8 aprile a cura del Servizio Gestioni Patrimoniali

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1 8 aprile 2019 a cura del Servizi Gestini Patrimniali

2 IL QUADRO Il secnd trimestre si apre sulla falsariga del prim per le asset class rischise Cncentrazine di eventi mercledì cn meeting BCE, summit strardinari dell UE sulla Brexit, inflazine USA e minute del FOMC di marz C è al mment una chiara discrasia tra i segnali prvenienti dalle diverse asset class e il md in cui si rislverà sarà cruciale per le prspettive su ecnmia e mercati nell ann in crs Dp un prim trimestre eccezinale per gli investitri, il secnd trimestre si è apert sulla falsariga del prim, cn rialzi dei maggiri indici azinari tra il 2% e il 3% e bune perfrmance delle bbligazini high yield e emergenti. Le perfrmance migliri sn state quelle delle asset che nel Q1 eran rimaste più indietr, segnatamente i mercati azinari area eur, paesi emergenti e Nikkei. Il fluss di dati macr e di ntizie è stat marginalmente psitiv, cn i dati sul mercat del lavr USA leggermente più frti delle attese e gli sviluppi sul frnte della Brexit che pare abbian scngiurat il ver scenari di rischi temut dai mercati, quell di una uscita senza accrd (hard Brexit). La prbabilità di un altr element di rischi, la prsecuzine del rallentament dell ecnmia cinese ha vist una riduzine; cruciale stt quest aspett, dp il ritrn degli indici PMI di marz in territri espansiv. DISCRASIE I mercati finanziari nn sn un dispsitiv lgic e cerente, dve i prezzi delle diverse asset class si muvn in md armnic riflettend le attese di un grupp etergene di investitri. Capita piuttst spess che ci sian chiare discrasie tra i segnali desumibili da strumenti finanziari diversi e l attuale fase ne è un esempi. 2 Se dvessim riassumere i messaggi prvenienti dal mercat dei tassi d interesse, i seguenti sarebber i più evidenti: La frma estremamente piatta della curva dei rendimenti USA esprime timri di una recessine imminente Il mercat è passat dal prevedere due ulteriri rialzi dei tassi da parte della Fed nel 2019 a prevedere a fine marz un ribass entr la fine dell ann Il premi al rischi 1 sui titli bbligazinari gvernativi USA ha tccat nuvi minimi in territri negativ. Inltre, cntrariamente alla nrma che vede un premi al rischi crescente lung la curva dei rendimenti, il premi al rischi sul 10 anni è inferire a quell a 2 anni. 1 Secnd la definizine standard i rendimenti nminali sn la smma di due termini: (1) l aspettativa sul livell dei tassi a breve durante la vita dell bbligazine, strettamente legata al sentier dei tassi fissati dalla banca centrale e (2) un premi al rischi, variabile nel temp, che rappresenta il rendiment addizinale che un investitre richiede per detenere un bbligazine a lunga scadenza. Quest termine cmpensa, ltre che il rischi assciat a un durata più lunga, una serie di altri rischi più men rilevanti a secnda dell specific bnd detenut (default, liquidità, incertezza plitica).

3 Premi al rischi dei rendimenti sul treasury a 10 e 2 anni Fnte: Elabrazine Servizi Gestini Patrimniali su dati Fed All stess temp, per quant riguarda i segnali desumibili dalle asset class rischise: I mercati azinari USA e area eur hann recuperat quasi ttalmente nel prim trimestre il declin vist nel quart trimestre del 2018 e si trvan a pc più dell 1% dai massimi tccati a fine settembre, implicitamente superand i timri di frte rallentament e esprimend fiducia nelle prspettive del cicl Un numer apprezzabile di asset class legate al cicl ecnmic che a dicembre si trvavan mlt al di stt del lr valre teric basat sull andament dell ecnmia glbale, si trvan ra nella situazine inversa, su valri che eccedn quelli stimati, esprimend anche stt quest punt di sservazine una buna dse di ttimism 3 Un md di guardare a questi messaggi differenti prvenienti dal mnd dei tassi e da quell delle asset class rischise è: un dei due stati del mnd impliciti è errat e il temp ci dirà quale dei due sarà quell crrett. Se sarà quell suggerit dai tassi, il 2019 ci cnsegnerà crescenti evidenze di una recessine che si materializzerà nella secnda metà del 2020 (in media 18 mesi dp l inversine della curva); nel frattemp la Fed prverà a evitarla tagliand i tassi nel crs di quest ann. In quest scenari le asset class rischise sn destinate a vivere un perid di declin. Se sarà quella suggerita dai mercati azinari, e in generale dalle asset class rischise, il rallentament è già esaurit e l ecnmia glbale riaccelererà, il prcess di revisine delle stime di crescita degli utili si interrmperà per dar lug ad una revisine al rialz; in assenza di grsse pressini inflazinistiche, la Fed rimane in pausa e lascia che le valutazini delle asset class rischise si riprtin nella parte alta dell intervall stric. Ci sn anche diversi mdi di ricnciliare questi messaggi differenti. Un dei pssibili intrduce: (a) la nzine che il premi al rischi negativ sui rendimenti gvernativi sta distrcend il messaggi

4 prveniente dalla curva dei rendimenti e (b) l spstament vers un average inflatin targeting 2 da parte della Fed permette alla banca centrale USA di rimanere in pausa anche a frnte di una riaccelerazine dell ecnmia, grazie alla maggire tlleranza nei cnfrnti di pressini inflazinistiche (al mment cmunque assenti). Quest permetterebbe di immaginare un stat del mnd dve l ecnmia evita la recessine, la Fed è in pausa permanente e le asset class rischise prsegun la fase psitiva, riprtand le valutazini nella parte alta del range recente. Inutile dire che questa discrasia e il dibattit che prvca nn sarà rislta a breve. Nel frattemp la settimana che si apre vede tutti gli eventi chiave cncentrati nella girnata di mercledì cn il meeting della BCE, un summit strardinari dell UE sulla Brexit (venerdì 12 è la data in cui, in mancanza di un ulterire estensine, la Gran Bretagna lascerà l UE) e il rilasci dell inflazine USA e le minute del FOMC di marz. Sparsi durante la settimana avrem anche alcuni dati cinesi, il meeting annuale dell IMF e Wrld Bank e un meeting Cina-UE. In aggiunta a questi eventi, il mercat è in all erta per pssibili ulteriri passi avanti nelle negziazini USA-Cina sul cmmerci, dp che durante il fine settimana Larry Kudlw, il cnsigliere ecnmic di Trump, ha dett che le due parti sn sempre più vicine a un accrd. 4 2 All intern della Fed è in crs una riflessine sull pprtunità che la banca centrale sia più tllerante nei cnfrnti dell inflazine per cmpensare il fatt che la dinamica dei prezzi è stata negli ultimi anni inferire al target (una crescita dei prezzi attrn al 2%). I risultati di quest dibattit sfcerann in un attes seminari a giugn.

5 Perfrmance di una selezine di asset class nella settimana passata Fnte: Blmberg 5

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