ASSET ALLOCATION MENSILE

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1 ASSET ALLOCATION MENSILE Nvembre 2017 RISERVATO AGLI INVESTITORI PROFESSIONALI SINTESI Clin Harte, Head f Research, Active Asset Allcatin, MAQS clin.harte@bnpparibas.cm Mercati in rialz a ttbre, trainati dalle azini giappnesi Ricalibrazine degli acquisti di asset BCE: plitica ancra accmdante Mercati emergenti: si riaccendn i rischi idisincratici? Asset allcatin: Rimanere neutrali sulle azini e leggermente sttpesati sul reddit fiss cre Lunghi sulle azini dei mercati emergenti rispett a quelle USA Chius il svrappes sulle small cap USA rispett alle large cap Chiusa la psizine sulle bbligazini in AUD rispett ai Treasury USA Ridtta l espsizine all IBEX rispett al MIB PANORAMICA DEL MERCATO La dinamica rialzista delle azini è prseguita per tutt ttbre, alimentata cmplessivamente dal miglirament degli indicatri macrecnmici e della fiducia degli investitri. Il Giappne ha trainat i mercati azinari glbali, cn un rialz dell 8,1% in valuta lcale e lievemente inferire in termini di dllari USA per effett dell apprezzament del bigliett verde. Ciò è ascrivibile alla vittria del premier Abe alle elezini anticipate, che dvrebbe cnsentire il manteniment di plitiche mnetarie espansive. Analgamente, gli asset rischisi eurpei hann beneficiat del tn accmdante di Mari Draghi, in quant il Presidente della BCE ha annunciat il già telegrafat tapering del prgramma di acquisti della banca centrale, attentamente definit ricalibrazine. Gli eventi plitici in Catalgna hann generat una mderata vlatilità nel mercat azinari spagnl, ma l IBEX è cmunque salit dell 1,9% nnstante il fatt che la dichiarazine d indipendenza della regine sia stata resa nulla dalla presa di cntrll da parte del gvern centrale spagnl. Altri listini azinari periferici, cme il MIB italian, hann sttperfrmat, il che ha favrit la nstra psizine lng sulle azini spagnle rispett a quelle italiane. A livell settriale, le banche eurpee hann registrat un andament deludente. ASSET ALLOCATION IN SINTESI Equities Rates & G10 duratin Credit Real Asset & Alternatives Underweight Overweight

2 Asset Allcatin Mensile Nvembre Riservat a investitri prfessinali ancra accelerand da nessuna parte (dat più recente: 0,9%). A quest punt, alla BCE rimangn pche munizini per cntrastare la disinflazine quand arriverà la prssima fase di cntrazine. Negli Stati Uniti, l indice S&P 500 ha chius ttbre in rialz del 2,7%, segnand il 12 mese cnsecutiv di guadagni. Le trattative sulla rifrma fiscale, l imminente nmina del presidente della Federal Reserve (Fed), gli ttimi dati sulla crescita del PIL e gli utili cnsistenti a livell mndiale sn tutti fattri che hann cntribuit a quest andament psitiv. I titli di Stat dell eurzna sn stati sspinti dalla riunine della BCE, trainati in particlare da quelli dei paesi periferici. MERCATI EMERGENTI: SI RIACCENDONO I RISCHI IDIOSINCRATICI? Le bbligazini dei mercati emergenti in valuta lcale sn state stt pressine a ttbre, mentre le azini e le bbligazini in valuta frte hann mantenut un andament sstenut. Le azini dei mercati emergenti hann segnat un rialz di circa il 3,5%, cn perfrmance etergenee nelle diverse regini, mentre le bbligazini in valuta frte hann registrat una perfrmance dell 0,5% circa. Il debit emergente in valuta lcale ha invece pers il 2,85%, principalmente a causa del deprezzament delle valute emergenti. La cmpnente valutaria del benchmark sul debit in valuta lcale JPM GBI, ad esempi, è scesa di circa il 2%. Ma ciò cela anche alcune differenze reginali. La maggir parte del deprezzament delle valute si è cncentrata in America latina e nell area CEMEA, mentre le valute dell Asia emergente sn state stabili si sn apprezzate nei cnfrnti del dllar USA. Nel Regn Unit, i Gilt a un ann hann chius in lieve rialz dp un mese vlatile in vista dell rientament di plitica mnetaria della Bank f England alla riunine di nvembre. Le materie prime hann registrat un bun andament, spinte dal rame e dall energia in seguit a ntizie secnd cui i tagli di prduzine dell OPEC sarebber stati prbabilmente estesi. Al cntemp, il minerale di ferr ha segnat un ribass nella secnda metà del mese. RICALIBRAZIONE DEL PROGRAMMA DI ACQUISTI DI ASSET DELLA BCE: POLITICA ANCORA ACCOMODANTE L esit della riunine del Cnsigli direttiv della BCE è stat sstanzialmente in linea cn le aspettative del mercat: un estensine di nve mesi del quantitative easing (QE) a 30 miliardi di eur al mese e nessun cambiament nella frward guidance. Il messaggi generale del Presidente della BCE Draghi è stat tuttavia chiaramente accmdante, cme evidenzia il rally delle bbligazini dell eurzna che ha seguit la riunine. Draghi ha sttlineat il fatt che l estensine annunciata era aperta e che il prgramma di acquist di attività nn sarebbe stat interrtt bruscamente. Ha altresì indicat che in cas di deterirament delle cndizini macrecnmiche, la BCE sarebbe stata prnta ad acquistare in quantità maggiri e/ per un perid più lung. La nstra preccupazine cntinua ad essere il fatt che abbiam superat il punt di massim dell espansine mnetaria e l inflazine di fnd nn sta Nn è facile individuare una singla causa della crrezine dei mercati emergenti. I rendimenti dei Treasury USA decennali sn saliti di circa 15 pb nelle ultime due settimane di ttbre, ma a parte quest, il cntest macrecnmic nn è cambiat mlt. Diversi fattri specifici alle ecnmie emergenti hann avut un impatt negativ maggire, specie in un cntest di ttime perfrmance da inizi ann. In particlare, i timri di un deterirament dei fndamentali in grandi paesi emergenti cme il Sudafrica, la Turchia, il Messic e, in misura minre, il Brasile hann minat la fiducia degli investitri. Siam ancra ttimisti nei cnfrnti degli asset emergenti nel medi perid se la crescita cntinuerà ad accelerare, se i prezzi delle materie prime rimarrann elevati e se il dllar e i tassi d interesse statunitensi nn salirann trpp rapidamente. È difficile prevedere la fine della crrezine nel breve perid, ma ricercherem

3 Asset Allcatin Mensile Nvembre Riservat a investitri prfessinali pprtunità, tenend presente al cntemp le nstre prspettive psitive nel medi-lung perid. ASSET ALLOCATION: AZIONI NEUTRALI, DURATION LIEVEMENTE SOTTOPESATA Rimaniam neutrali sulle azini e manteniam una psizine di mderat sttpes sul reddit fiss cre e sulla duratin. L asset allcatin neutrale riflette la nstra prspettiva secnd cui l espansine mndiale sstenuta cntinuerà ad alimentare la crescita degli utili. Tuttavia, le valutazini, specie negli Stati Uniti, sn rmai men favrevli dp una lunga fase di rally sstenut sservata da inizi ann. Siam quindi prudenti nell assumere psizini direzinali, ma siam aperti a farl in cas di un ulterire crrezine. Manteniam un espsizine sttpesata ai mercati del reddit fiss cre, in particlare in Eurpa, dve cntinuiam a cnsiderare i rendimenti trpp bassi rispett ai fndamentali. Negli Stati Uniti, i rendimenti dei Treasury dvrebber salire ulterirmente se la crescita dell attività rimarrà sstenuta e le spinte inflazinistiche si raffrzerann gradualmente. Ciò dvrebbe cnsentire alla Fed di cntinuare a innalzare i tassi d interesse a un ritm mlt graduale. Cme indicat l scrs mese, abbiam apert una psizine lunga sulle azini dei mercati emergenti rispett a quelle dei mercati sviluppati, e in particlare rispett alle azini USA. Questa strategia si fnda su tre driver principali. In prim lug, le valutazini dell indice MSCI EM cntinuan a sembrare interessanti rispett alla spravvalutazine dell indice S&P. Sulla base dei rapprti P/E prspettici a 12 mesi, l scnt dei mercati emergenti rispett alle azini USA è stricamente elevat, specie se cnfrntat cn il perid In secnd lug, la crescita delle ecnmie emergenti è in accelerazine, anche se è ancra inferire ai massimi pst-crisi, ragin per cui crediam che vi sian margini per un ulterire accelerazine. Al cntemp, l inflazine è in cal ed è bassa rispett ai livelli strici, il che lascia margini alle banche centrali per adttare una plitica accmdante e far scendere i tassi nei mercati emergenti. Nel cmpless, il cntest macrecnmic è favrevle alle azini emergenti. In terz lug, l espsizine degli investitri alle azini emergenti è generalmente inferire a quella vers le azini USA. Gli investitri sn stati lenti a trnare sugli asset emergenti dp le ingenti perdite subite nel In base ai dati IIF, ad esempi, la quta di asset emergenti nei prtafgli glbali è attualmente prssima al 13%, dp aver tccat un massim del 18% nel Per quant riguarda i fattri esgeni, il rischi maggire per questa psizine è un rally significativ del dllar USA. Negli ultimi anni, l apprezzament del dllar è andat di pari pass cn un indebliment delle azini emergenti rispett a quelle statunitensi. Tuttavia, attualmente prevediam un raffrzament del dllar statunitense sl graduale nei cnfrnti delle principali valute, in particlare l eur. Un altr rischi cmunemente menzinat è quell di un aument dei rendimenti statunitensi a causa di una nrmalizzazine della plitica della Fed più aggressiva del previst. Siam men preccupati per quest rischi in quant la Fed dvrebbe innalzare i tassi mlt gradualmente alla luce della mdesta inflazine. Inltre, stricamente le azini dei mercati emergenti hann svraperfrmat quelle dei mercati sviluppati nei cicli di inaspriment della Fed. A livell settriale, gli indici azinari dei mercati emergenti e quelli statunitensi hann una pnderazine simile del settre infrmatic, quindi quest rappresenta una cpertura in cas di crrezine dei titli tecnlgici. Inltre, privilegiam il cmpart infrmatic nei mercati emergenti, in quant prevediam un increment strutturale alimentat dal raffrzament della dmanda dei ceti medi. Abbiam chius la nstra psizine di svrappes sulle small cap statunitensi rispett alle large cap realizzand un prfitt. La psizine tattica è stata assunta sulla base della relativa sttperfrmance delle small cap nella parte precedente del 2017 e della rinnvata dinamica della Trump trade cn il ritrn alla ribalta della rifrma fiscale negli Stati Uniti. Le scietà a bassa capitalizzazine hann registrat un rapid rally, in quant beneficerebber maggirmente delle riduzini delle impste sulle imprese, piché tendn a pagare aliqute d impsta effettive più alte. Abbiam ridtt la nstra espsizine alle azini spagnle di frnte all incertezza plitica a breve termine. Cntinuiam tuttavia a credere nella nstra strategia di espsizine lng all IBEX rispett al FTSE MIB nel medi perid. In prim lug, il success delle rifrme strutturali in Spagna dvrebbe cntinuare a prtare i sui frutti stt frma di miglirament della cmpetitività delle imprese dmestiche. L Italia, per cntr, è rimasta indietr e gli attuali candidati per le elezini del prssim ann nn sembran interessati a rifrmare il mercat del lavr e quell dei prdtti. In secnd lug, cntinuiam a credere che la crescita ciclica in Spagna supererà quella in Italia dat il miglirament sstenut del mercat del lavr e il maggire sstegn del settre bancari. In terz lug, ci aspettiam che le scietà dell IBEX beneficerann di una svlta ciclica in America latina, vers cui le maggiri pnderazini nell indice, cme Santander, BBVA e Telefnica, hann una significativa espsizine dei ricavi. Infine, ma nn men imprtante, anche se siam cnsapevli del rischi più elevat di vlatilità a breve termine a causa degli eventi plitici, nn cnsideriam l indipendenza catalana cme un scenari mlt prbabile.

4 Asset Allcatin Mensile Nvembre Riservat a investitri prfessinali Stati Uniti si sn stabilizzate, cme avevam anticipat, il che ha favrit la strategia. Infine, ma nn men imprtante, la crrezine dei prezzi del minerale di ferr ha cntribuit alla svraperfrmance delle bbligazini australiane. Il psizinament eccessiv nei Treasury USA ci rende cauti su un ulterire cnvergenza dei rendimenti nel breve termine. Abbiam raggiunt il target per la strategia bbligazinaria AUD vs USD (differenziale di 20 pb). La tesi si è realizzata in termini di cnvergenza degli indicatri macrecnmici tra le ecnmie di Stati Uniti e Australia, cn quest ultima che ha stentat a tenere il pass delle elevate aspettative del mercat. Negli Stati Uniti, d altra parte, la barra per srprese psitive era relativamente bassa. Ciò ha spint gli peratri a rivalutare la prbabilità di un rialz dei tassi da parte della Fed a dicembre dal 33% (quand abbiam avviat la strategia) al 90% attuale. Le aspettative d inflazine negli

5 Asset Allcatin Mensile Nvembre Riservat a investitri prfessinali ASSET ALLOCATION 1 SHORT EUR EUR SGD TWD FX Strategies LONG USD SEK USD USD Current: Previus mnth: 1 Le tabelle illustran le psizini nette rispett al benchmark all intern del prtafgli mdell della strategia Multi Asset Slutins. I giudizi su una singla asset class nn vann cnsiderati islatamente ma nel cntest del prtafgli nel su cmpless. * Il rischi di duratin è gestit in md indipendente dall allcazine nel reddit fiss sttstante utilizzand futures su titli di Stat.

6 Asset Allcatin Mensile Nvembre Riservat a investitri prfessinali Azini Psizine mdificata. Rimaniam cmplessivamente neutrali sulle azini. Siam svrappesati sulle azini dei mercati emergenti rispett a quelle statunitensi e assumiam una psizine di lung perid in quant prevediam migliramenti nel cet medi dei paesi emergenti, in particlare nel settre dell infrmatica. Le valutazini relative sn parimenti più favrevli alle azini emergenti che a quelle dei mercati sviluppati. Abbiam utilizzat le azini statunitensi cme fnte di finanziament per i titli immbiliari qutati USA (si vedan i mtivi nel riquadr relativ all immbiliare qui di seguit). Abbiam ridtt la nstra psizine lunga sulla Spagna rispett all Italia alla luce dell aument della vlatilità a breve termine, anche se cntinuiam a credere in questa strategia. Azini small cap Psizine ridtta a neutrale. Abbiam chius la psizine lunga sulle small cap USA rispett alle large cap dp la buna perfrmance legata alla rinnvata dinamica creata dalle discussini sulla rifrma fiscale. Titli di Stat Sttpes di duratin Psizine mdificata. Rimaniam strategicamente psizinati in vista di un prgressiv rialz dei tassi d interesse a livell mndiale, ragin per cui siam sttpesati sulla duratin. Abbiam mnetizzat i prfitti sulla nstra psizine relative value lunga sulle bbligazini australiane rispett ai Treasury USA, in quant i rendimenti hann registrat una cnvergenza e raggiunt il nstr livell biettiv. Abbiam dapprima ridtt la psizine alla fine di ttbre e pi chius la parte rimanente agli inizi di nvembre. Obbligazini scietarie investment grade Psizine invariata. I premi per il rischi sn rimasti bassi negli Stati Uniti e in Eurpa. Crediam che i fndamentali macrecnmici sian generalmente psitivi per quest asset class: le inslvenze sn cntenute, le cndizini di ergazine del credit cntinuan a miglirare e i rendimenti restan stricamente bassi in generale. Tuttavia, i bassi rendimenti attuali cmprtan il rischi di un payff asimmetric. Se l ecnmia mndiale cntinuerà a raffrzarsi e l inflazine ripartirà, i rendimenti dei titli di Stat ptrebber salire, spingend al rialz anche quelli delle bbligazini investment grade. Obbligazini high yield Sttpes Psizine invariata. Gli spread si sn ristretti a un livell tale da indurci a ritenere i titli high yield statunitensi spravvalutati rispett al nstr mdell di fair value basat sui fndamentali macrecnmici. Il divari tra gli spread del nstr mdell e quelli effettivi si è ridtt eccessivamente, a nstr avvis. Al cntemp i fndamentali aziendali, cme i livelli di debit e i pagamenti di interessi rispett agli utili al cash flw, sn peggirati. Crediam che gli spread attuali nn remunerin adeguatamente rischi cme l aument dell inflazine e dei rendimenti le pressini sulla crescita mndiale derivanti dal prtezinism da una cntrazine in Cina. Obbligazini dei mercati emergenti Svrappes Psizine invariata. Rimaniam svrappesati sulle bbligazini in valuta lcale. Crediam che le valutazini sian più interessanti per queste bbligazini in quant pssiam beneficiare del carry psitiv. Le valute emergenti glbali restan sttvalutate e numerse banche centrali nei mercati emergenti stann allentand le lr plitiche. Titli immbiliari Svrappes Psizine invariata. Siam svrappesati sull immbiliare statunitense rispett alle azini. Il settre ha sttperfrmat l scrs ann in quant gli peratri di mercat si sn fcalizzati principalmente sulle cattive ntizie, ignrand invece fattri quali un equilibri psitiv tra dmanda e fferta. Ciò ha spint le valutazini a minimi strici. L aument dei tassi d interesse e dei rendimenti rappresenta un rischi che siam dispsti ad assumere a quest punt alla luce dei fattri psitivi. Siam svrappesati sull immbiliare rispett alle azini statunitensi

7 Asset Allcatin Mensile Nvembre Riservat a investitri prfessinali per cprirci dalle scillazini del mercat e fcalizzarci sulle basse valutazini dei titli immbiliari qutati rispett alle valutazini più alte delle azini in generale. Materie prime Psizine invariata. Le qutazini del petrli sn rimaste vlatili. Dalla fine di febbrai il Brent ha scillat tra 45,50 e 54 dllari al barile. L accrd OPEC per ridurre la prduzine sembra tenere, ma la prduzine di shale statunitense è in aument e le scrte negli USA sn elevate. I mercati hann recentemente mess in discussine la capacità di tale accrd di prre un limite al cal dei prezzi. Ci aspettiam che il mercat diverrà più equilibrat nel temp, ma il carry negativ sull asset class, nnché i rischi per la crescita in Cina, ci inducn a nn assumere un svrappes. AVVERTENZA BNP Paribas Asset Management France è una scietà di gestine di investimenti autrizzata in Francia dalla "Autrité des Marchés Financiers (AMF)" cn il numer GP 96002; scietà per azini cn capitale di eur, ha sede legale al n. 1 di bulevard Haussmann, Parigi, Francia, RCS Paris Sit web: Il presente dcument ha natura pubblicitaria e viene diffus cn finalità prmzinali, è prdtt a mer titl infrmativ e nn cstituisce: 1. un'fferta di acquist una sllecitazine di vendita e nn cstituirà la base di qualsivglia cntratt impegn né ci si ptrà fare affidament in relazine a questi ultimi; 2. una cnsulenza finanziaria. Le pinini espresse nel presente dcument rappresentan il parere della scietà di gestine del risparmi alla data indicata e sn sggette a mdifiche senza preavvis. La scietà di gestine del risparmi nn è bbligata ad aggirnare a mdificare le infrmazini e le pinini cntenute nel presente dcument. Si raccmanda agli investitri di cnsultare i lr abituali cnsulenti finanziari, legali e fiscali per valutare l'adeguatezza e l'pprtunità di investire negli strumenti finanziari. Si nti che i diversi tipi di investiment, se cntenuti in quest dcument, cmprtan gradi di rischi differenti e nessuna garanzia può essere frnita circa l'adeguatezza, l'idneità la redditività di un investiment specific sul prtafgli di un cliente ptenziale cliente. Tenut cnt dei rischi di natura ecnmica e finanziaria, nn può essere fferta alcuna garanzia che gli strumenti finanziari raggiungan i prpri biettivi d'investiment. Le perfrmance pssn variare in particlare in funzine degli biettivi delle strategie di investiment degli strumenti finanziari e di cndizini ecnmiche e di mercat rilevanti, cme i tassi di interesse. Le diverse strategie applicate agli strumenti finanziari pssn avere un impatt significativ sui risultati presentati in quest dcument.