ASSET ALLOCATION MENSILE

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1 ASSET ALLOCATION MENSILE Dicembre 2017 RISERVATO AGLI INVESTITORI PROFESSIONALI Guillerm Felices Head f Research and Strategy, Multi Asset, Quantitative and Slutins guillerm.felices@bnpparibas.cm ASSET ALLOCATION IN SINTESI Clin Harte Head f Research, Multi Asset, Quantitative and Slutins clin.harte@bnpparibas.cm Equities Rates & G10 duratin Credit Real Asset & Alternatives Underweight Overweight SINTESI Gli Stati Uniti e il Giappne hann guidat il rally delle azini a nvembre; l Eurpa e i mercati emergenti hann sttperfrmat La dinamica ciclica persiste nell eurzna e negli Stati Uniti L inflazine rimane mderata nel mnd sviluppat L UE e il Regn Unit raggiungn un accrd sulle cndizini della Brexit, ma la GBP ptrebbe rimanere stt pressine Asset allcatin: Neutrali sulle azini, ma cn l biettiv di incrementare l espsizine; leggermente sttpesati sul reddit fiss cre Lunghi su EUR/GBP Riduzine della duratin dei Bund Ancra ttimisti sulle azini dei mercati emergenti

2 Asset allcatin mensile Dicembre Riservat agli investitri prfessinali PANORAMICA DEL MERCATO I mercati azinari glbali hann registrat perfrmance cntrastanti a nvembre. Gli Stati Uniti e il Giappne hann mess a segn un rally di circa il 3%, mentre le azini dell area eur e dei mercati emergenti hann chius il mese sstanzialmente invariate. Le azini dell eurzna hann sttperfrmat per la maggir parte del mese, mentre quelle emergenti hann registrat una crrezine vers la fine del perid. La situazine sui mercati del reddit fiss cre è stata più calma. I rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sn rimasti cmplessivamente stabili in un intervall del 2,30-2,40%, mentre i rendimenti tedeschi a 10 anni hann scillat tra l 0,33% e l 0,43%. Nnstante quest andament laterale dei mercati del reddit fiss, il cambi EUR/USD è salit di quasi il 2%. cmincia a prendere frma nell ambit della cmmissine parlamentare cngiunta di Camera e Senat e vi sn indicazini che la legge sulla rifrma sarà vtata in entrambe le camere prima di Natale. Cme sempre, il diavl si celerà nei dettagli dei prgrammi fiscali. Ci aspettiam che la rifrma abbia un impatt psitiv sia sull ecnmia che sulla crescita degli utili e, di cnseguenza, prevediam un ulterire rally dei mercati azinari a frnte della revisine al rialz delle stime di utile da parte degli azinisti. Vi sn due canali tramite cui la rifrma fiscale può incidere psitivamente sugli utili: 1) direttamente nel cnt ecnmic tramite un cal delle aliqute d impsta, e 2) mediante una riduzine del numer di azini se le scietà utilizzerann la liquidità rimpatriata (che sarà tassata a un aliquta più bassa in base al disegn di legge) per riacquistare azini prprie. A quest punt, il dinamism ecnmic è frse più evidente nell eurzna, dve gli indicatri cngiunturali, e in particlare gli indici PMI, restan mlt psitivi. Gli utili delle imprese aumentan in genere di pari pass cn l espansine ciclica. In un cntest di valutazini azinarie attualmente raginevli, crediam che ciò renda i mercati azinari eurpei un investiment interessante. Gli asset rischisi cme le materie prime cicliche (petrli e metalli di base) e il debit emergente in valuta lcale hann segnat un rally di pari pass cn i mercati azinari glbali. Nel cmpless, questi andamenti dei mercati cntinuan ad essere in linea cn un cntest di crescita sstenuta e inflazine mlt bassa nel mnd sviluppat, in particlare negli Stati Uniti e in Eurpa. In prspettiva, crediam che una dmanda essenziale da prsi ai fini dell asset allcatin sia se quest cntest da gldilcks pssa durare ancra a lung e quali sian i ptenziali eventi che ptrebber perturbarl. Esplriam due andamenti rilevanti che alimentan il clima da gldilcks : la crescita e l inflazine negli Stati Uniti e in Eurpa. Esaminiam inltre le ultime ntizie sul frnte Brexit e le lr implicazini per la GBP. LA DINAMICA CICLICA RIMANE SOSTENUTA NEGLI STATI UNITI E IN EUROPA Negli Stati Uniti la crescita dell ccupazine e altri indicatri cngiunturali sn rimasti su livelli sstenuti e favrevli al rialz delle azini. La prspettiva di sgravi fiscali è un ulterire element di sstegn per il mercat USA. In effetti, un disegn di legge di cmprmess L INFLAZIONE RIMANE MODERATA NEL MONDO SVILUPPATO Una delle principali iptesi del nstr scenari macrecnmic principale è che l inflazine rimarrà prbabilmente cntenuta nel Questa è stata la nrma negli ultimi anni e la maggir parte delle principali misure di inflazine seguite dalle banche centrali e dai mercati, in particlare l inflazine di fnd ( inflazine cre), rimane su livelli mderati nelle grandi ecnmie (grafic 3). Un rischi significativ per il nstr scenari è che l inflazine inizi a salire, spingend gli peratri a rivalutare il ritm attualmente graduale della nrmalizzazine della plitica mnetaria che i mercati stann scntand per le principali banche centrali cme la Federal Reserve la BCE. 2

3 Asset allcatin mensile Dicembre Riservat agli investitri prfessinali settre finanziari. Anche se il regime cmmerciale finisse per divenire un Canada + e includesse alcuni servizi finanziari, è imprbabile che sia tant vantaggis quant il manteniment della partecipazine al mercat unic. A più lung termine, un simile regime implicherebbe un indebliment della sterlina a circa 0,90-0,95 nel cambi EUR/GBP dat l attuale sald delle partite crrenti del Regn Unit. Alcuni dati recenti sull inflazine hann in effetti segnat un rialz. Ad esempi, l indice dei prezzi alla prduzine statunitense (PPI) è salit al 3,1% a nvembre, dal 2,8% di ttbre. Il PPI relativ ai cnsumi persnali, che rileva le pressini sui prezzi lung la filiera prduttiva per l inflazine al cnsum (CPI), è salit al 3,0% sull ann precedente, cn la cmpnente cre in rialz del 2,4%, il dat più elevat da aprile. In Giappne, il PPI è salit per 11 mesi cnsecutivi e l inflazine al cnsum britannica ha accelerat a ltre il 3% a nvembre. Cme previst, la Fed ha aumentat i tassi d interesse di ulteriri 25 pb e ha aggirnat le sue priezini ecnmiche. Queste ultime mstran adess una crescita più sstenuta negli Stati Uniti, ma i membri del FOMC cntinuan a prevedere un inflazine di fnd cntenuta negli Stati Uniti nel Anche la BCE ha rivist al rialz le sue previsini di crescita, ma il linguaggi utilizzat in merit all inflazine e alla crescita salariale è rimast mlt prudente. Nel cmpless, le prspettive di plitica mnetaria nn sn significativamente cambiate, a nstr giudizi. L UE E IL REGNO UNITO GIUNGONO A UN ACCORDO SULLE CONDIZIONI DEL DIVORZIO Le cndizini dell uscita del Regn Unit dall UE sn state cncrdate, il che pne le basi per la prssima fase delle trattative sulla futura relazine (cmmerciale) tra il Regn e l Unine eurpea. I mercati hann iniziat a scntare una Brexit più sft e un regime cmmerciale che sarà più simile al manteniment di una partecipazine al mercat unic. Tuttavia, quest ttimism dvrebbe ridimensinarsi nel temp, in quant la UE privilegerà mlt prbabilmente un mdell simile all accrd cmmerciale tra UE e Canada. Anche se un simile accrd sarebbe nettamente miglire che l assenza di accrdi, nn cprirebbe i servizi finanziari e ciò sarebbe versimilmente negativ per l ecnmia britannica dat il su vantaggi cmparat nel ASSET ALLOCATION: IN ATTESA DI INCREMENTARE L ESPOSIZIONE AZIONARIA; AUMENTO DEL SOTTOPESO DI DURATION Attualmente siam neutrali sulle azini, ma aspettiam pprtunità di incrementare l espsizine lng. Riteniam che ciò ptrebbe avvenire a breve, data la nstra valutazine tecnica della recente crrezine di alcuni mercati, in particlare in Eurpa. A livell reginale, intendiam incrementare l espsizine all Eurpa e al Giappne, vers cui siam ttimisti in un rizznte di 6-12 mesi. Siam invece men ttimisti sugli Stati Uniti, principalmente alla luce delle valutazini. Nei mercati del reddit fiss cre abbiam un mdest sttpes. Crediam che il rapprt tra rischi e rendiment sia asimmetric, in quant i rendimenti in alcuni mercati cre, in particlare in Germania, sn trpp bassi rispett ai fndamentali. A più lung termine, siam più neutrali, in quant ci aspettiam che l inflazine rimanga bassa e che la dmanda degli investitri glbali (e in particlare del settre pubblic) limiterà il ptenziale di rialz dei rendimenti. L scrs mese, abbiam adttat tre decisini attive nei prtafgli: APERTURA DI UNA POSIZIONE LUNGA SU EUR/GBP Cme indicat spra, prevediam un ptenziale cambiament di regime cmmerciale tra la UE e il Regn Unit in seguit alla Brexit, che si tradurrebbe in un aument dei dazi rispett al mercat unic e in turbative lung la filiera prduttiva che cn tutta prbabilità inciderebber negativamente sulla prduttività del Regn Unit. Di cnseguenza, la GBP dvrebbe deprezzarsi significativamente nei cnfrnti dell eur. Quest aggiustament è già iniziat. Il cambi EUR/GBP è salit da men di 0,80 prima del referendum britannic del giugn 2016 sull appartenenza all UE, ma ci aspettiam un ulterire increment a 0,94-0,96 dp la Brexit. Una Brexit più sft (a differenza di una hard Brexit in cui gli scambi sarebber sggetti sl alle regle della WTO) avrebbe cmunque un impatt negativ e, nel 3

4 Asset allcatin mensile Dicembre Riservat agli investitri prfessinali medi perid, la GBP subirebbe cmunque un significativ deprezzament, in quant l accrd cmmerciale più prbabile cn la UE sarebbe nettamente men vantaggis per il Regn Unit che se fsse membr del mercat unic. I principali rischi per questa psizine sn un chiar miglirament nell accrd cmmerciale finale un rientament più restrittiv da parte della Bank f England. Abbiam apert la psizine cn una dimensine dimezzata rispett ai nstri biettivi, lasciand margini di increment in cas di flessine di breve perid causata da fattri che, a nstr giudizi, nn sn legati al nstr scenari di medi perid di un deprezzament della GBP. RIDUZIONE DELLA DURATION DEI BUND I rendimenti dei Bund eran all 0,32% prima dell ultima riunine BCE. In tale perid ritenevam che vi fsser raginevli prbabilità che la retrica della BCE divenisse più restrittiva e facesse aumentare i rendimenti. In prim lug, l attività ecnmica nell area eur aveva cntinuat ad espandersi a un ritm mlt sstenut, il che dvrebbe cntribuire a ridurre l utput gap e ad esercitare pressini al rialz sui prezzi. In secnd lug, ritenevam che fsse prbabile che il messaggi eccessivamente accmdante della precedente riunine, che intendeva evitare di mandare in fibrillazine i mercati sarebbe stat raffrzat e un cambiament di tn avrebbe incis sui mercati. Abbiam ridtt la duratin in chiave tattica in diversi prtafgli. Ricnsciam il rischi che i rendimenti dei Bund pssan scendere al di stt dell 0,2%. A tale livell, riterremm pprtun incrementare la nstra espsizine shrt a cndizine che la tesi riginale nn sia cambiata. Parimenti, riterrem pprtun effettuare prese di prfitt qualra i rendimenti salisser all 0,5%. I principali rischi per questa strategia sn: (i) La BCE rimane accmdante, qualra divenisse restrittiva, ciò fsse già scntat; (ii) l inflazine eurpea rimane inferire alle aspettative; (iii) negli Stati Uniti il FOMC delude le aspettative del mercat sull inaspriment della plitica mnetaria e l USD si deprezza nei cnfrnti dell eur. ANCORA OTTIMISTI SULLE AZIONI DEI MERCATI EMERGENTI Abbiam aggiunt un espsizine alle azini dei mercati emergenti al nstr fnd Parvest Multi-Asset Incme Emerging. I principali mtivi sn: (i) il cntest macrecnmic è favrevle alle azini emergenti; in particlare, la crescita ecnmica presenta margini di ulterire accelerazine, mentre un ulterire inaspriment da parte della Fed sarà prbabilmente graduale nel nstr scenari di riferiment di un inflazine cntenuta; (ii) il psizinament degli investitri e le valutazini raginevli crean margini per un increment della quta di azini emergenti nei prtafgli glbali; (iii) l indice azinari MSCI EM è sces di circa il 5% dal massim di fine nvembre, il che rappresenta la maggire flessine da inizi ann e cstituisce un pprtunità per incrementare la nstra espsizine lng. Il nstr giudizi psitiv sulle azini emergenti era già stat implementat in numersi prtafgli tramite una psizine lunga sulle azini emergenti rispett a quelle statunitensi a nvembre. I principali rischi per questa strategia sn un accelerazine dell inaspriment della Fed, una crescita inferire alle aspettative in Cina e/ negli Stati Uniti e un apprezzament dell USD. 4

5 Asset allcatin mensile Dicembre Riservat agli investitri prfessinali QUADRO DELL ASSET ALLOCATION 1 1 Il quadr illustra l asset allcatin dei nstri prtafgli e riflette le decisini del Cmitat d investiment del team Multi-Asset di MAQS. 5

6 Asset allcatin mensile Dicembre Riservat agli investitri prfessinali Azini Psizine invariata. Rimaniam neutrali sulle azini, ma intendiam incrementare l espsizine lng in cas di flessine. Siam ttimisti sulle azini eurpee, che a nstr avvis nn presentan valutazini elevate; inltre, la ripresa ecnmica dell eurzna dvrebbe tradursi in una crescita sstenuta degli utili. Siam ttimisti nei cnfrnti del Giappne e dei mercati emergenti nel medi perid. Titli di Stat Sttpes di duratin Psizine mdificata. Rimaniam strategicamente psizinati in vista di un prgressiv rialz dei tassi d interesse a livell mndiale, ragin per cui siam sttpesati sulla duratin. Abbiam raffrzat questa psizine negli ultimi girni andand crti sui Bund, in quant intendiam trarre vantaggi dalla recente flessine dei rendimenti dei Bund e dalla pssibilità di un tn più restrittiv da parte della BCE nei mesi a venire. Obbligazini scietarie Psizine invariata. Il ritm mderat a cui le banche centrali stann ritirand le lr misure espansive dvrebbe cntenere i rendimenti delle bbligazini di alta qualità. Il segment high yield ptrebbe risentire di un deterirament della qualità creditizia nel cntest di un cicl del credit in fase più avanzata e di valutazini mlt elevate. Siam neutrali nei cnfrnti del debit dei mercati emergenti in valuta frte: le valutazini sn elevate, ma la crescita mndiale sstenuta e il rincar delle materie prime giustifican gli spread ristretti attuali. Siam svrappesati sul debit emergente in valuta lcale dati gli alti livelli dei rendimenti reali, i margini di apprezzament delle valute e la bassa inflazine che cnsente alle banche centrali di queste ecnmie di mantenere plitiche accmdanti. Immbiliare qutat Svrappes Psizine invariata. Siam svrappesati sull immbiliare statunitense rispett alle azini. La crescita sstenuta e l scnt rispett al patrimni nett favriscn il settre. L aument dei tassi d interesse e dei rendimenti rappresenta un rischi che siam dispsti ad assumere a quest punt alla luce dei fattri psitivi. Il nstr svrappes rappresenta una cpertura rispett all andament del mercat. Riflette le basse valutazini dei titli immbiliari qutati rispett alle valutazini più alte delle azini in generale. Materie prime Psizine invariata. Manteniam un espsizine neutrale al settre energetic e a quell dei metalli di base e abbiam psizini lunghe sull r. Le fasi avanzate dei cicli ecnmici sn generalmente favrevli per la dmanda di materie prime, ma le rispste dell fferta varian per l energia e i metalli. Per quant riguarda i metalli di base, in particlare il rame, vi sn margini limitati per incrementare l fferta, ma i prezzi sn saliti in misura significativa. Cn riferiment ai mercati del petrli, l elevata dmanda e i tagli di prduzine dell OPEC favriscn i prezzi, ma la capacità dei prduttri di shale statunitensi di incrementare l fferta in tempi relativamente rapidi limita il ptenziale di rialz delle qutazini. Cn riferiment all r, l aument dei tassi d interesse reali statunitensi e del dllar USA sn fattri negativi, ma l r rappresenta in genere una valida cpertura quand aumenta l avversine al rischi e/ l inflazine. Valute (EUR vs USD, GBP e JPY) Psizine mdificata. A nvembre abbiam assunt una psizine lng sul cambi EUR/GBP per riflettere la nstra aspettativa che il regime cmmerciale tra Regn Unit e Unine eurpea dp la Brexit sarà prbabilmente sfavrevle alla GBP, anche se il mercat ha adttat un atteggiament più ttimistic (di una sft Brexit ) dp il recente accrd sulle cndizini di uscita del Regn Unit dall UE. Manteniam un psizinament neutrale sull EUR rispett all USD e al JPY. 6

7 Asset allcatin mensile Dicembre Riservat agli investitri prfessinali AVVERTENZA BNP Paribas Asset Management France è una scietà di gestine di investimenti autrizzata in Francia dalla "Autrité des Marchés Financiers (AMF)" cn il numer GP 96002; scietà per azini cn capitale di eur, ha sede legale al n. 1 di bulevard Haussmann, Parigi, Francia, RCS Paris Sit web: Il presente dcument ha natura pubblicitaria e viene diffus cn finalità prmzinali, è prdtt a mer titl infrmativ e nn cstituisce: 1. un'fferta di acquist una sllecitazine di vendita e nn cstituirà la base di qualsivglia cntratt impegn né ci si ptrà fare affidament in relazine a questi ultimi; 2. una cnsulenza finanziaria. Le pinini espresse nel presente dcument rappresentan il parere della scietà di gestine del risparmi alla data indicata e sn sggette a mdifiche senza preavvis. La scietà di gestine del risparmi nn è bbligata ad aggirnare a mdificare le infrmazini e le pinini cntenute nel presente dcument. Si raccmanda agli investitri di cnsultare i lr abituali cnsulenti finanziari, legali e fiscali per valutare l'adeguatezza e l'pprtunità di investire negli strumenti finanziari. Si nti che i diversi tipi di investiment, se cntenuti in quest dcument, cmprtan gradi di rischi differenti e nessuna garanzia può essere frnita circa l'adeguatezza, l'idneità la redditività di un investiment specific sul prtafgli di un cliente ptenziale cliente. Tenut cnt dei rischi di natura ecnmica e finanziaria, nn può essere fferta alcuna garanzia che gli strumenti finanziari raggiungan i prpri biettivi d'investiment. Le perfrmance pssn variare in particlare in funzine degli biettivi delle strategie di investiment degli strumenti finanziari e di cndizini ecnmiche e di mercat rilevanti, cme i tassi di interesse. Le diverse strategie applicate agli strumenti finanziari pssn avere un impatt significativ sui risultati presentati in quest dcument. 7