AGGIORNAMENTO DEL TASSO DI REMUNERAZIONE DEL CAPITALE INVESTITO PER I SERVIZI INFRASTRUTTURALI DEI SETTORI ELETTRICO E GAS, PER IL PERIODO

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1 DOCUMENTO PER LA CONSULTAZIONE 557/2018/R/COM AGGIORNAMENTO DEL TASSO DI REMUNERAZIONE DEL CAPITALE INVESTITO PER I SERVIZI INFRASTRUTTURALI DEI SETTORI ELETTRICO E GAS, PER IL PERIODO Documento er la consultazione er la formazione di rovvedimenti nell ambito del rocedimento avviato con la deliberazione dell Autorità di Regolazione er Energia Reti e Ambiente 9 ottobre 2018, 498/2018/R/COM Mercato di incidenza: energia elettrica e gas 6 novembre

2 Premessa Nel resente documento er la consultazione vengono illustrati gli orientamenti dell Autorità di Regolazione er Energia Reti e Ambiente (di seguito: Autorità) ai fini dell aggiornamento infra-eriodo dei arametri base del WACC comuni a tutti i servizi infrastrutturali regolati dei settori elettrico e gas, ai sensi di quanto revisto dall articolo 5 dell Allegato A alla deliberazione dell Autorità 2 dicembre 2015, 583/2015/R/COM, come successivamente modificato e integrato (di seguito TIWACC), e del livello di gearing, secondo le revisioni dell articolo 6 del medesimo TIWACC. Il resente documento si inserisce nell ambito del rocedimento avviato con la deliberazione dell Autorità 9 ottobre 2018, 498/2018/R/COM (di seguito: deliberazione 498/2018/R/COM). I soggetti interessati sono invitati a far ervenire all Autorità le rorie osservazioni e rooste in forma scritta, comilando l aosito modulo interattivo disonibile sul sito internet dell Autorità o tramite osta elettronica (infrastrutture@arera.it) entro il 28 novembre Le osservazioni e le rooste ervenute saranno ubblicate sul sito internet dell Autorità. Pertanto, qualora i artecianti alla consultazione intendano salvaguardare la riservatezza di dati e informazioni, motiveranno tale richiesta contestualmente a quanto inviato in esito al resente documento, evidenziando in aosite aendici le arti che si intendono sottrarre alla ubblicazione. In tale caso i soggetti interessati dovranno inviare su suorto informatico anche la versione riva delle arti riservate, destinata alla ubblicazione. Autorità di Regolazione er Energia Reti e Ambiente Direzione Infrastrutture Energia e Unbundling Corso di Porta Vittoria, Milano infrastrutture@arera.it sito internet: 2

3 INDICE PARTE I ASPETTI INTRODUTTIVI Oggetto della consultazione Obiettivi dell intervento Prossimi assi...6 PARTE II AGGIORNAMENTO DEI PARAMETRI BASE DEL WACC COMUNI A TUTTI I SERVIZI INFRASTRUTTURALI REGOLATI DEI SETTORI ELETTRICO E GAS Tasso di rendimento nominale delle attività rive di rischio Inflazione incororata nel tasso di rendimento nominale delle attività rive di rischio Inflazione utilizzata er la determinazione dei livelli nominali dei rendimenti er il calcolo delle imoste sui rofitti nominali Premio er il rischio Paese Parametri fiscali Sintesi dei arametri base er il calcolo del WACC...12 PARTE III AGGIORNAMENTO DEL LIVELLO DI GEARING Livello di gearing nel triennio Livello di gearing nel triennio

4 PARTE I ASPETTI INTRODUTTIVI 1 Oggetto della consultazione 1.1 Con la deliberazione 2 dicembre 2015, 583/2015/R/COM (di seguito: deliberazione 583/2015/R/COM), l Autorità ha arovato il TIWACC, che riorta i criteri er la determinazione e l aggiornamento del tasso di remunerazione del caitale investito er le regolazioni infrastrutturali dei settori elettrico e gas, er il eriodo regolatorio del WACC (PWACC) L articolo 2 del TIWACC revede che il PWACC er i servizi infrastrutturali dei settori elettrico e gas abbia durata di sei anni, con inizio l 1 gennaio 2016, e sia diviso in due sub-eriodi, ciascuno di durata triennale. 1.3 La deliberazione 583/2015/R/COM ha revisto un meccanismo di aggiornamento, a metà eriodo, che ossa consentire aggiustamenti del tasso di remunerazione del caitale investito in funzione dell andamento congiunturale in modo revedibile e trasarente. 1.4 In articolare, l articolo 5 del TIWACC fissa le regole er l aggiornamento infra-eriodo del WACC, er gli anni , in relazione ai seguenti arametri: valore del tasso di rendimento nominale delle attività rive di rischio no al ( RF min ); livello di inflazione incororato nel tasso di rendimento nominale delle attività rive di rischio ( isr ); livello di inflazione utilizzato er la determinazione dei livelli nominali dei rendimenti er il calcolo delle imoste sui rofitti nominali ( ia ); livello del remio er il rischio Paese ( CRP ); livello dei arametri fiscali, relativi all aliquota teorica di incidenza delle imoste sul risultato di esercizio ( T ) e allo scudo fiscale er il calcolo degli interessi assivi ( tc ). 1.5 Inoltre, l articolo 6 del TIWACC, in deroga al rinciio generale secondo cui il livello di gearing, ari al raorto tra il caitale di debito (D) e la somma di caitale rorio (E) e caitale di debito (D+E), essendo secifico er ogni servizio, viene aggiornato in occasione delle revisioni eriodiche della regolazione tariffaria dei singoli servizi infrastrutturali, revede che i livelli di gearing da alicare er il triennio siano fissati in occasione dell aggiornamento infra-eriodo dei arametri base, di cui all articolo 5 del 4

5 medesimo TIWACC, con l obiettivo di un rimo graduale aggiustamento verso livelli iù vicini a quelli adottati da altri regolatori euroei, comunque non sueriori al valore di 0, Con la deliberazione 498/2018/R/COM l Autorità ha avviato un rocedimento er l aggiornamento infra-eriodo dei arametri base del WACC comuni a tutti i servizi infrastrutturali regolati dei settori elettrico e gas, ai sensi di quanto revisto dall articolo 5 del TIWACC, e del livello di gearing, secondo le revisioni dell articolo 6 del TIWACC. 1.7 Nel resente documento er la consultazione vengono illustrati gli esiti delle elaborazioni reliminari svolte dall Autorità in relazione agli asetti che revedono il mero aggiornamento di arametri sulla base di dati già ubblicamente disonibili (con riferimento a eriodi di osservazione revisti dalla regolazione conclusisi in data 30 settembre 2018) e di formule redeterminate e gli orientamenti dell Autorità in relazione agli asetti er i quali sono revisti dalla regolazione i criteri generali di aggiornamento e che richiedono valutazioni di dettaglio. 2 Obiettivi dell intervento 2.1 I criteri di aggiornamento infra-eriodo dei arametri base del WACC comuni a tutti i servizi infrastrutturali regolati dei settori elettrico e gas e del livello di gearing sono definiti in coerenza con le esigenze e gli obiettivi individuati nel quadro strategico dell Autorità er il quadriennio , volto a favorire uno sviluo efficiente del servizio nel medio-lungo termine. 2.2 Come già evidenziato nell ambito del rocedimento che ha ortato all adozione della deliberazione 583/2015/R/COM, l Autorità, nella determinazione e nell aggiornamento del tasso di remunerazione del caitale investito, ritiene oortuno offrire un quadro il iù ossibile revedibile e certo agli investitori, con rendimenti sul caitale investito adeguati risetto ai rischi, nel risetto delle esigenze di tutela degli utenti del servizio, e ha identificato i seguenti obiettivi secifici: stabilità e certezza del quadro regolatorio, nell interesse delle imrese, degli investitori e degli utenti finali; adeguatezza del livello di remunerazione, tenuto conto dei rofili di rischio del settore; tutela degli utenti del servizio. 1 Allegato alla deliberazione dell Autorità 15 gennaio 2015, 3/2015/A. 5

6 3 Prossimi assi 3.1 In coerenza con quanto stabilito con la deliberazione 498/2018/R/COM, l adozione del rovvedimento finale in materia di aggiornamento infraeriodo dei arametri base del WACC comuni a tutti i servizi infrastrutturali regolati dei settori elettrico e gas e del livello di gearing è revista entro il 15 dicembre 2018, in temo utile er gli aggiornamenti tariffari er l anno

7 PARTE II AGGIORNAMENTO DEI PARAMETRI BASE DEL WACC COMUNI A TUTTI I SERVIZI INFRASTRUTTURALI REGOLATI DEI SETTORI ELETTRICO E GAS 4 Tasso di rendimento nominale delle attività rive di rischio 4.1 Con riferimento al triennio l Autorità ha fissato il livello del tasso di rendimento nominale delle attività rive di rischio ari allo 0,79%, sulla base della media dei tassi di rendimento dei titoli di Stato con scadenza decennale dei Paesi dell Area Euro con rating almeno AA secondo la classificazione S&P (Francia, Belgio, Paesi Bassi e Germania), rilevati nel eriodo 1 ottobre settembre L articolo 5, comma 1, del TIWACC revede che il valore del tasso di rendimento nominale delle attività rive di rischio er il triennio sia calcolato come media dei tassi di rendimento dei titoli di Stato di Francia, Belgio, Paesi Bassi e Germania, qualora abbiano mantenuto un livello di rating almeno AA secondo la classificazione S&P, rilevati nel eriodo 1 ottobre settembre Nella tabella 1 sono riortati i valori medi dei rendimenti giornalieri dei titoli di Stato con scadenza decennale nei quattro Paesi nel eriodo reso a riferimento. Tabella 1 Rendimenti medi dei titoli di Stato con scadenza decennale nel Paesi con rating almeno AA Paesi Rendimenti dei titoli di Stato (1 ottobre settembre 2018) Belgio 0,75% Francia 0,77% Germania 0,47% Paesi Bassi 0,58% Media 0,64% Fonte: elaborazioni su dati Bloomberg. 7

8 5 Inflazione incororata nel tasso di rendimento nominale delle attività rive di rischio 5.1 Con riferimento al triennio , er la stima del arametro isr, che raresenta il livello di inflazione incororato nel tasso di rendimento nominale delle attività rive di rischio, si è fatto riferimento alla media dei tassi swa a dieci anni indicizzati all inflazione, nell Area Euro, rilevati nel eriodo 1 ottobre settembre 2015, ari all 1,39%, da fonte Thomson Reuters. 5.2 L articolo 5, comma 2, del TIWACC revede che il livello di inflazione incororato nel tasso di rendimento nominale delle attività rive di rischio er il triennio sia calcolato come media dei tassi swa indicizzati all inflazione a dieci anni nell Area Euro rilevati nel eriodo 1 ottobre settembre La media dei tassi swa indicizzati all inflazione a dieci anni nell Area Euro, da fonte Thomson Reuters, è risultata ari all 1,62% nel eriodo reso a riferimento. 6 Inflazione utilizzata er la determinazione dei livelli nominali dei rendimenti er il calcolo delle imoste sui rofitti nominali 6.1 Con riferimento al triennio il arametro ia, che raresenta il livello di inflazione utilizzato er la determinazione dei livelli nominali dei rendimenti er il calcolo delle imoste sui rofitti nominali, è stato fissato ari all 1,5%, facendo riferimento alle ultime stime della Banca Centrale Euroea disonibili al momento della determinazione tariffaria, riortate nel Bollettino Economico della Banca Centrale Euroea n. 7/ L articolo 5, comma 3, del TIWACC revede che livello di inflazione utilizzato er la determinazione dei livelli nominali dei rendimenti er il calcolo delle imoste sui rofitti nominali er il triennio sia determinato sulla base delle ultime revisioni della Banca Centrale Euroea disonibili al momento dell aggiornamento infra-eriodo. 6.3 In relazione a tale arametro, nell ultimo Bollettino Economico della Banca Centrale Euroea attualmente disonibile (n. 6/2018 del 27 settembre 2018) è riortata una revisione del tasso di inflazione dell 1,7% er gli anni

9 7 Premio er il rischio Paese 7.1 Con riferimento al triennio il remio er il rischio Paese è stato fissato ari all 1,0%, sulla base di analisi relative ai rendimenti obbligazionari e alla volatilità dei mercati azionari in Italia e nei Paesi con rating elevato. 7.2 L articolo 5, comma 5, del TIWACC revede che il livello del remio er il rischio Paese er il triennio sia aggiornato in funzione della variazione, se sueriore al 20%, dello sread tra BTP decennale benchmark italiano e Bund decennale tedesco tra il eriodo 1 ottobre settembre 2015 e il eriodo 1 ottobre settembre In articolare, il livello del remio er il rischio Paese er il triennio è calcolato secondo la seguente formula: CRP corr Sread = CRPI 1 + SC base Sread II 1 dove: CRP I è il remio er il rischio Paese che ha trovato alicazione nel triennio , ari all 1,0%; corr Sread è il livello medio dello sread tra BTP decennale benchmark italiano e Bund decennale tedesco nel eriodo 1 ottobre settembre 2018; base Sread è il livello medio dello sread tra BTP decennale benchmark italiano e Bund decennale tedesco nel eriodo 1 ottobre settembre 2015; SC è una variabile che assume valore 0 se lo scostamento ercentuale corr base tra Sread e Sread è inferiore o uguale, in termini assoluti, al 20% e valore 1 in caso contrario. 7.4 Nella tabella 2 sono riortati i valori medi dei rendimenti giornalieri dei titoli di Stato con scadenza decennale in Italia e in Germania nel eriodo 1 ottobre settembre 2015 e nel eriodo 1 ottobre settembre 2018, con il calcolo dello sread nei due eriodi. 9

10 Tabella 2 Sread tra i rendimenti medi dei titoli di Stato con scadenza decennale in Italia e in Germania 1 ottobre settembre ottobre settembre 2018 Rendimenti titoli di Stato in Italia 1,87% 2,25% Rendimenti titoli di Stato in Germania 0,59% 0,47% Sread 1,28% 1,78% Fonte: elaborazioni su dati Bloomberg. 7.5 Sulla base dei dati riortati nella tabella, lo scostamento ercentuale tra corr base Sread e Sread risulta ari al 39%. 7.6 Di conseguenza, alicando la formula riortata al aragrafo 7.3, il remio er il rischio Paese er il triennio risulta ari all 1,39%. 8 Parametri fiscali 8.1 Con riferimento al triennio l Autorità ha fissato il arametro T, che raresenta l aliquota teorica di incidenza delle imoste sul risultato di esercizio, ari al 34,4% e il arametro tc, che raresenta lo scudo fiscale er il calcolo degli interessi assivi, ari al 27,5%. 8.2 In articolare, l Autorità, ai fini della determinazione del arametro T er il triennio , ha reso a riferimento la stima dell incidenza delle imoste sul risultato di esercizio effettuata in occasione della revisione tariffaria er i settori dell energia elettrica nel 2011, sulla base di analisi di dettaglio, e ha valutato l imatto delle riforme fiscali adottate successivamente al Nel dettaglio, è stato valutato l imatto sull incidenza delle imoste sul reddito di esercizio derivante dall introduzione: delle misure di aiuto alla crescita economica (ACE), di cui al decreto-legge 6 dicembre 2011, n. 201, come convertito dalla legge 22 dicembre 2011, n. 214 (di seguito: legge n. 214/2011), che ha revisto la deduzione dal reddito comlessivo d imresa di un imorto corrisondente al cosiddetto rendimento nozionale dell incremento del caitale rorio risetto a quello esistente al 31 dicembre 2010; della deducibilità dell'irap dalla base imonibile IRES, nel caso in cui l imresa sostenga sese er il ersonale diendente, con la già citata legge n. 214/2011; della ossibilità, con la legge di stabilità er il 2015 (legge 23 dicembre 2014, n. 190), a artire dal 2015, di dedurre integralmente dalla base imonibile IRAP il costo sostenuto er il lavoro 10

11 8.3 L articolo 5, comma 4, del TIWACC revede che il livello dei arametri T e tc er il triennio sia fissato sulla base di analisi di dettaglio in modo da riflettere i livelli di tassazione vigenti al momento dell aggiornamento infra-eriodo. 8.4 Per la determinazione del arametro T er il triennio sono stati analizzati i dati dei bilanci 2016 e 2017 di un camione di imrese maggiormente raresentativo nel settore elettricità e nel settore gas. 8.5 Oerativamente si è roceduto a calcolare il eso delle imoste correnti (IRES, IRAP e saldo fra imoste anticiate e differite) sostenute dalle imrese e raortate alla medesima base imonibile (risultato ante imoste) er gli anni resi in considerazione. 8.6 Si è inoltre rovveduto a valutare le rinciali novità normative in materia fiscale che avranno imatto sui bilanci er le imrese er il 2018; tali novità non sembrano comortare una variazione significativa dell incidenza fiscale delle imoste, er il suddetto esercizio 2018 e, conseguentemente, sul calcolo del arametro T. 8.7 La legge di stabilità 2016, legge n. 208 del 28 dicembre 2015, ha abbassato l aliquota IRES dal 27,5% al 24,0% a artire dal eriodo d imosta Il decremento dell aliquota IRES ha comortato una notevole riduzione dell onere fiscale a carico delle imrese er il Detta riduzione ha, inoltre, avuto un imatto favorevole anche nel calcolo della imoste da imutare al bilancio 2016 in quanto le imrese hanno rovveduto ad adeguare gli imorti delle imoste anticiate sulla base della nuova aliquota IRES. 8.8 Sulla base delle considerazioni sora esoste e sulla base dell analisi dei dati, riferiti alle imoste d esercizio, desunti dai bilanci 2016 e 2017 delle imrese dei settori elettricità e gas, l Autorità ritiene coerente iotizzare un decremento del arametro T al 31,0% er il eriodo , risetto al valore di 34,4% utilizzato er il eriodo Per quanto riguarda l aliquota er la determinazione dello scudo fiscale er il calcolo degli interessi assivi ( tc ), essendosi ridotta l aliquota IRES nel triennio reso in considerazione, dal 27,5% del 2016 al 24,0% er gli esercizi dal 2017 in oi, si ritiene coerente un corrisondente decremento del arametro di 3,5 unti ercentuali, ossia fissando il tc al 24,0%. diendente a temo indeterminato (eccedente le riduzioni settanti er il cuneo fiscale già in vigore). 11

12 Sunti er la consultazione S1. Osservazioni in relazione alla determinazione dei arametri fiscali er il triennio Sintesi dei arametri base er il calcolo del WACC 9.1 La seguente tabella riorta i valori dei arametri base er il calcolo del WACC er il triennio , alla luce di quanto riortato nei recedenti aragrafi. 9.2 Si ricorda che i arametri relativi al Total Market Return (TMR) e al Debt Risk Premium (DRP), utilizzati risettivamente er il calcolo del remio er il real rischio di mercato (ERP) e er il calcolo del costo del debito ( Kd ), non sono oggetto di aggiornamento nel corso del eriodo regolatorio del WACC (PWACC). Tabella 3 Valori dei arametri base del WACC nel triennio Parametro al RF min 0,79% 0,64% no TMR 6,0% 6,0% CRP P 1,0% 1,39% DRP 0,5% 0,5% isr 1,39% 1,62% ia 1,5% 1,7% T 34,4% 31,0% tc 27,5% 24,0% 9.3 Con riferimento ai arametri comuni a tutti i servizi infrastrutturali, si evidenzia che sulla base dei arametri base riortati nella Tabella 3, il valore real del tasso di rendimento reale ost tasse delle attività rive di rischio RF, calcolato come: RF real no min al RF isr = max ;0, isr 12

13 risulta ari nel triennio al valore soglia dello 0,5%, in continuità con il rimo triennio del PWACC. 9.4 Il valore del remio er il rischio di mercato, calcolato come: ERP no minal RF isr = TMR max ;0, isr risulta ari nel triennio al 5,5%, in continuità con il rimo triennio del PWACC. 9.5 Infine, il costo del debito ( Kd real real Kd = RF + CRP + DRP real ), dato da: risulta ari nel triennio al 2,39%, in aumento risetto al valore del 2,0% assunto er il rimo triennio del PWACC, a seguito dell incremento del Country Risk Premium. 13

14 PARTE III AGGIORNAMENTO DEL LIVELLO DI GEARING 10 Livello di gearing nel triennio Secondo le definizioni del TIWACC, il gearing è il raorto tra il caitale di debito (D) e la somma di caitale rorio (E) e caitale di debito (D+E) Nel triennio sono in vigore i livelli di gearing riortati nella Tabella 4, in continuità con i livelli vigenti al 31 dicembre 2015 nei diversi servizi infrastrutturali dei settori elettrico e gas. Tabella 4 Valori del gearing er i diversi servizi infrastrutturali dei settori elettrico e gas er gli anni Servizio D/E Gearing Trasmissione energia elettrica 0,8 0,444 Distribuzione energia elettrica 0,8 0,444 Misura energia elettrica 0,8 0,444 Stoccaggio 0,8 0,444 Rigassificazione 0,8 0,444 Trasorto gas 0,8 0,444 Distribuzione gas 0,6 0,375 Misura gas 0,6 0, L articolo 6, comma 2, del TIWACC revede che i livelli di gearing in vigore er il triennio sono fissati in occasione dell aggiornamento dei arametri base, con l obiettivo di un rimo graduale aggiustamento verso livelli iù vicini a quelli adottati da altri regolatori euroei, comunque non sueriori al valore di 0, Sulla base di quanto revisto dal medesimo articolo, er effetto dell aggiornamento del gearing verranno coerentemente aggiornati i valori levered del arametro β Sulla base di quanto revisto dall articolo 7, comma 2, del TIWACC, la levered asset relazione tra β e β è definita dalla seguente formula: levered asset D β = β 1 + (1 tc) E 14

15 11 Livello di gearing nel triennio Al fine di determinare il livello di gearing da assumere er il triennio , l Autorità ha condotto degli arofondimenti in relazione al livello effettivo del raorto D/E er le imrese che oerano nei servizi infrastrutturali dei settori elettrico e gas in Italia Nell ambito di tali arofondimenti, l Autorità ha roceduto ad analizzare i bilanci relativi agli anni 2016 e 2017 er un camione raresentativo di imrese oeranti in tali settori. levered 11.3 In coerenza con l aroccio utilizzato er il calcolo del β a artire dal asset β, ai fini della stima del raorto D/E è stato considerato il debito a lungo termine delle imrese del camione In linea generale, l osservazione dei dati effettivi del livello di gearing ha evidenziato significative differenze tra le imrese del camione, in articolare tra imrese quotate e imrese non quotate e, anche all interno di questi due sottoinsiemi, in relazione alla loro dimensione Dalle analisi svolte, il livello effettivo del gearing er le imrese quotate risulta in media sueriore al livello soglia di 0,5 revisto dall articolo 6, comma 2, del TIWACC e tra le medesime imrese quotate si evidenzia una differenziazione in relazione alle dimensioni d imresa, con livelli di gearing anche sueriori a 1,5 er le imrese maggiori Il livello effettivo del gearing er le imrese di dimensione medio-iccola risulta invece significativamente inferiore, in articolare con riferimento al servizio di distribuzione del gas In relazione all esigenza di rendere graduale l allineamento dei livelli di gearing verso livelli iù vicini a quelli adottati da altri regolatori euroei e tenuto conto di quanto emerso dalle analisi dei livelli effettivi dello stesso gearing, l Autorità ritiene oortuno mantenere una differenziazione dei livelli er i servizi di distribuzione e misura del gas Su queste basi, l Autorità intende rocedere er il triennio ad un riallineamento dei livelli del gearing, revedendo: er i servizi infrastrutturali diversi dalla distribuzione e misura del gas, di assumere il gearing ari a 0,5, in coerenza con quanto indicato all articolo 6, comma 2, del TIWACC, che corrisonde ad un raorto D/E ari a 1; er i servizi della distribuzione e misura del gas, di assumere il livello di gearing vigente er gli altri servizi nel triennio , ari a 0,444, che corrisonde ad un raorto D/E ari a 0,8. 15

16 11.9 A seguito dell aggiornamento del gearing er i servizi infrastrutturali dei settori elettrico e gas verranno coerentemente aggiornati i valori del arametro levered β, sulla base della formula riortata al aragrafo Sunti er la consultazione S2. Osservazioni in relazione all aggiornamento del livello del gearing. 16