Loan transfer, securitisation e structured finance Lorenza Talpo

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1 Loan transfer, securitisation e structured finance Lorenza Talpo Paul Hastings (Europe) LLP Lorenza Talpo Indice 1. Loan transfer 2. Cartolarizzazione Normativa 3. Cartolarizzazione Struttura tipica 4. Principali tipologie di operazioni di cartolarizzazione, finalità, evoluzione 5. Operazioni ECB compliant 6. Requisiti di rating, approccio delle agenzie 7. Alcune tendenze recenti 2 1

2 1. Loan transfer 1.1 Principali modalità di sindacazione/dismissione nella contrattualistica internazionale: (i) transfer of rights and benefits; (ii) novation; (iii) subparticipation; (iv) change of lending office; (v) risk participation; 1.2 Strutture tipiche di prestiti sindacati nel contesto italiano 1.3 Dismissioni di performing e distressed loan 1.4 Cessione di credito e cessione del contratto di diritto italiano 1.5 Loan marketability Principali modalità di sindacazione/dismissione nella contrattualistica internazionale 1) Transfer of rights and benefits (absolute assignment) - Assimilabilità a cessione di crediti / di posizione contrattuale attiva di diritto italiano - Libera trasferibilità salvo limitazioni contrattuali - Limitazioni alla cessione tipicamente previste nella contrattualistica internazionale (qualified lender e consenso del borrower not to be unreasonably withheld / negative pledge restriction) - Rilevanza del transfer sulla interest gross-up e la increased cost obligation - Transfer e diritto di set-off (compensazione) del borrower - Rep & Warranty ( R&W ): non coprono tipicamente il merito di credito del borrower - Transfer e insider dealing 2) Novation - Assimilabilità a una cessione del contratto (tipicamente prevista per term loan non ancora integralmente erogati o per revolving facility) - Di norma possibile solo con il consenso del borrower 4 2

3 1.1 Principali modalità di sindacazione/dismissione nella contrattualistica internazionale (segue) 3) Sub-participation (equitable assignment) - Natura del rapporto di sub-participation - Affinità e differenze rispetto al mandato - Assenza di rapporto diretto tra sub-participant e borrower 4) Change of Lending Office - Non assimilabile ad un transfer eppure tipicamente consentito per contratto alle stesse condizioni del transfer 5) Risk Participation - Personal guarantee - Credit derivative (credit default swap, total return swap e credit linked note) - Funded Risk Participation Structure Strutture tipiche di prestiti sindacati nel contesto italiano C.d. struttura Conduit (o di credito passante ) Adozione della schema della sub-participation Principali implicazioni giuridiche, regolamentari, contabili e fiscali Rilevanza di tale struttura nell ambito dei primi prestiti sindacati a large corporate italiani C.d. struttura IBLOR (Italian Bank Lender of Record) Adozione dello schema della funded risk participation Vantaggi rispetto alla struttura Conduit e principali implicazioni giuridiche, regolamentari, contabili e fiscali Rilevanza di tale struttura nell ambito delle operazioni di project finance e di acquisition finance Trasferimento dei benefici del security package senza trasferimento della titolarità giuridica dello stesso C.d. struttura Transparent IBLOR Adozione dello schema del funding arrangement e non riconducibilità alle modalità di transfer sopra descritte e principali implicazioni giuridiche, regolamentari, contabili e fiscali 6 3

4 1.2 Strutture tipiche di prestiti sindacati nel contesto italiano (segue) C.d. struttura Conduit (o di «credito passante») Sub-participant Sub-participant Sub-participant S u b - p a r t i c i p a t i o n A g r e e m e n t s London branch of Italian Bank Loan Agreement Italian Borrower Strutture tipiche di prestiti sindacati nel contesto italiano (segue) C.d. struttura IBLOR (Italian Bank Lender of Record) Risk-participant Risk-participant Risk-participant G u a r a n t e e s a n d C a s h C o l l a t e r a l A g r e e m e n t s IBLOR (acting from Italy) Loan Agreement Italian Borrower 8 4

5 1.2 Strutture tipiche di prestiti sindacati nel contesto italiano (segue) C.d. struttura Transparent IBLOR Fund Provider Fund Provider Fund Provider F u n d i n g A g r e e m e n t s Trasparent IBLOR (acting from Italy) Loan Agreement Italian Borrower Dismissione di performing e distressed loan Rilevanza delle suddette strutture di transfer nell ambito di dismissione di performing e distressed loan Principali questioni derivanti dall ingresso di player stranieri non bancari (private equity fund, hedge fund) nel mercato secondario dei performing loan e dei distressed loan 10 5

6 1.4 Cessione del credito e cessione del contratto di diritto italiano La cessione del credito: Art ss. c.c. L. 52/1991 Art. 58 D.Lgs. 385/1993 Artt. 1 e 4 L. 130/1999 (come modificati dal d.l. 145/2013 (il Decreto 145, anche detto Destinazione Italia ) convertito in legge dalla l. 9/2014) La cessione del contratto: Art ss. c.c. I dubbi sulla validità di una cessione della mera posizione contrattuale attiva Loan marketability Principali previsioni per la marketability di un loan/facility agreement di diritto inglese o italiano - No divieti di cessione - Restrizioni contrattuali del borrower (no transfer; no set-off; no change of corporate structure; etc.) - Usura: clausole di riduzione automatica del tasso - Standard R&W su solidità, solvibilità del borrower e sulle garanzie - Specifiche R&W da richiedere in considerazione della tipologia di finanziamento (acquisition finance, project finance, SMEs, ipotecario, fondiario, leasing, credito al consumo, etc.) - Financial covenant e accelation clause - Accordi intercreditori in caso di sindacazione 12 6

7 2. Cartolarizzione Normativa 2.1 Legge 30 aprile 1999, n. 130 (Legge 130) (nel testo sono evidenziati in carattere rosso gli aspetti principalmente interessati dal Decreto 145) 2.2 Decreto Legislativo 1 settembre 1993, n. 385 (TUB) Art. 58 Art. 106 (Art. 107) Cartolarizzione Normativa (cont.) 2.3 Provvedimento Banca d Italia 29 aprile 2011 disposizioni in materia di obblighi informativi e statistici delle società veicolo coinvolte in operazioni di cartolarizzazione 2.4 Indicazioni della Banca Centrale Europea: Indirizzo della Banca Centrale Europea del 20 settembre 2011 (BCE/2011/14) (in vigore dal 1 gennaio 2012, riformulato nel gennaio 2013 e considerando le misure aggiuntive di cui alla decisione BCE/2013/35) Indirizzo della Banca Centrale Europea del 20 marzo 2013 (BCE/2013/4) (come modificato dalla decisione BCE/2013/36 in vigore, per quanto di interesse, dal 14 settembre 2012 come BCE/2012/18) 14 7

8 2. Cartolarizzione Normativa (cont.) 2.5 Articoli 405 e ss. del Regolamento (UE) 575/ Regolamento (UE) 462/ Cartolarizzione Struttura tipica Originator Servicer Prestatori di altri servizi Commissioni e Rimborso Costi Incassi Servizi Commissioni e Rimborso Costi Capitale ed Interessi Crediti Emittente Prezzo di Emissione Prezzo di Emissione Prezzo di Acquisto dei Crediti Pagamenti dovuti dall Emittente Linea di Liquidità Capitale, Interessi (incl. excess spread) Pagamenti dovuti dalla Controparte Swap Capitale ed Interessi Controparte Swap* Finanziatore della Linea di Liquidità* Portatori dei Titoli di Classe A Portatori dei Titoli di Classe B** * Non sempre presenti, specie nelle operazioni più recenti (cfr. parte 7) ** I titoli possono essere suddivisi in una molteplicità di classi e sotto-classi, l ultima di dette classi è normalmente quella che consente l eventuale estrazione di excess spread (cfr. recenti modifiche alla L. 130/99) 16 8

9 4. Principali tipologie di operazioni di cartolarizzazione, finalità, evoluzione 4.1 Caratteristiche principali delle operazioni di cartolarizzazione cessione in blocco di crediti pecuniari ad una società di capitali che abbia per oggetto esclusivo la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione dei crediti e sia iscritta nell Elenco delle Società Veicolo istituito ai sensi dell art. 4 del Provv. 29/04/2011 della Banca d Italia (società veicolo) mantenimento, a favore della società veicolo, di validità e grado di privilegi e garanzie che assistono i crediti ceduti, senza ulteriori formalità o annotazioni (per l effetto evitandosi, in particolare, il pagamento di imposte ipocatastali) formalità semplificate di opponibilità della cessione a terzi Principali tipologie di operazioni di cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.) esenzione dalla revocatoria fallimentare dei pagamenti effettuati dai debitori ceduti riduzione dei termini di revocatoria fallimentare cristallizzazione della compensazione (art. 1248, comma 2, c.c.) destinazione in via esclusiva delle somme incassate a valere sui crediti ceduti alla società veicolo a: (a) pagamento di quanto dovuto ai portatori dei titoli emessi dalla società veicolo, (b) pagamento dei costi dell operazione 18 9

10 4. Principali tipologie di operazioni di cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.) azioni sui crediti ceduti e sulle relative somme solo a tutela dei creditori della società veicolo nell ambito dell operazione di cartolarizzazione gestione dei servizi di riscossione, cassa e pagamento da parte di una banca o di un intermediario finanziario qualificato trattamento dei titoli ai sensi del D. Lgs. 1 aprile 1996, n. 239, ai fini delle imposte sui redditi Principali tipologie di operazioni di cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.) Alcune modifiche strutturali introdotte dal Decreto 145 Possibilità per la SPV di sottoscrivere obbligazioni e titoli similari (art. 1-bis) Possibilità di far sottoscrivere tutti i titoli ad un unico investitore ove i titoli siano destinati ad investitori qualificati (art. 2.4-bis) Segregazione conti correnti SPV (no azioni di terzi, prededuzione, no sospensione pagamenti) (artt. 3.2-bis e 3.2-ter) Temi aperti Data di opponibilità della cessione dei crediti e compensazione (art. 4.2) Non applicabilità art. 65 L.F. (art. 4.3) Singola tranche (art. 4.4-bis) 20 10

11 4. Principali tipologie di operazioni di cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.) Le operazioni di cartolarizzione si distinguono principalmente per: tipologia dei crediti cartolarizzati crediti ipotecari/fondiari garantiti da immobili ad uso residenziale (o commerciale) crediti assistiti da altre garanzie crediti non garantiti crediti in bonis (operazioni performing) crediti in sofferenza (operazioni NPL) Principali tipologie di operazioni di cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.) struttura una sola società veicolo vs due società veicolo cessione dei crediti vs finanziamento 4.2 Finalità dell operazione Le finalità sono molteplici tra le principali, aventi portata generale, si segnalano quelle tipiche di dismissione di crediti, normalmente propria di attività aventi ad oggetto crediti non performing di strumento di finanziamento dell attività creditizia, normalmente propria di operazioni aventi ad oggetto crediti performing 22 11

12 4. Principali tipologie di operazioni di cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.) Alcuni dei benefici per la banca gli investitori non hanno ricorso sulla banca la banca può mantenere l upside mediante meccanismi di estrazione dell excess spread in caso di crediti garantiti da ipoteca, esenzione da imposta ipocatastale la banca può mantenere i rapporti con la clientela (tipicamente in caso di operazioni con finalità di finanziamento) Principali tipologie di operazioni di cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.) Alcuni dei benefici per gli investitori destinazione patrimoniale limitazione alle azioni di terzi nei confronti del portafoglio esenzione/limitazione della revocatoria fallimentare cartolarità e potenziale liquidità dell investimento 24 12

13 4. Principali tipologie di operazioni di cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.) 4.3 Evoluzione della cartolarizzazione quale strumento di funding Le operazioni performing realizzate fino al 2007/2008 erano principalmente rivolte al mercato dei capitali (per quanto una parte dei titoli immessi sul mercato venisse comunque utilizzata nell ambito di operazioni di rifinanziamento nell Eurosistema realizzate dagli investitori) Le operazioni performing finalizzate al rifinanziamento nell Eurosistema sono diventate via via più frequenti a partire dagli anni 2008/2009 e attualmente rappresentano la quasi totalità del mercato Operazioni ECB compliant 5.1 Principali requisiti per l impiego di titoli emessi nell ambito di operazioni di cartolarizzazione quali attivi idonei per operazioni di rifinanziamento nell Eurosistema 26 13

14 5. Operazioni ECB compliant (cont.) Requisiti di rating dal 14 settembre 2012, i titoli emessi nell ambito di operazioni che prevedano disposizioni sulla continuità dei servizi e abbiano ad oggetto portafogli di crediti appartenenti ad una sola delle seguenti categorie: Ipotecario residenziale, finanziamenti a medie e piccole imprese, ipotecario commerciale, finanziamenti per acquisto di automobili, leasing, oppure credito al consumo performing alla data di emissione (o di cessione nel caso di operazioni revolving non strutturati, sindacati, o a leva alla data di emissione debbono essere muniti di rating minimo pari a BBB- (S&P e Fitch) / Baa3 (Moody s) / BBB (DBRS) attribuito da almeno due agenzie di rating, i predetti livelli di rating devono essere mantenuti successivamente alla data di emissione Al fine di utilizzare direttamente detti titoli in operazioni di finanziamento nell Eurosistema, gli originator (e i membri del loro gruppo) non debbono ricoprire il ruolo di controparte swap in contratti di copertura del rischio di tasso Operazioni ECB compliant (cont.) il rating minimo per operazioni che non rispettino i predetti requisiti è pari a AAA/Aaa attribuito da almeno due agenzie di rating alla data di emissione (salvo grandfathering), e non deve scendere al di sotto di A durante la vita dell operazione (6.3.2(b)) Altri requisiti il portafoglio sottostante non può essere composto (anche in parte) da ABS (salvo grandfathering) e di titoli che risultano dal trasferimento del rischio di credito per mezzo di derivati creditizi, ovvero da titoli emessi nell ambito di operazioni di finanza strutturata ( (d)) le agenzie di rating interessate debbono pubblicare con cadenza trimestrale (o semestrale o annuale in caso di cedola semestrale o annuale) rapporti di sorveglianza che aggiornino i dati di rilievo dell operazione e forniscano informazioni sui rendimenti (6.3.1) 28 14

15 5. Operazioni ECB compliant (cont.) i titoli non possono essere subordinati (per capitale ed interesse) rispetto ad altri titoli emessi dall emittente ( ) le tranche non possono essere subordinate rispetto ad altre tranche emesse nell ambito della stessa emissione ( ) il soggetto che intende realizzare l operazione di rifinanziamento nell Euromercato non deve essere l emittente o il garante dei titoli da utilizzarsi quali attività sottostanti e non deve avere stretti legami (partecipazione pari o superiore al 20%, anche indiretta, dell emittente/garante nella controparte o viceversa, o di un terzo in entrambe) con l emittente o il garante degli stessi ( ) il soggetto che intende realizzare l operazione di rifinanziamento nell Euromercato non può fornire (anche per il tramite di una società con la quale abbia stretti legami) copertura valutaria all emittente o sostegno di liquidità pari o superiore al 20% dell importo in essere dei titoli interessati ( ) Operazioni ECB compliant (cont.) i crediti sottostanti ( attività che producono flussi di cassa e che garantiscono i titoli ) debbono essere stati originati e ceduti da soggetto aventi sede legale nello Spazio Economico Europeo ( (c)) acquistati dalla società veicolo ai sensi di un contratto retto dalla legge di uno Stato membro dell Unione Europea ( (a), secondo) e in forza di una vendita effettiva (true sale) opponibile ai terzi anche in caso di insolvenza del cedente ( (b), secondo) la cedola non può risultare in interessi negativi ( (b)) il tasso di interesse può essere fisso o variabile (di vario tipo) oppure zero coupon ( (b)) 30 15

16 5. Operazioni ECB compliant (cont.) l emittente deve avere sede nello Spazio Economico Europeo o in Stati Uniti, Canada, Giappone o Svizzera ( ), debbono essere denominati in euro ( ) (salvo eccezioni temporanee), emessi all interno dello Spazio Economico Europeo, accentrati presso Monte Titoli, sistemi similari e detenuti e regolati nell area euro, ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato (Direttiva 2004/39/CE) ( ) (salvo eccezioni) Operazioni ECB compliant (cont.) 5.2 NB: la valutazione circa il rispetto dei requisiti avviene a posteriori 32 16

17 6. Requisiti di Rating, approccio delle agenzie 6.1 Requisiti di rating per operazioni ECB compliant - cfr. parte Requisiti di rating per altre operazioni il rating quale elemento competitivo e di valorizzazione, non quale elemento necessario presenza e livello di rating dipendono dalle scelte dell originator/arranger benefici in termini di spread (e immagine) vs costi in termine di perimetro ed esame del portafoglio, tranching, strutturazione, documentazione Requisiti di Rating, approccio delle agenzie (cont.) 6.3 Approccio delle agenzie di rating analisi quantitativa esame in dettaglio del portafoglio di crediti analisi storica esame di originator/servicer (tipologia di prodotti, gestione, procedure, sistemi informatici) analisi legale imperniata sugli aspetti specifici dell operazione e su taluni aspetti generali tra i quali true sale, limited recourse, subordinazione, non petition 34 17

18 6. Requisiti di Rating, approccio delle agenzie (cont.) esame della documentazione dell operazione volto a verificare la coerenza o meno con le guideline delle agenzie esame della legal opinion da rilasciare nell ambito dell operazione tendenza ad un approccio sempre più prudente per effetto dell affinamento dell analisi e dell attuale situazione dei mercati potenziale allungamento dei tempi in considerazione della maggiore prudenza e del maggior carico di lavoro possibili effetti dell intervento di nuove agenzie del mercato macro effetti della normativa applicabile alle agenzie di rating Alcune tendenze recenti Misure a favore dei prenditori tra le misure che in tempi recenti hanno maggiormente interessato i crediti si segnalano misure volte ad aumentare la flessibilità dei prodotti, con particolare riferimento ai mutui ipotecari (sospensioni del pagamento delle rate (in tutto o in parte) per periodi massimi prestabiliti, modifica del tipo di tasso di interesse, portabilità dei mutui rimborsi integrali anticipati, eliminazione di talune voci di costo a carico dei debitori/clienti) 36 18

19 7. Alcune tendenze recenti (cont.) implicazioni sui flussi di cassa dell operazione allungamento del piano di ammortamento dei finanziamenti allungamento della vita media dei titoli e aumento dei costi rimborsi anticipati dei finanziamenti accorciamento della vita media dei titoli e riduzione dei costi (salvo loss of carry) aumento degli incassi overcollateralisation eliminazione di voci di incasso undercollataralisation Alcune tendenze recenti (cont.) altre implicazioni sull operazione disclosure da parte dell originator impegni del servicer quanto alla gestione dei crediti (collection policy) flessibilità volta a soddisfare le esigenze dei debitori/clienti vs rigidità che consente (a) l elaborazione di un modello che, sulla base del profilo atteso dei pagamenti dei crediti, e alla base delle assunzioni quanto alla vita attesa dei titoli e (b) il rispetto delle stime sull ammortamento dei titoli 38 19

20 7. Alcune tendenze recenti (cont.) difficile equilibrio tra gli interessi dell originator a mantenere buoni rapporti con la clientela e gli interessi della società veicolo (e quindi dei portatori dei titoli) a non veder modificati gli accordi raggiunti in sede di strutturazione dell operazione, presidiati anche dalla/e agenzia/e di rating incertezza quanto a possibili ulteriori modifiche in futuro Maggiore attenzione alle fattispecie di sostituzione delle controparti della società veicolo Criticità relative ai contratti di swap ai fini del miglioramento del rating (downgrading ed EMIR) Mantenimento di un interesse economico nell operazione (Articoli 405 e ss. del Regolamento (UE) 575/2013) 39 Lorenza Talpo Partner London office: Ten Bishops Square, Eighth Floor London E1 6EG United Kingdom T: F: lorenzatalpo@paulhastings.com Milan office: Via Rovello Milano Italy T: F:

21 NORTH AMERICA ASIA EUROPE Atlanta 1170 Peachtree Street, N.E. Suite 100 Atlanta, GA t: f: Chicago 191 N. Wacker Drive Thirtieth Floor Chicago, IL t: f: Houston 1000 Louisiana Street Suite 5400 Houston, Texas t: f: Los Angeles 515 South Flower Street Twenty-Fifth Floor Los Angeles, CA t: f: New York 75 East 55th Street New York, NY t: f: Orange County 695 Town Center Drive Seventeenth Floor Costa Mesa, CA t: f: Palo Alto 1117 S. California Avenue Palo Alto, CA t: f: San Diego 4747 Executive Drive Twelfth Floor San Diego, CA t: f: San Francisco 55 Second Street Twenty-Fourth Floor San Francisco, CA t: f: Washington, D.C th Street, N.W. Washington, DC t: f: For further information, you may visit our home page at or us at Beijing 19/F Yintai Center Office Tower 2 Jianguomenwai Avenue Chaoyang District Beijing , PRC t: f: Hong Kong 21-22/F Bank of China Tower 1 Garden Road Hong Kong t: f: Shanghai 35/F Park Place 1601 Nanjing West Road Shanghai , PRC t: f: Tokyo 34F Ark Mori Building Akasaka Minato-ku, Tokyo Japan t: f: Brussels Avenue Louise Brussels Belgium t: f: Frankfurt Siesmayerstrasse 21 D Frankfurt am Main Germany t: f: London Ten Bishops Square Eighth Floor London E1 6EG United Kingdom t: f: Milan Via Rovello, Milano, Italy t: f: Paris 96, boulevard Haussmann Paris, France t: f: