello scopo sociale e per mancata attuazione della politica di investimento. Il divieto di trasformazione imposto alle Sicaf determinerebbe in sostanza l inammissibilità nel

6 nostro ordinamento di simili veicoli societari che sono attualmente quotati in Italia e diffusi all estero. 5. Normative civilistiche Un ulteriore ambito di potenziale sovrapposizione normativa è rappresentato dalle disposizioni che introducono una procedura autorizzatoria sia per le modifiche statutarie che per le operazioni straordinarie che coinvolgano una Sicaf. Tali disposizioni dovrebbero essere coordinate con gli strumenti civilistici delle competenze assembleari e del recesso. Con riferimento alle disposizioni in tema di capitale e azioni per le Sicaf di cui all articolo 35- quater, si osserva che alle sicaf si sono estese le disposizioni ad oggi valide per le Sicav e, in particolare, la regola secondo cui il capitale è sempre uguale al patrimonio netto. Sul punto, si chiedono chiarimenti circa le conseguenze di tale impianto in termini di applicabilità della disciplina in tema di riserve e distribuzione di utili e di modifiche statutarie per le ipotesi di variazione del capitale sociale. 6. Società di partecipazione La direttiva esclude espressamente dal proprio ambito di applicazione le holding ossia le società a partecipazione finanziaria definite come le società il cui obiettivo commerciale è di realizzare una strategia imprenditoriale attraverso le imprese figlie, società associate o partecipate per contribuire al loro valore a lungo termine. Questo in quanto tale tipologie di società non rispondono a logiche di investimento ma di tipo organizzativo-societario. A tali soggetti pertanto non trova applicazione la direttiva in parola. Al riguardo, si ricorda che già il decreto legislativo 141 del 13 agosto 2010, in recepito della normativa europea dettata dalla Direttiva 2008/48 in materia di credito al consumo, aveva introdotto significative novità alla disciplina degli intermediari non bancari. Tra le novità principali del Decreto emergeva che l attività di holding di partecipazioni, anche se esercitata professionalmente e nei confronti del pubblico, diveniva attività libera, non soggetta ad alcun tipo di autorizzazione. Si suggerisce pertanto di integrare il testo dell articolo 32-quater, comma 2 del TUF che disciplina i casi di inapplicabilità della riserva di attività prevedendo espressamente le società a partecipazione finanziaria come ulteriore caso. Si condivide in ogni caso la previsione che attribuisce a Banca d Italia, sentita la Consob, il potere di adottare le norme di attuazione delle riserve di attività previste dall articolo 32- quater. Nel rispetto delle disposizioni comunitarie, sarebbe opportuno attribuire alle Autorità competenti il potere di adottare norme di attuazione anche con riferimento ai casi di

7 inapplicabilità, in quanto l ampiezza della riserva di attività determinerà la necessità di valutare, anche caso per caso, le diverse tipologie di enti che potrebbero rientrare nell ambito della nuova normativa. 7. Veicoli di cartolarizzazione La direttiva esclude inoltre dal proprio ambito di applicazione i veicoli di cartolarizzazione ossia i soggetti il cui scopo sia effettuare cartolarizzazioni ai sensi del regolamento della Banca Centrale Europea n. 24/ Nel documento in consultazione, si prevede che le disposizioni in tema di gestione collettiva del risparmio, e, in particolare, la riserva di attività, non si applichino alle società per la cartolarizzazione dei crediti di cui alla legge 1999, n In primo luogo si osserva che, nel caso di emittenti esteri potenzialmente rientranti nel novero dei casi di inapplicabilità contemplati dalla direttiva, non è chiaro quale sia il regime applicabile nel caso di commercializzazione dei prodotti in Italia e, soprattutto, nel caso di loro ammissione alle negoziazioni sul mercato italiano. Se da un lato si è dell'avviso che tali emittenti rimangono assoggettati alla disciplina comune e, in particolare alla disciplina della direttiva prospetti in continuità con la situazione attuale, tuttavia, la circostanza che in alcuni stati membri, tali soggetti sono stati a volte fatti rientrare comunque nell'ambito della direttiva, almeno parzialmente (in forza di normative domestiche piu' stringenti) pone difficoltà in termini di comprensione del regime applicabile. Queste difficoltà si evidenziano non solo con riferimento alle nuove domande di ammissione ma anche con riguardo agli emittenti esteri già quotati per i quali sarà necessario definire la normativa di riferimento ai fini della loro permanenza in quotazione. 8. Depositario In primo luogo, si osserva che il documento in consultazione non recepisce la flessibilità offerta dalla direttiva che, in relazione ai FIA che non prevedono la possibilità di rimborso nel quinquennio successivo, prevede che il ruolo di depositario possa essere attribuito a soggetti diversi dagli intermediari purché comunque regolamentati a livello domestico (ai sensi dell articolo 21, comma 3, ultimo paragrafo). Diversi Stati Membri (ad es. UK) stanno introducendo al riguardo regime flessibili per favorire la competizione e l introduzione di nuovi 1 Regolamento BCEn. 24/2009, per «cartolarizzazione» si intende un operazione o schema in virtù della quale un'attività o un insieme di attività è trasferito ad un soggetto che è distinto dal cedente ed è istituito per la cartolarizzazione, o ne serve comunque gli scopi, e/o in virtù della quale il rischio di credito di un'attività o di un insieme di attività, o di parte di esso, è trasferito agli investitori in obbligazioni, partecipazioni di fondi di cartolarizzazione, altri strumenti di debito e/o strumenti finanziari derivati emessi da un soggetto che è distinto dal cedente ed è istituito per la cartolarizzazione, o ne serve comunque gli scopi, e: a) in caso di trasferimento del rischio di credito, il trasferimento è realizzato mediante: il trasferimento economico delle attività che vengono cartolarizzate a soggetti distinti dal cedente creati al fine di o che servano allo scopo della cartolarizzazione. Ciò è realizzato mediante il trasferimento, da parte del cedente, della proprietà degli attivi cartolarizzati o attraverso sottopartecipazione, o l uso dei derivati creditizi, garanzie o qualunque meccanismo simile; e b) laddove tali obbligazioni, partecipazioni di fondi di cartolarizzazione, strumenti di debito e/o strumenti finanziari derivati siano emessi, essi non rappresentano obblighi di pagamento del cedente;

8 soggetti anche in un ottica di contenimento di costi. Al riguardo, sarebbe ipotizzabile un ruolo diretto della società di gestione accentrata come depositario di tale tipologia di fondi, anche in considerazione della normativa di settore cui è sottoposta Monte Titoli. Si chiede pertanto di consentire tale flessibilità anche nell impianto italiano. Si osserva inoltre che la nuova disciplina del depositario non considera la circostanza che gli strumenti finanziari siano immessi presso il sistema di gestione accentrata. Al riguardo si osserva che, laddove gli strumenti risultino accentrati dal GEFIA presso il servizio di custodia da parte di Monte Titoli, le responsabilità del depositario risultano fortemente ridimensionate. Le regole domestiche sulla tenuta conti possono infatti indurre a considerare soddisfatto l obbligo del depositario di assicurare una registrazione adeguata o che il terzo tiene separate le attività dei clienti del depositario dalle proprie e da quelle del depositario, in modo che possano in qualsiasi momento essere chiaramente identificate come appartenenti ai clienti di un dato depositario. Inoltre, il rischio di perdita dello strumento finanziario risulta escluso.sul punto si sollecita pertanto di attribuire alle Autorità competenti il potere di definire a livello di regolamentazione secondaria uno specifico regime per il caso di strumenti accentrati.al riguardo, ai sensi dell articolo 21, comma 11 della direttiva (non riprodotto nel testo in consultazione, si specifica che non è considerata delega di funzioni di custodia previste in capo al depositario la prestazione di servizi di cui alla direttiva 98/26/CE da parte di un sistema di regolamento titoli. Per effetto di tale precisazione, il depositario non è tenuto agli adempimenti addizionali previsti per il caso di delega a terzi. *** In considerazione di quanto sopra, appare pertanto opportuno chiarire sia a livello di normativa primaria che a livello di normativa secondaria tali aree di incertezza applicativa e operativa, attribuendo, in particolare, alle Autorità Competenti il potere di definire le modalità di coordinamento di tali profili nonché di introdurre una disciplina regolamentare apposita per i veicoli quotati. Fabrizio Plateroti Head of Regulation&PostTrading

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