MARR. Crescita costante e sostenuta nel core business.

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1 MARR Crescita costante e sostenuta nel core business. La forte crescita dei ricavi nel 2 trimestre (+15,4%) e nel 1 semestre (+13,6%) conferma la strategia basata sul binomio crescita organica e per linee esterne. Buona espansione dei margini operativi. Giudizio Neutrale (da Positivo). Crescita confermata nel 1 semestre. MARR chiude il 1 semestre 2006 con ricavi a EUR 465,7M (+13,6%), sostenuti in buona parte dalla crescita organica (+9,6%) e da una più moderata crescita per le acquisizioni di As.ca. e Prohoga (+4,7%). I dati indicano che prosegue la strategia del gruppo, annunciata in fase di IPO, di valorizzare l attuale perimetro di attività e di puntare alla crescita per linee esterne. Accelerazione nel 2 trimestre. Nel 2 trimestre MARR ha realizzato ricavi pari a EUR 273,9M (+15,4%), rivedendo al rialzo la crescita realizzata nel 1 trimestre (+11,1%). Il trend ha beneficiato della ricorrenza pasquale di aprile 2006 che, invece, nel 2005 era caduta in marzo. Forte miglioramento dei margini. In miglioramento i margini operativi semestrali: l'ebitda ha raggiunto EUR 27,2M (+19,3%) e l'ebit si è attestato a EUR 23,1M (+20,3%). L utile netto si è attestato a EUR 11,4M (+27,9%). Forte controllo di debito e circolante. Il capitale circolante è rimasto sostanzialmente stabile a EUR 154,9M, nonostante la crescita dei ricavi. Anche il debito netto è stabile a EUR 128,3M, dopo il pagamento di EUR 21,6M di dividendi ( ). Troppo prudenti le stime di consensus. Le stime di consensus per il 2006 appaiono troppo prudenti e soggette a una possibile revisione al rialzo. Infatti, i ricavi di consensus per il 2006 sono pari a EUR 973,4M, che implica una crescita nel 2 semestre di solo il 7% rispetto a +13,6% del 1 semestre. L EBITDA è stimato a EUR 58,7M (+11% a/a), che implica una stima di crescita del 2 semestre del 4% rispetto a +19,4% del 1 semestre. Si rileva, inoltre, che il 3 trimestre è quello più importante per il gruppo, che beneficia dei flussi turistici del periodo estivo. Elevato yield atteso. Il consensus sta esprimendo un dividendo atteso per l anno corrente pari a EUR 0,34, coerente con l obiettivo di payout ratio indicato dal management e vicino al 90%. Ciò implica uno yield molto elevato e pari al 5,5%, superiore alla media del paniere di società dello STAR (stimato pari all 1,9%) e dei concorrenti esteri (stimato pari a 1,7%). Giudizio Neutrale (da Positivo). I dati semestrali evidenziano che: 1) MARR prosegue l implementazione della strategia basata su un mix di crescita endogena e per linee esterne; 2) Crescono i margini operativi; 3) Le stime di consensus e i target annunciati dal management sembrano troppo prudenti e potrebbero essere oggetto di revisioni al rialzo. Il consensus stima uno yield 2006 molto elevato per una società industriale di media capitalizzazione (5,5%). Esprimiamo un giudizio Neutrale (da Positivo), in quanto il gruppo rientra in un settore percepito come più difensivo e meno premiato in questa fase di ripresa del ciclo economico. Inoltre, la valutazione del titolo appare sostanzialmente in linea con i principali concorrenti. Dati societari e multipli. MARR verso Mib Star E 9.50 Ricavi EUR M EBITDA EUR M Utile netto EUR M EPS rett. EUR 0,34 0,35 0, DPS EUR 0,28 0,33 0,34 P/E rett. x 18,3 17,6 16, P/BV x 2,7 2,4 2, EV/EBITDA x 8,6 10,2 8,9 Rendimento % 4,5 5,3 5, ROCE % ROE % Leverage % S O N D J F M A M J J A Fonte: dati societari, elaborazioni Banca IMI su consensus JCF. MARR MILAN MIB STAR - PRICE INDEX Fonte: Datastream. I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del Nota societaria Banca IMI Research Retail Research Team Maria Paola Toschi Codici. Reuters Bloomberg MARR.MI MARR IM Capitalizzazione. Prezzo (EUR) 6,24 No. di azioni (M) 66,3 Market cap. (EUR M) 413,4 Principale azionista. Cremonini (%) 57,2 Flottante (%) 28,0 Performance. Range 12 mesi (EUR) 5,66-6,45 Pos.to % nel range 73 Ind. STAR Assoluta % Relativa % -1M 2-1M 1-3M 3-3M 2-6M -2-6M 2 Fonte: Reuters, Bloomberg, Consob.

2 Profilo societario e SWOT 1 analisi. Descrizione società. MARR è un operatore specializzato nella distribuzione al foodservice (ristorazione). Il gruppo ha una presenza a livello nazionale ed è in grado di offrire un ampia gamma di prodotti (18.000), sia food (10.000) sia non food (8.000). MARR può contare su un bacino di clientela stimato in esercizi, rappresentati in prevalenza da ristoranti e alberghi indipendenti (il cosiddetto Street Market) e da catene di ristorazione. Il 91% dei ricavi viene realizzato in Italia. MARR fa parte del gruppo Cremonini, uno dei principali operatori europei nella produzione di carni bovine. MARR rispetto al DJ Euro Stoxx Alimentari S O N D J F M A M J J A MARR DJ EURO STOXX FOOD & BEV $ - PRICE INDEX Fonte: Datastream. Punti di forza. Crescita endogena e per acquisizioni. Il CAGR dei ricavi del periodo è pari a +11%, grazie alla crescita endogena e per acquisizioni (8 società in 9 anni includendo As.Ca). Forte posizione di leadership. Nel segmento di mercato di competenza (EUR 2,8Mld), MARR ha una quota di mercato stimata al 28%. Il foodservice: un mercato destinato a espandersi. Il CAGR del foodservice è stato del 3,6% nel periodo (Fonte: Euromonitor). Il trend di crescita è atteso proseguire fino al 2008 (+3,5%). Forte network distributivo con copertura nazionale che comprende: 1) 22 centri di distribuzione; 2) 4 Cash & Carry; 3) 4 agenti con deposito; 5) 12 accordi di partnership (soprattutto per frutta e verdura); 6) 600 venditori esclusivi; 7) oltre 530 automezzi (90% padroncini); 8) 2 impianti di lavorazione (carne e pesce). Ampia e diversificata gamma di prodotti (18.000). Punti di debolezza. Focus sull Italia. Ad ora, la maggior parte del business è localizzato in Italia, dove la ripresa economica in atto appare modesta e meno forte rispetto ad altri Paesi europei. Business sensibile ai flussi turistici. Parte dell attività è dipendente dai flussi turistici in Italia. Sensibile all euro/dollaro. Per gli acquisti al di fuori dell UE (15% del totale), vi è il rischio legato all andamento sfavorevole dell euro/dollaro. Incidenza costi variabili. L elevata incidenza dei costi variabili sul totale rende difficile il recupero di margini di redditività. Opportunità. Buona tenuta del core business. Il settore del foodservice sta mostrando un buon grado di tenuta nelle fasi congiunturali sfavorevoli per il prevalere di trend legati a mutamenti sociali. Attesa per ulteriori acquisizioni. L elevata frammentazione del settore consente a MARR di pensare ad altre acquisizioni. Possibile revisione al rialzo dei target. Dopo l annuncio di risultati semestrali, le stime di consensus e i target del magement sembrano prudenti e potrebbero essere rivisti al rialzo. Morgan Stanley ha alzato il target price di MARR a EUR 7,2 (dai precedenti EUR 7) mantenendo il rating Overweight. Rischi. Business altamente competitivo. L elevata quota di mercato nel segmento di riferimento rende difficile accrescere ulteriormente il posizionamento e la copertura geografica soprattutto in alcune aree. Possibile pressione sui margini. L aumento della quota di clientela rappresentata dalle catene di alberghi e ristoranti, rispetto al cosiddetto Street Market, potrebbe accrescere il potere competitivo di questa categoria di operatori penalizzando il livello dei margini. 1 SWOT = Strengths (punti di forza), Weaknesses (punti di debolezza), Opportunities (opportunità), Threats (rischi). 2

3 Cenni di valutazione e conclusioni. Scelta e significatività del paniere di riferimento. Paniere ristretto ma significativo. MARR si confronta con un paniere di società estere che include due americane, Sysco e Performance Group e un olandese, Sligro. Si tratta di società che operano nella distribuzione al foodservice con un modello di business simile a quello di MARR, ma di dimensioni molto superiori. Nonostante le differenze dimensionali, il paniere di riferimento appare molto significativo (elemento testimoniato dall elevata correlazione dei dati utilizzati per la costruzione della mappa dei valori). Mappa dei valori e multipli del paniere. La valutazione basata sul confronto con i multipli del paniere di riferimento evidenzia che MARR quota a lieve sconto sui concorrenti, e nella mappa dei valori sotto la retta di regressione che divide il quadrante in titoli a premio e a sconto sulla media. Confronto multipli stimati al Mkt Cap P/E EV/ricaviEV/EBITDA Yield%M.EBITDA% EUR M 2006E 2006E 2006E 2006E 2006E MARR ,0 0,54 8,9 5,5 6,0 Sysco ,2 0,59 9,8 2,3 6,0 PG ,7 0,16 9,2 0,0 1,8 Sligro ,8 0,69 9,6 2,7 7,1 Media 17,9 0,48 9,5 1,7 5,0 Fonte: elaborazione Banca IMI su dati di consensus JCF. La tabella seguente riassume i mutlipli medi dei concorrenti (esclusa MARR). Applicando a MARR i multipli del paniere di riferimento, si arriva a EUR 6,4 (+2% sul prezzo corrente). Valore di MARR in base ai multipli del paniere. Multipli Valore 2006E MARR P/E 17,9 465,4 EV/Ricavi 0,48 355,5 EV/EBITDA 9,5 447,7 Valore medio EUR M 422,9 Valore medio per azione EUR M 6,4 Fonte: elaborazione Banca IMI su dati JCF. Mappa dei valori - stime al EV/Ricavi 2006E 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 y = 9,6388x - 0,011 R 2 = 0,9908 Performance Group Sysco MARR Sligro 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% Margine EBITDA 2006E Fonte: elaborazione Banca IMI su dati di consensus JCF. Il modello di Gordon. Flusso atteso dei dividendi. Considerando la rilevanza del dividendo per MARR, abbiamo analizzato il valore del titolo anche in funzione delle attese di un flusso costante di dividendi. Il modello di Gordon stima il valore di un titolo attualizzando il flusso atteso dei dividendi. Abbiamo applicato un caso semplificato che ipotizza una crescita costante dei dividendi che, nel caso di MARR, è stimata al 2,8% (ipotesi prudente), e un payout ratio che tende a portarsi all 80%. Valore stimato. Nella tabella seguente si evidenzia che, in base alle ipotesi esplicitate sia sulla crescita che sui dividendi, il valore che emerge per MARR potrebbe essere superiore a quello corrente ed è stato calcolato in circa EUR 7,67. Tasso implicito di crescita. Ragionando in senso inverso, possiamo dire che il valore corrente di MARR (EUR 6,24) è compatibile con un ipotesi di crescita del dividendo molto prudente e pari a 1,8%. Ipotesi del modello di Gordon. % Tasso risk-free 4,1 Premio al rischio 4,5 Beta (x) 0,74 Tasso di attualizzazione 7,4 Fonte: elaborazioni Banca IMI. Stima del valore di MARR sul modello di Gordon. EUR Valore stimato Valore implicito Stima dividendo ,34 0,34 Crescita attesa costante del dividendo (%) 2,80 1,80 Valore MARR 7,67 6,24 Fonte: elaborazioni Banca IMI. Alcune variabili critiche. Il tasso di attualizzazione è calcolato in funzione di un tasso risk-free pari al rendimento del BTP decennale, un premio al rischio del 4,5% e un Beta che indica la volatilità del titolo rispetto al mercato. Pregi e difetti del modello di Gordon. Il modello presentato ha il pregio di essere molto semplice e sintetico, ma i risultati sono fortemente volatili e dipendenti dalla scelta relativa al tasso di crescita del dividendo. Il valore che si ottiene cresce in misura esponenziale rispetto alle ipotesi sulla crescita del dividendo. Un modello di prova. Si ritiene, quindi, che il modello presentato possa essere considerato un interessante elemento di prova e di controllo da utilizzare nel caso di titoli che godono di prospettive di crescita costante dei dividendi. Il modello è quindi interessante più in senso implicito (ovvero 3

4 per verificare quale tasso implicito di crescita del dividendo sia incorporato nel prezzo) che non in termini assoluti (ovvero per calcolare una stima del valore finale). Sensibilità del valore al tasso di crescita degli utili. Nel grafico e tabella seguente abbiamo sviluppato un analisi di sensibilità che mette in relazione la stima del valore con le ipotesi sulla crescita del dividendo. Si osserva chiaramente che il valore tende a crescere in misura esponenziale al crescere della stima sulla crescita costante del dividendo. Analisi di sensibilità (modello di Gordon). Tasso di crescita del DPS % Valore stimato MARR EUR 1,0 5,4 1,5 5,9 2,0 6,4 2,5 7,1 3,0 8,0 3,5 9,0 4,0 10,4 4,5 12,3 5,0 14,8 5,5 18,8 6,0 25,5 6,5 39,5 Fonte: elaborazione Banca IMI. Analisi di sensibilità (modello di Gordon). Stima valore MARR (EUR) 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% Fonte: elaborazione Banca IMI. Performance. Stime tassi di crescita DPS MARR è stata quotata a giugno 2006 a EUR 6,7. La deludente performance del titolo sia in valore assoluto che relativo va ricercata nella modesta attrattività del settore, percepito come anticiclico in questa fase di ripresa della crescita in Europa. MARR rispetto ai principali concorrenti S O N D J F M A M J J A MARR SLIGRO FOOD GROUP SYSCO PERFORMANCE FOOD GP. Fonte: Datastream. Sintesi e conclusioni. MARR ha presentato risultati trimestrali e semestrali positivi. Si apprezza la qualità dei risultati e la trasparenza nell implementazione della strategia. La valutazione più cauta che in passato dipende sia dalla valutazione rispetto ai concorrenti sia dalla minore attrattività del settore di riferimento. Esprimiamo un giudizio Neutrale (da Positivo) in funzione delle seguenti considerazioni. Elementi positivi: Buona semestrale. I risultati semestrali sono stati positivi sotto il profilo della crescita di ricavi, confermando la strategia di crescita endogena e per acquisizioni annunciata in fase di IPO. Margine EBITDA elevato. MARR ha un livello di margine EBITDA stimato per il 2006 pari al 6%, superiore alla media del campione (5%). Yield elevato. Il consensus stima uno yield al 5,5% che riflette le attese di un payout ratio di circa l 88% (in linea con le indicazioni del management). Lo yield è decisamente superiore alla media del paniere dei titoli STAR (2%). Possibile aumento delle stime. I dati positivi del 1 semestre hanno evidenziato che le stime di consensus e i target del management per fine anno potrebbero essere prudenziali e quindi soggette a revisione al rialzo. Elementi negativi: Valutazione in linea con il paniere. MARR quota in linea con i titoli del paniere considerato. Applicando a MARR i multipli medi del paniere di riferimento si arriva a un valore di EUR 6,4 (superiore del 2% al prezzo corrente). Caratteristica anticiclica dell investimento. MARR e il settore del foodservice presentano una modesta correlazione all andamento del ciclo economico e una modesta sensibilità all attesa accelerazione della crescita nel Per contro, il settore mostra una forte tenuta nelle fasi recessive del ciclo. 4

5 Risultati trimestrali e ultimi eventi rilevanti. Risultati trimestrali e semestrali. EUR M Q 2Q 1H 1Q 2Q 1H Ricavi 172,7 237,3 410,0 191,8 273,9 465,7 Crescita % 12,3 11,2 11,7 11,1 15,4 13,6 EBITDA 6,2 16,6 22,8 7,0 20,2 27,2 Crescita % 10,2 12,4 12,8 12,9 21,8 19,3 Margine EBITDA % 3,6 7,0 5,6 3,6 7,4 5,8 EBIT 4,3 14,9 19,2 5,2 17,9 23,1 Crescita % 72,2 22,8 14,3 22,2 19,8 20,3 Margine EBITDA % 2,5 6,3 4,7 2,7 6,5 5,0 Utile netto 2,0 6,9 8,9 2,1 9,2 11,3 Crescita % 642,2 9,5 6,0 6,5 32,7 27,0 Margine EBITDA % 1,1 2,9 2,2 1,1 3,4 2,4 Fonte: dati societari. Il gruppo MARR ha annunciato i risultati preliminari del 1 semestre e del 2 trimestre 2006, che confermano la vocazione di crescita del gruppo basata sul binomio crescita endogena e per linee esterne. Positivo anche il trend dei margini in fase di miglioramento. Accelera la crescita nel 2 trimestre. Ricavi +15,4%. Nel 2 trimestre 2006, MARR ha realizzato ricavi consolidati pari a EUR 273,9M (+15,4%) rivedendo al rialzo la crescita realizzata nel 1 trimestre (+11,1%). EBITDA +21,8%. In miglioramento i margini operativi: l'ebitda consolidato è stato infatti pari a EUR 20,2M (+21,8%) e l'ebit consolidato si è attestato a EUR 17,9M (+19,8%). Crescita bilanciata nei 3 principali settori di attività. L analisi dei dati semestrali evidenzia una crescita bilanciata nei 3 principali settori di attività: 1) Il segmento "Street market" (ristoranti e hotel non appartenenti a gruppi o catene), che rappresenta il 61,6% dei ricavi da foodservice è cresciuto del 12,4%; 2) Il settore Wholesale (22,2% dei ricavi) ha mostrato una crescita del 16,8% a/a; 3) Il settore National Account (16,3% dei ricavi), che si riferisce agli operatori della ristorazione commerciale strutturata e della ristorazione collettiva, è salito del 18,8%. 2005, tenuto conto del pagamento di EUR 21,6M di dividendi ( ). Binomio crescita organica e per linee esterne. Il positivo andamento dei ricavi delle vendite del 1 semestre 2006 è stato realizzato sia attraverso la crescita organica (+9,6%) sia grazie al contributo derivante dalle ultime acquisizioni di As.ca. e Prohoga (+4,7%). Il gruppo conferma quindi la strategia annunciata in occasione dell IPO di valorizzare il perimentro attuale del gruppo e puntare alla crescita esterna. Troppo prudenti le stime di consensus. I dati semestrali annunciati rendono le attuali stime di consensus per l intero 2006 troppo prudenti e soggette a una possibile revisione al rialzo. Infatti, il consensus stima al momento ricavi consolidati a EUR 973M, che implicano una crescita di solo il 7% nel 2 semestre che si confronta con +13,6% del 1 semestre. Anche escludendo la componente di crescita per linee esterne, destinata a diluirsi nel corso dell anno, la sola crescita endogena è stata nel 1 semestre pari a +9,6%. L eccessiva prudenza delle stime appare ancora più evidente sul fronte dei margini operativi: l EBITDA è atteso a EUR 58,7M (+11% a/a). Il dato implica una stima di crescita del 2 semestre pari a +4%, che si confronta con +19,4% del 1 semestre. L EBIT stimato a EUR 51M (+13% a/a) implica, invece, una crescita nel 2 semestre dell 8% rispetto a +20,4% del 1 semestre. Si rileva inoltre che il 3 trimestre è quello più importante per il gruppo, che beneficia dei flussi turistici del periodo estivo. Le stime 2006 potrebbero quindi essere oggetto di revisioni al rialzo. Il management ha confermato i target 2006, sintetizzabili in ricavi a EUR 960M (+9%) e un margine EBITDA di almeno il 6%, che appaiono già superati dal consensus. 1 semestre all'insegna della crescita. MARR chiude il 1 semestre 2006 con ricavi totali consolidati a EUR 465,7M (+13,6%). L'EBITDA ha raggiunto EUR 27,2M (+19,3%) e l'ebit si è attestato a EUR 23,1M (+20,3%). L utile netto si è attestato a EUR 11,3M (+27,0%). Forte controllo di debito e circolante. Il capitale circolante è rimasto sostanzialmente stabile a EUR 154,9M nonostante la crescita dei ricavi. Il debito netto di gruppo a fine giugno era pari a EUR 128,3M, stabile rispetto a marzo 5

6 Riepilogo multipli e stime. MARR: stime e multipli Prezzo EUR 6,2 Azioni M 66,3 Capitalizzazione EUR M 413,4 Valori per azione E EPS EUR 0,13 0,32 0,33 0,39 EPS rettificato EUR 0,22 0,34 0,35 0,39 CFPS EUR 0,23 0,41 0,39 0,46 BVPS EUR 2,06 2,34 2,63 2,70 Dividendo EUR 0,12 0,28 0,33 0,34 Multipli E P/E rettificato x 28,0 18,3 17,6 16,0 P/CF x 27,3 15,2 15,9 13,5 P/BV x 3,0 2,7 2,4 2,3 Rendimento % 1,9 4,5 5,3 5,5 EV EUR M EV/Ricavi x 0,6 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA x 9,8 8,6 10,2 8,9 E/EBIT x 13,4 11,1 12,0 10,3 Conto economico E Ricavi EUR M EBITDA EUR M EBIT EUR M Utile netto EUR M Tassi di crescita E Ricavi % 11,8 5,6 12,5 10,1 EBITDA % 12,0 11,0 13,0 12,0 EBIT % 16,3 17,5 14,4 13,4 Utile netto % 105,5 137,5 6,2 18,8 Margini operativi E Margine EBITDA % 6,2 6,5 6,0 6,0 Margine EBIT % 4,5 5,0 5,1 5,2 Tax rate % 54,2 44,1 42,5 40,8 ROE % 8,7 13,8 13,6 15,0 ROCE % 19,6 19,7 15,1 17,8 Stato Patrimoniale E Capitale investito netto EUR M Debito netto EUR M Leverage % Patrimonio netto EUR M Fonte: elaborazione Banca IMI su dati societari, Reuters, consensus JCF. Presenza di investitori istituzionali. I fondi di Monte dei Paschi Asset Management detengono il 2,179% di MARR. Caam detiene il 2,08% della società di distribuzione alimentare MARR nel settore gestione del risparmio. Dopo il recente ingresso dei citati investitori istituzionali, la struttura dell azionariato, riportata nella tabella seguente, vede investitori istituzionali per un totale del 13,5%, management all 1,1% e il flottante al 28%. Struttura dell azionariato Azionista % Cremonini Luigi 57,2 Caam 2,1 MPS Asset Management 2,2 Gartmore 5,7 DIT 2,5 Tamburi 1,1 Management 1,3 Flottante 28,0 Totale 100,0 Fonte: dati societari, Consob. 6

7 Legenda A/a Asset AUM Benchmark Blue chip Buy-back Buy-out BV CAGR Capital employed Combined ratio Corporate governance Cost/Income ratio Cover ratio Default De-listing Downgrade DPS Due diligence EBIT EBITDA EPS EV EYR Free cash flow IPO Leverage Loss ratio Margine di interesse Margine da servizi Margine di intermediazione Market cap M/m NAV NAVPS P/E Pay-out ratio Placement (private) Private equity Profit taking Profit warning Public company Rating Risultato di gestione ROCE ROE Small/Mid cap Spin-off Target price Tier 1 Tier 2 T/t Upgrade Valore Intrinseco (VI) Yield Anno su anno Beni patrimoniali Assets Under Management: risparmio gestito e amministrato Parametro di riferimento Titoli a larga capitalizzazione Riacquisto Acquisizione dall interno Book Value: mezzi propri della società Compound Average Growth Rate: tasso composto medio di crescita Capitale investito: mezzi propri + debiti netti (Spese operative +Sinistri)/premi (settore assicurativo) Norme che regolano il processo decisionale societario Costi operativi/margine di Intermediazione (settore bancario) Riserve totali/premi (settore assicurativo) Insolvenza Eliminazione dal listino Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Dividend Per Share: dividendo per azione Fase di controllo dei bilanci che precede la chiusura di operazioni straordinarie Earnings Before Interest and Tax: utile operativo Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo Earnings Per Share: utile netto per azione Enterprise Value: capitalizzazione + debito netto Rapporto tra rendimento dei titoli privi di rischio (Btp 10 anni) e il rendimento del mercato azionario (espresso dal reciproco del P/E stimato a fine 2004) Reddito operativo + ammortamenti imposte +/- variazione del capitale circolante netto Initial Public Offering: offerta iniziale al pubblico Debiti netti/mezzi propri Rapporto sinistri/premi (settore assicurativo) Interessi attivi Interessi passivi (settore bancario) Commissioni attive commissioni passive +/- profitti (perdite) da attività finanziarie +/- altri ricavi netti + dividendi (settore bancario) Margine di interesse + Margine da servizi (settore bancario) Capitalizzazione: prezzo x numero azioni Mese su mese Net Asset Value: valore patrimoniale netto Net Asset Value Per Share: valore patrimoniale netto/totale azioni Price/Earnings: prezzo/utile netto Quota di utili distribuita Collocamento (privato) Acquisizione di partecipazioni in società non-quotate Presa di profitto Annuncio di revisione di stime al ribasso Società a capitale diffuso Raccomandazione/ giudizio Margine di intermediazione costi operativi (settore bancario) Return On Capital Employed: utile operativo dopo le tasse/capitale investito Return On Equity: utile netto/mezzi propri Titoli a bassa/media capitalizzazione Scorporo Prezzo obiettivo Patrimonio di base (capitale versato, riserve e fondo rischi bancari generali) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio. Deve essere pari almeno al 50% del capitale totale (settore bancario) Patrimonio supplementare (riserve di rivalutazione, strumenti ibridi, passività subordinate e fondo rischi su crediti) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio (settore bancario) Trimestre su trimestre Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Embedded value = valore attuale netto società + valore attuale della proiezione degli utili generati dal portafoglio premi vita in essere, o a portafoglio chiuso (settore assicurativo) Rendimento: dividendo per azione/prezzo azione 7

8 Avvertenza generale. Il presente documento è stato preparato dalla Direzione Research di Banca IMI Spa (di seguito Banca IMI), banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Bancario Sanpaolo IMI. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Banca IMI relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Banca IMI, senza alcun obbligo da parte di Banca IMI di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Sanpaolo IMI, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Sanpaolo IMI, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Banca IMI pubblica ricerca Retail sulla Società su base regolare. L ultima nota societaria su MARR è stata pubblicata in data Per i soggetti residenti in Italia: il presente documento è distribuito da Banca IMI, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente alle banche del Gruppo Bancario Sanpaolo IMI e alle banche clienti di Banca IMI che potranno metterlo a disposizione dei propri clienti in formato elettronico e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto entro sessanta giorni a partire da quello di inizio mediante trasmissione alla Borsa Italiana Spa o attraverso il sito di Banca IMI. 8

9 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse. Banca IMI dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con delibera Consob n del , e successive modifiche ed integrazioni, della Rule 472 del New York Stock Exchange Inc. e del Policy Statement dell FSA n. 04/6 Conflicts of interest in investment research, marzo La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (chinese walls), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte; per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy di Banca IMI per la gestione dei conflitti di interesse relativi alla Ricerca a disposizione sul sito internet della Banca. Certificazione dell analista. L analista citata nella prima pagina di questo documento dichiara che: (a) Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente la sua opinione personale. (b) Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni. 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. L analista citata nel documento è socia AIAF. 4. L analista citata nel documento non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Disclosure. 5. Banca IMI intende sollecitare operazioni di investment banking o intende ricercare compensi dalle Società citate nel documento nei prossimi tre mesi. 6. Banca IMI in qualità di specialist ha obblighi di quotazione per MARR ai sensi dell art del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. 7. Banca IMI in qualità di specialist ha l'obbligo di pubblicare almeno due analisi finanziarie su MARR ai sensi dell art del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. 8. Il Gruppo Bancario Sanpaolo IMI ha rapporti bancari e/o di finanziamento con Cremonini. 9

10 Definizioni e storia delle raccomandazioni. Raccomandazioni equity. View Interpretazione Orizzonte Positiva Ci aspettiamo una performance di almeno il 5% superiore a quella dell indice benchmark di riferimento Neutrale Ci aspettiamo una performance in linea con l indice benchmark di riferimento, con uno scostamento che si mantiene all interno di + / - 5% Negativa Ci aspettiamo una performance di almeno il 5% inferiore a quella dell indice benchmark di riferimento 6 mesi 6 mesi 6 mesi La ricerca retail equity presenta dei giudizi la cui interpretazione è riportata nella tabella precedente. L attribuzione del giudizio si basa su un metodo quantitativo e qualitativo. Metodo quantitativo: il metodo quantitativo fa sostanzialmente riferimento alla comparazione con un paniere di titoli di riferimento quotati comparabili: peer analysis. La peer analysis viene svolta con i seguenti criteri: 1) si individua un paniere di titoli comparabili (per settore e dimensione); 2) si calcolano i principali multipli del paniere di riferimento facendo sulla base dei dati consensus JCF ed altri consensus (IBES); 3) si realizza la mappa dei valori che solitamente associa il multiplo EV/Ricavi e margine EBITDA per l anno corrente nel caso dei titoli industriali e ROE% e P/BV nel caso di banche ed assicurazioni.; 4) si valuta il posizionamento del titolo al di sopra, al di sotto o sulla retta di regressione che indica il benchmark di riferimento, o la media, del paniere individuato. Metodo qualitativo: il metodo qualitativo viene integrato da una serie di considerazioni legate a: Rendimento atteso (yield%). Analisi della contendibilità (struttura dell azionariato). Analisi della posizione competitiva. SWOT analisi (punti di forza/debolezza; rischi/opportunità). Storia delle raccomandazioni. Emittente Raccomandazione Data di assegnazione MARR Neutrale MARR Positiva Distribuzione dei rating/rapporti bancari. 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2 trimestre 2006 Positivo Neutrale Negativo Ripartizione totale titoli Clienti di Investment Banking F 10

11 Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito da Banca d Intermediazione Mobiliare IMI Spa ( Banca IMI, appartenente al Gruppo Bancario Sanpaolo IMI), Milano, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Sanpaolo IMI, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Banca d Intermediazione Mobiliare IMI Spa coordina le attività di investment banking facenti capo al Gruppo Bancario Sanpaolo IMI. Banca d Intermediazione Mobiliare IMI Spa Corso Matteotti 6, Milan, Italy. Tel: (39)