1.1. Inquadramento del lavoro, motivazioni e domande di ricerca.

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1 ABSTRACT I fondi etici sono strumenti di asset management appartenenti alla categoria dei fondi comuni d investimento. Condividono con questi ultimi la normativa di riferimento e le caratteristiche generali. Si distinguono tuttavia per il duplice obiettivo: il primo, di tipo economico, di ricerca della performance; il secondo di rispetto dei valori di responsabilità sociale attraverso procedure di selezione degli emittenti e una gestione degli investimenti fondata su principi etici. Per la loro doppia finalità, i fondi etici sono inquadrati come strumenti di finanza etica o di Socially Responsible Investing (SRI). Benché nati in anni non recenti, i fondi etici hanno avuto un trend di crescita soprattutto nell ultimo decennio, sia per patrimonio gestito, sia per numero di fondi esistenti. La tesi intende approfondire aspetti diversi riguardanti i fondi etici di diritto italiano ed estero presenti sul mercato nazionale e destinati agli investitori privati. I motivi su cui si fonda la tesi sono principalmente legati alla necessità di maggiore sensibilità all etica e alla trasparenza negli investimenti al fine di rendere più limpido il rapporto tra intermediario e investitore. La recente ascesa dei fondi etici comporta la crescita del numero degli stessi riscontrabili sul mercato, benché non tutti i fondi etici abbiano una procedura o un metodo di selezione identico, né un grado di eticità che renda il mercato più trasparente. L intento della tesi è eseguire tre tipi di analisi: una prima qualitativa che indaghi sui fondi di diritto italiano ed esteri destinati al segmento retail utilizzando una metodologia già sviluppata in altri papers. La seconda analisi è quantitativa e prevede l osservazione di indicatori di performance e rischio dei medesimi fondi con quelli di fondi tradizionali negli anni successivi alla recente crisi finanziaria del 2008, nonché un confronto grafico dei rendimenti tra portafogli costruiti da fondi etici e fondi classici. Nella terza sezione d analisi si studia la presenza di correlazione tra il grado di eticità dei fondi socialmente responsabili, trovato nella parte qualitativa, e i rendimenti cumulati di periodo, della parte quantitativa, tramite la regressione lineare. 4

2 1. INTRODUZIONE 1.1. Inquadramento del lavoro, motivazioni e domande di ricerca. Gli investimenti socialmente responsabili sono strumenti di finanza tradizionale che selezionano i titoli mobiliari in base a principi etici. Tra questi, i fondi etici hanno avuto una forte crescita negli anni recenti: l ascesa dell ultimo decennio ha riguardato il numero di fondi, italiani ed europei, l asset under management e il peso del patrimonio sul totale del risparmio gestito a livello nazionale, sia tra gli investitori istituzionali, sia tra i risparmiatori privati. Sebbene rappresenti ancora una nicchia di mercato, il segmento dei fondi etici può assumere un diverso significato a seconda del tipo di soggetto che vi opera: per alcune società coincide con la propria mission; per altri rappresenta un opportunità di ricchezza da sfruttare per raggiungere un certo tipo di clientela. La differenza d obiettivo comporta che non esistano fondi etici uguali, complice la mancanza di una normativa europea o internazionale che detti le qualità omogenee ed uniformi per poter identificare un fondo d investimento come socialmente responsabile nel dettaglio. Al fine di riconoscerne il grado di eticità sarà utilizzato un modello di analisi dei fondi che riconosca quali siano le caratteristiche di gestioni utilizzate o assenti, tale da poter conferire un punteggio di rating etico. Oggetto di vari studi sui fondi etici è la redditività degli stessi in rapporto con i fondi classici. Se si ammette che principi di gestione sostenibili per l ambiente circostante, l organizzazione aziendale e le relazioni sociali rappresentano una garanzia per lo sviluppo lungimirante delle imprese, allora i rendimenti di medio-lungo periodo saranno adeguati alla remunerazione del capitale rendendolo sicuro. Sulla base di tali ipotesi, oltre ai motivi morali o filantropici dell investitore, si è scelto di analizzare i fondi etici (rendimento, rischio, efficienza, rischio sistematico, capacità di generare extra-returns) e confrontare i trend dei rendimenti degli stessi con quelli dei fondi tradizionali per il periodo successivo alla crisi finanziaria, al fine di comprendere se investire in fondi etici o tradizionali possa evidenziare differenze significative dal punto di vista dei ritorni finanziari ponderati per il rischio. 5

3 Infine, ci si è chiesti, qualora i fondi etici performino ai livelli di quelli tradizionali, quale sia il tipo di relazione che lega l eticità del fondo con la sua redditività. Se le ipotesi sopra citate sono attendibili, quanto più un fondo etico attua la migliore gestione socio-responsabile, tanto maggiore sarà il suo ritorno in termini di rendimento nel lungo periodo, stante la sua categoria di appartenenza. Per tale motivo, si è studiata la correlazione tra fondi di varie macrocategorie (azionario, bilanciati e obbligazionario) al fine di capire se esiste un coefficiente di correlazione valido e una linea di tendenza che approssimi in modo soddisfacente la dispersione dei fondi tra grado di eticità e rendimento cumulato. In definitiva, le domande a cui il lavoro intende rispondere sono: i fondi etici hanno effettivamente tutti lo stesso grado di eticità? nel periodo successivo alla crisi dei sub-prime, i fondi etici sono riusciti a garantire rendimenti in linea, o superiori, a quelli dei fondi tradizionali? esiste una correlazione che spieghi il rapporto tra eticità del fondo e la sua redditività nel medio-lungo periodo? 1.2. Struttura della tesi e suo sviluppo. Cercheremo di rispondere ai quesiti posti sopra nel proseguo della tesi. Prima di farlo si necessita di comprendere meglio i fondi etici per conoscere meglio l argomento, che sarà affrontato in tre capitoli. Il primo riguarda un proprio un introduzione al mercato dei fondi etici: ne sarà data definizione e spiegazione del funzionamento nel contesto della finanza etica, le origini da cui sono nati e le fonti normative alla base. A seguito di queste informazioni generali, saranno spiegate le strategie di intervento dei fondi (screening, engagement e community investing) e quelle di controllo per mezzo di comitati interni o advisor esterni. Sarà infine dato un accenno sui benchmark etici e, prima di passare alla fase di analisi, verrà data notizia dell odierna situazione dei fondi etici a livello europeo e nazionale. Il secondo capitolo tratta della parte di anali empirica: dopo una spiegazione delle domande di ricerca e revisione della letteratura sull argomento, si passerà alla fase di 6

4 raccolta dati e del campione di fondi oggetto di studio. Su questo campione saranno effettuate tre indagini distinte, ma tra loro connesse. La prima prevede lo studio del grado di eticità con un modello di content analysis già adottato in altri working papers. La seconda indagine comporta l osservazione dei valori medi dei fondi, divisi per categorie, in una serie di indicatori prescelti relativi l efficienza di gesione, il rischio e il rendimento. La terza indagine implica il confronto grafico dei rendimenti cumulati di due portafogli: uno composto da fondi etici, l altro costituito da fondi tradizionali. Il terzo e ultimo capitolo conclude il lavoro presentando i principali risultati riscontrati, le considerazioni e le ipotesi a commento delle conclusioni. In seguito, si considerano i principali limiti della ricerca e le ipotesi sottostanti su cui si reggono le indagini. Infine si dichiarano quali siano i quesiti rimasti aperti, le parti dello studio che andrabbero approfondite e i temi del campo degli investimenti socialmente responsabili che meritano di essere analizzati e chiariti. 7

5 2. I FONDI SOCIALMENTE RESPONSABILI: UNA PANORAMICA 2.1. Definizione e funzionamento nel contesto della finanza etica Fondo socialmente responsabile è la denominazione con cui s individuano prodotti del risparmio gestito, equiparabili ai fondi comuni d investimento mobiliare tradizionali, che amministrano il patrimonio, in un'ottica di massimizzazione del rendimento, investendo in imprese, settori o Stati selezionati sulla base di criteri etici, sociali e ambientali prestabiliti. Il patrimonio del fondo, indipendente rispetto a quello del gestore e degli investitori, è impiegato in strumenti finanziari secondo una politica d investimento che affinaca ai principi economici, tradizionalmente focalizzati su obiettivi di performance e di ritorni finanziari, un metodo operativo di selezione e di gestione del portafoglio titoli fondato su principi etici, sociali e ambiantali. L accezione socialmente responsabile 1 è stata recepita in Italia con il termine fondo etico. In base a quanto descritto da Assogestioni 2, un fondo è qualificabile come etico se, sulla scorta di una propria definizione operativa del concetto di eticità: ha una politica d investimento che vieta l acquisto di un insieme di titoli e/o privilegia l acquisto di titoli sulla base di criteri diversi dalla sola massimizzazione del rendimento atteso e/o si attiene a un processo d investimento secondo principi diversi dalla sola massimizzazione del rendimento atteso (corporate governance del fondo). Tale definizione è indipendente dalle specifiche modalità di applicazione dei criteri di esclusione/inclusione. La descrizione qui riportata appare in una sezione della Guida alle classificazioni di Assogestioni successiva a quella delle classificazioni delle gestioni patrimonialidi, in cui sono specificate particolari caratteristiche (qualificazioni) delle politiche d investimento dei fondi comuni, al fine di agevolare una maggiore trasparenza informativa in favore delle società di gestione e del pubblico degli 1 Derivazione dall inglese Socially Responsible mutual funds. 2 ASSOGESTIONI (2003), p

6 investitori. La qualificazione di fondo etico non costituisce né un ulteriore suddivisione delle categorie esistenti, né una nuova categoria. La qualifica di fondo etico si affianca alle caterogie Assogestioni al fine di integrarne il contenuto informativo. Al di là della classificazione di Assogestioni, i fondi socialmente responsabili poggiano sulla presenza dell investitore etico, cioè di un soggetto che sceglie come investire inserendo in portafoglio solo i titoli di Paesi e/o società che rispondono a precisi requisiti, quali il rispetto dei diritti umani, dell ambiente, l assenza di coinvolgimento in settori come il gioco d azzardo, la produzione di armi, tabacco o materiale pornografico. Sono perciò strumenti destinati a soddisfare le persone che prestano attenzione al risvolto sociale delle loro azioni 3. Secondo Signori (2006), l investitore etico considera l impatto che la scelta di investimento in un titolo provocherà dal punto di vista sociale, ambientale ed etico sull azienda oggetto e sui suoi stakeholders. In particolare, l uso di principi di selezione di tipo sociale, ambientale o etico, se da un lato comportano la rinuncia ai possibili ritorni finanziari di titoli non rispecchianti detti principi, comportano d altra parte effetti indiretti sulle società virtuose premiando il loro comportamento e il loro commitment nelle politiche socialmente responsabile attuate. L obiettivo dell investitore etico è, perciò, quello di combinare principi etici ed economici per ottenere risultati in termini di performance e ritorni finanziari, scegliendo però di investire solo in imprese meritevoli. Da un punto di vista di mercato, Vandone (2003) ritiene che i fondi socialmente responsabili siano prodotti del risparmio gestito creati seguendo la logica di segmentazione del mercato, al fine di individuare e soddisfare nuove esigenze della domanda. Tali esigenze, dettate da una crescente sensibilità nei confronti di tematiche sociali e ambientali, portano a individuare una nicchia di mercato dalla quale gli intermediari finanziari possono ottenere benefici in termini di redditività, generata dalle commissioni, fidelizzazione della clientela ed esternalità legate al miglioramento dell'immagine. Dal lato della domanda, i sottoscrittori di fondi socialmente responsabili esprimono bisogni caratterizzati da una duplice natura: economica e non economica. Pur attendendosi dall'investimento un rendimento, essi si pongono l'obiettivo di investire in 3 REGALLI, SOANA, TAGLIAVINI (2005), p

7 fondi il cui patrimonio sia allocato dal gestore in valori mobiliari emessi da emittenti socialmente responsabili. In base a quanto affermato, possiamo considerare i fondi socialmente responsabili come strumenti finanziari tradizionali della finanza etica. In generale, per finanza etica 4 s intende una branca della finanza rispettosa dell ambiente e dell uomo, che tiene conto di tutto il ciclo di utilizzo del denaro. Essa si propone di discriminare i soggetti finanziabili, escludendo sovvenzioni a soggetti non meritivoli. Gli strumenti di cui si avvale solitamente la finanza etica sono: 1. il microcredito, ovvero il finanziamento a microimprese o comunque a soggetti che non possono fornire garanzie reali (pegni o ipoteche ad esempio) e quindi, non possono accedere alle forme di credito tradizionale; 2. finanza etica tradizionale, ovvero l attività di intermediazione finanziaria in cui l investitore rinuncia a una parte degli utili per destinarla a scopi sociali e filantropici. Rientrano anche in questa categoria le iniziative non profit; 3. Socially Responsible Investing 5 (SRI), ovvero strumenti di finanza tradizionale che selezionano gli investimenti in base a principi etici. Il settore SRI è definito da EUROSIF 6 come il campo finanziario referente a ogni tipo di processo d investimento che combina gli obiettivi finanziari degli 4 La finanza etica è un concetto dalla difficile spiegazione dal momento che non esiste una definizione univoca. Anche qualora ne esistesse una definizione universalmente riconosciuta, la soggettività del concetto di etica comporterebbe che detta definizione di finanza etica espressa sia in sé limitante e inesaustività. La spiegazione che ne verrà data in questa tesi, ha come unico scopo quello di chiarire il contenuto tenendo conto dei limiti intrinseci sopra menzionati. 5 Conosciuto anche come Sustainable and Responsible Investing, Socially-Conscious, o Ethical Investing. In italiano sarà abbreviato con la sigla ISR Investimenti Socialmente Responsabili. 6 EUROSIF (European Sustainable Investment Forum) è un associazione transnazionale promossa dalla Commissione Europea, avente l obiettivo di sostenere la crescita degli investimenti socialmente responsabili. Tale Associazione comprende fondi pensione, istituzioni finanziarie e accademiche, nonché le associazioni nazionali per la finanza etica di Belgio, Germania, Francia, Svezia, Gran Bretagna, Olanda e Italia. 10

8 investitori con i loro interessi per i problemi di tipo ambientale, sociale e aziendale 7. I fondi socialmente responsabili sono dunque strumenti finanziari appartenenti al campo SRI. Tuttavia, come in precedenza osservato per il ricepimento di Assogestioni, il termine fondi socialmente responsabili è solo una delle molteplici denominazioni esisteni per identificare tali tipologie di fondi comuni d investimento. Le principali sono: fondi etici: spesso legati a organizzazioni non profit che basano le proprie strategie d investiemento sui principi che promuovono; fondi ambientali: noti anche come green funds, adottano o privilegiano unicamente criteri di selezione ambientali nella selezione degli investimenti (utilizzo fonti energia rinnovabili, misure contenimento inquinamento, qualità dei prodotti e dei processi produttivi, etc.). A differenza delle altre definizioni, sono considerati una sottocategoria dei fondi qui elencati; fondi alternativi: l espressione mostra l utilizzo nel metodo operativo utilizzato dal fondo di principi alternativi quindi etici, sociali o ambientali rispetto ai principi di redditività e performance dei fondi comuni tradizionali. L uso di tale terime ha lo scopo di definire in modo generico il tipo di strumento finanziario, evitando l uso del termine etico poiché concetto vastamente soggettivo; fondi sostenibili: l uso di tale termine è legato a tipologie d investimento a sostegno di iniziative sociali e ambientali. Tuttavia, l espressione potrebbe far sorgere dubbi e suppurre la non-sostenibilità di altre proposte d investimento; fondi socialmente responsabili: ampiamente usata nei mercati americani e inglesi, è la denominazione dominante che meglio individua tale tipologia di fondi comuni. L uso di detta espressione rispetto a quella con la dicitura fondo etico rispecchia il moderno atteggiamento dell investitore nella promozione di pratiche SRI. 7 Traduzione e interpretazione della definizione presente in EUROSIF (2011), p. 8: Sustainable and Responsible Investing (SRI) is a generic term covering any type of investment process that combines investors financial objectives with their concerns about Environmental, Social and Governance (ESG) issues. 11

9 Come puntualmente intuito da Signori (2006), le definizioni sopra menzionate sono utilizzate nella prassi quotidiana alla stregua di sinonimi. Per tale motivo, in questo lavoro esse saranno utilizzate alternativamente per facilitare l esposizione, dando più spazio alla finalità della tesi che alle differenze terminologiche Le origini e lo sviluppo dei fondi etici I fondi etici hanno avuto una forte crescita negli anni recenti: il grafico 2.1 che segue dimostra come negli anni recenti siano progressivamente aumentati nell eurozona. Grafico 2.1. Numero di fondi etici europei cumulati nel periodo % +29% Fonte: Vigeo Rating (2010, p. 7) L aumento dei fondi etici presenti sui mercati è giustificato dal generale e recente fenomeno dei prodotti finanziari del segmento SRI: secondo il rapporto EUROSIF (2010) il mercato europeo SRI è aumentato da 2,7 a 5 trillioni di Euro nel periodo , con una crescita di circa 87% negli ultimi due anni e un tasso di crescita 12