UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO Corso di Prof. Filippo Stefanini A.A. Corso 60012 Corso di Laurea Specialistica in Ingegneria Edile
Prezzo There is always a price. Maybe you could not like it, but there is always a price. An hedge fund manager pag 2
L esempio della camicia Bella la camicia che stai indossando! Quanto l hai pagata? Supponiamo 20. Io ti offro 1. È chiaro che se hai tempo di uscire da questa stanza per trovare dei compratori, riusciresti a venderla ad un buon prezzo, ma se tu dovessi venderla nei prossimi 5 secondi, la potresti solo vendere a me per 1. Quindi il prezzo della tua camicia dipende dalla velocità con la quale sei costretto a venderla. pag 3
e gestione di portafoglio Il modo più banale di ridurre il rischio di un portafoglio è di aggiungerci liquidità ossia di annacquarlo pag 4
C è un detto di borsa che recita Cash is King La liquidità è un asset che può essere usato strategicamente nella gestione di un portafoglio per ridurne il rischio pag 5
Definizioni di liquidità La liquidità è un concetto elusivo, è più facile riconoscerla che definirla. Sono usate comunemente 3 definizioni di liquidità: 1. La liquidità di uno strumento finanziario riflette la semplicità con cui può essere scambiato in cash senza perdita di valore; 2. La liquidità di mercato è definita come la capacità del mercato di negoziare un certo volume di strumenti finanziari senza influenzare significativamente i loro prezzi; 3. La liquidità monetaria riguarda la quantità di asset liquidi che circolano nell economia. pag 6
per una banca La liquidità, intesa come abilità di finanziare incrementi nelle attività e soddisfare gli obblighi quando questi diventano dovuti, è cruciale per la stabilità di una banca. Basel Committee on Banking Supervision, Sound Practices for Managing Liquidity in Banking Organisations, Feb. 2000 pag 7
Il grado di liquidità di un mercato può essere valutato sulla base di 3 criteri essenziali: 1. L ampiezza dello spread denaro-lettera che è una misura dei costi di transazione (trascurando i costi di negoziazione) 2. La profondità di mercato, che corrisponde al volume delle transazioni che può essere immediatamente eseguito senza slippage nel prezzo e 3. La resilienza di mercato, ossia la velocità con la quale i prezzi ritornano al loro livello di equilibrio a seguito di uno shock casuale nel flusso delle transazioni Fonte: Bervas, 2006 pag 8
Massa monetaria In macroeconomia si utilizzano quattro misure di massa monetaria: M0 = moneta creata dalla banca centrale: banconote in circolazione e averi in conto giro delle banche presso la Banca Centrale. La banca centrale esercita un'influenza diretta sulla massa monetaria M0. M1 = M0 + depositi a vista presso le banche e la posta M2 = M1 + depositi con una scadenza fino a 2 anni e depositi rimborsabili a richiesta M3 = M2 + strumenti finanziari emessi da istituzioni finanziarie (i.e. fondi sul mercato monetario, pronti contro termine e titoli di debito con scadenza fino a 2 anni) pag 9
La formazione del prezzo Il prezzo nasce dall incontro tra domanda e offerta. Anche per una casa! Di seguito il book a 5 livelli per il titolo FIAT con le migliori 5 proposte di acquisto e le migliori 5 proposte di vendita. Ad esempio nel book seguente lo spread denaro-lettera è di 7 bps. 5 livelli pag 10
Prezzi e volumi Un informazione importante quanto il prezzo è il volume scambiato Prezzo Volume scambiato pag 11
e crisi di mercato La liquidità è un asset il cui prezzo è fortemente variabile nel tempo. Ciò che oggi è liquido potrebbe improvvisamente non esserlo più domani se il mercato smette di funzionare normalmente. Durante le crisi finanziarie la liquidità evapora dai mercati perché tutti gli investitori vogliono uscire dai mercati nello stesso momento. Avinash D. Persaud nel 2003 ha pubblicato il libro Liquidity Black Holes pag 12
I buchi neri di liquidità LTCM crisis Terrorist attack as of September 11 th Corporate scandals in US and likely Iraq war Fonte: Bloomberg pag 13
Asimmetria informativa Market liquidity is inversely related to the degree of information asymmetry prevailing among economic agents; as shown by Akerlof in his celebrated analysis of the market for lemons, a market may altogether disappear (the most extreme form of illiquidity) if information is sufficiently asymmetric. Lorenzo Bini Smaghi, Remarks at the Euro50-Natixis breakfast seminar, Washington DC, 21 October 2007. pag 14
Asimmetria informativa George A. Akerlof ha vinto il premio Nobel per l Economia nel 2001 per la sua analisi sui mercati con informazione asimmetrica. pag 15
Liquidity-adjusted VaR Le misure tradizionali di VaR sono ottenute dalla distribuzione dei rendimenti del portafoglio calcolati sui prezzi di mercato e non tengono conto dello spread denaro-lettera Se la differenza può sembrare trascurabile per un portafoglio di azioni europee di grande capitalizzazione, per un portafoglio di azioni quotate in Russia gli spread denaro-lettera sono molto importanti. Ignorare il rischio liquidità può portare a sottostimare sostanzialmente il rischio complessivo del portafoglio, specialmente per portafogli con titoli dei frontier markets (Nigeria, Vietnam, Bangladesh, ecc.) pag 16
Liquidity-adjusted VaR Sia s la % di spread tra il prezzo denaro ed il prezzo lettera per un certo strumento finanziario: s offer price bid price mid price dove mid price offer price 2 bid price pag 17
Liquidity-adjusted VaR Sia a i il peso in portafoglio della posizione nello strumento finanziario i- esimo. Poiché un acquisto è fatto ad un prezzo che è proporzionale ad s/2 sopra il prezzo di mercato ed una vendita è fatta ad un prezzo che è proporzionale ad s/2 sotto il prezzo di mercato, si definisce liquidityadjusted VaR: liquidity adjusted VaR VaR n s i i i 1 2 dove n è il numero delle posizioni in portafoglio. Al crescere di n, cioè al crescere della diversificazione di portafoglio, il VaR diminuisce mentre l aggiustamento per la liquidità no. Quindi, al crescere di n, cresce la differenza tra il VaR ed il liquidity-adjusted VaR. Metodi più sofisticati considerano la distribuzione di probabilità degli s i. pag 18
Money market Il money market è il mercato all ingrosso della liquidità, mercato interbancario nel quale le banche si prestano o impiegano liquidità a varie scadenze Vediamo adesso due indici molto usati nel money market: Euribor ed Eonia pag 19
Benchmark per il mercato monetario europeo Euribor (Euro Interbank Offered Rate) è il tasso di riferimento per il mercato interbancario europeo. Un campione rappresentativo di banche primarie fornisce quote giornaliere alle quali sono offerti i depositi a termine denominati in euro ad altre banche primarie. Ci sono 13 scadenze su cui si calcolano altrettanti tassi Euribor, da 1 settimana ad 1 anno. L'agenzia Reuters provvede, per ogni singola scadenza, a calcolarne la media escludendo dal computo il 15% dei valori rispettivamente più alti e più bassi. EONIA (Euro Overnight Index Average) è la media ponderata dei tassi overnight applicati su tutte le operazioni di finanziamento non garantite, concluse sul mercato interbancario dalle principali banche europee. pag 20
Spread Libor-OIS Lo spread Libor-OIS è come il canarino nella miniera che segnala le tensioni sul mercato interbancario pag 21
Asset Liability Management Per un money manager la gestione della liquidità degli investimenti diventa un fattore chiave. La liquidità delle attività e delle passività devono essere coerenti, altrimenti si possono verificare situazioni di inadempienza del gestore nel dar luogo ordinatamente ai rimborsi del fondo. pag 22
Esempio di curva di liquidità Il grafico mostra il profilo di liquidità di un fondo in termini di numero di giorni di trading, basato sui volumi di trading medi degli ultimi tre mesi. In questo esempio, il gestore misura la liquidabilità delle proprie posizioni in giorni necessari a liquidare le posizioni non pesando più del 20% dei volumi normali di negoziazione dei singoli titoli in ogni singolo giorno di borsa aperta. % del NAV T+1 T Numero di giorni pag 23
FASB 157 Nel settembre 2006 il Financial Accounting Standards Board (FASB) ha emesso lo Statement of Financial Accounting Standards No. 157: Fair Value Measurements ("FAS 157") per fornire le linee guida su come stimare il fair value nella redazione del bilancio. Tutte le società quotate negli Stati Uniti devono classificare i loro attivi in 3 categorie: Level 1, Level 2 e Level 3. Level 1 sono gli strumenti finanziari che sono più semplici di valutare accuratamente mentre Level 3 sono i più difficili. pag 24
Level 1 Level 1 Gli input per la valutazione sono prezzi quotati su mercati attivi per attività o passività identiche. Ad esempio un azione quotata al London Stock Exchange. Il prezzo è osservato direttamente sul mercato e non sono fatte assunzioni. pag 25
Level 2 Level 2 Quando i mercati attivi per attività e passività identiche sono troppo sottili per fornire informazioni affidabili, un secondo livello di input può essere utilizzato. Ci sono 3 situazioni: 1. Ci sono mercati per attività e passività identici che però sono poco attivi. 2. Gli attivi e le passività possedute sono simili, ma non le stesse, di quelle negoziate sul mercato. 3. Non esistono mercati attivi o meno attivi per attività e passività simili ma alcuni dati di mercato osservabili sono sufficientemente applicabili per permettere una stima del fair value. Ad esempio il prezzo di un opzione calcolato con il modello di Back-Sholes usando la volatilità implicita dello strumento finanziario sottostante l opzione. pag 26
Level 3 Level 3 Gli input di valutazione sono inosservabili. Si usa in questo caso un fair value con un modello che si basa su input che possono anche essere stime calcolato interne se il costo e lo sforzo per ottenere informazioni esterne è troppo alto. Quindi il fair value è stimato. Ad esempio una private equity è un level 3 asset il cui prezzo può essere stimato con il metodo del discounted cash flow. pag 27
Misure restrittive della liquidità Misure restrittive della liquidità sono presenti nei prospetti dei fondi di investimento in quanto sono l unico modo che ha il gestore di trattare equamente i clienti che rimangono investiti ed i clienti che rimborsano. Se nel fondo si trova una parte importante di attività illiquide, se vi sono dei rimborsi, pagando in cash gli investitori che rimborsano si sfavorirebbero gli investitori che rimangono investiti nel fondo. Infatti questi ultimi si troverebbero ad investire in fondo che è diventato più illiquido per effetto del pagamento dei rimborsi in cash. In una situazione del genere il gestore è obbligato ad usare side pocket o redemption gate per trattare equamente tutti i suoi investitori. pag 28
Il dilemma del prigioniero, le side pocket ed i redemption gate Supponiamo che un gestore comunichi ai propri investitori che il 30% del portafoglio del fondo è diventato illiquido. Supponiamo che il fondo possa usare un redemption gate e che possa fare side pocket. Se tutti gli investitori non rimborsassero, attendendo un ritorno della liquidità sulla parte illiquida del portafoglio, la gestione del fondo proseguirebbe normalmente. Se un piccolo cliente rimborsa mentre tutti gli altri non lo fanno, lui riesce ad uscire dal fondo lasciando agli investitori che rimangono una quota parte maggiore di attività illiquide. Poiché gli investitori non si conoscono e non possono consultarsi, tutti cercheranno di rimborsare per evitare di rimanere nel fondo in cui si concentrano attività illiquide. È la classica situazione del dilemma del prigioniero nella teoria dei giochi. Pertanto tutti rimborsano e raggiungono una situazione subottimale chiamata equilibrio di Nash. pag 29