L Approfondimento SOMMARIO. Nuove frontiere per investire in Italia: un ibrido acchiappa capitali. Client briefing. Febbraio. 1.

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1 L Approfondimento N. 1 Febbraio Client briefing Febbraio SOMMARIO 1. Introduzione Contenuto ed emissione Diritti patrimoniali Diritti amministrativi Liquidazione degli SFP Strategie di exit Massime del Consiglio Notarile di Milano.. 4 Nuove frontiere per investire in Italia: un ibrido acchiappa capitali 1. Introduzione Sono trascorsi diversi anni dalla riforma del diritto societario in Italia ed alcuni strumenti finanziari hanno avuto bisogno di tempo per decollare. Oggi anche grazie alle posizioni assunte dal notariato milanese si fa strada per gli operatori finanziari, anche e soprattutto stranierei, una nuova opportunità per investire in Italia per mezzo degli strumenti finanziari partecipativi, che danno al sottoscrittore i benefici del portatore di titoli di debito ma allo stesso tempo diritti patrimoniali, anche rafforzati come i portatori di equity. La grande apertura dimostrata dagli operatori del settore nel collocare detti strumenti nella disciplina societaria li rende di grosso interesse per investitori anche stranieri che vogliono puntare sul mercato italiano senza correre il rischio di vedere l investimento sottoposto al rischio dell equity puro e semplice pur avendo diritti patrimoniali nella maggior parte dei casi privilegiati e rafforzati rispetto ai soci e rispetto agli obbligazionisti. Investire sì ma senza esposizioni ingombranti. Di cosa si tratta? Gli artt. 2346, comma 6 e 2351, comma 5, c.c., collocati all interno delle norme in tema di società per azioni, dettano la disciplina di un importante e, per certi aspetti, fortemente innovativa fattispecie dell ordinamento italiano, ossia gli strumenti finanziari partecipativi (di seguito, gli SFP ): si tratta di istituti ibridi a contenuto atipico, diversi dalle azioni che, pur non essendo del tutto equiparabili alle azioni, condividono con queste ultime la natura partecipativa alla organizzazione e alla gestione della società emittente. In termini generali, si può affermare che questi sono uno strumento (i) duttile, poiché la determinazione del loro contenuto è rimessa in buona parte all autonomia dei soci e (ii) utile, in

2 quanto il ricorso agli SFP ricorre nelle situazioni (a) in cui l impresa si trovi in una situazione di mercato florida, (b) nei contesti di crisi aziendale e (c) in occasione delle operazioni di acquisto delle partecipazioni di minoranza, poiché in questo caso l investimento in SFP potrebbe costituire il passaggio intermedio all interno di un programmato percorso di acquisizione della maggioranza del capitale sociale della società emittente gli SFP. La ratio sottesa all istituto è quella di ampliare la possibilità di acquisizione di elementi utili per il proficuo svolgimento dell attività sociale. Gli SFP costituiscono un importante strumento concesso dal legislatore italiano soprattutto a vantaggio di operatori professionali (quali banche e fondi di investimento), poiché il collocamento degli SFP presuppone, generalmente, un sottoscrittore dotato di adeguate capacità tali da consentirgli di valutare a fondo la situazione economico-finanziaria (sia attuale, sia futura) della società emittente, nonché della capacità di negoziare i diritti patrimoniali ed amministrativi, le garanzie e le forme di remunerazione derivanti dalla titolarità degli SFP. Di seguito una overview per comprendere l utilizzo e le funzioni degli SFP in relazione ad alcune tematiche ritenute di primaria importanza e di particolare complessità. Inoltre questi strumenti possono essere utilizzati anche per attribuire incentivi ai manager, secondo la nuova disciplina del carried interest di cui alla circolare 25/E del 16 ottobre Contenuto ed emissione Il contenuto degli SFP è, ai sensi dell art. 2346, comma 6, c.c., rimesso allo statuto della società emittente (solitamente viene allegato allo statuto, quale sua parte integrante, un apposito regolamento per la disciplina degli SFP) mentre l organo competente alla loro emissione è, nella maggior parte dei casi, l atto costitutivo ovvero l assemblea, anche se in teoria nulla vieta che tale compito sia delegato al consiglio di amministrazione. In quest ultimo caso, tuttavia, si deve precisare che si rende sempre necessaria una delibera dell assemblea straordinaria qualora gli SFP emessi possano assumere un rilievo endosocietario. Gli SFP possono attribuire ai loro titolari diritti patrimoniali o amministrativi, eccezione fatta per il diritto di voto nell assemblea generale degli azionisti. Gli SFP possono essere emessi a fronte di conferimenti in denaro, in natura e crediti, ma anche a fronte di prestazione di opere e servizi, nonché altri obblighi di natura contrattuale quali gli obblighi di non fare, apporto di know-how o di altre entità patrimoniali e non, considerate utili all attività d impresa. Lo scopo del legislatore è, infatti, quello di consentire alla società emittente di acquisire qualunque tipo di utilità, salve eventuali limitazioni dettate dallo statuto. Si discute della qualificazione economica degli SFP, al fine di stabilire se questi vadano qualificati come titoli di equity ovvero come titoli di debt: in dottrina sono presenti entrambe le posizioni ma, alla luce degli orientamenti più recenti, sembra prevalere la tesi che sostiene l uso degli SFP quali strumenti di equity, in quanto essi vengo emessi a fronte di apporti (anche ma non solo) in denaro versati per accrescere il patrimonio dell impresa, dotandola di un capitale di rischio. Dal punto di vista contabile, a fronte dell emissione di SFP e del conseguente incremento patrimoniale, la società emittente dovrà iscrivere a bilancio una apposita riserva rappresentativa del valore dell apporto. Ricostruendo gli SFP quali titoli di equity, i loro titolari sono di regola remunerati in via prioritaria rispetto agli azionisti ma in via subordinata rispetto agli altri creditori sociali 3. Diritti patrimoniali Con l espressione diritti patrimoniali si intende il diritto di partecipare al risultato economico della società, in concorso con gli altri soci, in maniera analoga agli azionisti. È tuttavia concesso, proprio per il contenuto atipico degli SFP, che lo statuto possa declinare il diritto agli utili in maniera diversa rispetto agli azionisti: ad esempio, si potrebbe CBA Studio Legale e Tributario Febbraio

3 prevedere che i portatori di SFP ricevano (i) un trattamento privilegiato in sede di ripartizione degli utili; (ii) un dividendo minimo garantito (sebbene condizionato alla maturazione di un utile distribuibile); (iii) una somma determinata in maniera forfettaria a valere sugli utili di esercizio. In forza dei diritti patrimoniali, i titolari di SFP partecipano al rischio di impresa e quindi sono soggetti all eventualità che il loro investimento non venga remunerato, nell ipotesi in cui la società emittente non produca utili oppure qualora gli utili non possano essere distribuiti (perché, ad esempio, devono essere destinati alla copertura delle perdite). In conseguenza, per evitare tali inconvenienti (anche in via preventiva), è possibile attribuire ai titolari di SFP il diritto di convertire tali strumenti in azioni ordinarie, liberandole mediante utilizzo della riserva di patrimonio netto formata con il loro apporto. Potrebbero anche essere definite delle clausole statutarie finalizzate a consentire un diritto di vendita degli SFP nei confronti degli azionisti per un prezzo che rifletta sia la patrimonializzazione della società emittente sia l investimento effettuato dai sottoscrittori degli SFP. Un altro diritto patrimoniale spesso attribuito ai portatori di SFP è il diritto al riparto dell attivo pari passu con gli altri azionisti in sede di liquidazione, a condizione che, una volta che la società si sia sciolta, residui una porzione di attivo netto dopo che siano stati soddisfatti i creditori sociali. Per godere di tale diritto è necessaria una specifica previsione statutaria poiché, in mancanza, l apporto dei titolari di SFP dovrebbe essere considerato a fondo perduto, nel senso che nessun rimborso spetterebbe loro in sede di ripartizione del patrimonio frutto della liquidazione della società sciolta. 4. Diritti amministrativi I diritti amministrativi possono arricchire il contenuto degli SFP, affiancandosi ai diritti patrimoniali ma non devono necessariamente sussistere. Sono anch essi rimessi all autonomia statutaria, con l unico limite rappresentato dal divieto, per i titolari di SFP, di votare nell assemblea generale degli azionisti (mentre sono garantiti il diritto di intervento in assemblea e i diritti di informazione propri dei soci). I titolari di SFP possono nominare un rappresentante comune della categoria e non si esclude la possibilità di diritti a contenuto amministrativopatrimoniale, quale, ad esempio, il diritto di opzione per la sottoscrizione di SFP di nuova emissione a un prezzo determinato. All interno dei diritti amministrativi assume importanza centrale, ai sensi dell art. 2351, comma 4, c.c., il diritto di voto su argomenti specificatamente indicati nello statuto, compresa la possibilità di nominare un componente indipendente del consiglio di amministrazione o del consiglio di sorveglianza o un sindaco. 5. Liquidazione degli SFP Strategie di exit Lo statuto (ovvero il regolamento ad esso allegato) della società emittente può prevedere la facoltà per la società (o per il sottoscrittore) di effettuare (ovvero di ottenere) la liquidazione anticipata degli SFP, elaborando adeguate strategie di exit per il disinvestimento, tra le quali vanno menzionate: Diritto di recesso: l autonomia statutaria può stabilire sia i casi in cui il diritto può essere esercitato (ad esempio, la previsione del recesso per l ipotesi in cui il consiglio di amministrazione della società emittente adotti una decisione non in linea con l impianto condiviso tra portatori di SFP e management della società) sia la determinazione del compenso. Diritto di riscatto: alla società emittente può essere attribuito il potere di riscatto (a una data fissa o al verificarsi di un determinato evento, quale l inadempimento del titolare degli SFP oppure nel caso in cui l investimento negli SFP abbia fruttato il rendimento atteso) e al titolare di SFP potrebbe essere attribuita un indennità predeterminata. Cessazione del rapporto: gli SFP potrebbero essere convertiti in azioni della società emittente (conversione diretta) o di altra società (conversione indiretta, il cui caso classico è rappresentato dalla conversione degli SFP in azioni di una società che è stata CBA Studio Legale e Tributario Febbraio

4 oggetto di acquisizione da parte della società emittente) [cfr. Massima n. 166]. 6. Massime del Consiglio Notarile di Milano Massima n novembre 2017 Diritti patrimoniali degli strumenti finanziari partecipativi: Gli SFP emessi ai sensi dell art. 2346, comma 6, c.c., possono prevedere o meno, a carico della società, l obbligo di rimborso dell apporto o del suo valore. Mel primo caso, l obbligo di restituzione comporta l iscrizione di una voce di debito nel passivo dello stato patrimoniale; nel secondo caso, invece, l apporto comporta l iscrizione di una riserva nel patrimonio netto della società nella misura in cui esso sia iscrivibile nell attivo dello stato patrimoniale o nella misura della riduzione del passivo reale. Agli SFP con o senza diritto al rimborso dell apporto del valore e possono essere attribuiti uno o più dei diritti patrimoniali spettanti alle azioni (diritto all utile, diritto alla distribuzione delle riserve, diritto al riparto del residuo di liquidazione) e/o altri diritti patrimoniali di diversa natura (ad esempio: interessi fissi o variabili, etc.), salva diversa disposizione contenuta nello statuto o nel regolamento degli SFP allegato allo statuto, i diritti patrimoniali spettanti agli SFP privi del diritto al rimborso del valore dell apporto non dipendono dall esistenza e dalla permanenza in essere della riserva costituitasi a fronte dell apporto. Qualora gli SFP siano privi di diritti patrimoniali di natura partecipativa (diritto all utile, diritto alla distribuzione delle riserve, diritto al riparto del residuo di liquidazione), la loro qualificazione in termini di SFP partecipativi ai sensi dell art. 2346, comma 6, c.c., è subordinata alla attribuzione di uno o più diritti amministrativi di natura partecipativa (come ad esempio nominare un componente degli organi di amministrazione e/o controllo, ai sensi dell art. 2351, comma 5, c.c.). Massima n novembre 2017 Apporti dei sottoscrittori di SFP: Gli SFP vengono di regola emessi a seguito di un apporto a favore della società, che può consistere in qualsiasi prestazione avente contenuto economico e che non richiede, anche se diversa dal denaro, la valutazione ai sensi dell art c.c. o in base a uno dei parametri di cui all art ter c.c.. Massima n novembre 2017 SFP convertibili in azioni: La disciplina statutaria degli SFP ai sensi dell art. 2346, comma 6, c.c., (quand anche contenuta in un regolamento allegato allo statuto quale sua parte integrante) può prevedere anche la loro conversione in azioni di nuova emissione della medesima società. Massima n novembre Emissione di azioni e conversione del capitale sociale senza aumento del capitale sociale: In presenza di azioni senza indicazione del valore nominale, ai sensi dell art. 2346, comma 3, c.c., l insussistenza di una necessaria relazione tra la modifica del numero delle azioni (tanto in aumento quanto in riduzione) e l importo della variazione del capitale sociale, rende legittime le deliberazioni di modifica dello statuto in virtù delle quali vengono emesse nuove azioni senza corrispondente aumento del capitale sociale, ferma restando l applicazione dell operazione di volta in volta realizzata. Ciò vale, in particolare [ ] per l ipotesi di conversione in azioni di nuova emissione: si ritiene legittima le delibera di modifica dello statuto avente ad oggetto la conversione delle obbligazioni convertibili o altri strumenti finanziari convertibili (ivi compresi quelli di cui agli artt. 2411, comma 3, c.c. e 2346, comma 6, c.c.) in azioni di nuova emissione, senza alcun corrispondente aumento del capitale sociale della società emittente. In tali circostanze, se sussiste l obbligo del rimborso, l intero ammontare del debito gravante sulla società emittente a fronte dell emissione delle obbligazioni o degli strumenti finanziari partecipativi è imputato a riserva sovrapprezzo; se invece si tratta di strumenti finanziari partecipativi senza obbligo di rimborso, la conversione non è subordinata alla sussistenza, al momento della conversione, della riserva iscritta a fronte dell apporto effettuato dai sottoscrittori degli strumenti finanziari partecipativi. CBA Studio Legale e Tributario Febbraio

5 Contatti MILANO Galleria San Carlo, 6 Tel.: Fax: ROMA Via Guido D Arezzo, 18 Tel.: Fax: PADOVA Galleria dei Borromeo, 3 Tel.: Fax: VENEZIA Santa Croce, 251 Palazzo Condulmer Tel.: Fax: MÜNCHEN Ludwigstraße 10 Tel.: +49 (0) Fax: +49 (0) Disclaimer Le informazioni contenute nel presente documento hanno carattere generale e non sono da considerarsi un esame esaustivo né intendono esprimere un parere o fornire una consulenza di natura legale-tributaria e non prescindono dalla necessità di ottenere pareri specifici con riguardo alle singole fattispecie descritte. Di conseguenza, il presente documento non costituisce un (né può essere altrimenti interpretato quale) parere legale, né può in alcun modo considerarsi come sostitutivo di una consulenza legale specifica. CBA Studio Legale e Tributario Febbraio