Facoltà di Economia Marco Biagi Laurea Specialistica in Analisi, Consulenza e Gestione Finanziaria

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1 Facoltà di Economia Marco Biagi Laurea Specialistica in Analisi, Consulenza e Gestione Finanziaria Le procedure operative delle Banche Centrali prima e dopo la la crisi finanziaria: un confronto tra Federal Reserve, BCE, Bank of of England e Bank of of Canada Relatore: Prof. Giuseppe Marotta Laurenda: Daniela Morelli

2 Struttura della tesi Scelta BC di quattro economie avanzate Identificazione degli obiettivi delle BC prima della crisi finanziaria: stabilità monetaria e stabilità finanziaria Analisi delle procedure operative vigenti prima della crisi finanziaria Applicazione della regola di Taylor a sostegno dell adozione di innovazioni alle procedure operative dopo la crisi finanziaria 1

3 A partire dagli anni Ottanta, la stabilità dei prezzi si afferma internazionalmente come l obiettivo finale della politica monetaria: Federal Reserve: mandato duplice di piena occupazione e stabilità dei prezzi, ma il controllo dell inflazione ha rappresentato la principale linea d azione. BCE: Definizione quantitativa del target inflazione, espresso nella forma dell intervallo 2-0%, in termini dell IAPC, su un orizzonte temporale di medio termine, e quadro di riferimento costituito da due pilastri : analisi economica e analisi monetaria. Bank of England: adozione inflation targeting dall ottobre Il target è definito annualmente dal Ministro del Tesoro. Dal dicembre 2003, il livello target è puntuale: 2% in termini di variazione annuale del CPI complessivo, con intervallo di tolleranza pari a ±1%. Bank of Canada: adozione inflation targeting nel febbraio Obiettivo rinnovato ogni 5 anni dal governo e dalla BC. Dal 2006, il target è il 2% nell intervallo 1-3%, in termini di CPI complessivo e su un orizzonte temporale dai sei agli otto trimestri. 2

4 L andamento dell inflazione nei paesi presi in esame Stati Uniti Area euro Regno Unito Canada 3

5 La stabilità finanziaria Prima dell agosto del 2007, le BC non hanno avuto una significativa partecipazione alla regolamentazione e supervisione finanziaria: Negli Stati Uniti: coinvolgimento di diverse autorità, tra cui la Federal Reserve, che non riveste, però, un ruolo preminente né esclusivo. Nell Eurosistema: le autorità nazionali regolano le attività e le istituzioni bancarie. Nel Regno Unito: modello del regolatore unico, la Financial Stability Authority; ma ruolo della BoE con riferimento alla vigilanza macroprudenziale. Nel Canada: la Bank of Canada non è regolatore per alcuna istituzione finanziaria o mercato. 4

6 Le procedure operative per il raggiungimento dell obiettivo finale 1/3 Federal Reserve BCE Bank of England Bank of Canada Tassi di riferimento Operazioni su iniziativa delle controparti Corridoio dei tassi Controparti nelle operazioni su iniziativa delle controparti Il tasso di interesse target sui prestiti interbancari overnight non garantiti. Prestiti per mezzo della discount window, overnight. Non c è un corridoio. Dal gennaio 2003, il primary discount rate è pari a 100 punti base al di sopra del target per il federal funds rate. Le depository institution in solide condizioni finanziarie (per il primary credit). Il tasso minimo di offerta delle operazioni di rifinanziamento principali. Prestiti e depositi overnight. Sì, dall aprile del 1999 fino all agosto 2007, i tassi sui prestiti e sui depositi sono pari al minimum bid rate +/- 100 punti base. Le istituzioni soggette a requisito di riserva obbligatoria in solide condizioni. Il tasso ufficiale pagato sulle riserve detenute volontariamente dalle banche, il Bank Rate. Prestiti e depositi overnight. Sì, i tassi sui prestiti e sui depositi sono uguali al Bank Rate +/- 100 punti base (+/-25 p.b. nell ultimo giorno del maintenance period). Tutte le banche e le building society partecipanti al regime di riserva volontario. Il tasso di interesse target sui prestiti interbancari overnight garantiti. Prestiti e depositi overnight. Il tasso sui prestiti è uguale al tasso target +25 punti base; quello sui depositi overnight, invece, il tasso target -25 punti base. Le istituzioni partecipanti al LVTS. 5

7 Le procedure operative per il raggiungimento dell obiettivo finale 2/3 Regime di riserva obbligatoria Operazioni di mercato aperto e modalità (OMO) Federal Reserve BCE Bank of England Bank of Canada Sì. Le riserve non sono remunerate. Le Operazioni a breve termine; operazioni a lungo termine, più spesso sotto forma di PCT di acquisto. Aste a tasso variabile con stopout rate. Sì. Le riserve sono remunerate. Le ORP; le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (ORLT). Sotto forma più spesso contratti di PCT di acquisto. Aste standard a tasso variabile o fisso. Il regime di riserva è volontario; sono remunerate al Bank Rate. Operazioni a breve termine con aste a tasso fisso (Bank Rate) e operazioni a lungo termine con aste a tasso variabile; più spesso sotto forma di contratti di PCT di acquisto di titoli. No, ma saldi giornalieri almeno pari a zero. Le riserve sono remunerate. Operazioni overnight sotto forma di contratti di PCT di acquisto (Special Purchase and Resale Agreement) e di vendita di titoli (Sale and Repurchase Agreement). Aste a tasso fisso (tasso target). Frequenza (OMO) Giornaliera (short term); Settimanale (long term). Settimanale (ORP); mensile (long term). Settimanale (short term); mensile (long term). Occasionale. Scadenza (OMO) Short term: <14 gg (O/N) Long term: 14 gg (fino a 65 gg). ORP: 7 gg. ORLT: 3 mesi. Short term: 7 gg. Long term: 3, 6, 9 e 12 mesi (anche maggiore). Overnight. 6

8 Le procedure operative per il raggiungimento dell obiettivo finale 3/3 Con riferimento alle controparti delle operazioni di mercato aperto: BCE e Bank of England: accettano tutte le istituzioni che hanno accesso alle operazioni su iniziativa delle controparti Fed e Bank of Canada: solo un ristretto numero di primary dealer Titoli ammissibili come collateral alle operazioni di rifinanziamento: BCE e Bank of England: lista unica Fed e Bank of Canada: due liste distinte, più ristretta quella delle operazioni di mercato aperto, per le quali sono accettati solo i general collateral In particolare, per le operazioni su iniziativa delle controparti: La Fed e la BCE prevedono delle liste più ampie rispetto alle altre BC, tuttavia con differenze; La Bank of England accetta come collateral soltanto titoli di debito del governo britannico (anche in valuta estera), titoli di debito della Bank of England e titoli emessi da stati, BC e enti sovranazionali dello SEE (in euro e sterline); La Bank of Canada accetta soltanto titoli denominati in dollari canadesi, perlopiù titoli emessi e/o garantiti dal governo federale e provinciale; strumenti di debito negoziabili emessi da istituti di credito, municipali e corporate (con soglia rating) 7

9 Applicazione della regola di Taylor 1/2 La regola di Taylor (1993) nella sua originale formulazione: i t =r n t target y t y potential t =k 1 t y t y potential dove α e β sono entrambi positivi e uguali a 0,5. La formulazione proposta da Tayor si è rivelata poter ben rappresentare la condotta della politica monetaria della Federal Reserve durante i primi anni del mandato del Presidente Greenspan, dal 1987 al Essa fornisce una rappresentazione semplice (e dunque comparabile), ma efficace della politica monetaria Finalità dell applicazione: motivare il ricorso delle BC a procedure non convenzionali dopo la crisi finanziaria, data l impossibilità di utilizzare il tasso di interesse di riferimento come strumento della politica monetaria ormai ridotto a valori pressoché nulli. 8

10 Applicazione della regola di Taylor 2/2 Casi applicati: Federal Reserve, BCE e Bank of England; si è escluso il Canada, dato il minore coinvolgimento nella crisi finanziaria e la minore adattabilità della formulazione originale della regola. Metodologia seguita: stima OLS dei parametri applicando la regola nella sua semplice formulazione iniziale (Rudebusch, 2009); laddove coefficienti con segni non coerenti con la teoria economica, utilizzo quelli che Taylor ha imposto nella sua stima originale (Betbèze et al., 2011) (Bernanke, 2010)(Taylor 2007); la regola è stata applicata utilizzando sia l inflazione corrente che l inflazione attesa, nella sua versione forward-looking. Solo per gli Stati Uniti, l output gap è stato sostituito dall unemployment gap (Ball e Tchaidze, 2001); estrapolazione fuori dal campione di stima e confronto con i tassi effettivi. 9

11 Applicazione della regola di Taylor: il dataset e le stime ottenute 1/3 Stati Uniti: Campione(1993:Q1-2007:Q3) Dataset: effective federal funds rate; inflazione corrente misurata dall inflazione di fondo, ottenuta dall indice CPI; inflazione attesa misurata dai valori del Survey of Consumers della University of Michigan; per l unemployment gap è stato utilizzato il livello naturale trimestrale calcolato dal Congressional Budget Office (CBO). Modello con inflazione corrente: i t =1, ,16602 t 1,89475 u t u n Modello con inflazione attesa: i t =2, E t u t u n 10

12 Applicazione della regola di Taylor: il dataset e le stime ottenute 2/3 Area euro: Campione(1999:Q1-2007:Q3) Dataset: Euribor a 3 mesi; inflazione corrente misurata dall IAPC; stima dell output gap fornita dall OECD FACTBOOK; inflazione attesa misurata dall IAPC atteso a 12 mesi, secondo la Survey of Professional Forecasters. Modello con inflazione corrente: i t =2, , t 0, y t y n Modello con parametri imposti e inflazione attesa: i t =1 1,5 E t 0,5 y t y n 11

13 Applicazione della regola di Taylor: il dataset e le stime ottenute 3/3 Regno Unito: Campione(1997:Q1-2007:Q3) Dataset: Treasury bill rate a 3 mesi; inflazione corrente misurata dal RPIX; stima dell output gap data dall OECD Factbook; inflazione attesa misurata dalle previsioni trimestrali a un anno contenute nell Inflation Report. Modello con parametri imposti e inflazione corrente: i t =1 1,5 t 0,5 y t y n Modello con inflazione attesa: i t =2, ,20292 E t 1 0, y t y n 12

14 Adozione delle innovazioni alle procedure operative Risultati: La regola di Taylor, pur approssimando abbastanza bene i tassi effettivi, estrapolando fuori dal campione di stima suggerisce dei livelli dei tassi di interesse implausibili, perchè negativi. Nel caso della Fed e della BCE l applicazione della regola ha, inoltre, evidenziato delle politiche monetarie troppo espansive dai primi anni Duemila. In particolare, dopo la crisi finanziaria: I risultati giustificano, quindi, il ricorso a modifiche anche radicali delle procedure operative in risposta alla crisi finanziaria, al fine di consentire il buon funzionamento del mercato monetario. Modifiche assetti della regolamentazione finanziaria (USA-Eurosistema-UK) Adozione innovazioni alle procedure operative, secondo quattro direttrici: la scadenza; il volume; le controparti e i titoli ammissibili a garanzia nelle operazioni di rifinanziamento. 13

15 Le innovazioni all assetto operativo delle BC: un confronto 1/3 Allo scoppio della crisi, l assetto della BCE era quello dotato di maggiore flessibilità, garantita da quattro stabilizzatori automatici : 1)un estesa gamma di controparti; 2)un ampia lista di titoli ammissibili a garanzia delle operazioni di rifinanziamento; 3)il regime di riserva obbligatoria e la remunerazione delle riserve; 4)assenza di stigma verso le operazioni di rifinanziamento marginale. Dall agosto 2007 fino al settembre 2008: la BCE risponde alla crisi soltanto per mezzo delle procedure previste. Successivamente: linee di swap in valuta con Federal Reserve passaggio ad aste a tasso fisso con piena aggiudicazione dell importo temporaneo ampliamento lista collateral per le operazioni di rifinanziamento marginale estensione scadenze operazioni di rifinanziamento Covered Bond Purchase Programme Tuttavia: la crisi del debito sovrano greco ha portato la BCE a ulteriori manovre. 14

16 Le innovazioni all assetto operativo delle BC: un confronto 2/3 Più radicali sono state le misure non convenzionali delle altre tre banche centrali: Federal Reserve: Quantitative Easing: acquisto di titoli del Tesoro a lungo termine; MBS emessi dalle agenzie governative e titoli di debito delle agenzie governative ampliamento delle operazioni di prestito ad ultima istanza: Term Auction Facility (TAF); estensione del prestito ad ultima istanza ai primary dealer: Term Security Lending Facility (TSLF) e Primary Dealer Credit Facility (PDCF); creazione di un corridoio dei tassi; linee di swap in valuta con le altre BC; strumenti a sostegno dei mercati degli asset: Commercial Paper Funding Facility (CPFF) e Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF). Bank of England: Quantitative Easing: acquisto di titoli del Tesoro a lunga scadenza, obbligazioni corporate e carta commerciale; prestito di titoli del Tesoro contro collateral: Special Liquidity Scheme e Discount Window sospensione del regime di riserva volontaria; estensione della scadenza e dei collateral delle operazioni di mercato aperto (extendendcollateral long term repo) linee di swap in valuta con le altre BC strumenti a sostegno dei mercati degli asset: Secured Commercial Paper Facility 15

17 Le innovazioni all assetto operativo delle BC: un confronto 3/3 Bank of Canada: La minore esposizione alla crisi ha comportato l utilizzo di un minor numero di misure non convenzionali rispetto alla Federal Reserve e alla Bank of England. Tuttavia, definizione di un nuovo framework operativo: estensione scadenza e lista collateral delle operazioni di mercato aperto (Term Pra) strumenti a sostegno dei mercati degli asset: Term Pra for Private Sector Money Market Instruments e Term Pra Facility for Private Sector Instruments ampliamento delle operazioni di prestito ad ultima istanza: Term Loan Facility estensione prestito ad ultima istanza ad altre controparti: Overnight Standing Purchase and Resale Agreement ampiamento lista collateral nelle operazioni su iniziativa delle controparti 16